點擊“國家金融與發展實驗室”，輕松關注
國際金融通訊
（2020年第12期，總第12期）
■編譯：賀怡源國家金融與發展實驗室研究助理
■審校：胡志浩國家金融與發展實驗室副主任
PIIE
加尼翁對美國貿易逆差及國際金融政策的建議
美國在過去的四年裏拒絕加入G7和G20的聯合聲明，削弱了美國參與全球共同挑戰以及平衡相應問題的能力。爲了重振美國的國際關系，PIIE高級研究員加尼翁爲財政部負責國際金融事務的部長助理提出了三點政策建議。第一，針對彙率操縱的重新出現，美國應當使用補償性彙率幹預。2019年，新加坡、瑞士、台灣和泰國這四個中型經濟體外彙幹預總和超過了1600億美元，遠高于正常外彙市場操作的標准。近幾個月中，一些具有貿易順差的國家和經濟體的貨幣幹預也令人擔憂。針對這個情況，加尼翁建議使用補償性彙率幹預，即在其他國家通過購買美元來使其彙率走弱的時候，美國也買進等價的該國貨幣以中和彙率幹預的效果。如果在實施補償性幹預的同時，也擴充財政部外彙穩定基金（Treasury’s Exchange Stabilization Fund），那麽美國甚至可以只憑借宣布實施補償性幹預政策，就能防止其他國家實行彙率幹預。第二，針對美國逐步累加的貿易逆差，應當通過改變彙率政策來解決。加尼翁指出，特朗普從2016年以來實施的加關稅政策不能有效地減少貿易逆差。實現這一目標的關鍵在于實施合適的彙率政策，來保證美國貿易差額保持在GDP的-2%～2%的範圍內，並盡可能使貿易差額接近0。加尼翁認爲，在貿易逆差這一問題上，政策幹預是十分重要的，原因有二：其一，外彙幹預不是導致貿易逆差的唯一原因，還有更多私人市場本身存在的問題導致了貿易的不平衡，這方面需要政策的幹預；其二，盡管美國現在的貿易逆差不是很大，占GDP的2.5%，但是由于貿易逆差會持續累加，所以依舊亟需解決。對此，他建議采取“美元平衡（balanced dollar）”政策，即與外國財政和貨幣當局協商，建立美國的外彙儲備，可以通過美元適度貶值來縮小貿易逆差。第三，積極支持IMF、世界銀行及其他地區開發銀行，主要包含三個方面：（1）支持IMF的疫情支持便利（Pandemic Support Facility）；（2）幫助IMF、世界銀行及地區開發銀行增加資産，推動經濟發展，爲未來的危機做好准備；（3）推動IMF和其他發展銀行公平分配投票權，削弱歐洲的投票權，增加發展中國家的投票權[1]。
[1] Joseph Gagnon, “Memo to the Biden Administration on the US Trade Deficit and International Finance Policy,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/memo-biden-administration-us-trade-deficit-and-international
威爾科克斯對美聯儲抗擊經濟衰退的建議
美國經濟已經逐漸複蘇，但要經濟完全恢複，美聯儲還有許多工作要做。截至目前，美聯儲成功避免了疫情沖擊下經濟狀況的進一步惡化。聯邦公開市場委員會（FOMC）迅速將短期利率降至零，並大量購買長期國債和抵押貸款支持證券。美聯儲還建立了一系列應急機制，擴大了向其他央行提供美元流動性的範圍。即便如此，財政政策仍然需要承擔起更多的責任，以確保社會能夠保護弱勢群體，加快實現全面複蘇。面對這種情況，PIIE高級研究員威爾科克斯（Wilcox）對美聯儲提出了三點建議，包括一條對近期的建議以及兩條對長期目標的建議。第一，加強FOMC對大規模資産購買的前瞻性指引。目前，FOMC對長期資産購買的指引表明美聯儲在未來的幾個月內，將會至少保持現在的速率，繼續增加持有國債和抵押支持證券，來維持市場的流動性。威爾科克斯認爲，美國長期利率較低，但高于聯邦基金利率，說明FOMC可以通過壓低長期利率爲總需求提供額外動力。FOMC應該明確告訴公衆當經濟指標（包括通貨膨脹及就業率目標）達到門檻值時，其將停止增加購買投資組合。第二，根據經濟形勢的變化，重新考慮通貨膨脹目標。顯然，美聯儲在修改長期目標的聲明中，沒有上調目前2%的通貨膨脹目標。但是適當提高目標通貨膨脹率有助于美聯儲挽回部分抗擊經濟衰退的能力，因此應當成爲美聯儲的長期目標。