（報告出品方/分析師：財通證券研究所 李美岑、徐陳翼）
越南出口結構來看制造業占比較高，多項商品份額上榜全球前五，核心商品鞋類及其配件、家具及床上用品主要對應行業分別爲服裝家紡以及家居用品。進口結構來看化工和紡織部分環節較爲薄弱，針織物和人造紡織材料爲全球主要 進口市場，核心商品針織物和人造紡織材料主要對應行業爲紡織服飾。
圖 1. 越南進出口及貿易鏈整理
1. 總 GDP 呈上行趨勢，股市權重行業爲金融和房地産
近十年越南經濟規模持續增長，人均 GDP 相對較低。2010 年以來越南總量GDP 與人均 GDP 不斷上升，有非常明顯的持續增長趨勢。總量 GDP 方面，占馬來西亞比重從 2010 年的 55.4%上升至 2021 年的 98.2%，占中國比重則從 2010 年的 2.4%降至 2021 年的 2.1%；人均 GDP 方面，越南始終低于中國和馬來西亞、印度尼西亞等一些東南亞國家。
越南農業增加值占 GDP 比重相對中國、馬來西亞更高，服務業增加值占比則較低。2018~2020 的三年間，越南工業、服務業增加值占比分別穩定在 34%及42%左右。我們對中、越、馬經濟結構進行橫向比較，發現越南農業對 GDP 的貢獻仍占有較高比重，相應地，服務業對 GDP 的貢獻相較其他兩國低 13 個百分點左右，工業增加值占比低于中國和馬來西亞但相差不大。
金融和房地産行業占越南股市總市值的 44%。具體來看，兩者總市值分別約爲1847、1179 萬億越南盾。從行業平均市值來看，金融行業和房地産行業是唯二平均市值超過 10 萬億越南盾的行業，其中金融行業平均市值以 19.7 萬億越南盾位列全行業第一，房地産行業以 11.7 萬億越南盾排名第二。
市值前十大個股主要爲金融、房地産和消費行業，房地産行業頭部效應突出。金融和房地産行業在前十大個股中均占據三席，金融行業以銀行爲主，如外商貿易股份銀行、投資發展銀行和工商股份銀行，房地産行業的個股包括 Vingroup、Vinhomes 和 No Va 土地投資公司，其余個股分屬能源、交通物流和消費行業。
2. 越南出口貿易額第一的電氣機械及其零部件主要出口至中美
我們分別從主要貿易商品、往來國家地區兩個維度對越南出口進行拆解，梳理越南的核心出口往來國家地區&商品鏈條。
2.1.鞋類及配件、家具等多項商品全球出口份額位于前列
越南出口結構來看制造業占比較高。2021 年越南出口産品金額 CR20 約爲 89%，僅電氣機械及其零部件一項便高達 43%，占比遠超其他出口商品，頭部效應顯著。同時，該商品亦是貿易順差的主要來源。
多項商品份額上榜全球前五，部分對應進口國較爲集中。出口份額第二的商品：HS64 鞋類及其配件和 HS94 家具及床上用品産品越南出口份額分別爲 16%和6%，進口國集中度分別爲 0.12 和 0.56。
核心商品鞋類及其配件、家具及床上用品主要對應行業分別爲服裝家紡以及家居用品。服裝家紡方面，越南市值最大的上市公司包括成功成衣股份有限公司、Song Hong Garment 等；家居用品方面，越南最大的上市公司爲 An Cuong Wood Working。
HS64 鞋類及其配件主要出口至美國、中國、德國，三者份額分別爲 30.8%、9.9%、7.7%。其余 HS64 出口份額在 5%以上的國家有中國、意大利及德國，中越出口的商品種類不同同時存在上下遊加工關系使得彼此之間皆有 HS64 商品的出口，且中國在該類商品上占據全球最高的出口份額。
HS94 家具及床上用品主要出口至美國、日本，兩者份額分別爲 74.4%、5.0%。其余 HS94 出口份額在 5%以上的國家有中國、德國和波蘭。中國在該類商品上占據全球最高的出口份額，具有絕對優勢地位。
我們從 HS2 位下沉至 HS6 位，設置兩項條件篩選越南出口的核心細分商品（見下表）：1）出口金額 10 億美元以上；2）進口國集中度大于 0.5。
全球出口份額排名前五的商品根據屬性分類
家居用品 5 項：帶軟墊的木椅、木質家具、臥室木質家具、金屬家具和家具配件。
建築材料 3 項：鐵或非合金鋼半成品、木材和水泥熟料。
電氣機械設備 3 項：電話手機零部件、自帶馬達的機電工具和光敏半導體器件。
農産品 1 項：未梳理纖維的棉紗。
人工合成材料 1 項：合成橡膠。
通過篩選同時滿足出口份額前五以及進口國集中度大于 0.9 的商品，能夠得到越南議價權較強的鏈條，最終得到 400280 合成橡膠。
