作者|劉工昌
瑞幸詭異反擊的翻轉
瑞幸終于倒掉了
北京2020年4月2日，瑞幸用一則簡短的公告揭了自己的底：在提交給SEC（美國證券交易委員會）的公告中，瑞幸表示公司成立的一個特別委員會展開的內部調查發現，2019年第二季度到第四季度，公司首席運營官（COO）劉劍和向他彙報的幾名員工，共同僞造了高達22億元人民幣的銷售金額。
要知道，瑞幸咖啡2019年第二、三季度的財報中列出的收入分別爲9.1億元和15.4億元。對第四季度的收入指引爲21到22億元。這表明，調查所發現的造假行爲的同一時期，瑞幸僞造的22億占了對外發布的總“收入”46億元的一半左右，就是說，2019二三四季度來瑞幸一半的收入都是假的。
這還只是已公布出來的，因爲調查還提到：“在此期間，部分成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹。”誰也不知道瑞幸造假的水到底有多深。
此次調查的導火索是今年年初美國知名做空機構渾水公司（Muddy Waters Research）發布的一份由匿名調查者完成的做空報告。
20多天前，當渾水機構對其做空報告後，大量的主流媒體，幾乎所有的愛國網民、甚至國外的做空機構都一邊倒的力挺瑞幸，《瑞幸這一波反擊渾水有不少做法值得稱道》2020年02月06日16:30新浪財經，《渾水：你造假！瑞幸回擊：毫無依據，惡意解讀》觀察者網發布時間：02-04，《瑞幸被“渾水摸魚”但這次渾水卻可能失算了》虎嗅APP2020/02/04，《瑞幸反擊渾水：一個教科書式的狙擊做空案例》雪球發布于02-0712:05等等。
不僅媒體，還有大量機構力挺。中金公司在2月4日發表名爲《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據》的研報，將匿名沽空報告認定爲“主要基于不具代表性的草根調研和主觀推斷，亦缺乏有效證據“。更早些時候的2019年5月，瑞幸咖啡剛剛上市不久，安信證券也以《瑞幸咖啡發展秘笈：天下武功，唯快不破》爲題，在研報中稱”瑞幸咖啡是中國新零售咖啡典型代表，瑞幸等咖啡新零售品牌的出現，可以刺激中國咖啡消費。此後，安信證券又在研報中稱瑞幸咖啡2019年二季報“可圈可點。
第一財經搜索發現，中泰證券、國盛證券等多家券商，也對瑞幸咖啡有所關注。如中泰證券在點評瑞幸咖啡2019年三季報時稱，其三季度收入維持高速增長，虧損未進一步擴大，基本符合預期。與中金公司類似，不乏溢美之辭的同時，國盛證券還對瑞幸咖啡給出了極高的目標價。根據公開信息，國盛證券將瑞幸的目標價定爲43.68美元。而中金公司給出的目標價更是高達50.84美元。
4月2日暴跌前一天，東興證券4月1日發表、由分析師張凱琳、研究助理王紫撰寫的名爲《咖啡産業：浪潮叠起，小豆子撬動大産業》研報，總結出了瑞幸咖啡具有客戶定位精准，位置、産品、營銷、商業模式新穎等五大優勢。
事後許多國際機構也逆向買入或增持瑞幸股份，致使瑞幸在短暫下跌後很快反彈，被譽爲“抽了罪惡的資本主義做空機構渾水一個響亮的耳光”。
但本文作者在仔細分析了渾水做空報告，尤其是梳理了瑞幸短暫的發展曆程後，堅定認爲，瑞幸其實是將其神州租車模式往咖啡經營上的移植，那就是在短期內通過密集的媒體轟炸打造一個炫目的獨角獸企業，由此吸引並帶來巨額資本助推，順利上市，隨後通過對標橋頭堡的星巴克，講一個動人的故事與美好的前景展望，讓散戶跟風接盤，高管與相關機構迅速變現退出，然後再尋找下一個目標，按照原套路繼續財富收割。（被狙擊者瑞幸咖啡：一飛沖天的神話還是一地尴尬的雞毛？2020-03-1101:42作者|劉工昌）
爲什麽一份做空報告在當事者堅決否定、大量媒體質疑、同行婉轉否認、輿論一邊倒的指責後，僅僅半個多月的時間，竟然像陶輪一樣翻轉了過來呢？我們還是來看看當時究竟發生了什麽。
渾水的六大指控
