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前言
2019年，在華的並購交易金額創下2013年以來的最低紀錄。由于面臨包括國內生産總值增長 放緩、信貸政策收緊以及中美貿易摩擦等諸多因素的影響，各類境內外交易的參與者包括業內 企業、運營商及金融投資者紛紛采取了保守的投資策略。
在本報告中，我們專門對中國的生命科學和醫療行業進行了研究，分析了並購活動如何受到這 些不確定因素的影響，特別是幾個子行業——藥品、生物技術、醫療服務機構以及醫療器械制 造——的並購趨勢。我們發現，盡管總體交易呈下降趨勢，但在不斷增長的市場需求、強有力 的政策支持和多種退出渠道的支持下，生物制藥公司仍是2019年投資者的熱門目標。
我們進一步通過討論當下趨勢、洞察現實商業案例和對“新常態化”熱門領域的發現，對2020 年進行了展望。我們認爲，雖然新冠肺炎疫情作爲黑天鵝事件給中國（及世界範圍內）的經濟 帶來了挑戰，但它也加速了醫療行業的數字化轉型，在2020年將掀起醫療和科技行業新一輪的 投資熱潮。我們還預計，投資者對生物制藥領域的VIC模式、基層醫療機構及自主研發的高端醫 療設備領域的興趣將有所增加。此外，隨著行業改革的深化，行業整合將在經銷商、零售商、 醫療設備制造商等市場參與者中進一步擴展開來。
毫無疑問的是，在接下來的幾個月各路參與者都將感受到宏觀經濟的負面影響。而在這樣的時 機下，受到政策在更大範圍內的支持而進行大膽創新的推動，將更有可能湧現出新的投資機 遇，構建該行業更長遠的未來。
1. 2019年中國生命科學與醫療行業 並購回顧
1.1 中國並購交易概述
中國生命科學與醫療行業的並購活動在 2019年有所放緩，與2018年相比，總交 易數量和總交易金額均下降了約24% （見圖1）。
境內和跨境交易均呈現下滑趨勢:境內交 易數量從328筆降至268筆，交易金額從 292億美元降至208億美元；跨境交易數 量從103筆降至63筆，交易金額從72億 美元降至69億美元。下滑背後的原因來 自多個方面:
中國經濟增長放緩，政策收緊。就國內 而言，據國家統計局數據顯示，2019年 中國的GDP增速爲過去28年來最低，爲6.1%。金融機構信貸政策持續收緊， 導致市場流動性下降，企業裁減投資交 易預算。此外，商務部于2019年5月3發 布了《對外投資備案（核准）報告實施 規程》，作爲對外投資的投後報告指導 方針，旨在加強對外投資的事後監管並 推動對外並購交易的高質量發展。
日益增加的境外投資限制。海外監管機 構讓2019年的跨境交易變得艱難。自 2018年下半年以來，美中之間愈演愈烈 的貿易爭端一直在動搖投資者的信心， 美國外國投資委員會（CFIUS）2019年 9月公布的新規則草案更是雪上加霜。 作爲《外國投資風險審查現代化法案》 (FIRRMA)的具體實施細則，該法案將美國外國投資委員會的管轄範圍擴大至涉 及美國技術、基礎設施及數據相關的外 國投資。在大西洋彼岸，歐盟針對外國 直接投資新頒布的審查框架條例于2019 年4月10日正式生效，旨在從外國對歐 盟的直接投資方面維護歐盟的安全和公 共秩序。盡管該法案並非針對中國，但 卻使中國未來一些特定類別的投資活動 程序變得更加複雜。
面對上述來自國內外的經濟形勢及監管 機構的不確定性，資金持有方在投資時 采取了謹慎的態度，使得2019年的交易 額跌至2014年以來的最低水平。
1.2 跨境交易下滑
由于美中緊張關系、英國脫歐等日益複 雜的國際關系對經濟發展的影響，2018 年跨境並購的高昂勢頭沒有像預期的那樣持續下去。此外，爲了應對全球經濟 日益低迷的壓力，投資公司持有更多現 金以規避金融風險，加劇了跨境交易的 降溫。
1.2.1 出境和入境交易從2018年開始降溫
2019年出境和入境並購交易趨勢均有所 降溫，兩者的交易數量下降比例大致相 同，約爲35%（見圖2）。
過去幾年，出境交易占到了跨境交易的 70-85%，但在2019年的交易數量卻跌至 了新低。中國企業對外投資的減少在美國 和歐洲、中東和非洲都有所體現，這是國 際關系急劇變化的結果。而在入境交易 方面，2018年出現了激增，並在2019年回 到了2017年的水平。2018年的驅動因素 之一是港交所上市規則中爲吸引創新生物技術公司的18A條款。新規提出，一個 適合上市的條件是“上市日期的至少六個 月前已獲至少一名資深投資者提供相當 數額的第三方投資”。但此後，得益于18A 規則的幾家生物技術公司自首次公開募股 （IPO）以來股價大幅下跌，大大降低了 投資公司的投資熱情。
