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要點

大勢判斷：估值隱含增速預期下降至5.3%，長線資金可逐步買進新型肺炎難免沖擊“弱元起”，其對市場的影響或將分爲三個階段：短期有擾動，中期看數據，長期無影響。以非典對市場造成的影響爲例，在一周左右的短期內，疫情擴散可以通過情緒對市場運行造成擾動，但在非典疫情擴散初期，經濟數據還比較強勁，短期情緒擾動無改上證綜指震蕩上行，並在2003年4月15日創下了階段性峰值，相比于非典蔓延初期的2003年1月2日上漲24%；在一個季度左右的中期內，疫情造成的情緒擔憂不足以影響市場走勢，世衛組織宣布中國若幹地區爲疫區也不是決定性因素，導致2003Q2市場見頂回落的根本因素是當時消費受到疫情沖擊轉而短暫走弱；在一年的長期維度，疫情影響可以忽略不計，決定市場大勢的根本因素是政策經濟周期基本面，2003年10月陸續公布的經濟數據證僞了悲觀預期後，市場隨即在11月出現修複性反彈，自2003年11月18日至2004年4月6日，上證綜指累計上漲了35%，抹去了2003年Q3的跌幅，並創下1777點新高。總之，當前形勢下，疫情還在擴散，短期市場難免還有些擾動，在1個季度左右的中期內，需要觀察疫情對于經濟基本面的沖擊有多大，如果是著眼于一年以上的長期目標，對于市場的影響可以忽略不計，短期擾動是長線資金買進低估股票的難得時機。行業比較：適當增配醫藥，暫回避零售旅遊交運，在線消費值得關注非典期間的曆史經驗表明，重大傳染病疫情主要通過消費渠道影響經濟基本面，投資受到的沖擊相對有限。其中，醫藥行業相對受益，零售、旅遊、交運等行業受損較大。對于醫藥而言，重大疫情發生會帶來預防、診療等直接相關的器械、藥品需求激增，診療人次上升也帶來其他醫藥産品需求增加。一旦疫情結束，醫藥行業往往在下一年因高基數而明顯降速。從細分板塊上看，短期往往是抗病毒等疫情直接相關的領域最先受益，之後，疫苗、抗生素、藥店、監護設備等其他細分領域也會跟隨受益。對于其他消費品而言，由于主觀上的擔憂、客觀上的隔離等因素的共同作用，民衆會大量減少外出活動，因此會導致零售、交運、旅遊等相關活動受到較大沖擊。自非典結束以來，互聯網經濟在消費領域全面興起。在過去五年，網購占中國社消的比重由2014年初的7.76%上升至2018年底的24.64%，年化複合增長率約爲38%。社消中網購占比的大幅增加，有助于在一定程度上降低隔離等對日常消費造成的沖擊。建議關注在線消費的超額收益機會。光大證券2月十大金股

長江電力、星源材質、鴻路鋼構、安科生物、安圖生物、大參林、思創醫惠、新東方在線、騰訊控股、中國軟件國際

風險提示

1、疫情超預期擴散；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加大。

正文

基于企業盈利是一種貨幣現象，我們提出了2020年“弱元起”的判斷。從2019年12月份的數據上看，似乎出現了弱元起的迹象。但是，新型肺炎疫情的快速蔓延，可能會沖擊我們此前的判斷。對此，我們的策略觀點需要進行一定的調整，我們認爲：短期有擾動，中期看數據，長期無影響。長線投資者現在就可以逐步考慮買進。

1、估值隱含增速預期降至5.3%

2019年12月經濟數據顯示基本面繼續改善，印證了我們此前提出的“弱元起”邏輯（20191204：《弱元起，新牛市——2020年投資策略展望二：大勢判斷篇》）。其中，工業增加值同比增速回升，制造業投資增速略超預期，消費增速持平，增長短期企穩。2019年12月規模以上工業增加值同比增長6.9%，較上月大幅0.7個百分點；固定資産投資累計同比增長5.4%，環比提升0.2個百分點；其中制造業固定資産投資增速環比大幅提升0.6個百分點至3.1%，房地産開放投資同比增速下降0.3個百分點至9.9%，基建投資（不含電力）累計同比增速不及預期，環比下降0.2個百分點至3.8%；社會消費品零售同比增速持平于8%。2019年四季度GDP同比增長6.0%（前值6.0%，去年同期爲6.4%），2019年全年GDP同比增長6.1%（上年6.6%），GDP增長短期趨穩。