北京時間 2 月1 日上午 12點，做空機構——渾水（Muddy Waters Research ）在 Twitter 公開了一份89頁的匿名報告，報告稱，瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他産品的淨收入都被誇大，2019年第三季度門店營業利潤被誇大3.97 億元。而且瑞幸的管理層爲此質押了約一半的瑞幸股票，從而成功套現。大致說來，主要是這6個方面。
關于財務造假，首先是銷量。據稱是2019年11月中旬渾水報告有人得知運營店長在工作群裏收到調整取餐碼生成規則通知，經過渾水隨機抽取151家線下店實地調查，規則調整後取餐碼顯示的訂單量，明顯大于真實的訂單量。渾水由此推測，瑞幸咖啡的銷量數據是假的。
其次是售價。2020年1月，渾水動員了92名全職和1418名兼職人員，前往瑞幸咖啡所在的45個城市的2213家商店，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。通過這些收據，調查人員發現，瑞幸每件商品的平均售價是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度財報中披露的數字是11.2元。這意味著瑞幸咖啡售價是假的。
再就是訂單。這些收據還顯示，瑞幸平均每筆自提訂單的商品數量爲1.08件，每筆外送訂單的商品數量爲1.75件（90%是自提訂單，10%是外送訂單），綜合爲1.14件。2018年同期，這個數據是1.74件——每筆訂單的商品數量在減少。
來源/匿名做空報告
再次，在渾水看來，銷量訂單的下降與價格的虛高必然導致經營的嚴重虧損，而這又靠誇大的廣告費用多出的實際部分，用來填補店面經營虧空。CTR市場研究機構跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度在分衆傳媒的廣告支出多報了158%，從而將門店營業利潤誇大了3.97億元。“瑞幸沒有真正超過門店層面的盈虧平衡點，真實情況是：瑞幸門店層面的損失高達24.7%-28%。”報告稱。
第五，管理層高位套現。渾水報告稱，瑞幸的管理層已經通過股票質押的方式，悄悄融資套現。質押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前股價價值20多億美元。
來源/匿名做空報告
瑞幸在1月8日更新的招股書顯示，瑞幸的實際控制人陸正耀和錢治亞已經分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質押的股份數量，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。另外主要股東大钲資本在2020年1月8日通過瑞幸的可轉換債券和股票發行套現2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。
來源/匿名做空報告
最後總結陳詞，瑞幸的商業模式是根本不成立的，因爲單位經濟模型有缺陷，永遠不可能盈利。（被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？36氪發布時間：02-0410:3136氪官方帳號）
渾水主要分六個方面指控了瑞幸咖啡，焦點集中于瑞幸咖啡2019年三季度財務報告。渾水報告給沉浸于瑞幸紅利中興奮不已的人們潑了一盆冷水，隨即瑞幸開始了一輪暴跌。憤怒的瑞幸開始了反擊。
吃瓜群衆被打臉
2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網堅決否認了報告中的所有指控，認爲報告的方法有缺陷，證據未經證實，均基于毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。
