（報告出品方/作者：西南證券）
1 內資啤酒巨頭，王者風範盡顯
自 1993 年華潤創業入主沈陽雪花啤酒廠以來，華潤雪花啤酒開始了令人瞠目結舌的擴 張，短短十余年間從偏安東北一隅的小廠，發展爲版圖遍布全國的啤酒龍頭。2006 年雪花 啤酒銷量躍升全國第一，2008 年雪花成爲全球銷量最高的啤酒品牌。2015 年華潤創業剝離 旗下所有非啤酒業務，更名爲華潤啤酒重新上市。2018 年公司與全球第二大啤酒生産商喜 力達成長期戰略合作。華潤雪花已連續 15 年保持國內啤酒銷量排名第一，市占率超過 30%， 在國內消費者心中享有極高的知名度。
實控人爲華潤集團，與喜力達成戰略合作。上世紀 80 年代 SAB Miller 通過入股華潤雪 花啤酒進入中國市場；2016 年由于百威英博並購南非米勒公司，公司決定出資 16 億美元購 回 SAB Miller 持有的 49%股權，至此實現對雪花啤酒的全資控股。2018 年 9 月公司與喜力 達成戰略合作，以 243.5 億元港幣作爲對價向喜力配售新股，發行完成後喜力將占有華潤集 團 40%股份；華潤啤酒則獲得喜力中國區（含港澳地區）啤酒業務以及喜力在中國的獨家商 標使用權。該項合作有助于華潤雪花擴充自身高端品牌矩陣以及産品儲備，助力公司高端化 轉型。
營收端穩健增長，利潤端增長迅猛。2016-2019 年公司營收由 286.9 億元提升至 331.9 億元，三年 CAGR 爲 4.9%；2020 年受疫情沖擊以及推進不含瓶銷售，營收同比下滑 5.3%。 目前行業整體增速趨于平穩，營收端難有大幅增長空間。利潤端方面，2017、2018 兩年淨 利潤下滑，主要由于公司大力推進高端轉型，激進去除低端産能導致計提大量一次性資産減 值損失及員工安置費用。自 19 年起隨著公司前期調整逐步完成，利潤端呈現爆發態勢，2020 年實現淨利潤 21.1 億元，同比增長 61%；進入 21 年後公司高端化轉型進入收獲期，2021 實現營收 333.9 億元（+6.2%）；實現淨利潤 45.9 億元（+119%），利潤端增速遠超營收增速。
2 行業進入存量博弈，高端化成行業主線
2.1 競爭格局趨于穩定，各自確立強勢區域
2020 年銷量口徑下行業 CR5 已至 90%，寡頭壟斷格局逐步形成。中國啤酒行業自 90 年代末步入全國化發展的快車道，幾大龍頭企業紛紛加快兼並擴張節奏實現跑馬圈地，至 2010 年左右以華潤、青島、燕京、百威以及嘉士伯爲首的 CR5 達到 70%以上，寡頭壟斷格 局初步確立。2010-2015 年間行業價格戰激烈程度加劇，大型啤酒巨頭憑借規模優勢將啤酒 成本壓縮至極低水平，客觀上加速了行業內中小産能出清，龍頭企業市占率穩步提升。2015 年後行業內並購數量顯著減少，此外多年價格戰致使行業産能利用率與利潤率低下，整體業 內競爭逐漸趨于理性，高端化成爲行業主線邏輯。
各自確立優勢區域，構築核心基地市場。各大酒企在全國化跑馬圈地的過程中，均已確 立自己的核心優勢區域，穩固的基地市場將幫助酒企在激烈競爭中立于不敗之地：1）高市 占率幫助公司加深渠道掌控力，抵禦外來品牌進攻；2）高利潤貢獻率保證公司業績基本盤 穩定，並爲結構升級提供助力；3）憑借産能優勢，發揮對周邊省市的輻射帶動作用。隨著 各大巨頭對基地市場的持續精耕細作，啤酒行業競爭格局將逐步固化，短期內將不會有較大 變動。