大熱的生物制藥行業下跌至2017年的水 平，全年交易數量僅爲11筆（見圖3）。如 此看來，2019年投資公司的跨境交易速 度有所放緩，其中醫療器械行業的跨境交 易數量由于投資方和醫療器械企業雙方 的謹慎態度導致的交易減少，下降至2018 年的一半。
1.2.2 中美爭端繼續升級
從往年看，在中國的出境交易中，美國 爲標的公司的交易占據了一半，在2018 年達到約63%，爲過去5年的最高水平 （見圖4）。然而，在2019年第一季度，中美爭端開始對雙方的跨境交易 産生影響，第一季度的交易數量降至 5筆，並在接下來的兩個季度保持了 同樣的低迷。盡管交易數量在第四季 度反彈至9筆（見圖5），但如果剔除安進（Amgen）在11月份向百濟神州 （Beigene）投資27億美元收購20.5%股 份的巨額交易，交易額的趨勢仍然與之 前持平。
交易低迷的一個主要原因是美國外國 投資委員會（CFIUS）的改革。2018年 10月開始，CFIUS加強了對外國投資者 在“敏感”行業涉及“關鍵技術”的收 購和投資的行政審查，其中的“關鍵技 術”大概率會包括“生物技術”和“制 藥”。改革的影響主要在于：
• 允許美國政府暫停/阻止收購少數股權 投資，而不只限于之前的控股股權的 投資；
• 外國投資實體擴展到具備“外國有限 合夥人”性質的企業，甚至是位于美 國的企業或具有美國一般合夥人性質 的企業；
• 美國政府有權在外國投資者開始申報 之前調查投資/收購，且申報反饋沒有 截止日期；
• 如果美國外國投資委員會反對該交易， 則該交易可被禁止，並可處以高達交 易金額的罰款。
這一改革對中國的生命科學與醫療企業 産生了巨大影響。過去幾年，這些公司 通過在全球尤其是美國大舉投資，不 斷追求高端技術、創新産品組合和海外市場准入。爲了減輕影響，中國公司采 取了更靈活的方式，如授權許可引進 （license-in）（見表1），即在中國（大中 華區）將購買的知識産權轉化爲商業産品，或通過包括預付款、裏程碑付款和 銷售分成在內的一攬子付款方式引入成 熟産品。
1.2.3 2019年中型交易縮減最多
對跨境並購交易進一步挖掘，我們發現 與上一年相比，2019年中型交易（1億 至5億美元）縮減最多（見圖6）。從往 年看，這類並購包括兩種類型的交易：
A類——私募股權/風險投資、其他投資 公司或企業集團投資于有前景的公司尋 求資本增值。這些交易最終將以收購少 數股權而非控制股權獲得。例如基石藥 業、亞盛醫藥和信達生物制藥在香港交易所上市之前，外國資本對這些公司進 行的投資；
B類——行業參與者投資具有創新管線 産品或技術或在細分市場具有誘人市場 份額的中小型公司，通過此舉實施公司 産品組合策略或將業務擴展到海外市 場。 這些交易通常最終會收購超過30% 的股份，甚至100%的股份。 例如，愛 爾眼科醫院集團有限公司收購了總部位 于新加坡的ISEC Healthcare Ltd. 35%的股份，以將其眼科保健業務擴展到東南 亞市場。
以2018年的交易數量來看，這兩類交易 的比例幾乎是相等的。 而在2019年， 雖然兩類交易數量都有所下降，但A類 交易的下降幅度更大，從約12筆下降到 2筆。這主要是由于在日益複雜的國際 政治和經濟環境下，投資公司變得更爲 謹慎。
1.3 藥品研發與制造行業降溫
盡管總交易金額和交易數量都呈下降趨 勢，但2019年生物技術領域的並購活動 依舊保持活躍，其2018年至2019年的 平均單筆交易規模從7200萬美元增長到 1.18億美元。雖然醫療服務行業也呈現 類似趨勢，但主要是由單筆大型交易推 動的。其他行業的交易金額和交易數量 都有所下降。
具體而言，從交易量和交易額角度來 看，藥品研發和制造行業正從2018年 的最高點開始降溫，而其中各個細分行 業由于不同的原因分別呈現出不同的趨 勢。對于中藥和化學藥品行業，盡管國 有企業帶動了藥品行業交易額的波動， 但隨著帶量采購（VBP）範圍的擴大和 政府對創新藥物開發的推動，該行業的並購將繼續增長。對于正在崛起的生物 制藥行業，由于良好的政策環境和大量 資本的湧入，該行業的並購趨勢也將保 持活躍。
1.3.1 中藥和化學藥品制造行業交易的 波動
中藥和化學藥品制造行業的並購交易在 2018年達到頂峰，其中66筆交易的總額 達到了160億美元，而2019年回到了幾乎 與2017相同的水平（見圖9）。在這“起起 落落”的背後，一些推動力將持續，而有 些則正在消退。
