大宗商品氣勢如虹，大宗商品巨頭們卻紛紛陷入“追加保證金的末日循環 ”。
歐洲能源交易商聯合會（EFET）呼籲各國央行以“緊急流動性援助（ELA）的形式提供救助，以避免資金緊縮。
不過據彭博社報道，歐洲央行拒絕了能源交易商的資金支持請求。
對此，瑞信明星分析師Zoltan Pozsar在最新的報告中預言：大宗商品貿易公司已經“大到不能倒”。
中央銀行最終將面臨這一困境——要麽現在就提供緊急流動性救助，要麽未來再實施一輪量化寬松來挽救緊縮。
流動性危機的早期階段
華爾街見聞在大宗商品版的“雷曼時刻”正在來臨一文中曾提到，市場的徹底改變在于，原來統一的全球大宗商品市場正在被割裂。商品不再以平價交易。俄羅斯的大宗商品的價格下跌形成折價，而非俄同類大宗商品的價格劇烈反彈。
于是金融體系的流動性正在不斷被虹吸到了大宗商品市場的內部。
多頭需要錢。因爲制裁導致的供應沖擊，以及非俄國家的防禦性庫存將推動非俄羅斯商品的價格更高。這將促使大宗商品多頭需要從銀行借更多的錢來購買、轉移和出售。
套保需要錢。“做多非俄商品現貨，做空對應期貨”的套保交易者被重創，需要追加保證金。而由于商品相關性突然變成了“1”，整個商品市場都將遭遇完美風暴。
空頭也需要錢。因爲深度貼水，即便是做空俄羅斯大宗商品，做多相關期貨，也需要追加保證金和更多的流動性支持。
Zoltan在最新的報告中指出，在這樣的市場中，交易商必須首先使用借款來交易貨物（比如租賃船舶並裝滿貨物），並且，由于無法支付更高價格的保證金，交易商將不再在期貨市場上對沖實物商品來鎖定價格。
這也就意味著期貨交易市場價格回歸功能的喪失，從而導致大宗商品價格將面臨更強的不確定、更大的波動和更高的遠期價格，以及創紀錄的通脹水平！
3月以來，全球最大的私營煤炭巨頭皮博迪已與高盛達成上億美元無擔保信貸額度安排。而去年將倫銅庫存擊穿25年低點的大宗貿易巨頭托克也在四處籌資。
由BP、殼牌、石油巨頭維多和大宗巨頭托克爲主要成員的EFET，在提交給相關市場組織和監管機構的一份報告中表示，自今年2月俄烏沖突升級以來，能源市場的情況已經惡化，更多（歐洲）能源交易商獲得額外流動性的能力嚴重降低，甚至已經耗盡。他們需要緊急流動性支持（ELA），以確保批發天然氣和電力市場繼續運作。同時，天然氣生産商、歐洲天然氣進口商和電力供應商必須保留對沖頭寸的機會。
央行憑什麽對大宗商品交易商提供流動性？
然而央行出手救助大宗商品巨頭的目的會令人生疑。盡管歐洲央行副行長路易斯·德金多斯上周已經表示，要密切關注全球大宗商品市場。但正如《金融時報》所指出的，“他們可能不願意幫助那些經常從商品價格變化中獲利豐厚的貿易公司。”
同樣救助大宗商品，這對于習慣于處理名義資産（比如國債）爲抵押而非實際資産爲抵押（比如原油）的央行來說也似乎沒有先例。
但Zoltan表示這是一個奇怪而扭曲的邏輯。
大宗商品是價格穩定的核心，但歐洲央行從金融穩定的角度來看，卻認爲大宗商品交易商的流動性需求是次要的。
其實央行的行動往往是滯後的，當央行開始選擇救助對象，往往意味著市場已經崩潰。就好像2008年之前，無論是次貸公司、SIV、一級交易商、金融公司或貨幣基金，這些非銀機構難獲得緊急流動性援助。今天的商品交易商也是一樣。
在央行的眼裏，商品交易商更是處于金融體系的邊緣。但在一個習慣了流動性過剩的世界裏，突然流動性開始緊縮了——商品交易商發現自己陷入一連串的margin call，外圍的危機會不會傳導到金融體系的核心？
