文丨地産三哥
引言
在華夏幸福陷入流動性危機的時刻，1月份剛剛成立的合肥建曙投資有限公司，于3月8日從華夏幸福的大股東手中，受讓了其持有的維信諾（SZ002387）的11.70%的股權。交易對價17.6億元。
根據公告：本次股份轉讓完成後，“上市公司維信諾或將無實際控制人。”
合肥建曙投資最終控制人是合肥市蜀山區國有資本管理者。
在資本市場上,合肥國資有著“中國最牛風投”的稱號,代表項目包括京東方、蔚來汽車、長鑫存儲等。
在這之前10天，2月28日，深圳市國有資本管理者作爲最終投資人，以接近150億元的對價受讓了張近東先生及其一致行動人等持有的蘇甯易購的23%的股份。
股份轉讓完成後，“上市公司或將無實際控制人。”
這大概只是中國國有資本管理者的開始。中國的國有資本投資和管理會走向哪裏？成爲什麽？需要注意什麽？
在摸著石頭過河的時候，有一些前行者。新加坡國有資本管理者之一的淡馬錫控股是類似環境下走在前面的榜樣。
筆者將用三篇文章系統的介紹淡馬錫：
第一篇：淡馬錫的發展曆史
第二篇：淡馬錫的內外治理
第三篇：爲什麽淡馬錫可以
本文爲第一篇。
什麽是淡馬錫？
在工商銀行、建設銀行、平安保險、阿裏巴巴、騰訊、美團、藥明康德股東名單中，都有淡馬錫的名字。
它是新加坡港務集團、新加坡能源集團、豐樹産業私人有限公司的唯一股東，它是新加坡的星展銀行（DBS）、凱德集團的大股東。
在它的投資組合中，有渣打、Visa、Master、PayPal、拜耳…….
它的投資組合淨值3,060億新元（折合人民幣1.52萬億，2020年3月31日），因爲規模超大，同時公司100%的股權由新加坡政府擁有，淡馬錫常被誤認爲新加坡的主權財富基金。
而它並不是，至少淡馬錫自己不認爲是：
“淡馬錫既不是主權財富基金，也不是運營型集團，和其他公司一樣貢獻稅收、派發股息，竭盡所能回饋社群。”（淡馬錫2020年報摘要）
淡馬錫全稱：淡馬錫控股（私人）有限公司，是總部位于新加坡的國際投資公司。千萬不要看到私人兩個字，就誤以爲這是一家私人所有的公司。
它的100%股權股東是新加坡政府，依據《新加坡財政部長(成立)法》(第183章)，新加坡財政部長爲公司的法人團體，財政部長背後的新加坡政府是淡馬錫唯一的股東。
雖然政府是淡馬錫的唯一股東，但作爲受《新加坡公司法》管轄的商業投資公司，淡馬錫擁有資産，而不是政府的資金代管者。
“淡馬錫不管理新加坡的公積金儲蓄，也不是政府儲備金、預算盈余或外彙儲備的資金管理者。”（淡馬錫2020年度報告摘要）。
（成立以來投資組合淨值，來源：淡馬錫2020年報）
從1974年創始之初的3.5億新元的股權，到2020年度3060億新元的投資組合淨值。
淡馬錫自成立以來到2020年，46年以來股東複合年化回報率爲16%。20年期股東複合年化回報率爲6%，遠高于新加坡20年期的2%不到的年化通貨膨脹率。
可比案例是，世界最優秀的長期投資者、巴菲特執掌的伯克希爾-哈撒韋公司，55年以來的年化回報率爲20%左右。20年來年化回報率爲9%左右。
46年、增長1000倍，年化回報16%的數字背後，淡馬錫是怎樣一步步成長起來的呢？
回顧淡馬錫的曆史，就要回顧新加坡的國民經濟發展史：
李光耀執政之後，新加坡進行了四次産業升級，目標分別爲：進口導向型經濟、發展勞動密集型産業、發展資本密集型産業、發展技術密集型産業、發展知識型産業。以此爲基礎，淡馬錫的成長也能分爲相應的幾個階段：
一、誕生發育期：新加坡國企大管家（1961-1985)
淡馬錫是新加坡的一個古稱，可追溯到14世紀，汪大淵在1349年的航海行記中，描述了淡馬錫或稱之爲“Tan-Ma-Si”。也可能是與11世紀南印度朱羅王朝有關聯的小國。
它曾經是一個進行貿易買賣的臨海城鎮，對應的英文意譯爲Sea town、大海小鎮的意思。