• 國有資産改革帶來巨額交易。在超過 5億美元的17筆交易中，有5筆交易屬 于國有資産改革：包括雲南白藥集團 2018年的73億美元的交易和2017年 的8.3億美元的交易，以及哈藥集團 2017年的6.75億美元的交易和2019 年的6.78億美元的交易。自2013年以 來，中國政府始終重視醫藥行業的國 有資産改革，將其列爲改革的八大重 點領域之一。在47家國有資産上市公 司中，許多公司在過去幾年完成了改 革，2018年的飙升可能意味著改革已 經進入了後期階段。
• 帶量采購是另一個推動因素。從2018年底開始，帶量采購正式將藥品適應 症種類覆蓋範圍從第一批的25種藥品 擴展到目前的58種，並且預計未來將 不斷擴展至涵蓋約160種藥品。國家藥 品監督管理局（NMPA）最近宣布，還 將很快擴展到注射劑領域。帶量采購 在制藥行業，尤其是仿制藥生産領域 引起了根本性的變化。在國家帶量采 購競標時，沒有足夠現金流來投資仿 制藥質量與療效一致性評價（GQCE） 的中小型仿制藥制造商將處于不利地 位。此外，帶量采購産品的激烈降價 擠壓了這些中小型公司的生存空間， 因爲他們沒有足夠的資金來建立自 有原料藥産能，因此他們無法在帶量 采購的壓力下與大公司的盈利能力競 爭。這會導致中小型公司被收購，以 及金融機構對大型制藥公司進行投資 的趨勢。
2018和2019年，與帶量采購中標公司 相關的並購交易大約有24筆。這些交 易大致平均分布爲兩種類型：
– 爲了豐富當前的帶量采購産品組合和 原料藥能力，例如：樂普醫療收購 浙江新東港藥業45%的股份； 重慶 藥友制藥收購中航工業（鐵嶺）76% 的股份；
– 加強創新藥物組合和研發能力，例 如：綠葉制藥收購了山東博安生物 98%的股份，以期獲得其臨床試驗階 段的治療性抗體産品，以及浙江康恩 貝投資了專注于單克隆抗體開發的嘉 和生物藥業。
• 對創新藥物開發的日益重視也是一個 原因。 從“十二五”規劃到“十三 五”規劃，政府不斷通過投資基礎科 學研究和對制藥公司研發投資實施稅 收優惠政策來鼓勵創新藥。 由于帶 量采購擠壓了相當一部分仿制藥的利 潤，創新藥將成爲未來的利潤貢獻來 源，從而確保制藥公司的可持續發 展。 因此，制藥公司，尤其是大型制 藥公司，正在尋找創新型初創公司或 小型公司作爲並購目標，以豐富其産 品管線。
這些因素都推動了2018年交易量的激增， 而由于受到新的資本市場規則、中美貿易 爭端以及英國脫歐的限制，2019年交易量 有所下降。如果具備更有利的政治環境， 交易下滑的情況將有所緩解。但從長遠來 看，這個市場仍將保持一定的活力。
1.3.2 生物制藥仍是熱門話題
對于生物制藥而言，盡管2019年的交易量 下降了近一半，但交易額卻保持了兩位數 的增長（見圖10），這主要受到大額交易 的推動，例如安進（Amgen）收購了百濟 神州（Beigene）20.4%的股份，以及基立 福（Grifols）收購上海萊士（RAAS）26% 股份。 生物制藥領域交易金額的上升也 是由多個推動因素所致。
• 中國生物制藥行業是全球生物制藥市 場的新興參與者。中國目前是全球第二 大制藥市場，預計到2020年將成爲第 二大生物制藥市場。此外，中國的生命科學和生物技術的專利數量/科學論文 數量也僅次于美國，位居全球第二。生 命科學論文在全球的占比也已從6.56% 上升至18.07%。 5在金融機構及跨國公司中受過多年培養的人才的支持下，本 土生物技術初創公司抓住了機遇，將更 多創新的生物制劑帶到了中國市場（見 表2）。
• 對生物制藥強有力的政策支持。自2016 年以來，國家藥品監督管理局（前國家 食品藥品監督管理總局）開始加快藥品 批准時間，並爲創新藥物和具有緊急臨 床需求的藥物開辟了快速通道。 新分 子實體（NME）的批准數量從2016年的 10個增加到2018年的58個。縮短的審核 時間及對創新藥的偏好也鼓勵了跨國公 司和本土企業投資新藥。此外，中國在 新修訂的《藥品管理法》中正式采用了 藥品上市許可持有人（MAH）機制，通 過解綁藥品專利所有人和藥品生産商爲 創新藥品開發創造了更爲靈活的空間。
• 私募股權/風險投資的多個退出渠道。 越來越多的中國生物制藥公司正在采用 VIC模式來維持其業務以及向新藥轉移 知識産權（V代表風險投資， I代表知識産權， C代表研發外包公司）。生物制藥 初創企業使用風投公司的資金通過與研 發外包公司的合作來轉移其知識産權， 而無需對固定資産以及研發的人力資源 進行大量投資。在這種模式下，風險投 資是整個過程的引擎和支柱，可以爲該 行業吸引更多資金，促進這些初創企業 的健康成長，並鼓勵更多的初創企業的 建立。