針對報告中所展示的訂單數據，瑞幸稱其與公司自身系統裏的數據之間存在重大不一致。瑞幸質疑報告中的訂單收據來源和真實性，可以通過公司內部系統進行驗證。對于瑞幸季度廣告費用被誇大150%，以及涉嫌虛報的廣告費用與當季收入可能虛增之間存在關聯的指控，瑞幸回應稱，公司已對銷售和市場營銷費用進行了詳細的審查並用底層數據進行了交叉核對，確認公司披露的廣告費用是真實和准確。
此外，針對瑞幸商業模式存在缺陷的指控，瑞幸也表示，其對公司業務模式和運營環境的根本性誤解。（瑞幸回應被做空美機構“質疑”渾水報告砍柴網發布時間：02-0809:08砍柴網官方百家號【來源:證券時報】）
我們看到，渾水詳細總共指證了6點，瑞幸簡單反駁了4點，有兩點未被提及，就是商品售價和管理層套現的問題。而反駁的基本上沒有針對具體細節，都只是籠統的說，瑞幸有自己的數據系統可供查閱，而你渾水都只是從外部獲得的片面的信息，不全且不夠嚴謹，那麽究竟瑞幸內部系統的數據是怎樣的，沒有公開，外人也無從知曉。但至少從雙方這一回合的具體表現來看，作爲外人的吃瓜群衆大多還是站在了渾水一邊。
不過很快吃瓜群衆就被打了臉。
就在渾水發布消息僅僅兩小時後，ActivistInsight上排行第一的做空機構香橼（Citron Research）卻提出相反的看法，公開發Twitter看多瑞幸。香橼也收到了相同的匿名報告，稱通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不准確。
2月4日，知名投資銀行中金公司刊發研報《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效證據》，認爲匿名沽空報告主要基于不具代表性的草根調研和主觀推斷，亦缺乏有效證據，維持跑贏行業評級。同日瑞士信貸集團（下稱“瑞信銀行“）也在研報中維持與其大致相同的評價。2月5日，香橼資本再度發布公告看好瑞幸。
不知它們的調查數據來自哪裏，但如果真如它所言確認了瑞幸的數據沒有問題，那麽我們先只能相信瑞幸。1月21日當天，瑞幸咖啡股價下跌了4.72%，但隨後又反彈，隨後兩個月不到，瑞幸咖啡股價已上漲13.5%。
至少從場面上看，渾水做空引發的危機業已過去。但本文作者並不相信，開始了這方面的探尋。
星巴克只是瑞幸的幌子
資料顯示 luckincoffee（ 瑞幸咖啡 ）是一家非常年輕的公司，2017 年10 月，第一家門店在銀河 soho 開業，2018年1月1日，才開始陸續在北京、上海、天津等13個城市試營業。
據《第一財經周刊》統計，在中國市場折騰了12年的COSTA，截止到2017年也不過開了420家店。而剛剛結束試營業的luckincoffee就擠入了中國連鎖咖啡品牌的第一梯隊。
瑞幸在2019年第三季度財報中披露的數字是每杯咖啡11.2元。瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗銀行的一次會議上提到，超過63%的客戶爲每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年Q3公司的報告中，瑞幸指出63%的産品售價超過零售價的50%。
但渾水做空報告稱，瑞幸只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間，也就是說，大部分商品是以約三折的價格賣出。“瑞幸産品的有效價格停滯在10元人民幣（平均價爲9.97元）。”做空報告稱，以高于15元的價格買瑞幸咖啡的用戶占比不到兩成。
對做空機構的這一指證，瑞幸沒有回應，也沒法回應，因爲這東西白紙黑字，最清晰的呈現在買賣雙方交易中，也就意味著瑞幸默認了這一價格的實際存在。
至此我們看到瑞幸的價格實際上約爲星巴克的三分之一到二分之一，如此低的價格它怎麽生存呢？我們看它的解釋。
它認爲，星巴克貴主要貴在人力、門店、租金、裝修，而它盡管人力也貴，但其他方面運營效率高。
那麽怎麽個高法呢？
瑞幸把自己的定位不是傳統的吃品行業，而是一家互聯網企業，它沒有收銀台，開了三種店——悠享店、快取店、外賣廚房店。它的核心在信息系統，就是以數據爲核心，用App讓客戶端、門店端和供應端三者的打通。