1964年，新加坡自治邦和馬來西亞裏的“新馬聯邦”鬧翻了，1965年新加坡獨立建國。
三年後，英國宣布加速撤離駐紮新加坡的武裝部隊，並在1971年全部完成，這對新加坡國民經濟是個巨大壓力。
“當時五分之一的經濟活動來自英國軍隊及其産業”。
除了主權糾紛，失去了馬來西亞友好睦鄰關系和英國駐軍帶來的市場、産業和就業，新加坡面臨其他重要的問題包括住宅短缺，缺乏土地與天然資源，高達10%以上的失業率。
這些問題並非在新加坡領導者的意料之外。
早在1961年，時任新加坡自治邦總理李光耀與吳慶瑞（後來擔任獨立建國後新加坡首任財政部長與副總理）創設了新加坡經濟發展局，以此來引導國民經濟發展。
當時因私人資本不足，投資能力有限，政府通過經濟發展局進入私人資本不願涉足的高風險、重投資行業，如鋼鐵、造船、石油化學等行業，並在此過程中創辦了一批國有企業。
爲此，新加坡進行大規模工業化，吸引外來投資，培訓勞動力。
典型的例子就是：“英國海軍撤軍之後留下的軍用船塢和電子車間被改造和轉型爲商業化的初創企業和民用企業。”
通過這些努力，新加坡經濟在1971年實現了12%的強勁增長，轉危爲安。
當政府發現自己變成了這些新興企業的所有者之後，感到有必要將治理與企業管理分開。
這源自一個原則，即經營企業並不是政府的職責。
1972年，新加坡第一任財政部長(1959至1965年及1967至1970年)、時任國防部長吳慶瑞博士說：
“許多第三世界國家都抱有一種悲劇性的幻想，認爲政治家和公務員可以成功地履行企業職能。奇怪的是，盡管有大量證據說明情況恰恰相反，但這種想法依然存在。”
基于這一原則，1974年，淡馬錫在李光耀與吳慶瑞的一手推動下成立。
新加坡政府當時賦予它的宗旨是：“通過有效的監督和商業性戰略投資來培育世界級公司，從而爲新加坡的經濟發展做出貢獻。”
成立之初，淡馬錫從新加坡財政部長手中接管了由35家企業組成的投資組合，歸爲淡馬錫最早一批資産的國有企業包括新加坡發展銀行（DBS）、海皇輪船公司、新加坡航空公司、三巴望造船廠等，這些企業當時的股權總額3.45億新元。
淡馬錫成立之後，其他新加坡政府擁有股權的企業：如被重組成爲企業的法定機構：包括電信局、港務局與公共事業局等都陸續被納入淡馬錫集團。
此後，70年代爆發了全球石油危機，新加坡利用其特殊的戰略位置，決定發展新加坡原油加工業，1977年由政府出資成立新加坡石油公司（SPC），不久又建立新加坡化工集團（PCS）。與此同時，由于亞洲半導體制造業的興起，新加坡政府還投資興建了一批高科技的電子和計算機國有企業。
這些企業很多都納入了淡馬錫。
這一階段淡馬錫的發育，大的曆史背景是歐美的資本和技術外溢，它不但帶來了新加坡的發展，也帶起了當時的“亞洲四小龍”中的另外三條：韓國、中國台灣、中國香港。
到1984年左右，在新加坡的608家國有企業中，淡馬錫控股的占475家，強有力的支撐了新加坡的國民經濟。
付出的代價是：1984年，新加坡政府以及其他七個主要國營公司的支出合計占到了國內生産總值的52%，而且它們相對于私人部門有著更多的優惠與特權。
二、轉型期：“國退民進”的戰略執行者（1985-1995）
1985年，是新加坡的重要年份，也是淡馬錫的重要年份。這一年新加坡經濟自建國之後首次出現負增長，爲-1.6%。
1980年代，由于美國經濟陷入滯漲，增長放緩、貿易保護政策盛行，出口受限，以外向型吸引投資+出口貿易爲主的新加坡經濟受到了嚴重影響。
此外，人口紅利消失勞動力供給緊張。新加坡政府開始提高工人工資，以逼迫經濟由勞動密集型工業轉向技術密集型工業，這降低了新加坡對于國外資本的吸引力。
新加坡國有企業業績下降尤爲嚴重。
新加坡政府曾經公布過一份1985年國有企業業績，60家公司中虧損面達40%。煉油業、海運服務業和旅遊娛樂業的國有企業全面虧損，房地産、修船和造船業的國有企業虧損率分別達到75%和60%。