港交所的新上市規則和于2018年成立 的科創板（STI）爲生物技術公司提供了 更具吸引力的融資平台，同時也爲這些 生物技術公司背後的投資者提供了更早 的退出渠道，尤其是對于處于“未有收 入”階段的生物技術公司。自成立以來， 科創板已有3家生物技術公司上市，港交 所爲12家。 盡管科創板的平均IPO規模低于港交所，但整體表現出色，截至 2020年2月21日的市值幾乎是其IPO規 模的兩倍，增幅爲88.5%（見圖11和 12）。
• 近兩年來，出境並購需求快速增長。 這一趨勢主要是由中國投資公司日益雄 厚的財力及其對生物制藥行業的興趣，以及本土制藥公司在短期內建立其生物 制劑産品組合的需求所驅動的（見圖 13）。在我們收錄的36筆交易中，有6家公司在獲得最近一輪融資後進行了首 次公開募股，其中有5家公司的最後一 輪融資來自于投資公司（見表3）。
1.4 巨額交易促使醫院領域交易金額飙升
對醫院及管理集團的投資一直主導著醫 療服務行業的投資活動，尤其是在2016 年，受中國政府公共醫療改革及開放醫院行業社會資本投資的推動，醫療服務 行業的投資活動達到了一個頂峰。由于 民間資本的湧入，2016年平均單筆交易 規模較2015年增加了32%，交易數量增加了21%；與此同時，專科醫院的投資 額增長了近兩倍（見圖15）。
然而，社會資本和公共資源的結合並未 給投資者帶來如期的盈利。一些私立醫 院管理集團在接管公立醫院後，經曆了 一系列的“水土不服”，問題也隨之出 現。在2016年的熱潮過後，對醫院的 資本投資自2017年起即不斷降溫，且該趨勢繼續延續到了2019年。盡管有兩 筆巨額交易確實引人注目——2019年7 月，新風天域斥資13.21億美元收購了 中國領先的綜合性私立醫院——和睦家 醫療；另外一筆未披露的交易金額也達 到了10億美元以上。這兩筆交易使2019年的平均交易規模達到1.592億美元。 然而，如果剔除此兩項交易，則醫院的 並購交易總額較2018年下降了1.05億美 元，降幅5%。
盡管醫院領域的交易沒有呈現複蘇的迹 象，但2019年歸類爲“其他醫療機構” 下的體檢中心的交易活動超過了其他類 型的服務機構，主要出于其易于複制、 易于管理的業務模式以及消費者自我健 康管理意識的提升。2015年、2018年 和2019年分別達成了三筆價值超過8億美元的交易，包括2015年和2018年美 年大健康作爲投資標的的交易和2019年 收購愛康國賓的交易。
此外，第三方診斷中心的交易也在增 加。自2016年至2017年，通過泰禾投 資的兩輪收購，阿萊恩斯醫療（Alliance HealthCare）較早得進入中國第三方診 斷市場以來，我們看到國內診斷中心的 並購在患者需求的驅動下也開始蓬勃發 展。例如2018年，由百度領投，對一脈 陽光達6,300萬美元的投資；以及2020 年初，上海全景醫學影像完成了8,600萬 美元的B輪融資。
1.5 醫療器械交易受跨境交易低迷負面影響，但國內産業整合仍保持熱度
2019年醫療器械行業的交易減少主要是 由跨境交易下滑所致。事實上，由于中 國較爲分化的醫療器械市場，境內和跨 境並購交易呈現出了兩種不同的態勢。
中國在下遊市場有著很大的需求，尤其 是近年來，隨著醫療機構的蓬勃發展， 到2019年醫療器械市場的總市值達到了 6,290億元人民幣。6然而，高端設備和 高價值耗材，如診斷影像設備、心血管 介入類耗材和骨科介入耗材仍然高度依 賴美國、德國和日本等國的産品進口。 盡管我們看到了像邁瑞醫療和聯影這樣 的本土領先制造商在不斷崛起，但進口 器械依然占據了大部分市場份額。7這 促使國內企業去海外尋找合適的標的，從全球市場引進技術和新産品。這也從 一定程度上解釋了醫療器械行業的跨境 交易與醫療服務行業相比更加頻繁的原 因。大額交易也屢見不鮮，例如2017年 藍帆醫療以11.75億美元收購柏盛國際 （Biosensors International）的交易， 由威高集團以8.44億美元收購Argon Medical的交易，以及2018年由鼎晖投 資主導的財團以13.5億美元收購SIRTeX Medical的交易。以上標的公司均爲生産 用于治療腫瘤或心髒病的介入類醫療器 械制造商。
另一方面，大多數國內的生産商是中小 型企業，産能主要集中于低值醫用耗 材。在此市場背景下，境內並購的平均單筆交易規模較小，2016年至2019年 的單筆交易規模從6,800萬美元下降至 5,700萬美元。不過隨著行業整合和國 産化舉措的推進，衆多國內制造商正逐 漸受到關注：先健科技是一家生産用于 心血管和周圍性血管疾病和病症的先進 微創醫療器械的公司，2018年獲得了中 國光大集團2.97億美元的投資資金（交 易額基于MergerMarket在公告日期前 一天對目標收盤價的估值）；上海潤達 醫療科技，一家致力于提供全方位的體 外診斷（IVD）産品的公司，2019年獲 得了杭州下城國投集團2.1億美元的資 金支持。