總起來講，瑞幸咖啡的商業模式，是通過交易模式的創新和技術的應用，帶來交易成本的顯著下降。同時，通過和各領域頂級供應商的深度合作，來提高運行效率。
瑞幸首先對標的是星巴克。
2018年5月8日，瑞幸咖啡品牌戰略發布會，宣稱准備了10個億，要砸3億分衆廣告，免費請幾百萬白領朋友喝咖啡，並揚言在中國超過星巴克。
在瑞幸看來，星巴克在中國有兩個致命的弱點，一是貴。歐美發達國家，一杯星巴克占月收入的千分之一，而中國卻占月收入的百分之一；二是不方便，星巴克都開在豪華地段，而且門店偏少。
而瑞幸咖啡采取的對星巴克的差異化努力，分別是價格、咖啡産品（阿拉卡比豆）、店面分布、送達時間等。其中，價格差異是第一位的，也即針對星巴克30元價位段，把自己的産品定價在21-27元的價位段，但從後來的發展看，瑞幸的價格遠遠低于這一水平。
但星巴克的消費意義超越了單純的喝咖啡，故而到星巴克也有了超出咖啡外的各種附帶的文化性消費。
而瑞幸咖啡利潤來源單一，相比于星巴克的多元化經營，瑞幸咖啡當前的經營模式更像傳統奶茶店，沒有其他的文化輸出工具，短期內也沒有品牌效應，靠杯具，紀念品銷售産生附加利潤的模式基本沒有，靠情懷輸出更是看不到蹤影。這點上跟星巴克根本沒法比。
最後能拼的只能是成本。星巴克絕大部分店都選在高檔酒店、商場、寫字樓等區域或者中高檔小區附近，基本上周圍的人步行5分鍾就能走到，房租成本更高。這一點被瑞幸抓住，說星巴克那麽貴，錢大部分是付給了房租，因爲它地段房租貴。
其實星巴克具有強力的品牌優勢，盡管店面選址表面看來貴的要死，卻能夠在房租議價上享受特權。有資料顯示，其房租成本至少能降低15%到10%左右。而一般小品牌，能將房租成本控制在25%就已經很好。
瑞幸咖啡將門店分爲A/B/C三個等級，C級對應的是Pickup店，這類店面規模小，數量多，在瑞幸咖啡目前2370家門店占比超90%，一般位于寫字樓、辦公區和公寓住宅密集區等，人流量較大。以一線城市深圳的pickup店爲例，30平左右的門店，在高端寫字樓附近月租金大概在1萬-1.5萬，取中位數1.25萬，加上水電，月房租支出在1.3萬（算清這筆賬，你就會懂瑞幸咖啡爲啥能盈利！2019-05-07三版富）
如果按星巴克8%這個點，瑞幸這個店一個月淨利潤要有162.5萬純利。要知道，瑞幸目前單杯咖啡價格只有星巴克的三分之一到二分之一，能達到嗎？
國盛證券研究所分析瑞幸咖啡單店模型後認爲：若2021年，瑞幸咖啡有效門店數8600家，日運營成本1744元，單店咖啡銷量300杯、單價17元，輕食銷量85件、單價15元，則可實現單店日經營利潤1286.1元，年集團整體盈利潛力25億元。
別的不說，就說單價，據渾水披露，目前平均不到10元，這個難度有多大，大家可以自己感受。
2019年星巴克第四季度實現淨利潤8.85億美元。而瑞幸咖啡第四季度沒公布，我們只看到其第三季度的數據：2019年11月13日，瑞幸咖啡發布2019年第三季度財報。報告期內，淨虧損5.3億元，虧損幅度擴大6.2%。
單季度利潤淨虧損5.3億與淨利潤約61.6億（8.85億美元），所以比拼星巴克，可謂完敗。
其實，星巴克只是瑞幸虛晃一槍的幌子，那麽瑞幸的對手究竟是誰呢？
瑞幸的真正對手
瑞幸盡管有三種店，戰略重點卻是在快取店上。這一點也得到了數據支撐，截至2019年3月31日，瑞幸咖啡門店數爲2370間，其中91.3%爲快取店。
什麽叫快取店呢？簡單的說，就是客人拿了咖啡就走，邊走邊喝，或者是帶到自己辦公場所去喝。瑞幸說它有數據調查顯示，70%的客戶是拿走喝，只有30%的客戶是在店裏面喝。瑞幸目前聚焦的就是讓這70%這部分外帶的需求。所以瑞幸認爲自己不是在賣空間，是在賣咖啡，因爲賣空間它比不過星巴克的“第三空間”，它要的是“無限場景”，就是要讓我們的消費者隨時隨地的享用到一杯好咖啡。這個是瑞幸核心的戰略目標。
