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· Irene Zhou | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
近期，新加坡交易所（下稱“新交所”，SGX）在中國頻頻舉行宣講會，並向中國企業伸出橄榄枝，希望吸引其趕赴新加坡上市、發債等，大有追趕香港交易所（下稱“港交所”）的勢頭。
港交所今年可謂風頭無兩：
在美中概股（ADR）趕赴香港“二次上市”，6月以來令港交所既賺人氣又賺流動性，阿裏巴巴、京東、網易等新經濟企業也在持續推動港股結構轉型。
互聯互通機制運作順風順水，滬、深港通下的資金成交量持續創下新高，內地到香港的南下資金也不斷追逐港股的新經濟企業，除了上述“二次上市”的公司，還有小米、美團、中芯國際等此前就在港股上市的公司。
6月時，港交所還分走了新交所其他的一些收入來源，如衍生品交易。港交所從新交所手中搶走與指數提供商MSCI的關鍵亞太市場股指衍生品授權協議時，新交所股價單日暴跌。新交所股價已從4月的近期高點下跌逾20%。新交所當時警告稱，失去MSCI授權協議將使其2021年的利潤減少高達15%。但與此同時，新交所也在固定收益、貨幣和商品（FICC）等領域，開拓更大的發展空間。
同爲國際金融中心和亞太財資中心的新加坡和香港，其兩大交易所未來將如何競爭和差異化發展？
新交所優勢何在？
如果要說新交所的優勢，最突出的無非是上市審核時間較短，企業可接觸到東南亞市場，投資基金、信托、家族辦公室等資金衆多。與港交所一樣，新交所2018年也開始接納“同股不同權”的公司上市。
目前，在新交所“二次上市”的公司有30家，總市值近3380億新元，例如怡和控股、怡和策略、香港置地等在新交所二次上市的公司，至少99％的交易量在新加坡，但純中國境內的企業仍然罕見。
| 來源：新交所
業內人士普遍提出新交所的流動性和估值問題。例如在新交所上市的企業規模、交易量比較低，且新加坡的投資者更願意投具有穩定性收益的投資産品，例如REITs，因而對于高增長、高科技的企業，港交所仍是更理想的上市地。
英國金融時報近期的一則報道也提及，新交所長期以來一直是亞洲頂級交易所之一，吸引著企業到這個本地區爲數不多的發達金融中心上市。但數年來退市公司數量超過新上市公司數量，加之一系列的公司倒閉以及關鍵交易業務被競爭對手搶走，給新交所帶來了巨大損失。
過去15年間許多低流動性、低估值的公司在新交所退市。當地行業數據還指向2013年的仙股崩盤，導致由少數幾只股票的虛假交易推高的股市蒸發80億新元（合60億美元）市值。在新加坡上市的公司數量已從2013年末的776家下降至今年5月的715家。交易所數據顯示，同一時期，香港上市的公司數量從約1600家增至近2500家。東京上市的公司數量從不到1800家增至逾2100家。
但是，近年來新交所也在想辦法改善現狀。爲了吸引更多公司，新交所近年來積極改革。2012年英國曼徹斯特聯隊最終放棄新加坡、轉赴紐交所，就是因爲新交所不允許雙重股權架構。2018年6月，新交所推出了雙重股權架構股份上市規則。
2020年4月8日，在新交所主板“二次上市”的香港金融機構尚乘國際（AMTD International）就是改革後的産物，其成爲首家在新交所上市的同股不同權結構的公司，也是新加坡今年最大的二次上市IPO。尚乘國際于2019年先在紐交所挂牌上市，也是首家在紐交所上市的香港金融機構，股東包括小米、李嘉誠等。該公司上市首日的收盤價16新幣比紐交所前一日收盤價上漲了25%。
| 來源：新交所
2019年2月，新加坡金融管理局更是推出“新加坡資本市場津貼”，撥款7500萬新元，資助擬上市公司上市費用的20%，新興科技領域的公司上市津貼最高可達70％，期限3年，且上市審批速度快于其他交易所。
事實上，尚乘國際的案例也給衆多中國企業提供了參照。例如尚乘國際在新加坡深耕多年，有很明確發展東南亞市場、金融科技的目標，因此新加坡是這類企業理想的上市地。同時，企業可以接觸到包括新加坡在內的大量東南亞市場的戰略投資人。
具體而言，新交所的股票市場分爲主板和凱利板，主板主要針對具有一定規模的企業，上市申請要求有3年運營記錄、有盈利、市值1.5億新幣或者有營業收入、市值3億新幣；凱利板則主要針對高速成長型的企業，上市門檻方面沒有量化指標。
此外，近年來衆多醫療産業、科技領域的公司尋求在新加坡發展，這與新加坡的政策優惠和國家産業生態密切相關。所謂生態，新加坡擁有衆多專注于醫療産業上市公司的投研機構、私募及風投，因此新交所上市的醫療類上市公司能夠獲得優異的估值水平。之所以此次疫情下新加坡被各界稱爲“佛系抗疫”，這與背後的醫療體系支撐不無關系。
也有中國企業試圖以新交所作爲“跳板”。由于新交所此前與納斯達克聯手建立企業上市通道，發展至一定規模後，申請在納斯達克上市，可享受新交所中央托收私人有限公司與美國存托公司已建立的結算合作。
除了企業上市之外，外彙、大宗商品、衍生品交易等也是新交所布局的重點。