2. 2020年中國生命科學與醫療行業 並購展望
2.1 新冠肺炎疫情是醫療技術發展的 “催化劑”
新冠肺炎疫情在中國的爆發給2020年初 蒙上了一層陰影。根據Mergermarket的 數據顯示，2020年1月1日至2月10日， 包括香港地區在內的中國的交易總量僅 爲84筆，交易總額爲84.11億美元，分別 比去年同期下降54.1%和76.6%。8在遏制病毒傳播的同時，建立一個快速響應 且有效的公共醫療衛生體系的需求從未 像現在這樣緊迫。病毒在引發疫情的同 時，也促使中國在某些醫療服務和公共 衛生管理中更快地接受新技術的應用。 與此同時，科技相關的融資活動也並未 完全平息。從2020年1月到2月，私募 股權和風險投資機構對數字醫療9領域的投資總額達到2.17億美元，共計11筆 交易，就交易額和交易量而言，占到了 中國整個生命科學與醫療行業總融資活 動的四分之一左右。10這很有可能意味 著今年將有新一輪資本湧入到醫療科技 領域。
2.1.1 在線診療、5G、人工智能、大數 據等紛紛登場
雖然在線診療平台對中國消費者來說並 非新鮮事物，但由于其可以解決人與人 之間遠程互動的需要，此次疫情的爆發 使它重新成爲了人們關注的焦點。爲應 對2020年1月下旬爆發的疫情，包括京東 健康、平安好醫生和微醫在內的10多個 在線醫療平台免費向公衆開放在線咨詢 服務。此舉也獲得了政府前所未有的支 持——國家衛生健康委員會于2020年2月 初在4天內連續發布兩次通知，鼓勵發揮 互聯網診療在疫情防控當中的作用。在 這樣的激勵下，這些平台的訪問量持續 增長。以平安好醫生爲例——自2020年 1月下旬至2020年2月中旬，APP的總訪 問量達到11.1億次，新注冊用戶增加了10倍，並且新用戶的每日咨詢量比平時 高出8倍。
在各大平台爲自己的數據感到振奮的同 時，投資者可能需要謹慎行事。如果這 樣的增長可以持續並且變現，對其投資 才更有意義。在線診療的功能可能會受 多方面因素限制，比如醫生資質參差不 齊導致服務質量差、處方和藥品購買之 間的脫節或缺乏線下診斷設施等問題。 說到底，這一切都與客戶體驗有關。只 有更好地解決客戶痛點，産品才會更具 競爭力。例如阿裏健康在2020年2月6日 在天貓上線的“買藥不出門”服務，患 者可以通過該服務向醫生直接咨詢開具 常見疾病和慢性疾病的處方藥，購買的 藥物將被直接快遞到患者家中。
公立醫院的加入，使在線診療渠道的競 爭變得更加激烈。由于意識到疫情下在 線診療服務受到追捧，江蘇、上海、 浙江和武漢等地的許多公立醫療機構都 開展了在線咨詢服務。此外，自2020 年2月底以來，杭州，成都等城市以及 福建等省份的患者在支付互聯網診療費 用時，均可使用醫保進行實時報銷結 算。這種由權威公立醫療機構配備便捷 的在線診療業務的模式在疫情爆發後可 能會被迅速推廣，這就給那些爲醫療機 構提供基礎技術支持的科技公司創造了 機會。
人工智能技術也在與對抗病毒的戰疫中 成爲了焦點。這項技術在多年的資本市 場支持下，已經逐漸成熟。
在戰“疫”前線，上海市公共衛生臨床 中心和依圖科技于2020年1月28日合作 上線了首個新型冠狀病毒性肺炎智能影 像評價系統。該系統可以幫助醫生進行 輔助診斷，從肺部CT掃描影像中識別與 新冠肺炎相關的可見病竈，並在2-3秒內 對肺炎的嚴重程度作出量化評價。通過 數百例臨床病例驗證了其准確性之後， 該系統已被應用于全國20多家省級醫療 機構。
回到社區，由科大訊飛開發的“智能語 音外呼助手”于2020年1月25日起爲啓 動重大突發公共衛生事件一級響應的 30個省市地區提供免費外呼服務。該 智能外呼系統通過打電話收集反饋、發 短信通知與新冠肺炎相關的防控知識等 方式，幫助對重點人群進行隨訪。隨訪 結果經自動統計並報告給當地衛健委和 醫療機構，並提示需要采取進一步措施 的病例情況。根據科大訊飛的數據，從 2020年1月21日至4月，該系統總共覆 蓋了超過4,500萬人次，不僅提高了醫 務人員的通知和隨訪效率，同時降低了 由于面對面接觸可能發生的潛在病毒傳 播風險。
與此同時，其他科技産品也紛紛登場 亮相：
遠程會診平台已在中國各地的多家醫院 投入使用，例如四川大學華西醫院，昆 明醫科大學第一附屬醫院和火神山醫 院。 該系統由華爲5G技術和運營商高 速網絡提供技術支持，可讓經驗豐富的 醫生針對重症病例進行遠程醫療會診。