但是，突如起來的新型肺炎有可能對這種“弱元起”邏輯造成沖擊。在2020年1月17日，我們測算的估值隱含的增速預期一度修複至5.9%，在春節前的最後一個交易日收盤後，我們測算的估值所隱含的增速預期下降至5.3%。

2、非典的啓示：短期有擾動，中期看數據，長期無影響

我國非典疫情大致始于2002年11月16日，終于2003年6月24日。其中，2003年4月15日—2003年6月24日是我國非典疫情達到高峰的時期。在此之前，因爲種種原因，非典疫情並未受到全社會的充分重視，自2003年4月15日，國內部分省份、地區相繼被列爲疫區，非典的危害才廣被社會廣泛認知，因而2003年4月15日—2003年6月24日是非典疫情關注程度最高、社會影響最大的疫情高峰期時期。

在廣東省衛生廳于2003年1月2日派專家到相關醫院進行調查和指導之前，雖然有零星案例披露，但並沒有引發社會關注，因此對于資本市場的影響可以忽略不計。從2003年1月2日開始，市場開始關注到非典疫情，非典對于市場的影響也開始産生，我們將這個階段稱爲疫情擴散初期。在2003年6月24日至2004年4月6日，爲疫情結束期。這三個階段分別對應著非典對于市場的1周左右的短期、1個季度左右的中期和1年左右的長期影響。

在疫情擴散初期，非典對于市場的沖擊更多在于短期的情緒擾動。2003年1月21日，疾病正式被命名爲非典型肺炎，上證綜指當天下跌1.87%；2003年3月6日，北京確診首例非典病例，上證綜指當天下跌1.24%，次日下跌0.35%，隨後一個交易日再下跌1.62%，直到3月13日才企穩，6個交易日累計下跌約4%；2003年3月25日，廣東省中醫院護士長葉欣因非典傳染而殉職，當日上證綜指下跌1.04%，次日下跌0.42%。如圖5、7、8所示，由于在非典疫情擴散初期，經濟數據還比較強勁，因此疫情擴散對市場的影響更多的是一個短期情緒擾動，上證綜指在整個非典疫情擴散初期呈現出震蕩上行的態勢，並在2003年4月15日創下了1631點的峰值，相比于2003年1月2日上漲了約24%。

在疫情高峰期，非典對于市場的沖擊取決于在多大程度上影響到經濟基本面數據。2003年4月15日，世界衛生組織將廣東省、山西省及香港列爲疫區。此後上證綜指開始見頂回落，中間經曆了4月20日北京病例數激增、4月21日國務院宣布取消五一假期等事件的沖擊，于4月25日出現階段性企穩，此輪上證綜指大約回調9%。此後，上證綜指一度有所反彈，但再也沒有回到4月15日的水平。雖然在沖擊的時間點上和世衛組織宣布中國若幹地區爲疫區高度重合，但市場之所以沒有重演擴散初期那種短暫擾動之後創新高的走勢，我們認爲根本原因是經濟數據的走弱。如圖7、8所示，2003年Q2，在消費增速大幅下降的帶動下，GDP增速持續複蘇的態勢被打斷，出現了明顯回調。名義GDP增速由2003Q1的13.43%下降至2003Q2的11.45%，實際GDP增速由2003Q1的11.1%下降至2003Q2的9.1%。

在疫情結束期，非典對于市場的長期影響可以忽略不計，其造成的短期擾動是長線資金難得的、買進低估股票的時機。從2003年6月開始，非典疫情得到控制的好消息不斷出現，但市場卻開始出現持續的、大幅的下跌。以2003年6月24日世衛組織將中國大陸地區從疫區名單除名爲起點，到2003年11月18日，上證綜指才結束這一輪長期下行，累計跌幅13%（最低1307點），跌破了2003年上漲行情啓動時的低點（2003年1月3日，上證綜指1319點）。這與非典期間疫情擴散的利空沖擊下，市場震蕩上行形成了顯著對比。因此，疫情擴散造成的情緒沖擊，並不足以改變市場運行的趨勢，真正決定市場大勢的依舊是政策經濟周期的基本面。