6月，當港交所從新交所手中搶走一份與指數提供商MSCI的關鍵衍生品授權協議時，新交所股價單日暴跌。但作爲回應，新交所正大舉向外彙、債券及大宗商品交易領域擴張。新交所早已是亞洲最大的外彙交易中心，近期該交易所斥資1.28億美元購得了BidFX的80%股權，從而全資擁有這個基于雲計算的外彙交易平台。經紀商傑富瑞（Jefferies）的分析師克裏希納·古哈（Krishna Guha）表示，很難預測新交所何時能彌補與MSCI相關的收入損失。但他補充稱，近期的收購以及該交易所自己開發指數的努力，都是朝著這個方向邁出的步伐。“我們需要關注這些舉措隨時間推移的進展。”
值得一提的是，新加坡是全球第二大的離岸人民幣中心，而2014年新交所推出的人民幣期貨交易量排名全球第一，未來新交所希望進一步助力人民幣國際化。
還不得不提的是，新交所2006年推出的富時中國A50指數期貨，是當前唯一一個海外市場可交易的A股相關衍生品，其包含的A股公司總市值占A股總市值的約33%，許多國際投資者把這一指數看作是衡量中國市場的精確指標。
去年3月，MSCI與港交所達成協議將推出覆蓋更廣泛的中國市場的指數期貨，但目前仍有待中國監管層批准。
港交所地位暫難受威脅
就目前而言，港交所的地位仍難被挑戰。
據Wind統計，目前在美上市的中概股接近250家，總市值達1.71萬億美元。符合“二次上市”標准的企業近40家，就操作便捷度和門檻而言，港交所仍是中概股首選的上市地。
京東、網易的“二次上市”主承銷商瑞銀證券方面表示，“二次上市”主要有兩大動機，一是“買保險”以防未來美國上市收緊；同時，“二次上市”也起到了帶動股價的作用，拓展了投資者群體。
其主要原因在于，香港市場有比較全面的投研覆蓋，尤其是針對科技互聯網、醫療等這類公司，因此對這類公司形成了聚集效應。香港的流動性承接能力也很好。即使今年衆多中概股或集中在港交所上市，但各界預計也預計，對港股而言，幾百億美金的承接力綽綽有余。
關鍵還在于，相比起一些市場存在的隱性上市成本，香港上市結果的可預測性較強，即若公司符合上市規則的要求，最後的結果如何是比較確定的，但並非每個市場都是如此。
| 各交易所“二次上市”標准，以及特殊表決架構/VIE架構安排。來源：金杜律師事務所
也有問題在于，私有化是否是一種可能？關鍵在于，當前全球經濟不景氣，公司也並不願意冒險直接私有化例如最近易車、58同城也都被私有化，但它們的市值不高，在50～100億美元之間，這種私有化是有可能實現的，但如果市值再大一些就具有挑戰性，例如市值300多億美元的公司，早年在經濟景氣時的確有成功私有化的案例，但在現在的環境下，沒有公司會願意過度冒險。因此如果還想在國內上市，“二次上市”是更快捷可行的方式。
事實上，瑞幸事件和潛在的美國監管收緊並未從根本上改變投資者對中概股的態度，未來ADR的投資者也可改持相應港股。早年中概股公司也出現過會計造假等不符合國際最佳實踐的問題，也曾引發退市，這在美國投資圈並非新鮮事。未來若投資者看好中國，還是會繼續持有ADR。若公司在香港“二次上市”，ADR和港股之間也是可以轉換的。因此，目前的風險都是市場上公開的信息，投資者也會挑選風險更小、符合“二次上市”標准以及更優質的公司。
當前，南下資金的湧入也爲企業帶來想象力。未來不排除會將“二次上市”公司納入互聯互通機制。自美團點評和小米于去年10月底被納入“港股通”以來，它們獲得了最大的南下資金流入。
跳脫這兩大交易所的較量，其實當前全球每一家交易所都在思索如何爭取“朝陽公司”。
也有資深股權投資人提及，中國的創新公司都在思考，去科創板、創業板，還是納斯達克？朝陽行業的公司也在尋找處于朝陽階段的資本市場。20年前的互聯網行業，恰如今日的生物科技行業。更早一批創新藥公司已經登陸納斯達克和港交所，未來中國內地資本市場也將吸引更多創新企業。
目前而言，高科技企業並未放棄美國市場。今年6月，中國生物科技公司掀起了美國上市潮，即使是在監管收緊的風口浪尖，燃石醫學、傳奇生物、泛生子在納斯達克相繼上市，燃石上市首日股價爆漲49%。當前，總計173家中概股在納斯達克上市，合計市值約4980億美元。
雖然港交所接受不盈利的生物醫藥公司，但其標准還是要嚴于納斯達克。例如，港交所臨床試驗的安全標准起碼等同于完成第一期臨床試驗，但美國甚至不設這一要求，因此吸引了更多初期企業，美國也有更多專業的高科技領域研究員，投資者更了解如何給公司估值。盡管2019年港交所募資額全球第一，而上交所亦憑借科創板效應排名第二，但在生物科技領域，納斯達克寶刀不老。2019年全球十大生物科技公司IPO名單中，納斯達克六個，港交所四個。
隨著紅籌回歸的門檻已從2000億降至200億元，衆多紅籌公司在探索“A+H”的可能性，加速改革的A股正在吸引更多新經濟和高科技企業的關注。一位投行高層也對筆者表示，“我們服務的一些初期在海外上市的大企業在發展到一定規模後，也需要國內的融資渠道，甚至考慮境內子公司分拆上市融資；同時，也有境內企業需要境外的平台，包括已在A股上市的公司也會考慮做H股或在倫交所發行GDR（全球存托憑證），打通海外融資的渠道，這也將成爲中國企業的大趨勢。”
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