無人機也在戰疫中發揮了作用。上海市 公安局使用配備了攝像頭、揚聲器或紅 外測溫儀的無人機在人群密集的公共區 域中監控沒有佩戴口罩的人群，進行遠 程測溫或空中喊話。他們甚至還派出了 大型無人機爲居家隔離人員投遞食物 和防疫物資，以最大程度地減少人際接 觸、解決配送人員不足的問題。
有“智慧城市”之稱的阿裏巴巴總部所 在地杭州，于2020年2月11日率先啓用 了“杭州健康碼”。該健康碼旨在有效 地識別潛在的高風險人群，同時確保春 節後複工複産人群的順暢流動。用戶可 以通過在支付寶應用端填報申明來申請 二維碼，通過將輸入記錄與從個人手機 應用程序上的多個數據點收集到的大數 據進行匹配，用戶會被分配到一個綠 色、黃色或紅色的二維碼。如果用戶有 出城記錄或已完成隔離，健康碼也會動 態更新。 從2020年3月上旬開始，該健 康碼已在中國多個省份陸續投入使用。
這樣的例子不勝枚舉，說明中國有相當 一部分公司在這場由病毒帶來的試煉中 表現出色。世衛組織助理總幹事布魯斯· 艾爾沃德（Bruce Aylward）稱贊中國在 發現和隔離病例以及追蹤病例的密切接 觸者方面行動迅速。16這也得益于新技 術應用的巨大貢獻。實際上，新冠病毒 可能加速了全國的醫療數字化轉型，也 爲下一輪投資熱點指明了潛在的方向。
實際上，諸如浪潮健康、科亞醫療和春 雨醫生這樣的公司已經在這場資本競爭 中占據了領先地位：從2020年2月下旬 到3月上旬，這三家公司分別宣布完成 了最新一輪上億元人民幣的融資。這三 家公司都在此次抗擊新冠肺炎的戰鬥中 貢獻了自己的力量，我們預計也將看到 更多如上所述來自極具潛力的健康科技 類公司的投融資交易。
2.1.2 科技領域的發展引領醫療行業未來
疫情期間，一些問題也隨之出現，尤 其是在爆發早期。這些問題也可被視 作一個提醒，引發業內人士關于行業 下一步走向的思考：例如，可以建立一 個集成化的資源管理系統來管理和調配 醫療物資，有效地部署資源從而減少手 工作業；大數據和建模本可以更早被引 入用于流行病學追蹤，像Metabiota和 BlueDot兩家公司那樣，與政府和公共 衛生機構合作，評估傳染病的社區傳播 風險。其中BlueDot在2019年12月底，世界衛生組織和美國疾病控制與預防中 心（CDC）發出公共警告的數天之前， 已經向其客戶發出了新型冠狀病毒的威 脅預警。17盡管開發了許多用于配送食 品和醫療物資的機器人，但我們的戰 “疫”前線仍然主要依靠人力來進行患 者治療。而據報道，在美國西雅圖，已 經有機器人開始幫助醫生治療第一例被 確診感染新冠肺炎病毒的患者。
從長遠來看，在由交互數據和開放、安 全的平台實現的數字化轉型的推動下，科技創新可能會進一步模糊傳統醫療的 邊界。包括百度、阿裏巴巴、京東和騰 訊在內的中國科技界巨頭紛紛加入了這 場資本盛宴，給數字醫療行業帶來了 顛覆性變革和日益增長的資本注入（見 圖19）。
此外，未來醫療服務可能會圍繞保持健康 進行展開，而不僅僅是應對疾病。可便捷 獲取的數據和個性化的人工智能可以實 現精准健康管理和實時微幹預，使我們能 夠預防病痛以及災難性疾病 。
像智雲健康這樣的公司便是醫療行業未 來走向的例子之一。該公司成立于2014 年，在2020年1月8日完成了兩輪共計 10億元人民幣的融資後，現已成爲慢 性病管理領域的“獨角獸”。作爲慢性 病管理的一站式解決方案提供商，智雲 健康使用其基于人工智能的在線平台和 SaaS系統將患者和醫生聯系起來，從而 及時追蹤以及制定個性化治療方案。與 此同時，它還致力于將其當前平台搭建 爲大數據存儲中心，並通過向制藥公司 和保險公司提供與慢性病相關的人工智 能大數據支持來與他們建立夥伴關系， 推進人工智能物聯網（AIoT）體系建設。
科技發展將引領醫療行業進一步邁入數 字化時代，必將使該行業長遠受益。隨 著初創公司繼續保持創新的勢頭，投資 機會也將紛至沓來。
2.2 中國醫藥市場價值鏈正處于轉折點
2.2.1 生物制藥從模仿藥物（me-too）/ 模仿創新藥物（me-better）到首創新 藥（First-in-lass）
中國的生物制藥市場正在蓬勃發展，預 計將在5年內成爲全球第二大生物制藥 市場。在接下來的5年中，每年將有大 約20種新型生物制劑在中國市場上市， 目前正在進行中的抗體藥物臨床試驗超 過800種，並且還在不斷增加。
從短期來看，新冠肺炎、英國脫歐和原 油價格戰導致了2020年全球經濟的不確 定性。生物制藥和私募/風投公司將減 少中高風險的投資項目，以保持健康的 現金流，從而降低在這種環境下的脆弱 性。爲了保持盈利，生物制藥公司將在 短期內更多的尋求授權許可引入而不是 並購。但是從長期來看，當經濟波動性 減弱時，由于市場對有效藥物的持續需 求、中國生物制藥行業相對成熟的生態 系統以及政策支持，中國對生物制藥公 司的並購將恢複其勢頭。