盡管如此，僅靠一家央行單邊地提高目標通貨膨脹率是不現實的。爲了解決這一問題，威爾科克斯提出了兩個方案：（1）與其他重要央行（如歐央行、日央行、英格蘭銀行）協調合作；（2）與其他銀行聯合，聲明現在的第一要務是將通貨膨脹率提高至2%，在該目標達成後，將會根據中性利率自2012年的下調，重新制定目標通貨膨脹率。第三，構建一整套宏觀審慎工具包。貨幣政策抗擊經濟衰退的能力將在未來的幾年內變得十分有限。然而，在央行應該削減對總需求的支持力度之前，金融穩定性的問題可能已經變得很嚴重。因此，爲了使貨幣政策能夠最大限度地對抗衰退，必須利用其他政策工具解決潛在的金融穩定性問題。由于美國宏觀審慎工具較少，所以對其他政策工具的研究應當盡快啓動。除了這三點主要的建議，威爾科斯克認爲美聯儲還應該考慮經濟分配問題；同時，完善新貨幣政策框架，明確平均通貨膨脹率目標這一新方法對通貨膨脹率風險的容忍程度[2]。
[2] David Wilcox, “Memo to the Federal Reserve on Tools to Fight the Recession,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/memo-federal-reserve-tools-fight-recession.
美聯儲
鮑曼：抵押貸款市場的結構性變化與金融穩定
美聯儲理事鮑曼于11月19日發表演講。首先，他分析了美國抵押貸款市場的轉變以及這些特點可能帶來的金融穩定性風險。在過去的幾年中，抵押貸款公司的市場份額大幅上升，遠遠超過了房地産危機前的市場份額。這一趨勢使競爭更加激烈，同時也促進了行業的創新。其中，由于抵押貸款公司能夠對市場狀況的變化作出更靈活的反應，它們能夠迅速開發、利用新技術來實現貸款投放，如在線抵押貸款發放平台等。但是抵押貸款公司市場份額的上升也帶來了更多的風險，主要的風險是流動性風險。抵押貸款公司通常首先通過銀行提供的信用額度（Warehouse Lines of Credit）進行籌資。因此，在上一次金融危機中，當私人住房抵押貸款證券化市場開始凍結時，抵押貸款機構就無法將抵押貸款進行證券化。由于目前抵押貸款公司主要是通過更穩定的政府支持企業（房利美、房地美）和國民抵押協會（Ginnie Mae）進行證券化的抵押貸款，這種風險不太可能再現。現在主要的流動性風險來源于抵押貸款服務。在該服務中，如果借款人不支付抵押貸款，抵押貸款服務商必須代替借款人先向投資者、稅務機關和保險公司還款。因此，借款人停止還款會導致這些貸款公司的流動性風險，甚至是償付能力風險。這些公司倒閉很可能對消費者（特別是弱勢群體）帶來損害。同時，這些風險可能會擴大沖擊：原本金融系統中的小部分問題通過抵押貸款可能會波及到更廣泛的借款人及投資者。其次，鮑曼回顧並分析了疫情期間抵押貸款市場相關的政策。由于疫情，抵押貸款支持證券市場變得極不穩定。在貨幣政策上，美聯儲將政策利率調至下限，大規模購買美國國債和機構抵押貸款證券，並提供一系列緊急貸款額度，以支持信貸繼續流向家庭、企業、非營利組織，以及州和地方政府。在財政政策方面，《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》爲個人提供了救助支票和失業福利，對租房者實行了暫緩驅逐令，並要求抵押貸款服務機構給予借款人長達12個月的暫緩還款。在這些政策的幫助下，金融市場的短期壓力已經減輕，支持了經濟的複蘇。到目前爲止，抵押貸款拖欠和暫緩支付的程度較小，低于早期的嚴重預期。但是重大的不確定性仍然存在，包括聯邦政府對抵押貸款的延期將在明年一季度到期。最後，鮑曼評價了各個機構對抵押貸款市場的改進措施。令人鼓舞的是，國民抵押協會、全美銀行監督官委員會、金融穩定監督理事會等都意識到了現在抵押貸款公司監管結構的複雜性。這些改進措施方向都很一致：減少監管的複雜性，減輕抵押貸款公司和監管機構的負擔。然而，更困難的問題在于抵押貸款公司的總體監管框架。抵押貸款公司面臨的風險與銀行面臨的風險不同，抵押貸款公司受房貸市場沖擊的影響將大于銀行，這些公司獲得流動性的機會更少，並且它們也不會對存款保險基金帶來索賠風險。因此，針對抵押貸款公司的最佳監管框架應該與銀行不同。鮑曼還指出，從三月份的經驗來看，金融市場的狀況有可能迅速且出乎意料地惡化[3]。
