中美金融脫鈎進行時？
作者：李巍
來源：人民大學國政評論
微信平台編輯：周悅
中美金融脫鈎進行時？
經濟外交項目組
沒有最壞，只有更壞。用這句話來描述當前每天都有壞消息的中美關系可能再適合不過。新冠疫情大流行和香港國安立法問題使得中美兩國的緊張關系持續升溫，中美的貿易和技術之戰正在蔓延到一個新領域——金融。此次美國制裁沖擊香港全球主要金融中心地位，外加此前瑞幸引發的中概股退市事件以及美方索要“國債賠款”，這一連串的事件已全面展現出2020年中美“金融脫鈎”的模糊輪廓。
中美打響“香港戰役”，
香港金融中心地位或遭挑戰
2020年5月27日，美國國務卿蓬佩奧針對中國近日通過的“關于建立健全香港維護國家安全的法律制度和執行機制的決定”（以下簡稱“港區國安法”），公開表示“香港已不再擁有高度自治，無法再享受美國1997年7月以前一直給予香港的法律待遇”。隨後，特朗普在29日專門針對中國的新聞發布會上也明確透露出美國政府將盡快公布對中國涉港國安立法的一系列“制裁措施”，其中包括取消香港的獨立關稅地位，重新檢視對香港的出口管制和簽證安排，將對香港和中國內地一視同仁等。其實早在5月24日，美國國家安全顧問羅伯特·奧布萊恩（Robert O’Brien）就曾在美媒節目中表示出美國會因“港區國安法”的批准通過而向中國實施更進一步制裁的態度。這一系列的外交舉動意味著香港問題正在逐漸演變成爲繼南海問題、貿易問題之後，中美戰略角逐的“第三戰場”。
在去年美國國會通過並由特朗普簽署實行的《香港人權與民主法案》中，美國政府就曾提及“可以撤銷香港獨立關稅區等待遇作爲懲戒措施”。如果此次美國所述的對港制裁全面落地，那麽港美之間的經濟活動將遭受一定的沖擊，美國針對中國內地的關稅及出口限制等措施可能也同樣適用于港美之間的貿易，在港跨國企業和跨國資本的緊張感和不安全感將會上升，由此可能引發資本外逃，還可能對香港釘住美元的聯系彙率制度構成壓力，香港國際金融中心的運轉受到一定沖擊。自5月21日“港區國安法”草案審議消息傳出後，香港股市就在次日應聲暴跌。5月22日午後，恒生指數跌幅擴大，失守23000點，收盤跌幅5.56%，MSCI香港指數跌6.1%，創下2008年以來最大跌幅。
也有觀點認爲美國對港此次制裁的實際影響有限，港股暴跌只是短期內受到了市場情緒沖擊的影響。從數據上看，香港輸美産品總額每年僅約40.8億美元，占出口額的3%，對外貿易並不主要倚賴美國。反觀美國，香港是美國貿易順差的最大單一貢獻者，也是美企在亞洲的主要商業運營基地之一。因此，美國政府若采取此措施，自身反而會受到重創。但是，香港之所以有今日之全球金融中心地位，很大程度上是因爲香港在法律和制度上，能和美英市場無縫對接。作爲一個自由港，香港能夠暢通無阻地吸收來自全球的資本和人才。一旦這種自由港地位有所動搖，香港的國際吸引力必將大打折扣。特別是如果美國采取極端措施，將香港的金融機構、企業或個人排除在國際結算體系之外，取消美元跟港幣的自由兌換，必然令國際市場對香港失去信心，港元大幅貶值，出現更多外資撤港，香港國際金融中心的地位將因此遭遇嚴重侵蝕。
香港在中國改革開放的曆史進程中扮演著重要的角色，深圳的崛起在很大程度上有賴于與港毗鄰的地理優勢並仰仗于香港所提供的貿易和金融的機會之窗。飲水思源，GDP已經超過香港的深圳應該感謝香港，而沒有任何嘲笑香港的理由。如今，香港對于中國大陸在轉口貿易上的意義確實已經大幅下降；但是，由于中國大陸在金融上尚未實現完全的開放，上海仍然由于諸多結構性缺陷而難以在短期內成爲世界金融中心，因此香港仍然是內地企業向國際市場融資的重要渠道，而且也是人民幣國際化試驗的最重要的離岸市場。香港國際金融地位的動搖，將關乎中國對外開放和金融崛起進程的宏遠戰略，捍衛香港的金融地位與保障香港的社會穩定同等重要。
瑞幸造假引發信任危機，
中概股開啓“歸國之旅”