2.2 行業陷入量增乏力，逐步開啓産能優化
啤酒産量逐年減少，人均消費量趨于穩定。自改革開放後，國內啤酒産量連續 35 年實 現正增長，並于 2013 年達到其曆史最高值 4983 萬噸，隨後啤酒産量呈逐年下滑態勢。2020 年受疫情影響國內僅實現啤酒産量 3411 萬噸，同比大幅下降 9%，2021 年啤酒消費回暖， 全年實現啤酒産量 3562 萬噸，同比+4.4%；人均啤酒消費量同樣從 2013 年的 37.2L 下滑至 2020 年的 24.6L。根據發達經濟體的啤酒發展史來看，啤酒消費量在達到曆史最高值後都會 經曆不同程度下滑，隨後維持長期穩定的態勢，我們預計隨著疫情影響逐漸消退，長期來看 中國人均啤酒消費量將穩定在 27L 上下。
老齡化趨勢凸顯，啤酒主力消費人群面臨萎縮困境。啤酒因其度數較低、易于暢飲的鮮 明特點，始終爲年輕消費群體所喜愛。但從最新的人口普查數據顯示，我國老齡化趨勢正逐 漸凸顯：從 2003 年到 2019 年間，15-29 歲群體與 30-44 歲群體占從人口比重分別下滑了 5%和 4%，與此同時 45-74 歲群體占比增加約 10%至 38%。短期內老齡化趨勢不會顯著影 響啤酒銷量，但長期來看啤酒行業量增空間將十分有限。
消費者心態轉變+新式酒精飲料沖擊導致銷量下滑。一方面，近年來國內消費者健康意 識增強，消費心態逐漸從過去的“多喝酒”轉變爲“喝好酒”；另一方面啤酒面臨來自其他 諸如葡萄酒、預調雞尾酒等同類低度數酒精飲料的沖擊，客觀上減少了啤酒需求。啤酒占整 體飲料酒的比重從 2006 年 87%，下滑至 2017 年 72%，與此同時葡萄酒和其他酒的占比分 別從 1.5%提升至 3%/6%。
淘汰優化落後産能，積極布局高端産能。由于過去二十年間龍頭企業市場競爭激烈，通 過大量自建産能或收購地方啤酒産能形成規模優勢，借助大量低價啤酒攫取市占率優勢。因 此各大酒企均存在大量低效産能，拉低行業整體産能利用率與利潤率。以重慶啤酒爲例，得 益于在業內率先開啓去産能，2015-2017 年間關閉 9 家工廠，重啤折舊攤銷占比出現顯著下 降的同時，資産周轉率持續上升，關廠降費成效斐然。百威、青啤與華潤等紛紛開啓關廠之 路，行業産能利用率持續提升。目前行業內低端産能過剩的問題已逐步解決，但仍然存在高 端以及罐化産能短缺的現象，各家酒企紛紛投放高端産能或對舊有産能進行優化升級，以高 效産能爲高端化轉型保駕護航。
2.3 消費升級疊加成本驅動，高端轉型空間廣闊
人均收入+城鎮化率提升，消費升級助推行業高端化轉型。隨著中國經濟的飛速發展， 城鎮居民收入水平快速提升，2021 年人均可支配收入達到 4.7 萬元，近十年複合增速維持在 10%左右；與此同時我國城鎮化率從 2010 年 50%提升至 2020 年約 64%，城鎮化率的穩步 提升加速了中等收入群體的崛起。消費升級大趨勢形成，一方面催生消費者對于高品質啤酒 的需求，另一方面爲行業實現高端化轉型奠定了堅實的市場基礎。