[3] Michelle W. Bowman, “The Changing Structure of Mortgage Markets and Financial Stability,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20201119a.html
歐央行
德金多斯：疫情期間的歐元區金融部門
歐央行副行長德金多斯于11月16日發表演講。首先，他認爲疫情放大了歐元區金融體系中的脆弱性。雖然財政政策有效地緩解了疫情對經濟的沖擊，保持了生産力，但同時這也導致2020～2021年財政赤字增加，主權債務水平上升。因此，雖然政策支持需要被撤回，但目前正在實施的計劃不能突然或過早地終止，否則會進一步減緩經濟複蘇的速度。其中，過早收回貸款擔保計劃可能會使銀行收緊信貸標准，導致非金融企業面臨信貸緊縮，進而導致公司違約率上升。對于金融機構而言，疫情也影響了歐元區銀行的長期盈利前景，降低了銀行的估值，這主要是由于撥備增加、利差降低、創收能力減弱等因素導致的，而銀行的創收能力可能會持續疲軟，預計在2022年前很難回到疫情前水平。在此基礎上，不良貸款可能對銀行盈利能力構成進一步挑戰。因此，直到2022年年中，信貸損失將繼續增加，歐元區主要銀行的償付能力狀況將持續惡化。非銀行金融部門在疫情期間也支持了企業融資，促進了經濟的恢複。其中，非銀行金融機構吸收了歐元區非金融企業今年發行的絕大多數新發行債券。然而，非銀行金融機構在今年春天對市場起到了消極的作用，放大了市場動蕩：包括貨幣市場基金在內的投資基金出現了堪比全球金融危機的大規模資金外流，這一現象主要是由投資基金低流動性准備所導致的。同時，在疫情期間，隨著信貸風險敞口的加大，金融脆弱性進一步增加。
其次，德金多斯從三個層面對銀行部門提出了政策建議。（1）在銀行本身來看，銀行必須利用現有的資本緩沖，在不過度去杠杆的情況下吸收損失。中期上，銀行需要在結構性與周期性的資本要求之間進行再平衡，以體現政策的宏觀審慎效果。同時，歐央行不能忽視歐洲銀行業資産冗余、收入多元化不足、效率低下的結構性弱點，解決這些問題迫在眉睫。（2）如果銀行資産負債表上的不良資産大幅增加，則需要在國家和歐盟層面上采取綜合措施。應該以基于市場的解決方案爲主，同時在歐洲層面上，提高不良貸款二級市場的效率和透明度。更進一步看，可以實施的行動包括爲政府資助的證券化計劃提供指導，並策劃新的方案，幫助陷入困境但有生存能力的公司進行債務重組。（3）歐央行應當積極推動銀行聯盟的建設。
最後，德金多斯對非銀行金融部門進行了討論。投資基金部門的發展突出表明，目前的政策框架在很大程度上依賴于事後流動性管理工具。然而這些工具不足以緩解流動性緊張，反而可能因爲爭奪流動性而導致負面影響。因此，非銀行部門需要一個全面的宏觀審慎方法來處理系統性風險，確保其能夠更好地吸收未來的沖擊。同時，當局應該推出新的政策，以減輕繁榮時期風險的累積。此外，還應要求基金持有足夠大比例的現金和高流動性資産，來應對壓力時期因資金外流或追加保證金而增加的流動性需求。因此，進一步的工作、研究應側重于提高流動性要求和重新考慮流動資産的份額[4]。
[4] Luis de Guindos, “The Euro Area Financial Sector in Pandemic Crisis,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201116~36fba64064.en.html
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立于2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若幹其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名爲“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批准爲首批25家國家高端智庫之一。
本公衆號獨家文章未經授權不得以任何形式轉載、摘編。如若轉載，請聯系我們，並注明來源，文章標題文字和內文文字（包含文末責任編輯）禁止二改！否則一經發現，將追究相關責任，謝謝理解和配合。