兩會前夕，讀懂新三板密集采訪50位學者、投資機構、業內人士，公司代表。請嘉賓爲新三板改革建言獻策，推動多層次資本市場的健康發展。
本文爲50人建言新三板改革第十五篇，以下內容整理自光大新三板研究團隊的策略研究報告。在此，讀懂新三板向社會廣泛征集對于改革和發展新三板各種建言，歡迎有識之士不吝賜教。請在後台留言，讀懂君會與您聯系。
一個非公開發行的市場期望匹配一個能夠公開交易的市場。在光大新三板研究團隊看來，這是所有流動性問題的根源，是新三板市場的”七寸”。
而股權分散化不僅是激發交易需求的重要環節，也是交易型市場有良好流動性的重要前提，現階段股權的高度集中限制了新三板市場流動性從交易端改善的可能性。接下來，最爲期待的就是新三板發行制度的改革。
對此，光大新三板研究團隊建議可參考境外多層次資本市場的發行制度，借鑒流動性、財務要求、發行對象和發行模式等方面規則，設置新三板的發行制度。
以下內容整理自光大新三板研究團隊的策略研究報告。
/ 01 /新三板流動性的根源在發行端，而非交易端
新三板核心的矛盾是”一個非公開發行的市場期望去匹配一個公開交易的市場”，這就是所有流動性問題的根源。
新三板流動性較差，整體換手率持續低于1%。而股權高度集中的狀況是導致市場流動性匮乏的關鍵因素，新三板80%以上公司股權高度集中于大股東，這限制了新三板市場流動性從交易端改善的可能性。
流動性的改善來源于兩個方面，從發行端上來說是股東戶數的多少，在可能的前提下，通過發行端的改革，使企業股東數量達到200人以上可以較好的分散股權。這主要是因爲：（1）發行對象數量受到限制，企業股權集中的問題難以得到解決，流動性很難隨著證券的發行而不斷改善；（2）私募發行帶來投資人的認購價格偏離過大，導致做市商的功能難以發揮。
從交易端上來說，做市商數量越多，企業能夠接觸到更多的客戶，流動性獲得改善的可能性越大；同時，更好的財務表現則會使公司的股票在市場上更受歡迎，進一步改善企業的流動性。
而股權分散化不僅是激發交易需求的重要環節，也是交易型市場有良好流動性的重要前提。境外資本市場經驗顯示交易功能良性運轉離不開發行端對股權的分散。
在我們觀察的各個國家的發行規則中，（1）各國對上市（櫃）的要求不一，但幾乎每一個市場都對流動性均有明確要求，最低要求往往是公衆股東持股比例超過10%，公衆股東人數不低于100人；（2）即使在財務或其他方面要求有所放寬的情況下，流動性要求依然嚴格，最典型的如新加坡的凱利板（Catalist）；（3）除了通過簡單的規定公衆股東持股數量方面的標准以外，還可在承銷對象上進一步細化來分散股權。典型的如新加坡主板市場、香港創業板市場即將要進行的改革等。
對于新三板而言，股本的擴大、股權的分散，才能使得投資者門檻的降低和競價交易機制的引入發揮更大效能。
而主板市場IPO提速以及限制再融資政策對新三板的意義是，加大了新三板優質公司未來單次發行突破35人的概率，這對于改善新三板市場的流動性具有重大意義。
/ 02 /新三板需要怎樣的發行端設計
發行端上的良好設計是納斯達克市場如此成功的原因之一。一方面，納斯達克從發行端上對市場進行內部分層，將不同大小的企業分離開來，這種分層使得交易所能夠進行有針對性的制度設計；
另一方面，通過發行端上對流動性的嚴格要求，分散了股本，從發行端上爲市場的交易功能良好運行提供了保證。
根據我國目前主板與創業板的公開發行規則，結合歐美、亞洲國家與地區的實踐經驗，我們認爲可借鑒的規則如下：
（1）流動性（股本分散）規則。流動性規則是公開發行制度最重要的規則。考慮現行證券法的相關限制，新三板部分企業的發行公開化可以擴大發行對象數量，可以爲部分新三板挂牌企業設定單次發行的最低認購戶數，設定一定的發行人數範圍，使得質地相對優質的公司，達到國際上通用的股權分散條件；
（2）財務要求。財務要求上有兩種思路，一種是制定與滬深市場類似的，但標准略低的盈利能力、營業收入的要求；另一種思路則是向海外市場學習，在保證流動性要求的情況下，放寬或者不設置財務要求，讓市場來自主決定公司是否值得投資；
（3）發行對象要求。根據新三板市場流動性的特殊現狀，可參照新加坡主板市場與香港創業板市場的模式，規定發行對象裏必須有相當一部分的中小股東；
（4）發行模式。新三板部分企業做發行公開化時可以采取包銷方式，即證券公司向公衆出售，承銷期結束之後，未銷售出去的股份承銷商需要悉數購買。這樣一方面提高了發行成功的概率，另一方面也對發行券商的價值發現能力提出更高的要求，真正做到發行的市場化。