原材料占成本比重大，出現第三次行業性提價。啤酒原材料成本中包裝物占比接近 50%， 大麥與大米占比接近 23%，二者合計在直接成本中占比超過 70%，因此啤酒對上遊原材料 價格波動十分敏感。第一次行業性提價主要受 2016-2017 年政府供給側改革影響，大量小型 包材供應商關停致使原料價格上行；第二次提價則主要是自 2018 年起受全球大麥減産以及 我國對澳麥“雙反”政策影響，進口大麥價格飙升所致。隨著新冠疫情的持續反複，2021 年主要原材料價格呈現持續上行趨勢，成本壓力下出現第三次行業性提價。
高端占比顯著提升，噸價上行趨勢明確。在客觀上消費升級與成本壓力和主觀上酒企主 動開啓高端化轉型等因素驅使下，行業高端化轉型態勢良好。收入結構方面，高端産品收入 占比從 2013 年 17%提升至 2020 年 37%，低端産品收入占比則大幅下降，自 2013 年 56% 下滑至 2020 年約 30%；銷量結構方面，低端銷量占比從 2013 年 82%下降至 2020 年 67%， 與此同時高端啤酒銷量占比從 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。高端産品占比持續提升拉動 整體噸價上行，近五年行業噸價 CAGR 保持在約 3%，2020 年啤酒五大集團噸價區間爲 2800-4300 元，其中行業平均噸價約爲 3400 元，距離百威亞太平均 4700 元噸價仍有 40% 以上提升空間。
3 品牌、産品、渠道三位一體，決勝高端勢不可擋
3.1 收購喜力完善品牌矩陣，品牌營銷全面開花
3.1.1 把酒千裏北國雪，催開神州萬戶花
1993 年沈陽華潤雪花啤酒有限公司舉行合資簽字儀式，華潤集團正式進軍中國啤酒行 業。短短二十年間，華潤啤酒從偏安東北一隅的一家小廠，在百舸爭流的中國啤酒江湖中一 路披荊斬棘，發展爲中國第一、全球第五的啤酒釀造企業，這在世界啤酒史上也是絕無僅有 的傳奇曆史。我們嘗試對華潤啤酒的自創立以來的發展曆史進行複盤，分析其快速稱雄行業 的核心原因，闡明公司在曆經風雨後的競爭優勢。
擴張兼並，勢不可擋（1993-2005）
90 年代初整個啤酒行業呈現百花齊放的態勢，各省均有自己本土的強勢地産啤酒品牌， 行業整體處于供不應求的火爆時期。其中青島啤酒作爲率先開啓全國擴張的酒企，在 1996 年至 2002 年間收購了共 48 家酒廠，完成了從區域強勢品牌向全國化啤酒品牌的轉變。華潤 雪花啤酒則穩紮穩打，依靠著央企的雄厚資本優勢與行之有效的並購策略，在 1995-2005 年 間收購了 44 家啤酒工廠，同樣完成了從東北一隅到全國開花的轉型。
對比兩大啤酒龍頭早期的擴張曆史，青啤的擴張並購集中在 5 年以內，盡管其全國化布 局的速度傲視行業，但隨之而來的是對于部分老舊産能的吸收不當致使整體産能利用率低 下，成本費用上升明顯等副作用。華潤雪花擴張步伐更爲穩健，並且對于本地啤酒品牌的滲 透替換更爲堅決，一方面幫助公司快速融合兼並産能，提升整體運營效率，另一方面助推雪 花成爲全國性品牌，銷量實現飛速躍升。
全國稱雄，拉開差距（2006-2016）