面對問題，李光耀先生表示：“新加坡的未來在于我們的腦子，而不僅僅在于我們的手。”
新加坡經濟委員會應運成立，該委員會認爲導致1985年經濟急劇衰退的根本原因是：
（新加坡政府）忽視了維持新加坡企業的國際競爭能力的政策。
1985年和1986年該委員會相繼發表了《中期經濟報告書》、《經濟報告書》。報告建議政府應及時調整經濟戰略，實現國民經濟的第三次戰略轉移，即在發展資本、技術密集型出口工業的同時，轉向優先發展國際通訊服務、貿易服務、金融服務和咨詢服務等增長潛力巨大的服務業，使新加坡在90年代以後成爲東南亞的服務中心，使新加坡經濟最終得以建立在現代化技術和開放便捷的國際服務的基礎之上。
這兩份報告書提出的政策建議，也是新加坡國民經濟第三次戰略調整的方向。
在國企領域，新加坡經濟委員會要求政府最大限度地減少和私營企業的競爭。
在新加坡國民經濟戰略轉移目標和具體戰術的指導下，淡馬錫開始調整其國有産業布局，並于1985年出台了非常完整的國有産業布局調整計劃。
其整體思路是：
- 凡是私營企業可以做的行業、凡是非戰略性的和不需要政府主導的行業，政府投資公司就可以視情況退出。
- 對于私營企業尚不成熟的、戰略性的或者風險比較高的行業，淡馬錫會選擇首先進入。但是一旦行業成熟到私營企業可以進入時，淡馬錫就可以考慮退出。
淡馬錫的國有産業布局調整計劃中，明確了哪些行業退出、如何退出、出售給什麽性質的資本。
淡馬錫此次布局調整的指導方針包括:
Ø 政府將投資重點放到那些私人企業沒有興趣或沒有財力的新的重點工業項目上，政府也將投資放到需要推動的關鍵項目中；
Ø 政府減少在非控股公司，以及不需要政府實際控制的公司中的股份；
Ø 尚未上市的國有公司只要條件成熟，都應在交易所挂牌上市；
Ø 對那些關乎國家利益的公司，政府保留控制權，但是可以通過正確市場向公衆出售部分股權。
因爲控股了新加坡608家國有企業中的475家，淡馬錫成爲政府民營化策略的具體執行者。
自1986年12月開始推進市場化以來，截止1993年的統計數字，有30家企業參與了市場化進程，淡馬錫的收益不少于70億新元。1994年，淡馬錫控股的新加坡電信上市。
獲得經濟收益之外，這一次民營化過程，淡馬錫作爲政府資本投資者的形象清晰起來，淡馬錫旗下關聯企業脫去了國企外衣，開始以“淡聯企業”的面貌示人。
三、平台期：厚積薄發的隱形巨頭（1996-2002）
爆發于1997年的東南亞金融危機讓高度開放的新加坡經濟再次陷入困境，而淡馬錫正處在風暴的中心。
如何帶領淡馬錫盡快走出困境，成爲剛剛上任的淡馬錫主席丹那巴南面前最急迫的問題。
丹那巴南先生的策略是全面學習韋爾奇領導下的通用電氣公司，具體來講就是打造一流企業的“數一數二戰略”以及“海外擴張”。
然而，在亞洲金融危機的大背景和2001年科技股泡沫破裂的大背景下，兩大戰略並未立即奏效，反而招致了“淡馬錫模式已經過時了”的公衆質疑，大家認爲淡馬錫模式太過依賴新加坡，一榮俱榮一損俱損。直指淡馬錫保守固執、不夠開放的做法已經落後于整個時代。
盡管這一階段淡馬錫的經營業績處于平台期，回報率偏低。但丹那巴南先生至少做了兩件對淡馬錫未來至關重要的事情：
第一件事情：2002年淡馬錫對外公布淡馬錫憲章,闡述其未來的投資思路,並進一步將其投資持有的公司對象分爲兩組：A組：新加坡政府擁有並監控的企業；B組：國際區域具有發展潛能的企業”。
爲了落實淡馬錫憲章的精神,包括加大對B組公司的投資,淡馬錫毅然決定轉型：
投資重點是亞洲新興地區的直接投資機會。
淡馬錫主席丹那巴南在淡馬錫2004年發表的第一份年度報告中就明確指出：
“在未來8到10年內,我們預料有三分之一的資産會在新加坡、三分之一在亞洲其他地方、三分之一在經濟合作與發展組織及其他經濟體。”
