本已弱勢的中國經濟乃至全球經濟被疫情逼到了牆角，期待逆周期政策的堅決出台，守住政策最後的底線。
本刊特約作者 路思遠/文
全球經濟以中美貿易摩擦暫時緩和的方式平靜地告別10年代，在動蕩和逆境中開啓20年代。
隨著主要經濟體的2019年四季度數據以及2020年1月數據陸續公布，不僅世界經濟複蘇的預期終結，而且突然爆發並仍在全球範圍內擴散的新冠病毒疫情打破了短期內國際分工産業鏈的秩序，尤其是作爲世界工廠的中國受到最大沖擊。
回顧過去兩個月中美歐日的經濟數據，總體呈現出增長與通脹均下降的組合，持續寬松的貨幣政策對此已經接近于無能爲力。不過，在總需求疲弱的同時，各國失業率普遍維持在偏低的水平，這或是令各國財政政策對擴大赤字率猶豫不決的關鍵因素——相當多的國家財政空間已經捉襟見肘，寶貴的彈藥需要留到未來可能會發生的更緊迫的時刻嗎？正是基于這種僵化的宏觀經濟現狀與逼仄的宏觀政策空間，微觀主體的預期也隨之被固化，尤其是私人部門投資動力不足。
應對疫情已是中國政府的頭號任務，公開新聞信息顯示，即使是非嚴重地區的政府部門也如臨大敵。本已弱勢的中國經濟乃至全球經濟也被新冠病毒疫情逼到了牆角，在此前IMF已經下調世界經濟增速之後，市場繼續下修對疫情後經濟的展望（表1）。此時，我們反而可以期待逆周期政策的堅決出台，守住政策最後的底線，同時，中美歐政府本就各自面臨政治上關鍵之年的時候，若能因爲抵抗疫情而加強協作，也是對世界經濟的雪中送炭。
美國私人投資不振
2019年四季度，美國實際GDP環比折年率錄得2.1%的增長，持平于三季度；2019年增速爲2.3%，低于2018年的2.9%和2017年的2.4%。四季度美國經濟增長主要是受到個人消費支出、政府開支、住宅固定投資和出口的提振，而私人庫存投資和非住宅固定投資爲拖累項。其中，個人消費支出環比折年率爲1.8%，顯著低于三季度的3.2%和二季度的4.6%，不過依然爲當季GDP增長貢獻了1.2個百分點；國內私人投資環比折年率下跌6.1%，連續第三個季度下滑，降幅也遠大于三季度的1%。IMF在1月發布的最新一期《世界經濟展望》中，預計美國2020年GDP增速降至2%。
美國2020年1月失業率小幅升至3.6%，仍接近曆史低位，非農就業22.5萬人，也大幅優于預期。同期平均時薪同比上漲3.1%，但似乎仍不足以顯著提振通脹。而2019年12月美國消費者個人收入環比增0.2%，低于前值0.4%，則反映了收入增速在近期的放緩。由于全球貿易形勢、地緣政治及美國總統選舉等帶來的不確定性，疊加新冠病毒疫情對美國企業供應鏈的影響，2020年美國就業增長可能有所放緩，相應釋放出消費溫和增長的信號。
2019年12月，美國零售銷售額環比增長0.3%，同比增幅達5.8%；剔除汽車銷售後環比增長0.7%，是2019年7月以來最大增幅，反映了假期購物熱潮。不過，2019年全年美國零售銷售額增長3.6%，表現溫和穩定，低于2018年近5%的增幅——當年消費大幅增長與減稅的積極效應有關。2020年1月，密歇根大學消費者信心指數升至99.8，爲2019年6月以來的最高值，反映了中美貿易摩擦緩和帶來的消費者情緒的改善。總體來看，伴隨消費者信心保持高位和就業市場穩健，溫和增長的消費將繼續支撐美國經濟增長。
2019年12月，美國耐用品訂單環比增長2.4%，符合預期，創下2018年8月以來的最大增幅，但主要與國防相關訂單強勁有關。國防飛機及零件的新訂單在2019年11月大降69.1%後，在12月增長了168.3%。而剔除國防的制造業訂單卻大幅不及預期，疊加工廠庫存在12月增長0.5%，創2019年以來最大漲幅，凸顯了制造業仍然疲軟，而波音公司停産對美國整體制造業及經濟局勢的影響也不容忽視。此外，2019年12月，美國營建支出環比增速爲-0.20%，意外下滑；全年營建支出萎縮0.3%，爲自2011年以來首度下降，制造業低迷導致私人非住宅營建支出受到較大抑制。景氣指標方面，2020年1月，美國Markit制造業PMI爲51.7，前值52.4；而ISM制造業PMI錄得50.9，意外結束連續5個月的萎縮，總體來看，制造業擴張仍不穩定。