400280 合成橡膠主要出口至中國（份額 99.7%）。其余出口份額在 5%以上的國家分別爲泰國和馬來西亞，兩個國家可以起到一定程度上的替代作用。
2.2. 需求端主要靠中美韓日消化
越南出口目的地根據份額可分爲四個梯隊：
第一梯隊 20%~50%：中國（27.2%）、美國（25.9%）；
第二梯隊 5%~10%：韓國（5.7%）、日本（5.5%）；
第三梯隊 1%~5%：德國（3.0%）、墨西哥（2.1%）等；
第四梯隊 0%~1%：西班牙（0.8%）、奧地利（0.8%）等。
我們對份額占比在 20%以上的中美兩國貿易結構分別做進一步拆分，從而把握年貿易額在 10 億美元以上的重點大類商品。
中國：棉花的核心出口目的地。貿易額來看，11 項核心商品占總貿易額比重約88%，其中電氣機械及其零部件是絕對核心。份額來看，棉花出口至中國的占比達 70%，對該市場有較高依賴度。
棉花下遊主要對應紡織行業。紡織方面，由于核心産品爲棉花，因此下遊是棉紡行業，市值較大的代表性上市公司爲華孚時尚、百隆東方、孚日股份。
美國：家具與床上用品的核心出口目的地。貿易額來看，14 項核心商品占總貿易額比重約 89%，其中電氣機械及其零部件貿易額占據首位。份額來看，家具與床上用品一項出口至美國的占比超 70%，對該市場有較高依賴度；此外，針織服裝及玩具和運動必需品出口至美國的占比皆爲 51%，該市場同樣較爲重要。
3. 紡織服飾對中國有依賴度，進口來源地主要爲中韓
我們分別從主要貿易商品、往來國家地區兩個維度對越南進口進行拆解，梳理越南的核心出口往來國家地區&商品鏈條。
3.1.針織物及紡織材料主要從中國進口，需求量大、供應國並不分散
越南進口結構來看化工和紡織部分環節較爲薄弱。2021 年進口産品金額 CR20約爲 79%，塑料及其制品、針織物及礦物燃料是貿易逆差的主要來源。
細分來看針織物和人造紡織材料爲全球主要進口市場，對應供應國並不分散。HS60 針織物和 HS54 人造紡織材料進口份額排名均爲全球第一，集中度雖然不到 0.50，但兩者亦分別達到 0.44 和 0.40。
核心商品針織物和人造紡織材料主要對應行業爲紡織服飾。越南本地相關龍頭公司有越南棉紡成衣公司，成功成衣公司，進口下遊主要爲 HANOI TEXTILE AND GARMENT 等經銷商。
HS60 針織物主要從中國和韓國進口，其份額分別爲 82.1%、11.5%。關聯 A股行業爲紡織服飾一級行業下的服裝家紡，市值靠前的出口型公司有健盛集團、棒傑股份等。
HS54 人造紡織材料主要從中國、韓國和日本進口，三者份額分別爲 76.2%、10.3%和 6.9%。關聯 A 股行業爲基礎化工一級行業下的化學纖維，市值靠前的出口型公司有三房巷、吉林化纖、海利得等。
我們從 HS2 位下沉至 HS6 位，設置兩項條件篩選越南進口的核心細分商品（見下表）：1）進口金額 10 億美元以上；2）供應國集中度大于 0.5。
全球進口份額排名前五的商品根據屬性分類
光學設備 1 項：液晶裝置及其他光學儀器。
電氣機械設備 1 項：適用于發電機的零部件。
食品殘留物處理 1 項：食用油提煉後的殘余物。
鋼材 1 項：合金鋼平板軋制卷材。
通過篩選同時滿足進口份額前五以及供應國集中度大于 0.9 的商品，能夠得到越南議價權較弱、受制程度較強的鏈條，最終得到 722530 合金鋼平板軋制卷材。
722530 合金鋼平板軋制卷材主要從中國進口，份額高達 95.7%。除中國外，合金鋼平板軋制卷材出口份額在 5%以上的國家有日本、法國和德國，三個國家可以起到對中國的替代作用。
3.2. 進口供給主要來自中韓
越南進口來源地根據份額可分爲五個梯隊：
第一梯隊 20%~50%：中國（48.4%）；
第二梯隊 10%~20%：韓國（16.6%）；
第三梯隊 5%~10%：日本（5.6%）；
第四梯隊 1%~5%：新加坡（4.6%）、泰國（3.6%）、馬來西亞（3.2%）等；
第五梯隊 0%~1%：阿根廷（0.9%）、巴西（0.8%）、俄羅斯（0.7%）等。
我們對份額占比在 10%以上的中韓兩國貿易結構分別做進一步拆分，從而把握年貿易額在 10 億美元以上的重點大類商品。
中國：陶瓷、家居用品、紡織服裝的主要進口來源。貿易額來看，21 項核心商品占總貿易額比重約 88%，其中電氣設備是主體。份額來看，陶瓷、家居用品、紡織服裝自中國進口的比重均達 80%，對該來源有較高依賴度。
