作者：資本時差 簡介：金融學博士，CFA，海外黨 （閑來無事，扒扒上市公司）

自古真情留不住，唯有套路得人心！

這兩天我們一直在梳理房地産企業的債務問題，面對高額的債務，以及躊躇不前的業績，房地産企業是八仙過海各顯神通。

有些企業不斷的出售資産，“賣子求生“。

有的企業變更會計政策，少計提損益，多增加利潤。

還有一些企業幹脆逐步剝離房地産業務，割肉轉型。

只不過從結果來看，貌似並不盡人意，然而有一家上市房企，非常神奇，僅僅用了三招，就破解了高負債率、短期償債壓力大等難題，堪稱財務“老司機“。

一、驚呆了 負債率突然驟降

這家公司就是：陽光城！

主營業務房地産，其中房地産業務的收入比例爲97.41%並給公司貢獻了97.47%的利潤，根據中國房地産協會發布的2019中國房地産500強榜單，陽光城名列第14名，在其他榜單當中陽光城基本上都是位列前20，妥妥的中國房地産的頭部企業。

房地産這個行業有點特殊，負債率並不會因爲企業大而就低，有的時候企業越大反而越高，像萬科、綠地、恒大等企業的資産負債率反而排在所有房企的前列。

當然陽光城也不例外。

2017年，陽光城的資産負債率高達85.66%，在A股126家上市房企當中排名第13，淨負債率爲252%，排名第11。

考慮到很多房地産企業具有國資背景，有國資背景的企業債務都不算啥大事，遇到債務危機之後一般都會有人伸出以援助之手，所以，我們從民營房企的角度來看，陽光城2017年在Ａ股46家民營房企之中，資産負債率和淨負債率都排名第5，相當靠前。

然而，這才過了一年多的時間，無論是陽光城的資産負債率還是淨負債率都是竟然開始奇迹般下滑，其中資産負債率由2017年的85.66%下降至今年三季度的84.39%，下降了1.27%；淨負債率由2017年的252%下降至今年三季度的142%，整整下降了109%。

不得了啊，這難道是財務狀況改善，財務結構優化的表現嗎？陽光城究竟有啥方法，這麽牛X。

一般來說，無論是要降低資産負債率還是要降低淨負債率，負債得減少啊，特別是有息負債，然而我們看了一下陽光城2017年、2018年以及今年三季度的有息負債分別爲1133.73億、1123.23億、1131.77億。

我擦，今年三季度的有息負債相比2017年減少了1.96億，下降幅度僅爲0.17%，遠不及資産負債率和淨負債率下降的那麽猛。

化腐朽爲神奇，到底咋回事？

二、化腐朽爲神奇第一招：永續債增加

要想破解陽光城負債率下降的原因其實很簡單，只需小學數學水平即可，初中數學知識都用不到。

來，我們先看下資産負債率和淨負債率的公式。

資産負債率=總負債/總資産=總負債/(總負債+所有者權益)。

淨負債率=（有息負債-貨幣資金）/淨資産，注：淨資産就是所有者權益。

這樣一來就清晰多了，根據數學知識，要想降低資産負債率或者淨負債率，除了降低負債之外，還可以增加所有者權益。

那陽光城究竟增加了啥權益呢？

資産負債表中所有者權益其實下面的科目不多，主要有：股本、其他權益工具、資本公積、盈余公積、未分配利潤、歸母所有者權益、少數股東權益等。

而陽光城增加所有者權益的第一招就是：增加其他權益工具。

相應的我們注意到，陽光城在2017年的之前是沒有永續債的，2017年的永續債規模爲40億，結果到了2018年永續債的規模增加到了50億，同比增長了25%。

從公司的年報上得知，陽光城在2018年6月份發行了10 億元永續中票，票面利率固定爲8%，利率相比2017年提升了1個百分點。

而這個永續債被計入了其他權益工具裏面，增加了所有者權益，關于永續債，我們在分析晨鳴紙業的時候提到，永續債雖然是被計入到所有者權益當中，但實際上永續債是具備債務屬性的，每年都要按照規定支付一定的利息。