第二件事情：2002年初，丹那巴南找到了何晶，邀請她出任公司的執行董事和總裁一職，消息一出，輿論一片嘩然。因爲丈夫李顯龍時任新加坡財政部長，外界一度盛傳，她是因裙帶關系才坐上這個位置。據公開報道，包括李顯龍本人也曾極力反對自己的夫人何晶接受淡馬錫總裁一職。
對此，丹那巴南說，自己看重的是何晶的能力：在此之前，何晶曾把淡馬錫旗下的新加坡科技工程有限公司(ST Engineering)從一家資産15億新元的公司，打造成約200億新元的企業，令它起死回生。
新加坡政界對這項任命是支持的。
“任命何晶掌管淡馬錫控股確實存在著一定的利益沖突，但何晶卻是掌管淡馬錫的最佳人選。”時任新加坡總理的吳作棟在接受《商業周刊》采訪時對國際輿論進行了及時的回應。
根據新加坡憲法第五號規章規定，淡馬錫的董事會成員以及總裁的任免需由民選總統批准，完成這項手續只用了半個月，對何晶女士的任命速度超乎了想象。
這可能正是外界難以模仿的新加坡式的治理風格的表現之一。
四、繁榮期：走向亞洲的主權投資（2003-2009）
2003年之前，淡馬錫10年期對股東的年化回報率只有3%，遠遠低于同期世界500強企業13%的平均水平。
上任伊始的何晶所采取的第一步行動就是將公司從高聳入雲的“淡馬錫大廈”遷出，搬往現在所在地——距離市中心很遠的Orchard大街旁的普通寫字樓裏。
2003年度，淡馬錫在何晶的帶領下創下了高達74億新元的利潤，是前一年所獲利潤的30倍；與此相應，公司當年對股東的回報率提升到46%；新加坡國家經濟也因此連續兩年躍上了高于8%的高速增長水平。外界評論“新加坡現任總理李顯龍最應該感謝的是他的妻子”。
當然，不能把這個功勞全部記在何晶女士的名下，這更是淡馬錫多年以來在正確方向上厚積薄發的結果。
在美國次貸危機引發的2008年全球金融危機之前，何晶做了兩件至關重要的事情：透明化和國際化，踐行了2002年的淡馬錫憲章。
淡馬錫在2004年公開了公司成立以來首份年度報告，向外公開的不僅是財務數據，還有國際化步伐。
從2005年起，淡馬錫就被標准普爾公司和穆迪公司評爲信譽的最高等級，即AAA/Aaa級。代表性事件是：淡馬錫公司2005年首次發行17.5億美元的公司債券，按照美國證券交易委員會的規定發布了經審計的詳細財務信息。
淡馬錫的國際化直接變現在投資組合的區域分布中：
（單位：%，來自淡馬錫2009年度報告）
這五年中，淡馬錫降低了在新加坡本土的投資比例，從52%降低至31%。但繼續偏重在亞洲的投資，“維持40:30:20:10的方向性投資組合比例。”
這個比例表示，在亞洲的投資占40%或以上 (其中在中國投資約爲20%);在新加坡的投資保持在30%左右;在以澳洲爲主的經合組織國家投資維持在20%;剩余不超過10%的投資投放在拉丁美洲、東歐、中東、非洲等其他地區。
2008年的全球金融危機不可避免的席卷了新加坡，2009年淡馬錫發生了兩件事情：
第一件事情是何晶女士的“欲走還留”。
當年3月1日，顧之博被任命爲擬任總裁，按照原計劃，他將于10月1日接替何晶就任淡馬錫控股總裁。
何晶意料之外的離任計劃很可能和淡馬錫巨額虧損有關：2008-2009年期，淡馬錫在歐美銀行業的投資損失慘重。淡馬錫以59億美元入美林銀行，865.5億港元入股巴克萊銀行，這兩筆投資都形成了巨額虧損。
然而，在交接工作進行4個月後，淡馬錫董事會和顧之博在部分戰略問題上因不同意見難以得到統一，中止了管理層的交接，淡馬錫遂取消對顧之博的任命。
對此，淡馬錫主席丹那巴南表示：“顧之博和董事會都認爲中止管理層交接是最好的選擇。”
何晶女士欲去還留、繼續擔任淡馬錫控股總裁。
另外一件更重要的事情是：2009年淡馬錫控股修改了2002年憲章。