電氣設備對應電力設備行業，家居用品主要對應輕工制造，紡織品主要對應紡織服飾。電氣設備分項下主要商品爲集成電路和電話，屬于我國消費電子代工産業鏈；陶瓷分項下主要商品有洗手池、瓷磚等，市值靠前的出口型公司有瑞爾特；家居用品分項下主要商品有照明設備，市值靠前的出口型公司有歐普照明；紡織品分項下主要商品爲服裝和鞋類，市值靠前的出口型公司中與華利國際更相關。
韓國：無綁定程度較深的大類商品。貿易額來看，7 項核心商品占總貿易額比重約 83%，其中電氣機械及零部件是主體。份額來看，無占比較高商品。
4. 中國進口鏈合成橡膠、棉紗兩國聯系緊密，出口鏈影響較小
首先下沉至六位代碼層面，篩選貿易額 10 億美元以上，中國在越南進/出口中份額在 75%以上的商品，整理出中國進出口商所處行業位置。
中國進口方面，共有兩項商品中越聯系較爲緊密，分別是合成橡膠、未梳理纖維的棉紗。
中越貿易鏈條上，合成橡膠占越出口 100%、占華進口 42%。
首先由 Hoang Anh Gia Lai、Viet Phu Thinh、Sai Gon Kymdan 等上市合成橡膠龍頭公司出口，然後由中國橡膠廠、化工廠等關聯貿易公司運輸至國內儲備作爲加工材料，最後貿易公司銷售給玲珑輪胎、彤程新材、康隆達等橡膠加工制造或下遊行業上市主體。
我們篩選出全球出口份額高于 5%的國家，發現泰國、馬來西亞分別爲全球第二、三大合成橡膠出口國，可在一定程度上替代越南合成橡膠供給，替代比率約爲1.2。
中越貿易鏈條上，未梳理纖維的棉紗占越出口的 92%、占華進口的 47%。
越南出口端主要爲棉紡織公司，代表公司有 Damsan、Hue Textile Garment、Duc Quan Investment And Development 等。貿易方式分成兩類，第一類通過中間商代理，即紡織品類貿易公司首先進口，然後給紡織廠供貨；第二類即紡織廠通過下屬子公司直接采購，例如天虹紡織旗下天虹（中國）投資公司、互太紡織旗下子公司等棉紡織龍頭公司。
我們篩選出全球出口份額高于 5%的國家，發現巴基斯坦、印度、美國和烏茲別克斯坦分別位列全球出口份額排名第二至第五位，可在一定程度上替代越南的供給，替代比率約爲 1.6。
中國出口方面，四項商品均呈現爲越對華需求較大，但並不是主要市場，各自占中國出口份額在 30%以下，對國內上市公司業績影響較小。
5. 越南中遊制造産業競爭優勢凸顯
根據越南六位代碼出口的核心細分商品的篩選結果，從中選出與中遊制造密切相關的電話、手機零部件以及自帶馬達的機電工具兩項核心商品進行分析。
貿易金額維度來看，中國在兩項商品上仍具優勢，但電話、手機零部件方面逐步被越南追趕。以越南出口貿易額與中國出口貿易額之差衡量兩國出口實力，電話、手機零部件差值自 2017 年逐步回升，表現爲越南出口優勢提升，而自帶馬達的機電工具差值仍在負區間擴大，中國優勢仍存。
貿易金額邊際增速來看，越南的替代趨勢逐步顯現。雖然近兩年中國電話、手機零部件出口增速領先越南 6pct，但五年維度上中國增速落後于越南，越南出口相對優勢凸顯。自帶馬達的機電工具上更爲顯著，越南近兩年年化複合增速達到1706%，近五年達到 952%，量級迅速提升。
進一步引入 RCA 競爭指數作進一步判斷，越南出口競爭力凸顯。RCA 競爭指數又叫做顯示性比較優勢指數，是用來判斷一國的産品或産業在國際市場競爭力的高低，計算方法爲一個國家的某種商品出口貿易額占其出口貿易總值的比重與世界出口貿易總額中同種商品出口貿易額所占比重的比率。一般而言，RCA 接近 1，該國此類産品或産業無相對優勢或劣勢；0.8≦RCA≦1.25，該國此類産品或産業具有一定的國際競爭力；1.25≦RCA≦2.5，該國此類産品或産業具有較強的國際競爭力；RCA﹥2.5，該國此類産品或産業具有極強的國際競爭力。
對于中越兩國，越南在兩項産業上 RCA 均遠大于 2.5，在全球具有極高競爭力。橫向比較兩項産品，越南方面 RCA 均高于中國，相對優勢凸顯。
6. 風險提示
各國海關、統計局數據口徑存在偏差；
進出口貿易額存在使用 FOB 和 CIF 兩種價格的偏差；
進出口貿易相關公司並不一定直接存在貿易往來關系。
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