宏觀概述
一年前，我們稱自己的年度展望爲“強勁的順風”，認爲2017年的增長勢頭將延續到2018年。但我們也警告，對于資産市場而言，2017年的“金發女孩經濟”將很難延續至2018年。
確實，雖然存在著對貿易和地緣政治輕微不穩定的擔憂，但全球經濟今年的增長似乎在沿著計劃前進，預計會略高于3.5%。然而，隨著時間的推移，受到加息、收益增長放緩和流動性略微收緊的影響，資産市場失去了動力。自去年10月以來的大幅抛售，反映了對于市場前景不斷惡化的態度以及日益增加的不確定性。在貿易戰爭、歐洲政治和中東緊張局勢方面，也看不到結束的迹象。並且中國和歐洲目前的需求持續放緩，美國經濟在未來幾個季度也可能放緩，我們有理由認爲，本輪經濟周期的增長峰期已過。
但在我們看來，增長峰期已過並不意味著美元或美國利率見頂。在我們看來，失業率遠低于4%、工資增長在3%以上、通脹在2%以上以及經濟增長速度（盡管與2018年相比有所放緩）爲可觀的2.5%的情況下，美聯儲將很難停止加息之路。這將爲美元進一步走強和利率上升留下一些空間。我們還認爲，在美聯儲的放松政策成爲現實之前，資産市場必須做出更多修正。
即使達成了一些貿易協議，中美沖突的陰影仍將籠罩2019年至2020年。在遏制中國在技術和軍事領域的崛起方面，美國采取了強硬立場。即使關稅戰爭減弱，這種立場也會持續下去。這可能會改變該地區的投資格局，最終會給東盟經濟體帶來一些上行空間，因爲他們會從貿易轉移中獲益，但就投資而言，短期內將會出現重大損失。
一場全面的貿易戰，對中國對美出口征收25%的關稅，很可能會將全球經濟推向衰退，並在資産市場引發大規模抛售。在這種情況下，到2020年，美國經濟增速可能會低于1%，中國的增速可能會低于5%。
供需嚴重失衡很可能會持續幾個季度，而油價下跌能帶來一線希望。我們認爲，最終石油供應將被削減，而美國與伊朗的緊張關系將推動油價回升。但就目前而言，對于印度和印尼等大型石油進口國來說，這將是一項亟需的緩解措施。
今年以來，做多波動率一直是一種成功的交易策略。我們認爲，2019年至2020年很可能會出現這種情況。在我們看來，即使經濟即將出現放緩，G3流動性的相對收緊也將對利率和信貸構成壓力。
2019年，以中國爲首的幾個主要新興市場經濟體將實施寬松財政政策。面臨本國貨幣乘數的下降，中國政府將更加重視財政支持。考慮到與大選有關的因素，可以預計，印度和印度尼西亞的公共和私人支出也會增加。
選舉對新興市場是好是壞？我們的研究表明，只要選舉沒有産生重大意外，它只與經濟軌迹的溫和變化有關。我們確信，2019年印度議會選舉或印尼總統選舉將占據許多新聞頭條，但無論結果如何，我們認爲這兩個經濟體的發展方向在選舉後都不會有任何重大變化。
貨幣
美元基礎相對較強，其指數（DXY）將在2019年升至100點以上。美國經濟將在2019年連續第二年超過發達市場同行。到2019年，美聯儲的基金利率和美國10年期國債收益率將進一步限制在3%以上。美聯儲的資産負債表占GDP的比例有望縮小至低于20%，而歐元區和日本的這一比例分別爲40%和100%。
放緩的經濟增長和強硬的政治政策將使歐元跌至1.10以下。到2019年，歐元區經濟增長率將連續第二年低于2%。歐央行更有可能在2020年初而不是2019年末加息。意大利的零增長將堅定羅馬捍衛其擴張性財政支出計劃的決心，抵住布魯塞爾方面的壓力以示尊重歐盟財政規則。當2019年5月的歐洲議會選舉中出現更多極右翼政黨時，歐盟的統一團結將受到質疑。
英鎊將跌至2016年英國脫歐公投後的1.20低點。英國退歐不再像一個“成交還是不成交”的遊戲，而已演變爲一場關乎王國團結的生死存亡危機。棘手的政治局面阻礙了特雷莎·梅首相召集所有政黨——保守黨退歐派和留歐派、北愛爾蘭和蘇格蘭——支持英國和布魯塞爾之間談判達成的脫歐協議。平穩有序的英國脫歐已不再是板上釘釘的事。
日元兌美元彙率將跌至115至120之間。日本的首要任務已經從遏制通貨膨脹轉向支持經濟。2019年的實際GDP增長預計將下滑至1%以下，這是自2016年以來的首次。安倍政府正在考慮一項10萬億日元刺激計劃，以抵消2019年10月消費稅從8%上調至10%的影響。隨著日本央行擱置其刺激計劃，轉而采取更多寬松措施，貿易戰的沖擊將第三次推遲消費稅的征收。