從政策經濟周期的角度看，人的預期都是趨勢外推的，2003年Q2的經濟增速的快速下行進一步導致了投資者未來預期的惡化，導致了非典疫情結束後市場長期、大幅下行。隨後十月份公布的經濟數據證僞了這種悲觀，市場隨即在11月出現報複性反彈。自2003年11月18日至2004年4月6日，上證綜指累計上漲了35%，抹去了2003年Q3的跌幅，並創下了1777點的新高。這樣一個複盤數據能夠說明，在沒有政策經濟周期的數據表明基本面快速惡化之前，即便是非典這種量級的疫情發生，其通過情緒對于市場的影響也是可控的，更多的是短期的擾動。更重要的是，即便是非典對于2003年Q2的經濟增長産生了短期影響，隨後的數據表明，由于沒有産生人員大量死亡，因此非典疫情並沒有改變基本面決定的周期上行大趨勢。

總的來看，只要沒有大規模人口損失，非典複盤所揭示的“短期有影響，中期看數據，長期無影響”疫情沖擊規律，是符合股市“短期投票器、長期稱重機”邏輯的。對于本次疫情對于市場的影響分析，這樣一個規律仍然具有借鑒意義。從流行病學的角度看，相比于非典病毒，本次新型冠狀病毒死亡率較低，但傳染性較強，意味著隔離在遏制疫情蔓延的阻擊戰中發揮著重要作用。大量人員的隔離與大面積交通聯系的暫停，也意味著今年1季度的消費數據進而經濟增長數據可能難免受到一些影響。

雖然這樣一個對于短期經濟增長難免沖擊的觀點幾乎成爲一致預期，但我們還是要提示一個積極因素。如非典複盤所示，消費是嚴重傳染病沖擊經濟增長的主要渠道。從消費的角度看，當前與2003年類似的地方在于，最終消費占GDP比重均是55%左右；不同的地方在于，過去十七年中國經濟最大的特點就在于消費領域互聯網經濟的全面興起。在過去五年，網購占中國社消的比重由2014年初的7.76%上升至2018年底的24.64%，年化複合增長率約爲38%。由于數據可得性問題，我們無法看到2003年社消中的網購比重，但從淘寶+天貓的交易額來看，在2003年僅0.23億，2015年則高達近3萬億。據此推算，2003年社消中的網購比例應該微乎其微。社消中網購占比的大幅增加，意味著在一定程度上有助于降低隔離等措施對日常消費造成的沖擊。

與此同時，以1918-1919年的美國大流感爲例，美國有67.5萬人喪生，其中55萬人是正常年份中不應該出現的非正常死亡，而且死亡人口很大一部分是15-44歲的主力就業人群。即便是造成了人口大量損失的1918-1919年美國大流感，實證研究也表明，100年前的這場大流感並沒有改變美國的長期增長趨勢，大流感結束後的十年增長率快速向潛在增長率回歸[1]。總之，在當前的形勢下，疫情還在擴散，短期可能還有些擾動，在1個季度左右的中期內，還需要觀察疫情對于經濟基本面的沖擊有多大，如果是著眼于一年以上的長期目標，現在就可以考慮逐步進場買進，疫情的短期擾動是長線投資者買進價值低估股票的好時機。

[1] Elizabeth Brainerd, Mark V. Siegler, The Economic Effects of the1918 Influenza Epidemic, June 2002.

3、行業配置觀點：短期增配醫藥，規避社服交運

3.1、增配醫藥：非典高峰期的複盤（2003年4月15日-6月24日）

在2003年4月15日之前，社會對非典疫情的嚴重程度了解不足，股市也未能對非典疫情充分反映。在2003年4月15日—4月30日期間，大勢下跌更多的可能是因爲非典疫情嚴重程度超出市場預期，進而引發了市場在4月15日—4月30日出現了恐慌性下跌以及之後近一個月的超跌反彈。在此基礎上，我們將疫情高峰期進一步分拆，以考察疫情擴散高峰期對行業的影響。

如上圖所示，在股市最初因疫情消息而下跌時，醫藥生物板塊能夠取得超額收益，且絕對收益爲正值，但隨著疫情逐漸被控制，醫藥生物股票開始補跌。最後在2003年4月15日—6月24日期間，醫藥生物板塊雖仍能夠取得超額收益，但其絕對收益已經變成了負值，且其收益率排名由下跌初期的第二位下跌到了第五位，這說明，只要疫情沒有得到有效控制，生物醫藥大概率還是能夠獲得超額收益。