因此，發行永續債變相的也就降低了負債率；這實際上是一種：明股實債的行爲。

三、化腐朽爲神奇第二招：​少數股東權益增加

其實，通過發永續債這種“明股實債”的行爲來降低負債率其實算比較低階的玩法，稍微有點財務知識就能一眼識破。

然而大企業的財技往往不會只停留在初級階段，還會向上再進一步。

緊接著，我們再來看，在所有者權益這一科目下面除了其他權益工具-永續債增加之外，還有沒有其他科目增幅異常。

果不其然，還真有，這就是少數股東權益增加了。

如果一家上市公司對其子公司並非100%控股，這個子公司的其他股東就是少數股東，那麽這些少數股東所持有的權益就是少數股東權益。

根據公司的曆年財報，2014年的時候，陽光城的少數股東權益爲6.56億，歸屬于母公司所有者權益合計爲64.23億，少數股東權益的規模非常小可以不用考慮。

然而，從2015年開始這種情況開始轉變了，2015年到2018年期間，公司的少數股東權益分別爲17.28億、57.21億、114.19億、180.51億，年複合增長率爲118.6%；歸屬于母公司所有者權益合計分別爲120.14億、132.03億、191.50億、229.79億，年複合增長率爲24.13%。

很顯然，在過去幾年期間，少數股東權益的增幅遠遠高于歸母所有者權益的增幅。

截止到今年三季度，陽光城的少數股東權益爲236.20億，而歸母所有者權益爲248.07億，少數股東權益占歸母所有者權益的比重已經高達95%。

這是啥水平，難道是房地産行業所有的企業都這樣？

我們來看下其他房地産企業的情況，截止到今年三季度，萬科的少數股東權益占歸母所有者權益的比重爲46%、華夏幸福爲41%、金地集團爲54%、綠地控股爲58%…..都遠低于陽光城，看來這並不是行業通病。

少數股東權益的大幅增加在一定程度上增加公司的所有者權益總額，因此降低負債率；但是大多數情況下，少數股東權益的大幅增加都暗藏了另外一種的風險，即：“明股實債”。

這種玩法比較複雜，簡單理解就是雖然投資方以股權的方式進行投資，但實際上簽訂一系列的抽屜協議，比如到時回購、定期分紅、對賭等協議，表面上看似權益，實際上是一種“負債”。

單憑少數股東權益大幅增加還不能判定陽光城就存在“明股實債”的行爲，所以需要進一步論證。

根據天風證券之前對于明股實債的一篇研報，如果房地産公司通過明股實債進行融資，往往在結算利潤之前就將信托、資管、私募基金等金融機構持有的少數股權溢價回購了，因此這部分少數股東權益往往不産生少數股東損益。

如果某家房企少數股東權益占淨資産的比例明顯高于少數股東損益占淨利潤的比例，也就是說權益雖然占的多，但是分錢的時候分的少，那麽這個房企存在“明股實債”的嫌疑就會進一步加大。

相應的我們注意到，陽光城在今年三季度，少數股東權益爲236.20億，淨資産爲484.27億，少數股東權益占淨資産的比重爲49%；而同期少數股東損益爲2.61億，公司的淨利潤爲22.54億，少數股東損益占淨利潤的比重僅爲12%。

少數股東們的權益占了將近一半，分錢的時候分了個零頭，難道這些少數股東就是傳說中的“活雷鋒”？

這樣看下來，陽光城表內的存在大額隱形負債的概率很大。

四、化腐朽爲神奇第三招：“高息負債替換低息負債”

通過增加所有者權益的方式，負債率確實降低了，但是又有一個新的問題，欠錢總歸得還吧，不能因爲負債率低了，欠的錢就不用還了。

根據同花順問財數據，陽光城2015年到2018年的有息負債分別爲372.44億、674.90億、1133.73億、1123.23億。

截止到今年第三季度公司的有息負債增長到1131.77億，相應的我們注意到公司的短期借款規模從2018年的176.47億下降到今年三季度的83.12億，降幅達到50%以上。

有息負債規模上升，短期借款規模下降，最直觀的感受就是公司還了短期借款，增加了長期負債，相應的我們注意到公司的非流動性負債從2018年年末的655.29億增加到現在的830.91億。

借新換舊，變短爲長，這本無可厚非，然而值得注意的是陽光城的融資利率卻在進一步上升。

根據公司的半年報，今年上半年陽光城的平均融資成本爲7.72%，而據新京報、億翰智庫聯合發布的《2019上半年上市房企融資成本TOP30》數據顯示，2019年上半年，30家典型房企的平均融資成本5.78%，很顯然上半年陽光城的平均融資成本要比行業一般水平要高的多。

不僅如此，根據新浪財經報道，今年11月12日陽光城在新加坡交易所發行了一宗2.5億美元票據，發行利率爲10%。

短期借款還了，又發高息債券，這種感覺如何形容呢？舉一個比較誇張的例子：就像現在的年輕人借高利貸去還信用卡那種感覺。

好了，今天就先說到這兒，這是我們房地産系列文章的第四彈，更多上市公司分析，關注資本時差，給你不一樣的財報分析。

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