2019年12月，美國成屋年化銷售543萬戶，環比顯著增長3.6%，前值爲環比下滑1.7%；全年成屋銷售總量534萬戶，與2018年持平。12月成屋房價中值同比漲7.8%，連續95個月上漲，且漲勢爲2016年2月以來最快。總體來看，房地産市場在抵押貸款利率較低的情況下已回歸穩健複蘇軌道，庫存緊張或會限制房屋銷售增速，不過目前成屋供給水平已升至13年高位。
美國2019年12月個人消費支出（PCE）物價指數同比上漲1.6%，高于前值1.4%，但仍顯著低于美聯儲目標；核心PCE同比維持2.3%。2020年1月議息會議上，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在1.50%-1.75%不變，並表示目前的貨幣政策立場是合適的，除非經濟情況發生重大變化，這一政策很可能持續。預計一季度美聯儲大概率維持當前基准利率水平不變。美國總統彈劾案中特朗普被判無罪，競選局面更趨有利。美國參議院2月5日先後否決了兩項針對美國總統特朗普的彈劾條款，符合市場預期。彈劾案雖已塵埃落定，但其對美國2020年總統大選的影響確是持續性的。目前局勢總體上對特朗普連任較爲有利。他借此動員了整個共和黨選民，還把自己塑造成遭民主黨“迫害”的對象。接下來，料其將把 “無罪宣判”當作某種意義上的勝利，以提高支持度、推動連任競選。
1月15日，中美雙方簽署了第一階段經貿協議，基本符合預期。中美摩擦的長期性、複雜性未改，仍應對其未來的反複和升級做充足預期。2月4日，美國商務部宣布將對從“彙率低估”國家進口的商品加征反補貼稅，實際上相當于在財政部體系外另外采取了一套新的標准和法律框架。美國財政部在2020年1月發布了半年度彙率政策報告，認爲美國主要貿易夥伴均未操縱彙率的這一利好，某種程度上或被美國商務部“另起爐竈”的新政所“抹殺”。不能排除該舉措未來淪爲貿易保護主義新工具的可能性。
歐元區經濟近乎停滯
歐元區2019年四季度季調後GDP年化季環比初值增長0.1%，創2013年一季度以來最低值，幾近停滯，三季度前值增速爲0.3%。四季度歐元區季調後GDP年化季同比增速初值爲1%，三季度前值增速爲1.2%。2019全年，歐元區GDP增速初值爲1.2%，創2013年歐債危機以來最低值。
分國家來看，第二、第三大經濟體法國和意大利的經濟在2019年四季度意外萎縮，其中受養老金改革引發的罷工影響，法國GDP年化季環比初值下滑0.1%；意大利則下滑了0.3%。德國曾于1月15日發布數據稱，受出口疲軟和汽車工業拖累，2019年，該國GDP增速爲0.6%，降至2013年以來最低，遠遜于2018年的1.5%和2017年的2.5%。IMF在1月最新預計歐元區2020年GDP增速將降至1.3%。歐元區1月制造業PMI爲47.9，連續12個月低于榮枯線，但較前值46.3有所改善，顯示出初步複蘇迹象。其中，德國1月制造業PMI錄得45.3的11個月以來最高。
歐元區就業穩健，但通脹仍相對低迷。2019年12月，歐元區失業率從上月的7.5%，進一步下降至7.4%，再創2008年危機以來的最低值。2020年1月，歐元區調和CPI（HCPI）同比1.4%，連續四個月回升；但核心HCPI同比結束持續擴張態勢，漲幅收窄至1.1%，物價上漲動能不足。
面對這種情況，歐洲央行1月維持三大利率不變，繼續保持每月200億歐元的QE規模。歐洲央行行長拉加德重申財政政策的重要性，後續密切關注德國等國是否會采取財政刺激舉措。預計2020年歐洲央行仍將維持寬松，在經濟壓力加大的情形下可能降息1-2次，全年將繼續通過QE計劃進行擴表，且不排除將購債規模由當前的2400億歐元擴大至3000億-4000億歐元。