瑞幸要爭奪的是這樣一群用戶：他們更像是咖啡新用戶，以學生和工作的企業人爲主。從本質上講就是一些滿足“價格和便利”基本需求後的新消費群體。這些人對咖啡的需求可能沒有星巴克那麽純粹，更偏重功能性，對價格的敏感度更高。
至此，我們終于明白，瑞幸一遍遍說要超過星巴克，其實它早知道硬頂是根本頂不過的，只是拿行業第一的它做一個幌子，以此顯示自己的高貴還有決心，它真正對准的是星巴克以外尚未開墾或尚未被人真正關注的藍海，又是誰呢？
是對星巴克咖啡品質這些方面同樣不太講究的咖啡便利店。數據顯示，有13.4%的瑞幸咖啡門店100米半徑內有1家及1家以上的星巴克咖啡。而有23.2%的瑞幸咖啡門店100米半徑內有1家及1家以上的便利店咖啡（711、全家、羅森）。
可見，有241家瑞幸咖啡的門店周圍有1家星巴克咖啡，但是有515家瑞幸咖啡門店周圍有1家便利店咖啡。瑞幸咖啡，競爭最大的還是便利店咖啡。
但實際上目前不論是北上廣深哪個城市，711+全家+羅森便利店的分布相比瑞幸咖啡都占絕對的優勢。
目前瑞幸所做的，一方面在實際行動上把每杯咖啡的實際價格逐漸與便利店看齊（它宣揚自己均價在21至27元之間，通過打折和買一送一，最後的實際價格其實只有十幾元，與連鎖便利店8-14元的價格定位，幾乎一致），一方面在宣傳上又與星巴克看齊，拔高自己拉開跟便利店的距離。
但是，未來要是價格恢複到正常的標價：20元左右一杯。瑞幸咖啡是否可以以自身的品牌建設和對消費者的培養，占據住10元一杯的便利咖啡和30元一杯的星巴克咖啡中的中間地帶，還不好說。（數據說：有錢任性的瑞幸，誰是它的對手？2019-05-29朝陽35處）
無論是價格定位還是産品質量，瑞幸的競爭對手都是全家和711等連鎖便利店，而非星巴克。有媒體報道瑞幸的咖啡機品牌型號與7-11完全一致。但是在咖啡豆品質幾乎沒有差異的情況下，瑞幸的質量可能還要略低于同行，因爲7-11有冷鏈配送。
兩頭受擠的瑞幸看起來風光無限，實際上卻是步履維艱，雖然瑞幸目前推出了烘焙、輕食以及果汁等品類，試圖橫向拓展，但實際上，在巨額虧損的背景下，瑞幸短時間內根本無法與在行業內深耕多年的連鎖便利店相比。
瑞幸商業模式不成立
從本質上講，瑞幸咖啡是一個以咖啡爲媒介換取流量的平台。是一家打著賣咖啡傳統模式的互聯網企業。它先不考慮盈利，而以用戶增長模型來作爲發展邏輯，先圈占用戶到一定規模，然後在海量用戶基礎上，用規模優勢或商業模式創新來實現盈利。
也就是說，瑞幸從一開始就未以創造穩定的盈利模式而存活于市場，而是以“賣一杯虧一杯”的狀態持續燒錢來獲取市場份額。通過資本的力量和廣撒網的方式，快速教育並滿足用戶對咖啡的需求；同時拓展品類增加SKU，提高變現率。
但在渾水提供的這份報告看來，瑞幸的商業模式是根本不成立的，因爲單位經濟模型有缺陷，永遠不可能盈利。
首先，“瑞幸只專注于滿足中國消費者的功能性需求，即咖啡因的攝入，這個主張是不成立的。”雖然相比西方國家和日本，中國人對咖啡的消費比例還很低，但實際上中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，其中95%的咖啡因攝入量已經被茶葉解決。
來源/匿名做空報告
正是因爲這點，星巴克在中國20多年，賣的不是咖啡而是空間，因爲中國是一個“頑固飲茶”的社會，咖啡不可能取代茶飲的地位。換言之，咖啡在中國終究只是一個小衆産品，市場規模非常有限。“咖啡供應網絡覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求。”
一個證據是，2019年第四季度，瑞幸開始向現有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供。補貼的力度不僅沒有隨著品牌知名度和運營時長的提高而減少，反而增大了。
另一大缺陷是，“瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力；瑞幸試圖提高價格、同時增加銷售額是不可能完成的任務。”