除了與研發外包公司合作開發生物類似 物外，中國的生物制藥市場將繼續尋找 海外的候選新藥以及創新技術，以豐富 其首創新藥組合。
2.2.2 醫藥外包服務公司（CXO）正在興起
一種有前景的分子從臨床前階段到最 終上市成功率約爲9.6%，除了高失敗 率，制藥公司還需要爲成功推出的産品 的研發投入約15億美元資金。醫藥外包 服務公司——CXO（CRO：研發外包公 司、CMO：生産外包公司、CDMO：開 發和生産外包公司、SMO：臨床試驗現 場管理公司）幫助處在不同研發階段的 制藥公司節省成本和人力資源，相比由 企業自建，可以節省大約25%的費用。 醫藥外包服務市場的並購將迎來新一輪 的增長，這是由以下幾個要素推動的：
隨著風投-知識産權-研發外包（VIC）模 式在中國的應用日益增多，知識産權和 風險融資並非難題，這反過來將推動醫 藥研發外包行業的快速增長以及該行業 並購趨勢的增加。
像人工智能、雲計算、組學等前沿技術 可以幫助醫藥外包服務公司節約成本和 提高效率。然而，應用這些新技術需要 對儀器和系統進行投資，醫藥外包服務 公司可能會通過股份交易向投資公司尋 求資金。此外這些公司還通過與技術公 司開展包括並購在內的不同類型的合作 來獲得這些新技術。
藥品上市許可持有人機制實施以前的中 國藥品市場，知識産權所有者和制造商 必須是同一實體，以確保管理的有效 性。這阻礙了市場的活力，直到藥品上 市許可持有人機制在一些試點城市得到 試驗，允許分開知識産權所有者和制造 商。隨著《藥品管理法》的頒布，藥品 上市許可持有人機制已擴展到全國範 圍，促進了藥品知識産權開發和藥品制 造更加靈活的發展。
2.2.3 分銷商進一步整合
“兩票制”和帶量采購的實施和擴展給 制藥流通公司的改革帶來了沉重壓力。 分銷商層級減少的趨勢使中小型分銷商 的生存空間越來越少，而較大的分銷商 則加快了合並的步伐。隨著帶量采購範 圍的擴大，“一票制”政策即將到來， 即藥品從制造商直接發貨給最終用戶。 這將推動更多的合作，例如制藥公司與 分銷商之間的合並與收購。
在新冠肺炎疫情期間，線上渠道已被證明 是線下藥店的有效替代者。在政府通過諸 如在線複診納入基本醫保報銷等一系列政 策鼓勵下，線上渠道將進入高增長的新階 段。這反過來將推動對電子商務藥品供應 鏈功能的需求的激增。我們預計在線醫藥
平台與物流公司之間將有更多合作。
隨著物流公司的整合加上在線渠道供應 鏈需求的不斷增長，分銷商將通過整體 數字解決方案不斷提高效率，包括：
• 通過多個倉庫、運輸公司和最終用戶清 單制定綜合的物流規劃；以及
• 統一的企業資源規劃（ERP）系統。
實施這些更新不僅需要投資，還需要獲 取新技術。
2.2.4 零售藥店整合和對面向患者直接 銷售（DTP）的藥店需求不斷增長
在藥品價格急劇下降的環境下，零售藥店 的盈利能力也將受到擠壓。爲了提高盈利能力，在接下來的幾年中，零售藥店的連 鎖比率將保持增長。 單體藥店或小型連鎖 藥店將成爲大型藥店的並購目標。
由于上述制藥行業的劇烈變化，更多面 向患者直接銷售（DTP）的藥店將會出 現。最爲重要的因素在于，由于對整體 醫療費用中藥品費用比率的控制和零加 價，越來越多的處方從醫院流向鄰近的 DTP藥店。此外，帶量采購的未中標産 品將尋求更多的渠道抵消其損失，其中 一種方式便是通過當前不在帶量采購範 圍內的DTP藥店。再者，新藥在進入國 家醫保目錄之前，DTP藥店也是一個有 效的渠道，制藥公司的商業團隊可以馬 上開始他們的業務，而無需在醫院列名 上花費太多的精力。
2.3 醫療服務機構投資的陰雲和希望
由于醫院相對剛性的需求帶來的優越現 金流周期，醫院一度被投資者視爲“搖 錢樹”。然而，正如在上文2019年的回 顧中提到的，自2017年以來，資本開始 從醫院撤離，因爲投資者開始意識到， 醫院投資項目成功的關鍵在于交易後的 整合和管理。從品牌塑造、政府合規到 人才保留，每一個環節都可能對私立醫 院構成挑戰。對于位于二線或縣級城市 的中型二級私立醫院而言，這些挑戰尤 爲突出。因爲建立服務質量和醫療水平 方面的聲譽需要持續的投資，而由于缺 乏與大型三級公立醫院相比同等的政府 支持和科研資源，使得他們在競爭本地 資源——包括優秀的醫務人員及本地病 源方面均處于劣勢。
自2018年以來，包括華潤三九、貴州益 佰和湖南景峰在內的幾家制藥公司均剝 離了幾年前通過收購整合的醫院業務板 塊，重新專注于核心制藥業務。在平衡 了醫院經營所需的投入和回報之後，這 些制藥公司選擇了退出。