華潤雪花全國稱雄的標志性事件是 2006 年雪花啤酒銷量首次超越青島啤酒，成爲全國 銷量排名第一的啤酒龍頭，並將這一優勢保持至今。隨著行業擴張兼並進入中後期，全國化 啤酒巨頭憑借其雄厚的規模優勢以及遍布全國的分銷網絡，面對中小型酒企占據極大的競爭 優勢，加速了全國範圍內跑馬圈地的過程。華潤啤酒銷量持續高歌猛進，不斷拉大與行業第 二青啤的差距，龍一地位日漸穩固。2013 年華潤擊敗燕京啤酒將廣東金威啤酒收入囊中， 至此華潤啤酒全國化布局最後一塊拼圖完成，在短短 20 年內華潤啤酒實現了快消品行業中 史無前例的擴張速度。縱觀近 20 年的啤酒行業風雲變幻，我們認爲華潤的迅速崛起主要得 益于以下三點：
沿江沿海的全國化布局戰略意圖清晰。公司的對外擴張總體來說分爲三個部分：1）穩 固東北核心根據地市場：以遼甯省爲核心，逐步將優勢市場擴展至吉林、黑龍江；2）沿長 江流域布局：從長江上遊四川省出發，通過並購藍劍啤酒將四川作爲第二核心市場，然後在 湖北、安徽、浙江、上海等地依次建廠布局；3）自北向南沿海擴張，從大連開始，自天津、河北、江蘇、福建一直到 2013 年完成對廣東金威啤酒的收購爲止，在重要沿海城市均通過 自建或收購酒廠等方式布局。此外公司依托傳統優勢市場的利潤支撐其對于新興市場的迅猛 攻勢，華潤曾以“蘑菇戰略”形象的形容公司的兼並方式，即不在乎新市場與舊市場的地理 遠近，而是以目標市場自身的優劣爲目標導向，在各地的優勢市場悉數占領後全國連成一盤 棋，造就了全國性的啤酒霸主。
對被兼並産能的快速整合能力突出。華潤啤酒在其迅猛擴張的過程中，在産品以及內部 管理兩方面發力整合被收購産能。産品方面，雪花啤酒在進入某地區後，先采取保留原有本 地強勢品牌，雪花與本地品牌並列的方式減少當地消費者抵觸情緒，隨後通過更換酒液使消 費者適應雪花口感後逐步完成對本地品牌的替換。本地強勢品牌的保留或許會保留一部分忠 誠的原有消費者，但是過于臃腫的品牌體系不利于全國化營銷的開展。雪花品牌銷量迅速提 升，從 2003 年的內部管理方面，公司每接管一處收購的工廠，便會派出具備豐富經驗的管 理團隊進駐被收購企業的例如財務/銷售/人力/生産副總等核心位置，保證被兼並酒企能迅速 投入到正常的生産經營活動中。
以服務終端爲核心的深度分銷渠道體系。華潤啤酒自 2002 年起改爲深度分銷的渠道體 系，對于渠道及終端的掌控力相較傳統“廠商——一批商——二批商——終端”的經銷模式 提升明顯。采用深度分銷盡管在渠道開拓初期會導致較大的費用投入，但其優勢在于 1）保 證廠商對渠道管控，加強業務代表對渠道的拜訪頻率，提升渠道競爭力；2）減少經銷商層 級，保證小型經銷商利潤不被大商盤剝，提升經銷商利潤水平與品牌忠誠度。雪花啤酒能夠 成爲全球曆史上銷量最高的啤酒單品，以服務終端爲核心的深度分銷渠道體系功不可沒。（報告來源：未來智庫）
行業轉型，決戰高端（2017-至今）
隨著 2013 年行業産量拐點的出現，過往憑借規模優勢壓低啤酒單位成本的薄利多銷模 式已不再適用。中國啤酒消費量下降趨勢日趨明顯，而銷量占比中低端産品占多數的華潤遭 受沖擊最大。2016 年後各家企業均開始了高端化的轉型，例如重啤開啓“揚帆 22”戰略， 率先開始了對低效産能的優化與産品結構升級之路。過去作爲華潤引以爲豪的雪花大單品， 因爲其相對親民的品牌形象和價格體系，已逐漸成爲其高端轉型的掣肘，公司整體戰略轉型 迫在眉睫。爲此，公司于 2017 年正式提出了“3+3+3 ”的高端化轉型戰略頂層設計，對未 來公司的戰略目標做出了清晰規劃。