對于醫藥行業而言，重大疫情之所以能夠拉動行業整體業績顯著提速，原因在于疫情發生不僅會帶來預防、診療等直接相關的器械、藥品需求激增，診療人次上升也帶來其他醫藥産品需求增加。一旦疫情結束，醫藥行業業績往往在下一年因高基數而明顯降速。從細分板塊上看，短期往往是抗病毒等疫情直接相關的領域最先受益，之後，疫苗、抗生素、藥店、監護設備等其他細分領域也會跟隨受益。

3.2、短期規避社服、交運和零售，關注在線消費的相對機會

光大零售團隊的觀點：2003年零售板塊跑輸大盤，從子行業表現看，疫情發生後可選消費品銷售增速下滑更明顯。預計2020年一季度，社銷增速將受到一定挑戰。但從更長的時間來看，消費增速下半年複蘇情況預計較快，中長期影響並不大。

光大交運團隊的觀點：交運是受疫情影響最直接的板塊，整體來看“非典”疫情期間客運需求降幅大于貨運需求，交運類企業大都通過減少運營班次、線路來減少虧損。“非典”疫情結束後，積壓的需求集中釋放，交運類企業生産經營迅速好轉。預計此次疫情對交運企業的影響與“非典”時期類似。

光大旅遊團隊的觀點：本次不論是景區/旅行社/免稅關停政策，還是一級響應省份/城際交通的停運廣度，外部政策力度比2003年更猛。預計2020年春節旅遊收入損失較大（2019年春節旅遊收入5139億元）、五一有望回暖但程度有限、全年將比2003年非典受到更全面、強烈的沖擊。但若疫情在三個月內得以控制，龍頭公司利潤層面上較2003年影響小（因旅遊公司1Q占全年業績比重常<20%）。此外，由于消費升級，旅遊成爲一定意義上的“剛需”，行業有望在2021-22年逐步複蘇。

以上是光大各相關消費行業團隊的觀點，基本上的看法是一致的，由于疫情的影響，人們主動或者被動減少了外出、用餐等消費活動，因爲對于這些行業短期的沖擊比較大。但是，一旦疫情消退後，這些推遲了的消費需求，將會迎來修複性的反彈。因此，對于這些受到疫情沖擊較大的板塊，當前的策略是應保持關注、儲備好相關標的，一旦疫情消退，即可考慮買進。與此同時，互聯網仍有可能給消費領域帶來一些結構性機會。例如，網上零售、快遞配送、線上遊戲與在線視頻等網絡消費有可能是相對受益的。

3.3、疫情對于周期品和TMT需要具體板塊具體分析

從對非典的複盤分析來看，固定資産投資受到的影響明顯沒有消費那麽大，因此，對于和投資有關的周期品，沖擊應該相比于消費品小一些。與此同時，對于石油這種和出行消費高度相關的周期品，影響應該是更大一些。但從圖14、15、16來看，絕大多數周期品表現雖然好于消費品，但依舊是跑輸了指數。

對于TMT，也應該區別對待。傳媒中的影視、院線等線下類公司可能沖擊較大，但對主要經營線上遊戲等業務的公司而言，則有可能是利好。另一方面，對于電子類公司而言，其更多的是受益于中外電子産業鏈的同步複蘇共振，後續仍將關注重點放在這一景氣複蘇的可持續性上。對于計算機和通信而言，疫情直接産生沖擊的邏輯並不顯著，更多的是來自于疫情下的系統性風險。

4、二月十大金股

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5、風險提示

1、疫情超預期擴散。

2、經濟超預期下行。

3、海外市場波動加大。

光大AH策略+五行業疫情分析丨短期有擾動，中期看數據，長期無影響

年度策略 謝超丨弱元起，新牛市 ——2020年投資策略展望二：大勢判斷篇

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光大策略團隊

謝 超 北京大學博士 首席策略分析師

陳治中 華南師大碩士 海外和港股市場

黃亞铷 清華大學碩士 行業與大類資産配置

李 瑾 北京大學碩士 主題與行業比較研究

黃凱松 廈門大學碩士 投資組合與行業比較

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特別聲明

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