當然，美聯儲大約數千億美元的准備金形成了一定程度的護城河。但如果大宗商品的價格大幅波動和上漲持續的時間過長，又疊加央行不得不收縮護城河，核心金融體系會不會受到傷害？
想一想倫鎳和去年BillWang中概股爆倉事件中的提供了融資杠杆的銀行吧。
當核心開始受到影響時，這對商品作爲抵押品的市場意味著什麽？
抵押貸款和國債是央行合格資産，但大宗商品不是。大宗商品交易商沒有高質量的流動資産 (HQLA) 可供質押。他們是金融系統中的淨借款人，他們的多頭實物商品不被視爲優質抵押品並且在結構上屬于短期流動性。
因此除非中央銀行決定接受實物商品作爲抵押品，否則各國央行也沒有簡單的方法來提供緊急流動性。
“大而不能倒”的尾部風險
談到曆史上的流動性沖擊，Zoltan提醒道，“我們應當站在最高處去看流動性水位的下降。”
1997年，紐約清算銀行顯示東南亞銀行和金融公司的水位下降，他們透支了外彙儲備。外彙挂鈎即固定彙率崩盤了。
2008年，紐約清算銀行顯示一級交易商和影子銀行的水位迅速下降，他們無法爲次級 MBS 提供資金。ABX和一級交易商債券崩了。
2019年，紐約清算銀行顯示金融體系水位迅速回落，最低合意准備金回購需求突然出現，美聯儲隨後的票據購買速度不足以提供足夠的流動性，于是2020年3月Covid-19爆發時，美債和利率期貨崩了。
而現在，紐約清算銀行和其他金融中心的銀行的水位再次迅速下降，這次來自于商品市場交易商。
商品市場是貨幣流動和商品流動的交叉點。與純粹的名義危機不同，保證金支付的枯竭和大宗商品交易的矛盾都會惡化這個市場的流動性。
交易市場通過爲交易商提供期貨合約來管理風險，在全球商品市場中發揮著至關重要的作用。 如果沒有這些工具，大多數交易商將無法移動實物商品。這使得商品期貨的保證金要求和清算限制對全球油氣流動至關重要。
而據石油市場交易員稱，對沖交易已經大幅萎縮。最近幾周，與石油相關的未平倉期貨數量已降至多年低點。
全球最大的商品交易商之一嘉能可也發布的年度報告中強調，“爲保證金支付融資的能力”是該行業面臨的風險之一。
同時，商品交易鏈也存在太多的風險是美聯儲無法掌控的。比如俄羅斯禁售；歐佩克拒絕增加石油産量；運輸能力的風險；海上航道海峽關閉；蘇伊士運河通行費飙升甚至海盜活動猖獗。雖然美國可以釋放石油儲備，但這就像摩根大通在9月的隔夜回購市場上放出的最後一分錢……並沒有什麽的作用。
貨幣流動性短缺的時候，美聯儲可以用准備金補充銀行系統的流動性，這對美聯儲來說也很容易。“印錢時很容易，但印天然氣和石油來爲工業提供燃料、運輸貨物或供暖，或者印小麥來吃，那卻是不可能的。”
近期LME鎳市場發生的危機就是一個預告。正如 Zoltan 指出的那樣，“鎳市場很小，私營部門還有能力在LME的範圍內處理其流動性問題，但石油和天然氣市場卻很大。”
所以我們當前所處的位置，就是一個大宗商品“充滿無法定價的尾部風險”的位置，正如Zoltan所補充，“各種資金指標錯位並不表示市場已經亮起紅燈，我想繼續強調對系統尾部風險的擔憂，這不是簡單的資金利率交易。”
但Zoltan認爲，由于大宗商品正成爲最重要的資産類別，而央行的作用恰恰是避免正在、或將出現連鎖雪崩的狀況。
歐洲央行是第一家商品交易商尋求流動性的央行，但它不會是最後一家。最大的商品貿易公司位于日內瓦、楚格和新加坡，因此瑞士國家銀行和新加坡金融管理局以及最終的美聯儲都可能將面臨這樣的選擇。