人民幣兌美元彙率將破7，到全球金融危機前的水平。中國人民銀行正在尋找“灰犀牛”金融風險——這種風險非常明顯，但被忽視了——在2019年再次出現的風險。貿易緊張導致了自全球金融危機以來最慢的增長，以及自1993年以來的首次經常項目赤字。債務評級機構一直對更多的企業債務違約和地方政府的隱性債務保持警惕。在保持金融穩定的同時，通過國內需求來緩解貿易緊張帶來的增長壓力（尤其是如果特朗普對剩余2670億美元的中國商品征收關稅的話），將更具挑戰性。除了擴大預算赤字的更多財政刺激措施外，我們預期中國政府將進一步下調存款准備金率和利率。
恢複升值立場並沒有也不會阻止新加坡元對美元的貶值。新加坡的彙率政策使美元/新加坡元與美元兌德國馬克和亞洲新興貨幣的走勢一致。盡管新加坡元政策在4月份回歸溫和漸進的升值立場，但美元兌新加坡元彙率仍升至1.38，最能說明這一點。
展望未來，我們看到德國馬克在國內因素方面出現更多疲軟。到2019年，亞洲新興貨幣將背負美元走強、美國利率上升、信貸/金融環境收緊、貿易緊張和全球增長風險等去年的包袱。亞洲三種最疲軟的貨幣——印度盧比、印尼盧比和菲律賓比索——尚未擺脫經常項目/財政赤字。亞洲具有彈性的貨幣——泰铢和韓元——健康的外部盈余部分也開始隨著經濟增長放緩而收窄。亞洲地區將面臨兩大關鍵風險：大規模資本外流和私人/主權債務評級下調。新加坡元處于4%的政策區間上限，以抵禦外部不確定性，風險回報預期傾向于2019年新加坡元走弱至1.40以下。
股票
我們對亞洲市場仍持謹慎態度，但其中也可能存在機遇。美元走強、亞洲貨幣疲軟以及美國利率上升是亞洲市場面臨的主要阻力。然而，盡管目前的估值水平如此之低，再加上過度悲觀的情緒盛行，我們仍認爲市場中存在一定機遇。投資者應密切關注市場波動，保持防禦性，並保留現金，以便在機會出現時進行配置。
在最近的抛售中，除日本以外的亞洲國家目前的股價比平均水平低了近一個標准差。這是以往亞洲國家在市場壓力下得以反彈的水平。我們認爲，在這個水平上，尋求價值型股票的長期投資者能爲市場提供良好的支撐。我們建議選購收益可見性高的股票和收益成長型的股票以抵禦市場的波動。
此外，現金水平也有待部署。根據美國新興市場投資基金研究公司（EPFR）的一項調查，截至10月底，除日本外的亞洲國家的基金現金水平已達到2011年以來的最高水平！我們認爲，投資者的悲觀情緒已經達到極端，幾乎達到了投降的水平。因此，一旦部分不確定性得到解決，市場就有辦法實現反彈。例如，貿易緊張局勢緩解或美聯儲立場不那麽強硬，市場則得以反彈，這可能會帶來誘人的交易機會。如果出現這種情況，投資者應該掌握一份慘遭重創的價值型股票清單。
我們目前看好的市場是中國和新加坡。在我們看來，在香港上市的中國相關股票有一定的投資機遇。在低估值、政策刺激以及貿易談判的大門仍然敞開的情況下，我們認爲市場存在發展機會。盡管現在談論中國的再杠杆化可能還爲時過早，但中國政府可能在一定程度上實施去監管政策，並使許多行業受益，就像2018年這些行業受到負面影響一樣。中國的關鍵行業選擇包括中國的保險公司、銀行、互聯網、電信設備、醫療和教育，這些行業得到了長期政策目標的支持。同樣，我們相信，長期投資者可以在新加坡找到價值型股票，因爲新加坡是PE和股息率最低的市場之一。
我們認爲，隨著東盟地區主要壓力點可能轉好，該地區市場也存在發展機遇。美元可能觸頂、油價見底、加息暫停、美國債券收益率見頂，這些因素可能導致價格向上行傾斜，而東盟市場通常對這些因素很敏感。該地區的常見投資主題包括政府支出、彈性國內需求以及企業如何從東盟經濟共同體（AEC）中獲益。泰國和印度尼西亞將在明年上半年舉行選舉，國內的情緒可能是積極的。我們預計，菲律賓的通脹將見頂，成爲市場的主要催化劑。在新興的東盟國家中，最受歡迎的市場是泰國，而最不受歡迎的市場是馬來西亞。
我們相信，韓國仍將吸引投資者，因爲這是最便宜的市場。改善與中國的關系是該市場發展的主要催化劑。
中國台灣和印度的表現可能不及該地區。到2019年，中國台灣仍是除日本以外亞洲地區增長最慢的經濟體。盡管出口出現複蘇（目前正在減弱），但由于公衆信心疲弱和缺乏強有力的政策刺激，國內需求仍然相對低迷。我們目前對印度的權重偏低，希望出現低油價和通貨膨脹的迹象，以便在其市場中變得更加積極。
（中文翻譯未經作者本人審定，如有疑問請以英文原文爲准）