相比之下專科醫院可能仍有機會，因爲 其服務模式更易于標准化以形成協同效 應。但是隨著專科領域的市場競爭加 劇，大型連鎖醫院或技術領先的頭部醫院由于規模效應及差異化優勢，將更有 機會贏得市場份額。
不過，現在下結論說醫療機構投資的低 潮將持續到2020年可能還爲時過早。 新冠疫情的爆發使在醫療改革中已推行 多年的分級診療體系受到了一定質疑， 即爲何基層服務機構未能充分發揮患 者篩查的第一道“守門人”的作用。相 反，病人在定點三級醫院排著數小時的 長隊，等待病毒檢測和入院辦理。這可 能是由于醫療接診能力和基礎設施的欠 缺，或者只是患者缺乏對基層醫療機構 的信任。隨著2020年作爲“健康中國 2030”規劃的中期目標年的到來，對基 層醫療的投資可能會激增，以進一步改 善基礎設施、推進數字化改革以及加強 社區醫療機構和上級醫院之間的合作。
2.4 醫療器械國産化仍將是2020年的 主題
從4到5年前的“中國制造2025”和“十 三五規劃”到近兩年國家食品藥品監督 管理總局頒布的《創新醫療器械特別審 查程序》，中國從未放慢國內醫療器械 行業的改革步伐。國産醫療器械在産品 研發、市場准入和下遊采購等方面得到 了各項支持。另一方面，醫院在付費改 革背景下面臨著預算控制帶來的日益增長的壓力，而具有較高性價比的國産替 代品對醫療機構來說會是更好的選擇。 因此，對國內醫療器械公司的投資很有 可能會繼續成爲2020年的主題。
激勵政策培育了一批國內的設備生産 商，在國內的市場份額不斷增加。這些 公司很多都涉及醫療影像、體外診斷或 介入類耗材領域，比如開立科技、麥迪 斯頓醫療科技、艾德生物、樂普醫療和 愛康醫療等。隨著這些領域的競爭日趨 激烈，機會可能會出現在進一步的細分 市場，例如目前在基層醫療機構普及率 還較低的及時檢測（POCT）設備，可能 會在疫情爆發後需要快速檢測結果的需 求下得到發展。
雖然中國制造的進口替代進程正如火如 荼，但與國際巨頭相比，國內領先企 業的市值仍然較低。通過回顧美敦力 （Medtronic）、羅氏（Roche）和史 賽克（Stryker）等當前國際醫療器械 巨頭的發展曆程，我們可以看到，收購 在幫助他們擴大市場份額方面發揮了重 要作用。加上目前中國國內市場的集中 度仍然較低，因此我們預計，在未來幾 年，大型企業將進行更多的橫向吞並和 整合。
結語
在過去的十年中，人口老齡化、居民收入 增長以及社會資本的深度參與爲中國生 命科學與醫療行業帶來了重大的轉變。截 至2018年，中國已經是全球第二大醫藥市 場20，且目前擁有全球最大的醫療市場21。 盡管近年來中國經濟增長放緩，但在政府 強有力的激勵政策的作用下，該行業仍保 持高速增長勢頭。2020年是“十三五”規 劃的收官之年，在這樣的時點上，德勤生 命科學與醫療行業團隊回顧了該行業過去 幾年的並購趨勢，並對來年的投資前景進 行了探討。
本報告以交易數據的大量挖掘、深入的 行業研究以及我們豐富的並購經驗爲基 礎。在文中我們強調了引領資本投資趨勢 的兩個推動力：國內行業改革舉措和技術 創新。
行業改革舉措
醫療改革一直是中國政府議程上的關鍵 議題之一。22爲了優化和平衡醫療資源， 中國政府提出了一系列措施，以推進醫療 服務體系、付費方案和行業整合的改革。 隨著改革的深入，將會出現更多的投資機 會，因爲在諸如“一票制”和帶量采購等 政策的持續推行下，我們預計較小的市場 參與者之間會進一步地整合。對于那些在 醫院領域尋求縱向收購機會的企業而言， 挑戰仍將存在，但由于政策對社會資本投 資仍然利好，基層醫療和第三方醫療服務 機構仍可以找到各自的發展空間。
技術創新
中國的生命科學與醫療行業在過去受累 于缺乏研發和新産品開發方面的創新和 投資23，自20世紀70年代用于治療瘧疾的 青蒿素誕生以來，在全球市場幾乎再無新藥誕生。24在“十三五”規劃的指導下，政 府做出了巨大的努力，通過對技術的大量 投資和刺激政策以提高科研競爭力。國內 各科技巨頭也參與到了這項舉措當中，爲 行業進一步帶來了活力。 百濟神州的抗 癌藥物“澤布替尼”在2019年末獲得美國 新藥上市許可批准，新冠肺炎爆發期間鼓 舞人心的科技應用，這些案例表明，政府 和企業的努力正帶領行業煥發新的生機。
展望未來，生命科學與醫療行業的投資將 繼續受到技術創新的推動，科學技術在醫 療服務、藥品研發和醫療器械制造領域也 將有更廣泛和更深入的應用。
在以上兩個推動力的共同帶動下，我們相 信，雖然2020年可能不會是生命科學與 醫療行業投資創紀錄的一年，但將由于行 業的蓬勃活力而仍然充滿希望。
……
（報告來源：德勤）
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