報告通過詳盡的數據分析指出，瑞幸新用戶的留存率相比早期用戶越來越低。另外，用戶的留存率是由折扣力度決定的，而不是用戶的使用年限。
報告提供了這樣一組數據：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月達到最低點。留存留率在2018年下半年至12月期間開始回升，但是2019年第二季度開始，留存率顯著下降，達到2018年12月以來最低。
“瑞幸的商業模式的真相是，折扣水平是其價格敏感客戶的關鍵驅動力。當公司加大産品的折扣力度時，消費者就會增加支出；當公司想通過降低折扣水平來‘提高價格’時，顧客就會變得不那麽活躍，購買的産品也會減少。“
要讓瑞幸的經濟模型發揮作用，瑞幸需要同時提高價格和銷量，或者在保持另一個穩定的同時提高其中一個。然而在報告看來，受制于市場規模和對價格敏感的用戶群，瑞幸很難實現這兩個目標。
渾水報告指出了目前瑞幸發展的兩大阻礙因素，客觀上咖啡因攝入量已隨著中國人茶飲的攝入而得到相當程度的滿足。這一點別的數據可以證實。
國內咖啡近5年CAGR爲21.74%，近15年增速爲24.3%，近幾年增速趨緩。
再就是主觀上，瑞幸的商業模式究竟有沒有可持續性？關鍵是瑞幸互聯網打法所積聚的流量能不能對客戶形成有效的粘性。
瑞幸用“燒錢+補貼”迅速占領市場。它希望用戶越多，越有價值，一旦用戶總數突破一個臨界點之後，就會最終進入贏家通吃的“網絡效應”。但這個邏輯在互聯網世界中行得通，在咖啡這個行業就很難說了。
要知道，在咖啡行業，就是做得最好的星巴克也沒有贏家通吃。麥當勞、肯德基的咖啡，還有大大小小的全家便利店的咖啡等等，它們都真實存在著。
咖啡行業和餐飲行業一樣，都是極度分散的市場，通過燒錢是無法建立網絡效應的，燒錢只能建立用戶對品牌的認知，以及獲得初始的流量。想要獲得長久的發展，在獲得初始流量之後，必須激活用戶的長期複購率，將用戶沉澱下來。（瑞幸咖啡的商業模式劉潤商業洞察2020年02月12日金融界）
2018年瑞幸的客戶回購的比率超過54％，但是，如果扣除“買二贈一、買五贈五”等補貼因素之後，再回頭光顧的客戶比例大降。2019年第一季度，瑞幸新增用戶僅有430萬人，環比減少220萬人，淨收入增速增長乏力，由2018年第四季度的93%，驟降至2.8%。
瑞幸的客戶能夠首次獲得客戶認同的唯一原因就是補貼與新奇，待補貼不可持續與新奇勁過後，客戶流失是大概率事件，更別提流量的自動擴大。因爲瑞幸幾乎沒有其他黏住客戶的服務與産品，這是瑞幸商業模式最大的缺陷之一。（被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？36氪02-0410:3136）
現在，擺在瑞幸面前的現實是：流量獲取成本高，粘合度不足與多元化發展道路目前還看不到明顯希望。
瑞幸持續巨額虧損已是不爭的事實，目前仍還看不到盈利的希望，只能靠燒錢來維持。
我們當時就預測，如果其融資一旦出現問題，嚴重透支的商業模式將決定其結局注定不妙。但沒想到這一天來的如此之塊，而其原因還在于前面我們一遍遍質疑的財務問題上。
爲什麽這麽快就穿幫了？
按慣例，有機構發布報告一家美股上市公司的財報造假後，SEC都會介入進行質詢，並要求上市公司成立獨立委員會進行調查。此次瑞幸問題的曝光主要是迫于SEC的壓力，必須給出交代。
“一般這種調查，其實是在嘗試最後給自己再‘洗白’一點。”一名華爾街匿名人士說。也就是，看起來觸目驚心的22億，可能還是盡可能經過了潤色的數字，真實的結果可能要更糟。
民粹操弄中的資本出逃
瑞幸創始人首先在朋友圈裏發出了要元氣滿滿的倡議。
與此同時，敏感的自媒體人適時將其上升到民族高度。瑞幸-民族之光，“瑞幸是割資本主義韭菜的民族之光”，類似文字大位流行。據稱其稱號最初起源于半佛仙人，是他在去年11月的一篇文章中下的定義。
一個出了銷量造假這樣醜聞事件的企業不但沒有受到負面影響被消費者抛棄，反而因此訂單暴增，被當成民族之光獲得了廣大群衆的支持。瑞幸的公關能力簡直可以值得稱道了。