2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡承認公司2019年第二季度至第四季度期間，僞造了22億元人民幣的交易額，相關成本和費用的數據也涉嫌造假。此後一段時間，陸續有好未來、愛奇藝和“跟誰學”等多家企業相繼爆出負面新聞，中概股在美的“信任危機”不斷加劇。瑞幸事件暴露出中美兩國在企業跨境監管領域的矛盾，中國上市公司的審計和信息披露也存在重大漏洞。中國證監會和銀保監會表示會對瑞幸咖啡的財務狀況進行嚴格調查，要求其進行整改。在中美關系動蕩不安的特殊時間節點，中國企業的負面形象和信任危機一旦被無限放大，未來中國企業在美股市場的處境會更加艱難，中企赴美上市之路也將雪上加霜。
瑞幸財務造假事件很可能成爲中美之間金融脫鈎的導火索，給予了美國發動“金融戰”打壓中概股企業一個最好的理由。4月23日，美國證券交易委員會（SEC）主席傑伊·克萊頓（Jay Clayton）親自提示中概股風險，提醒投資者不要將資金投入在美國上市的中國公司股票中。美國證監會同美國合衆公司會計檢查委員會（PCAOB）在4月也公開發文表示中概股存在巨大投資風險，而特朗普已命令聯邦退休儲蓄投資委員會撤資原計劃投入中國公司股票的40多億美元，責令對中概股進行整頓。5月21日，美國參議院針對中概股企業通過了《外國公司問責法案》（以下簡稱《問責法案》），旨在加強對中國企業的審查，並要求在美上市的中國公司證明沒有被外國政府控制。《問責法案》的出台使得中美之間就上市公司提供審計底稿的爭議再次被放大，這也有可能增加赴美上市公司的上市成本和審計風險，中概股企業尤其是國有企業身陷危機。
美國制定的《問責法案》及一系列針對中概股的調查和整頓措施無疑是對中國企業國際化融資的一次重大打擊，瑞幸財務造假事件將會連帶所有的中概股企業受到影響。中國在美國紐交所和納斯達克上市的企業有247家，總市值約爲1.5萬億美元。這些企業將可能成爲美國相關機構刀俎上的魚肉，隨時可能遭到“特殊待遇”。在此關頭，在美上市的中國企業紛紛評估回歸香港和內地股市的可行性。去年年底阿裏巴巴公司在港股的成功二次上市，也爲此次可能出現的中概股大規模回歸提供了一個頗有引導性的先例。
中國搜索引擎巨頭百度在美國《問責法案》發布的當晚就傳出“將從納斯達克退市，前往更近的交易所以提高其估值”的消息。雖此消息隨後被百度方辟謠，但百度董事長李彥宏表示百度內部正在不斷研討公司未來的走向，在香港的二次上市也在考慮範圍之內。而京東和網易日前已經雙雙向港交所提交了二次上市的申請，最快將于6月初開始招股。除了上述的百度、京東和網易，還約有19只在美上市的中概股符合回港二次上市的條件，包括好未來、新東方及百勝中國等。這些企業未來可能被納斯達克摘牌或是可能直面美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）的嚴格審查。在這種壓力局勢下，未來將有可能出現一波中概股回歸的熱潮。
統計數據顯示，2019年末，港交所共有上市公司2449家，港股總市值約爲38.2萬億港元，相較于2018年底的29.9萬億港元約淨增28%。截止2018年末，在港交所上市的內地企業共有1146家，其中主板、創業板分別有1042家和104家，分別占主板、創業板上市公司總數的54.1%和26.7%。並且，內地企業總市值在港交所上市公司總市值的比重一直在上升，2018年1146家內地企業的總市值爲20.2萬億，占港交所總市值的67.5%。自2018年港交所IPO改革落定以來，一大批內地新經濟公司紛紛趕著在港股上市，2019年港交所成爲全球主要交易所中IPO募資排名的榜首。
圖1:港交所內地企業數量
圖2:港交所內地企業總市值（單位：萬億港元）
中美雙方因“港區國安法”而産生的硝煙無疑將給港交所的未來蒙上一層陰影。長期以來，中立性、開放性的資本賬戶和金融市場都是香港作爲全球金融中心的優勢所在，但此次特朗普政府揚言對香港的“制裁”或多或少都會對香港的金融地位産生沖擊，中概股回歸後的市場前景仍有待觀察。身陷國際政治風波會對香港産生不利影響的同時，新加坡將會成爲最大的受益方。從2020年3月倫敦商業智庫Z/Yen集團發布的全球金融中心指數來看，香港作爲全球主要金融中心的排名已經跌至第六位，而新加坡排名第五。此次制裁引發的新一輪動蕩和沖擊，都可能會導致資本、人才和財富外流至資本市場較爲穩定的新加坡，香港與新加坡這兩大金融中心之間的激烈競爭還會繼續。
“疫情賠款”言論升級，
中國在美主權資産前途未蔔