倫敦時間1月31日，英國正式脫歐。在後續過渡期內，從貿易安排和規則適用來看，英國依然與歐盟保持一致，直至2020年12月底與歐盟正式敲定自由貿易協定。11個月的過渡期對貿易談判而言十分緊張，且不論何種貿易安排，都意味著英歐之間將存在海關邊界，這會不可避免地增加貿易壁壘，進而給英歐各自的企業造成經濟損失，談判進程也將階段性擾動市場。
日本出口持續萎縮
日本2019年12月出口同比萎縮5.5%，連續13個月同比下滑，也是自2015年10月至2016年11月期間長達14個月的連續下降以來，出口下降持續時間最長的一次。日本2019年全年貿易逆差約1.64萬億日元，擴大34.2%，爲連續第二年出現貿易逆差。IMF 在1月預計，日本2020年GDP增速將降至0.7%，但較此前預期略微調升，主要反映2019年年末財政刺激效果的預期。但在海外需求持續不振，同時新冠病毒疫情對旅遊業産生沖擊的背景下，日本經濟仍面臨諸多變數。
日本2019年12月工業産出同比繼續萎縮3%，較上月萎縮8.2%有所收窄；環比增長1.3%，前值爲萎縮1%。2020年1月，日本制造業PMI小幅升至48.8，連續9個月低于榮枯線，同時，關鍵的産出和新訂單指數連續13個月處于萎縮區間。消費稅上調沖擊下，消費者支出下滑。2019年12月，日本零售銷售同比跌幅擴至2.6%，前值爲下跌2.1%，自消費稅上調以來已連續3個月下滑。通脹小幅回升。2019年12月，日本CPI同比上漲0.8%、核心CPI同比上漲0.7%，均顯著高于前值，同消費稅上調因素有關。
日本央行2020年1月繼續按兵不動，維持目前超寬松貨幣政策不變。盡管日本央行上調了GDP增速預期，但同時也下調了通脹預期，說明雖然日本央行決策者對財政刺激下的經濟增長有些許樂觀，但通脹仍遠低于其目標。日本政府于2019年10月份上調消費稅對經濟的影響仍需時間進行評估，預計目前距日本央行采取進一步寬松舉措仍有時日。
中國重新評估政策底線
中國2019年實際GDP比上年增長6.1%，規模以上工業增加值比上年增長5.7%。全年固定資産投資比上年增長5.4%，其中，分領域看，基礎設施投資增長3.8%，制造業投資增長3.1%，房地産開發投資增長9.9%。物價方面，CPI比上年上漲2.9%，其中，鮮菜價格上漲4.1%，豬肉價格上漲42.5%，扣除食品和能源價格的核心CPI上漲1.6%，漲幅比上年回落0.3個百分點。PPI比上年下降0.3%。
整體來看，2019年對經濟的主要擾動因素還是中美貿易摩擦，及其連帶産生的全球需求疲軟和市場情緒的波動。2019年四季度以來，在國內逆周期調節政策和中美經貿關系緩和的刺激下，市場預期轉暖，國內企業補庫存意願明顯上升，産能利用率提升，出口形勢邊際轉暖，經濟開始呈現弱複蘇的態勢。
伴隨中美簽署第一階段經貿協議，2019年主導中國經濟情緒的因素暫趨平穩，但新冠病毒疫情蔓延，扭轉了2019年末以來國內通脹壓力緩和、經濟弱複蘇的態勢，2020年，中國經濟一、二季度的主要影響因素相應轉換。1月份疫情與春節假期重合，工業生産實際受到的幹擾較小。但進入2月，影響將會全面展現，雖然考慮春節之後完全複工一般到正月十五左右，但是就目前全國的狀態和疫情進展來看，2月和3月的整體負面沖擊依然較大。
中國經濟原本處于短周期中即將築底的階段，但此次疫情因素將對2020年一季度的GDP産生“窒息效應”，在增長、失業、物價三個方面都有體現（見表2）。此前市場上曾對2020年GDP是否要“保6”有過討論，而現在很顯然，即使在樂觀情景預期當中6%的增速也將被擊穿，因此目前需要重新評估政策的底線。
首先，全社會生産、需求暫時放緩乃至停滯，投資、外貿、消費三駕馬車均會受到沖擊。具體而言，減少外出、隔離防控，消費場所縮短營業時間、網絡消費物流效率減慢，疊加物資緊俏帶來的價格上漲，均將顯著抑制消費需求；工人返城受阻、企業延遲複工，疊加物資運輸效率放緩，直接導致企業停工減産，基建投資、房地産和制造業投資停滯；WHO已宣布中國疫情爲PHEIC，若不能夠盡快通過控制疫情解除警報，中國出口將受影響。