和許多在A股割中國韭菜的公司不同，瑞幸滿腔熱情地拿美國投資人的錢，請中國人喝咖啡，就憑這一點，也沒理由希望瑞幸的故事講不下去。（泡沫破滅的瑞幸：虧美國人的錢，讓中國人爽去吧！2020-04-03· 無相財經）
這一點甚至得到了國外媒體的注意，渾水報告裏有一句話，簡單翻譯就是，瑞幸才是真正的民族主義公司，因爲他的商業模式是從外國投資者手裏籌錢而補貼中國消費者喝咖啡。
這也許能解釋，在愛國壓倒一切的今天，瑞幸得到主流媒體和愛國網民們的力挺，不是偶然的。因爲在他們眼中，“瑞幸在美國割洋人韭菜是民族之光”。
瑞幸造假消息曝光後，京東零售集團CEO徐雷在朋友圈發文。
徐先生把所有的板都打到拿錢說話的自媒體人身上，這是不公平的，我們前面說過，渾水曝光後爲瑞幸辯護站在一線的首先是國內的主流媒體，而很多自媒體人未必是直接收到瑞幸的錢，只是聽風而已。他說的第二點應該是沒問題，經此事件後，中國科創企業再想在美上市招商將會難上加難，因爲信任已被破壞。
當吃瓜群衆在民粹鬧聲中享受末日狂歡時，資本卻早已悄悄出逃。
可疑人士的聚會場所
有媒體人扒出，這是一個以愉悅資本創始合夥人劉二海，神州系（神州租車、神州優車、寶沃汽車、瑞幸）創始人陸正耀、易車系創始人李斌爲核心，君聯資本、華平資本、大钲資本深度參與其中的中國出行創投幫。而當初神州租車成立的背後，陸正耀持股15%，赫茲租車持股16%，聯想占29%，華平占18%。當年聯想和華平的投資，就是劉二海和黎輝主導的。陸正耀的兩位朋友，在資本圈裏被稱作“鐵三角”，即黎輝和劉二海。當時劉二海和黎輝分別主導了聯想和華平投資神州租車，如今，二人又分別以愉悅資本和大钲資本投資了瑞幸。
當時神州租車股東套現是在IPO後8個月和鎖定期到後2個月，如今，大钲資本也是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到後2個月出手股票賺了2.32個億。
鐵三角目前持有瑞幸46%的股份，價值58億美元，此前他們從神州租車套現了11億美元，渾水的報告說，“未來會對瑞幸做什麽，不言而喻”。
但吃瓜群衆發現，瑞幸的資本遊戲，是那些已經順利退出的各方資本的祥瑞與幸運。
在各方資本順利退出後，現在看來，瑞幸應付外界排山倒海質疑的首要手段就是甩鍋。內部的初期調查後已將矛頭全部對准公司首席運營官（COO）劉劍，認定是他和幾名手下，造了22億元人民幣的假。
這個劉劍這次可謂完全身敗名裂了，不僅以後沒誰（至少上市公司）敢用他，能否免除牢獄之災都無法說，人們想不通的是，劉劍本人既非瑞幸最高決策者，且本人在瑞幸所占股份低到“幾乎可以忽略不計”，他爲什麽要冒這麽大的風險給公司“造”出來22億元人民的紙面業績，而且還是瞞住董事會、首席執行官和首席財務官這些大統領的？
因爲獨立調查委員會的初步調查結果是，瑞幸的董事會、CEO和CFO對COO對此竟然毫不知情。
但博星證券研究所所長邢星在接受網易科技采訪中表示：實際上，瑞幸的靈魂人物主要爲董事長、CEO、以及投資人三人，而且結合對應瑞幸自己發布的公告來看，財務數據造假在2019年2月份就已經發生，所以說COO帶領4名員工僞造出22億收入可信度並不是特別高。更何況無論COO是否會對此事負有直接責任，瑞幸董事長以及CEO恐怕也都脫離不了幹系，依據美國相關法律，證監會極有可能會同司法部門開啓對公司相關責任人的刑事調查，如果其中高管是美國國籍，那麽極有可能會面臨牢獄之災。
截至今年4月16日，公開資料顯示，對瑞幸咖啡提出的一起集體訴訟中，被告除瑞幸咖啡的董事長、總裁、首席財務官等高層外，還有參與IPO的四家聯席主承銷商以及兩家聯席副承銷商。
劉劍已被停職，一旦進入訴訟程序，那麽上市公司必須提出證據，假如公司認爲是首席運營官自己做的，就得提出證據來證明這一點。
哈佛法學院公司治理論壇發文稱：針對公司或個人違反證券法的行爲，美國證監會（SEC）的民事處罰標准非常嚴苛，重者可能會被累計處罰至數百億美元。