此外，早在3月初，特朗普和一些美國高官在疫情擴散之際就頻頻指責中國，要求中國對疫情的傳播“承擔責任”。美國參議院議員林賽·格雷厄姆（Lindsey Graham）聯合了多名議員推出了一項制裁中方的法案，其中要求中方在3個月內拿出可以自證“不是病毒源頭”的清白證據，否則將會對中國發起制裁，包括凍結中方資産，扣押中國所持的美國國債來作爲“疫情賠款”。該法案在美國高票通過，同時也獲得了美國民間的一些支持，佛羅裏達州“伯曼律師團隊”也向當地法院提出針對中國政府、中國衛健委等的集體訴訟，向中國索賠。這一對中國的公開指責可以幫助美國國內轉移焦點，也爲美國繼續更嚴厲地發起對中國的經濟制裁提供了借口，而“國債賠款”之說也將中國的國債安全推上了風口浪尖。
根據美國財政部公布的數據，中國持有的美國國債規模近期不斷減少。截至2020年3月，中國所持美債爲1.08萬億美元，比去年同期減少了0.04萬億。日本已經在2019年6月超越中國，成爲美債的最大持有者。中國連續幾月減持美債的市場舉措意味著中國已經感知到來自美國對于主權資産的壓力，長期來看，中國持有美債邊際遞減與中國外儲多元化或將成爲趨勢。
圖3:中國、日本所持美債數量（單位：十億美元）
但美國是否會讓凍結中國所持國債的這一制裁措施落地還有很大的討論空間。一方面，中國所持的是不記名式的美國國債，美國無法凍結，最多可以凍結中國的交易賬戶；另一方面，違約中國所持有的美國國債會對美債的信用産生巨大的傷害，這關系到美元作爲全球儲備貨幣的地位。因此，美國法院對這一訴訟的庭議仍有討論的余地，但這無疑是對中國國債安全的一次警示，中美兩國在金融領域的角逐又多了一張底牌。
早在2008年美國爆發金融危機之際，關于中國在美金融資産的安全性就成爲當時政治和經濟學界的一個討論熱點。著名經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）提出的“美元陷阱”的著名論斷一度不胫而走，而國際政治經濟學家丹尼爾·德雷茲納（Daniel Drezner）直接在一篇著名的學術文章中以“壞賬”（“Bad Debts”）來描述中國持有的美債，不過這些對中國美元資産安全性的討論完全是基于經濟邏輯。而此次，美國國內相關勢力再次提出相關議題，其嚴峻和迫切程度遠超當年，因爲隨著中美戰略競爭螺旋的加劇，越來越多人認爲，在諸多負能量的作用下，中美關系可謂“一切皆有可能”。
同時，近期中美一系列眼花缭亂的攻守較量也讓人民幣彙率再起波瀾。5月25日周一，人民幣對美元中間價跌破7.12，創下12年以來的新低。隨後在5月27日，人民幣離岸彙率一路狂貶500點，晚間跌破7.19關口。由此，在全球經濟不確定性和政治風波的籠罩下，美元指數維持在高位的強勢表現使得人民幣彙率繼續承壓，市場避險情緒促使人民幣持續走貶。人民幣貶值雖然有利于中國的出口，但卻給人民幣的國際化和全球市場對中國的經濟信心投下了負面陰影。據環球銀行金融電信協會(SWIFT)最新統計數據顯示，2020年4月，人民幣的全球使用量跌至世界第六，占比僅爲1.66%。中美戰略競爭和中美金融脫鈎對于人民幣國際化的程度顯然不可低估。
總之，中美在關稅、技術和投資等領域競爭日益激烈的同時，2020年中美金融戰火似乎也已經一觸即發。盡管中國經濟規模龐大，但中國在金融領域還存在諸多缺陷，仍然高度依賴由美國主導的國際金融體系。中美金融依賴關系的兩個核心體現是：第一，中國政府大量持有包括美國國債在內的美元資産作爲外彙儲備，這是對美元國際地位的重大支持；第二，大量中國企業赴美上市融資，利用美國的全球金融中心地位服務于國內企業的發展。隨著中國政府和企業日益感受到在美開展金融活動的巨大壓力，並開始不斷減持美元資産，特別是中國企業有意尋求替代性的上市融資市場，這標志著中美金融脫鈎已經行進在路上，而期間必將伴隨著巨大的市場動蕩和痛苦。
數字經濟智庫
政治學與國際關系論壇
爲了更好的服務數字中國建設，服務“一帶一路”建設，加強數字經濟建設過程中的理論交流、實踐交流。來自中國數字經濟以及“一帶一路”建設領域的專家學者們成立了數字經濟智庫，爲數字中國的建設添磚加瓦。商務部原副部長魏建國擔任名譽院長，知名青年學者黃日涵、儲殷等領銜。政治學與國際關系論壇是數字經濟智庫旗下的專門平台。