凱發集團（Hyflux）上周六公布債務重組計劃內容，廣泛引起證券投資者的不滿，甚至揚言要集合起來，一起投下反對票，阻止計劃通過。凱發的重組之路走到如今，不僅看似前路茫茫，更是路途遙遙。
根據上周六公布的內容，每一名永久證券和優先股持有人大約只能取回一成的資本，其中現金占三成，股票占七成。以1000元本金計算，可得到現金30.15元以及價值76.39元的股票，賠償比率是10.7％。
永久證券和優先股持有人共有3萬4000名。集團欠這組債權人的債務高達9億元。集團共發給這組債權人2700萬元現金，加上股本擴大之後的9％股權和凱發主席兼總裁林愛蓮以及所有董事貢獻的大約1.26％持股。
股本擴大來自印度尼西亞財團注資之後所配售的新股。由印尼三林集團（Salim Group）和Medco集團組成的財團占股本擴大之後的60％。
票據持有者以及無抵押銀行等優先債權人獲得的賠償比率是24.7％。這兩組債權人一共得到2億3200萬元現金，以及股本擴大之後的27％持股。
普通股持有者的持股，則大減至2.74％。
公平與否？
內容公布之後，引起許多永久證券和優先股持有人的嘩然。不論是在社群媒體或直接電郵給媒體的內容皆表示無法接受一成的賠償比率。
不少永久證券和優先股持有人直言，即使拿不回一分一毫，也甯願凱發清盤。
一成的賠償比率到底公不公平？站在永久證券和優先股持有人的角度來看，自然是不公平，甚至很委屈。
同樣的，站在票據及無抵押銀行債權人的角度來看，他們可以優先索賠，當初承擔的投資風險也高于其他投資者，減值逾七成，又是否公平？
普通股持有者不僅無法得到任何現金，股權更是大幅被稀釋，估計是最弱勢的一群。
公平與否，似乎很難評斷。不過，凱發能否爲永久證券和優先股持有人爭取更多，這是可以討論的。
華僑銀行債券研究部在接受《聯合早報》詢問時指出，計劃中有一項或有負債（contingent liabilities，指有可能産生的負債）。假設這項負債百分之百實現，優先無抵押債權人的賠償比率維持在24.7％；假設五成債務實現，比率上升至29％。換言之，如果這項負債完全不實現，優先債權人可獲得的賠償比率或許更高。
爲什麽這項賠償機制未擴及至永久證券和優先股持有人？
印尼財團是最大贏家？
本次重組的另一大爭議點是來自印度尼西亞的財團SM投資（SM Investments）。自從去年10月宣布注資後，該財團僅享受了非常短暫的“白武士”光環，隨即招來不少投資者的質疑。
注資5億3000萬元，換來一家擁有數十億元資産的上市公司，豈不是撿了一個大便宜？
更何況，注資條件之一是凱發必須先完成債務重組，等于財團無須承擔債務。
不論怎麽看，印尼財團都是最大的贏家，這是大多數投資者的結論。
可是，在下此結論前，分析師提供幾點思考。投資平台FSMOne.com固定收益研究部高級分析員洪崇瑜指出，假設財團出手太低，意味著有其他買家出價更高。可是，截至目前仍未見有更高出價，是否也反映了大家私下評估之後，認爲風險太高？
其次，印尼財團願意提供資金，同時是買一個希望，認爲凱發長遠有機會轉虧爲盈。
當然這不等于印尼財團的注資就是最佳方案，畢竟沒有其他競標者以及出價的公開訊息，自然無法比較。
而且，時至今日，投資者仍不知道凱發及其資産的真正價值，爲評估此次重組增添更多困難。
凱發重組之路的下個關鍵日期是4月5日，即對重組計劃投票表決日。
假設永久證券及優先股持有人決定投反對票，一個可能是逼著凱發重新修訂賠償條款，另一個可能是走上清盤之路。這最終會否演變成全盤皆輸的局面？