美國證監會對財務造假的處罰有多狠呢？當年上市公司、涉案人員和中介機構被處以造假金額20多倍的巨額罰款和最高刑期24年的懲處，直接導致爲其做審計的全球五大會計師事務所之一的安達信破産。三大投行花旗集團、摩根大通、美洲銀行因涉嫌財務欺詐被判有罪，向安然公司的破産受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的賠償罰款。
據《券商中國》統計顯示：截至2019年年底，共有158家機構投資者持有瑞幸咖啡股票，持股總數達4.6億股，持股達23.93%。而在2019年3季度末，僅有94家機構投資者持有瑞幸咖啡股票，持股總數也僅爲3億股。這意味著，僅2019年四季度，就有64家機構新進入場。
從機構持股明細來看，瑞幸的投資者不乏美國銀行、瑞銀等國際知名投行。此外，在今年1月，瑞幸咖啡還通過瑞信、摩根士丹利、中金公司、海通國際證券、KeyBancCapitalMarkets和Needham發行900萬美國存托股票（ADS），其中股東發售480萬股。如今這一行爲是否涉及欺詐發行，或需要打上一個問號。（瑞幸22億造假背後，還有哪些不爲人知的隱秘2020年04月03日09:36 中國企業家）
但在新加坡管理大學法學院助理教授張巍看來，問題的關鍵還在于“其它被告”是否知道數據虛假這一前提。且如今瑞幸自爆的目的也是爲了與“責任人”完全撇清。“瑞幸的高管不在美國，公司資産也不在美國，美國法院判了也執行不了，只能要求中國司法協助，但中美之間也沒有引渡條款。”張巍告訴《中國企業家》。
新浪財經調查發現，瑞幸高管層看起來像是一個可疑人士的聚會場所。此次的調查組由三名獨立董事組成，作爲組長的邵孝恒被渾水報告稱爲“危險信號”：因他在美擔任18家上市公司中有9家被指控存在欺詐或反向收購行爲。另外瑞幸咖啡的創始人陸正耀今年1月8日，公開資料顯示黎輝以獻售股的形式減持了3840萬股，套現2.3億美元後徹底離開瑞幸。
PingWest品玩此前的報道中也曾提到：陸正耀正在瑞幸咖啡身上複制神州租車的“上市——套現離場——股價大跌”的故事。“曆史在重演”。（誰搞垮了瑞幸咖啡？2020年04月03日09:46PingWest品玩)
可能獲得亞洲最高金額賠付金
投資者只要提供關于瑞幸咖啡股票的全部交易記錄就可以了，然後再簽一個委托律師起訴的文件就可參與到對瑞幸的起訴中，這種民事訴訟本身就不是一個追究高管責任的訴訟，而是要求上市公司賠償的訴訟，核心是錢、是賠償的問題。同時，爲了避免瑞幸咖啡難以賠償的問題，將來很可能要追加其他的被告方，比如公司的審計機構等。其實只要有一家有足夠的賠償能力，或者對應的保險公司有足夠的實力賠償責任險，應該就可以了。
據傳，瑞幸在赴美IPO上市前投保了董責險，包括平安在內的20多家保險公司對此進行聯合承保，根據最新消息， 平安保險公司發布公告稱：已收到 瑞幸的理賠申請，正在進一步處理中。
董責險，全名爲董事、監事、高級管理人員及公司賠償責任保險（Directors& Officers Liability，D&O），是對公司董事、監事及高級職員在行使其職責時所産生的錯誤或疏忽的不當行爲進行賠償的保險合同。
瑞幸目前股價爲4.39元（4-1716:00:00），總市值11.11億億，在股價暴跌前其股價爲25元，總市值爲65.7億美元，此次財務造假風波總計造成 瑞幸蒸發54.6億美元。如果董責險生效，該筆賠款將成爲全亞洲賠付金額最大的一筆保險金。
不過，一般情況下，董責險不承保依法不允許承保的事項，比如由于犯罪行爲導致的罰款或處罰。也就是說，一旦法庭最終裁決 瑞幸及其高管構成欺詐，保險公司是不會爲其“故意欺詐”而買單的。由此瑞幸指望保險公司爲其擔責的希望很可能會落空。
2018年，美國曾經拍攝過一部名爲《中國式騙局》的紀錄片，揭示從2006到2012年間，共有400家中國企業在美國融資上市，其中80%都屬于“反並購”上市，總市值達到500億美元。