修改後的憲章刪除了“保護新加坡長遠利益”的說法，首先從形式上就刻意淡化了自身的“國有企業”色彩。
在淡馬錫2009年憲章中明確提出：“淡馬錫是一家投資公司，按商業原則持有和管理我們的資産，爲利益相關者創造和輸送可持續的長期價值。”
這是一次“去新加坡政府化”和“增商業化”的修改，這決定了淡馬錫下一步的走向，此後，淡馬錫迎來了第五階段。
五、繁榮中轉型：“去主權化”的全球企業公民（2009-2020）
與2009年投資組合的地理區域相比，淡馬錫明顯加大了對中國、北美和歐洲的投資。
（來源：淡馬錫2020年報摘要）
中國是新興市場，投資組合占比從2009年的20%增加到2020年的29%。
北美和歐洲、澳洲和新西蘭是穩健成熟市場，投資組合比例從22%增加到了32%。
同期，新加坡本土的投資比例從31%降低到24%。
從投資區域來看，淡馬錫在履行2009年憲章中的“去新加坡主權化”。
此外，與2009年相比，在淡馬錫的投資組合中，上市資産大宗股權占比從38%降低到15%。這些大宗股權更多的是之前的新加坡國有企業的股份，這一比例的下降，是對2009年憲章的“去新加坡主權化”的執行。
與之相反的是，非上市資産比例從28%增加到了48%。
淡馬錫國際（淡馬錫控股100%控股的子公司）的首席執行長狄瀾2019年7月在新聞發布會上稱∶“通過增加我們對非上市公司的敞口，我們繼續爲未來打造自身的資産組合。”
在這個時間點上，這些非上市公司的相關投資包括螞蟻科技、付款公司Global Payments、愛爾蘭創新型醫療設備和給藥公司Aerogen、杭州泰格醫藥、美國農業分析平台Farmer’s Business Network等。
泰格醫藥于2020年8月7日上市。衆所周知，螞蟻科技2020年上市未果，否則2018年參與投資螞蟻科技的淡馬錫的收益也是極其可觀的。
這是淡馬錫2009年憲章中“增商業化”的直接寫照。
繼往開來中的淡馬錫
回顧淡馬錫46年來的發展曆史，淡馬錫的成長不是一條用增加負債來獲得增加資産的直線。
它和很多大而不強的“巨額資産+巨額負債”的怪物是完全不同的。
2020年報數據：淡馬錫控股集團合並財務數據顯示，集團資産負債率39%，淨負債率23%。
它走的是一條資産數量與資産質量雙螺旋上升的結構曲線。
迄今爲止，它實現了1974年成立之初的目標：創立世界級的企業；
它實現了1985年新加坡經濟委員會制定的戰略目標：維持新加坡企業的國際競爭能力。
2021年2月9日，淡馬錫控股宣布，淡馬錫公司首席執行官何晶將于10月1日退休，並不再擔任淡馬錫董事會職務。淡馬錫國際（Temasek International）首席執行官、57歲的狄瀾將接任淡馬錫控股首席執行官職位。
何晶時代落下帷幕，但是淡馬錫之路將依然持續。
2020年10月6日，淡馬錫控股發行了一筆50年期、10億美元的中期美元債。片面利率最終價格是2.50%。
50年期票據將在2070年到期。
同樣的，標普和穆迪對這筆債券的評級都是最高級別：穆迪Aaa、標普AAA。
50年，這是淡馬錫對自己的信心，也是投資者對淡馬錫的信心。
（正文完，待續）
補記：
2003年，三哥曾經在上海徐家彙中心地帶看到凱德置地的地産項目；2005年開始，三哥曾經在“淡聯”企業工作過兩年。
三哥當年沒有看到淡馬錫開始重倉中國的趨勢，以爲有更好的事情可以去做，平生憾事之一。
“種一棵樹最好的時間，要麽是很多年前，要麽是現在。”
長期主義也是淡馬錫的價值觀之一，與諸位共勉。
下一篇預告：《淡馬錫的內外治理》
“在新加坡,一個基本治理原則即是每個公民都必須了解新加坡的生存不是必然的。作爲一個缺乏天然資源的國家，新加坡之所以能生存與繁榮要歸功于其人民與政府的努力。而治理新加坡的一個關鍵基本原則便是回避裙帶關系與貪汙。”