程天富
新加坡REITs都采取封閉式基金運作形式，其股價直接由市場決定，因此它們的交易價格可能高于或低于資産淨值。由于資産管理費用與資産淨值直接挂鈎，因此新加坡REITs管理公司必定竭力推進積極主動的增長策略，以期爲股東創造價值。REITs管理者通常采用“有機增長” (organic growth) 和“動態增長” (dynamic growth) 這兩種增長策略來擴大基金的投資組合,與此同時，他們還利用債務融資或向現有股東和新投資者進行二次發售的方式增發單位股權，從而促使基金的資産實現規模增長。
REITs管理者通過收購收益遞增型的資産來實現動態增長策略, 而對于收購新資産來說，市場時機是至關重要的。
2003—2008年這段時期，正值房地産周期的恢複階段，市場上售價合理的商業及工業地産供應充足，這是由于REITs發起人急于通過資産剝離募集到新資金，而制造商也樂于通過“先賣後租”的方式讓自己的資産獲取新的營運資金。此外，不斷飙升的股價也是推動收購活動的一個重要因素，因爲新加坡REITs可以在資本市場上以較低的成本籌集新的資金。新加坡REITs也借此機會通過收購收益遞增型的資産，來積極地擴大投資組合。
從下面的案例可知，2002—2008年這段時間，騰飛房産信托在原來只有8 個物業的投資組合基礎之上增加了78個，收購總價估計爲28. 6億新元。嘉茂信托, 即後來的凱德商用新加坡信托,也在同一時期以39. 3億新元的總價收購了11 個購物商場, 從而擴大了投資組合規模。
本文將以騰飛房産投資信托爲案例，解讀新加坡REITs積極的動態增長策略。
2002年11月5日，騰飛置地(新加坡) 私人有限公司聯合澳大利亞的麥格理嘉民工業地産管理有限公司，在新加坡證券交易所首次發行本地第一只商業和工業地産信托基金——騰飛房産投資信托。
其IPO 發行價介于每股0.83新元到0.88 新元之間，共向散戶投資者和機構投資者發行了272500000單位的股份( 尚未行使超額配股權之前)，占發行總股數545000000的50%。在剩余50%的發行股份中，15%分派給基石投資者，35%分派給發起人。
截至2002年11月13日募股結束時，此次公開募股獲得來自散戶投資者超過5倍的超額認購。2002年11月19日，騰飛房産投資信托開始在新加坡證券交易所進行交易。按照每股0.88新元的股價上限計算，其在2003財年和2004財年的年度收益預計分別爲8.0%和8.2% 。
騰飛房産投資信托在IPO時的初始投資組合由8個房地産項目構成，其中有4個項目坐落于新加坡工業園，即阿爾法大廈(The Alpha)、白羊座大廈(The Aries)、摩羯座大廈(The Capricorn)和雙子座大廈(The Gemini)。有3個高科技/輕工業建築，即位于加基武吉(Kaki Bukit) 的科技聯(Techlink)，位于宏茂橋(AngMo Kio) 的科技坊(Techplace) I和II，及位于樟宜商業園的一座定制化建築———霍尼韋爾大廈(Honeywell Building)。這個投資組合最初的估值大約爲6.072億新元(截至2002年8月1日)。
騰飛房地産投資信托是由騰飛- 麥格理嘉民基金管理有限公司(Ascendas- MGm Funds Management Limited) 管理的，該公司由騰飛置地關聯企業——騰飛投資有限公司和澳大利亞的麥格理嘉民工業地産管理有限公司合資組建而成，雙方各占基金管理有限公司60%和40%的股份。2008年3月12日，騰飛置地收購了麥格理嘉民工業地産管理有限公司40%的股份, 並交由其全資子公司騰飛基金管理(新加坡) 有限公司負責管理這只規模最大的工業地産投資信托基金。
截至2014年3月31日，騰飛房産投資信托仍然是新加坡最大的商用空間和工業地産REIT，資産總值達74億新元。截至2014年3月31日的財年年報顯示，其旗下擁有的物業從最初的8個增加到105個，資産總值從6.364億新元增長到74億新元，共增長11.6倍。
上表爲騰飛房産投資信托的投資組合規模及財務績效變化
根據騰飛房産投資信托2013/2014財年年度報告中所列出的投資組合，41%的投資組合爲商用和科技園地産(包括兩座位于中國的商業園地産), 其余構成分別爲25%的高端工業地産和數據中心、19%的物流和分銷中心及15% 的輕工業地産。
通過收購收益率遞增型的資産、采用有機增長策略和對開發項目進行投資, 騰飛房産投資信托積極擴大其投資組合。
通過並購和開發，騰飛房地産投資信托的投資組合從IPO時的8個物業增加到105 個。
投資組合增長最迅猛的階段發生在2004 年和2005年這段時期，在此期間共發生97宗總價值爲18億新元的並購交易。根據2014年3月31日的估值計算，投資組合中共有105處房地産(包括最初在IPO時的8處地産)，總價值約爲69.91億新元。而從IPO到2014年3月，騰飛房産投資信托在收購和開發方面投入的總成本爲51.95億新元。由此，騰飛房産投資信托累計賬面資本收益爲34.6%。
按照2005年對《房地産基金指南》的修訂規定，新加坡REITs可以承攬的開發項目價值不可超過投資組合中資産總值的10%。騰飛房地産投資信托于2006年啓動第一個開發項目，該項目是位于淡濱尼的倉儲零售地産——閣室霸級店(Courts Megastore)。目前已完成12個開發項目，總開發成本約爲9.852億新元。
根據2014年3月31日對其開發項目的重新估值騰飛房地産投資信托已獲得3.209億新元的累計未實現開發收益(占開發成本的32.6%)。騰飛房産投資信托也采用地域多元化戰略，先後收購了兩處國外的商業園區地産，一處是在2011年從其發起人騰飛集團手中購買的位于中國北京的騰飛科技園( Ascendas Z – link)，另一處則是在2013年收購的位于中國上海的騰飛金橋瑞邑(A-REIT City@Jinqiao)。
新加坡REITs現有投資組合的有機增長策略是通過資産提升計劃(asset enhancement initiatives) 來實現的，資産提升計劃的範圍不僅僅局限于修繕現有商業地産的建築結構及增添新功能，REITs管理者還發掘了一些新方法來提升現有商業地産的收益率。
其中一種方法，就是將商業地産的現有建築物拆除後重建，當然這種方法
的成本是高昂的。凱德商用新加坡信托運用這種方法將旗下一間名爲裕廊娛樂中心(Jurong Entertainment Centre) 的購物商場拆除後重建，新商場更名爲裕冰坊，新增了奧運會標准的溜冰場以及寬銀幕(IMAX) 影院。裕冰坊在2012年建成後, 可出租面積相比重建之前增加了一倍, 達到21 萬平方英尺。
然而，重建工作可能導致收入現金流的中斷, 更爲穩妥的策略是分階段推行資産提升計劃，如此一來，只有部分收入現金流會出現中斷。
此外, 還有一種方法是通過將低收益或位于非核心地段的商業空間改造成高收益的商業空間，從而實現價值創造。
IMM 大廈就是通過資産提升計劃爲股東帶來回報的一個成功案例。
本文選自：《新加坡房地産市場的變革與創新》一書，標題爲編者自擬。