要麽現在給錢，要麽將來放水
流動性和抵押品危機可能會如何演化？Zoltan提供了三種可能的路徑：
1、無緊急流動性援助（ELA）：流動性惡化將愈演愈烈，直至某個交易商的突然倒下，會讓整個市場都暴露在風險之中，核心金融系統核心發生巨額損失並非零概率風險。因爲大宗商品衍生品綜合體量的規模很大，約爲 1.5 萬億美元（僅非貴金屬，其中 1 萬億美元是場外掉期）。雖然不一定致命，但銀行股票可能會受到意外損失的打擊。
2、有條件緊急流動性援助（ELA股權）：央行可以出錢拯救交易商，但代價是什麽？ 如果中央銀行的流動性幫助以國有化或強制出售或抵押諸如礦山等實物資産爲代價怎麽辦？與AIG的相似之處，即流動性援助以換取高額股權，而 AIG 不得不出售其在 AIA 的股份。 或許這對瑞士央行這類經驗豐富的股票投資者是利好，但對大宗商品交易商的股票投資者來說肯定不是。
3、無擔保緊急流動性支援（ELA無擔保）：也許歐洲央行和其他央行可以啓動 CEPP 商品緊急購買計劃 ，從商品交易商那裏購買無擔保債務以滿足他們的需求。
緊急流動性援助需要對國際貿易的營運流動性提供支持。然而，歐洲央行上周五卻做出了一個錯誤的決定。即從金融穩定的角度來看，價格穩定的保證者（商品交易商）被認爲是次要的。央行沒有考慮他們的流動性問題對整體經濟的價格穩定意味著什麽。
Zoltan警告說，這也可能表明“對金融曆史的無視”。
“各種大宗商品正變得更加昂貴和波動更大”，而這個價格的飙升不會遵循日曆模式，而是戰爭和制裁的模式。
一旦大宗商品巨頭們出現危機，金融體系的資金流和實體經濟的商品流都會遭遇停滯的風險。這也會導致通脹和經濟生産越加背離，通脹更高，而生産消費更受供應鏈的抑制。從而最終走向滯脹的境地。
因此，“中央銀行必須支持商品交易商的流動性需求，因爲如果他們不這樣做，未來他們將不得不再度通過量化寬松爲流動性的緊縮提供資金。”
當然，央行的緊急流動性救助從來都不是“免費的午餐”。長期而言，整個行業會爲此付出代價。
1997年在東南亞實施華盛頓共識：加強財政紀律，壓縮財政赤字，實施利率市場化，放松政府管制等。國際貨幣基金組織在東南亞扮演央行的角色。
2008 年大金融危機之後實施巴塞爾協議III：提高資本充足率要求；嚴格資本扣除限制；擴大風險資産覆蓋；引入杠杆率；加強流動性管理等標准皆納入監管。
2020年3月Archegos風暴後，美國證券交易委員會（SEC）召集相關的投資銀行就這一事件進行聆訊，並醞釀杠杆監管規則。
維多利亞時代中期的著名經濟評論家和《經濟學家》名望奠基者沃爾特·白芝浩曾在他的巨著《倫巴第街》中寫道：
20世紀流動性的焦點是私人票據市場而不是政府債務，國內制造商將其作爲營運資本的來源，這是一個短期私人債務市場，以可交易商品爲抵押。
他提醒著我們，緊急流動性援助最初就是爲了支持國際貨物貿易，包括大宗商品的營運資金需求。
而英格蘭銀行以低價自由購買票據，以（非危機狀態的市場估值的）抵押品發放流動性，有效的支持了市場穩定，這被稱之爲阻止金融危機的白芝浩法則。
大宗商品的風暴還在持續發酵。央行遵循市場規律的舊約“見死不救”到底是不是一個錯誤？市場還能不能回複原有的調節功能？“雷曼時刻”會不會在未來某一個時點突然到來？讓人拭目以待。
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