其次，失業率短期內將創新高。人流、物流嚴格受控，需求萎縮、供給不暢，疊加職工帶薪在家看護延期開學子女等臨時性額外保障支出，將導致企業負擔加重，餐飲、旅遊、交通運輸、教育培訓、房産銷售及建築業、農林牧漁等行業受沖擊較大，而這些行業中小企業較多、就業吸納能力高，部分小微企業不堪重負之下，失業率將明顯上升，不排除2020年上半年城鎮調查失業率在個別月份突破5.3%。
第三，物價漲幅短期內重新擴大，但不具持續性。中國2020年1月本身便面臨豬周期疊加春節季節性需求旺季帶來的短期通脹壓力，筆者在疫情發生前預計1月CPI同比將達至年內高位的5%上方，此後逐月下降。目前新添疫情因素，物價在一季度的回落速度或較預期減慢。但恐慌性需求降溫後，CPI也將顯著降溫，且從中期看，經濟下行壓力增加帶來的需求低迷與豬周期走向尾聲産生共振，將進一步抑制CPI漲幅，預計全年CPI漲幅可能低于此前預期的4%；工業企業盈利受損，PPI也將繼續處于通縮區間。
對比2002年11月至2003年7月的非典疫情，本次疫情的中短期經濟金融影響可能更爲嚴重。此次疫情由點迅速擴大至面的時點恰爲工人尚未返城、季節性需求旺盛的春節假期，雖然中央政府迅速采取有力舉措，但防控需要仍致使春節停工期至少較往年延長近一倍。而非典疫情在春節後爆發，二季度爲高峰期，全國並未出現大範圍停工。
相比2003年，當前中國第三産業占GDP比重已上升了近12個百分點，而服務業作爲人口密集型行業，是當之無愧的防控重點。且根據非典時期的經驗，服務業在疫情中所受沖擊最爲顯著、且恢複相對較慢，故此次疫情的影響會更持久。
中國內部所處經濟周期也與當時不同。2003年，中國經濟正處于強勁複蘇期，而當前則處于人口、全球化紅利消退期，基建和地産爲代表的整體體量本身已處于高位，宏觀杠杆率較高，産業結構面臨調整，投資和建築業拉動經濟複蘇的動能已大不如前。國內經濟雖在2019年四季度暫時企穩，但尚不穩固，相關行業本身抗風險能力便較爲脆弱，加之財政貨幣政策空間較2003年相對有限，疫情將對下行期的中國經濟造成額外沖擊。
由于經濟、科技、政治壓力疊加，當前外部環境同樣更爲不利。2003年，中國新加入世貿組織，全球經濟仍處于加速融合的上升期，供應缺口較大，中國複産後可迅速彌補前期停産帶來的損失，疫情對出口影響較小；而當前全球處于總需求不足、經濟下行壓力加大時期，加之産業向外轉移趨勢，以及中美關系轉入全面博弈，長期停産可能導致出口訂單流失、流向他國。
對于投資者來說，尤其需要警惕金融業對于任何經濟波動的放大效果。2003年中國金融業增加值占GDP比重僅4.6%，目前已升至7.8%，疫情對于金融市場情緒的沖擊，將影響金融業對于實體經濟的支持以及私人部門利得，進而間接影響整體經濟增長。
但是，同時也存在支持我們克制悲觀情緒的積極因素。一是中央政府防控舉措更爲有力、行動更爲迅速，醫療技術水平也大大增強，預計疫情持續時間將縮短。二是預計中國政府將加強逆周期調節，貨幣政策將適度積極、更趨向寬松，除降准外，SLF-MLF-LPR層面降息幅度將加大，並且財政方面將加大減稅降費力度，減輕中小企業經營壓力，加大、加快相關基建項目投資及進度周期，以對沖疫情負面影響。
經濟遭受沖擊的程度與疫情收斂節奏密切相關，主要影響將體現在2020年，從目前看暫不能判斷會影響中國經濟的中長期趨勢。參照2003年非典疫情期間重點行業增加值所受沖擊幅度（特別是交通運輸倉儲和郵政業、住宿餐飲業、金融業、其他服務業），並基于前述分析，以疫情收斂節奏爲標准，我們設置了三種情景。如果疫情影響持續時間不超過上半年，估計2020年GDP增速可能降至5.5%-5.7%左右，較我們此前的預期下調0.4-0.5個百分點左右。但問題是我們應考慮到病毒傳染性和變異程度或超預期，以及防控和數據疏漏等可能性的存在。
作者就職于中國建設銀行金融市場部，榮獲2019年度“遠見杯”全球市場預測第三名，本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。