三年規劃循序漸進，劍指高端啤酒龍頭。公司對未來高端化戰略分爲三個三年計劃：1） 2017-2019：著重質量增長、轉型升級、創新發展。華潤分別實現了“去包袱”（關廠優化産 能+精簡銷售人員）、“強基礎”（專注産品質量提升+執行力提升+産品創新）、“蓄能量”（聯 姻喜力，推進 4+4 品牌矩陣建設）。2）2020-2022：決戰高端，質量發展。公司立志達到高 端啤酒市場龍頭水平，占據相當的高端啤酒市占率，提質增效。3）2023-2025，高端致勝、 卓越發展。華潤啤酒將與海內外一流啤酒公司進行“雙對標”，實現市值與利潤的“雙超越”。
3.1.2 國內+國際品牌雙輪驅動，品牌營銷有的放矢
渠道爲王轉爲品牌爲先，高端化轉型亟待品牌側支撐。啤酒行業過去講究“渠道爲王”， 在各家啤酒企業低端工業拉格産品區別度不高的情況下，渠道的體量及推力決定産品銷量。 伴隨著過往以薄利多銷來攤薄固定資産成本的發展邏輯不再，品牌端對于消費者的拉力成爲 了啤酒高端化時代廠商競爭的主要戰場，各家巨頭紛紛將費用投放從渠道推廣轉向品牌建 設。即使華潤啤酒過去主要精力放在深耕渠道上，但雪花品牌已擁有大量銷量基礎與消費者 忠誠度，隨著華潤在啤酒品牌端的迅速發力，“國際+國內”雙管齊下的品牌矩陣將爲華潤決 勝高端的戰略目標提供有力支撐。
國內品牌
勇闖天涯換裝煥發新生，營銷側重年輕化與時尚化。勇闖天涯品牌在華潤雪花營銷史上 濃墨重彩的一筆，2004 年借助勇闖天涯的營銷概念成功實現了雪花品牌的全國化進程。然 而啤酒作爲主力消費人群爲年輕人的快消品，其品牌往往面臨著老化風險，難以與時下的年 輕消費者産生共鳴。華潤開啓勇闖天涯 SuperX 品牌升級計劃，將酒瓶替換爲更具辨識度的 藍色瓶身，同時在外包裝方面采用了更具張力的品牌標識與設計語言，更加契合年輕消費者 審美。在包裝設計全面換新之外，全新勇闖將潮流 IP 與品牌形象進行深度綁定，連續 4 季 獨家冠名《這就是街舞》，同時冠名《熱血街舞團》、《明日之子》等舞蹈、音樂類綜藝，並 選用王嘉爾、王一博等當紅明星作爲其品牌代言人，強化品牌潮流化與年輕化形象。
植根中國傳統文化，營銷針對中高端人群。華潤作爲中國啤酒龍頭，始終致力于將中國 傳統文化與啤酒相融合，以文化爲載體開展國內啤酒營銷。2008 年開展全國古建築攝影大 賽，將雪花啤酒與傳統文化結合，深化雪花國貨精品的形象。2013 年雪花啤酒推出超高端 品牌“臉譜”系列，將傳統戲劇文化中的臉譜形象作爲瓶身設計的主要元素，主要針對 30 歲以上注重産品品質與文化底蘊中年消費群體。2018 年雪花啤酒推出高端單品“匠心營造”， “食刻有匠心”的品牌調性與其主打高端餐飲的産品定位不謀而合，同時雪花啤酒選擇贊助 傳統美食文化節目《風味人間 2》來強化産品背後的文化屬性。2021 年超高端新品“醴”問 世驚起千層浪，高達 500 元/瓶的定價彰顯出華潤對于啤酒高端化的決心。在國潮崛起民族 自豪感不斷攀升的當下，具備中國文化底蘊支撐的啤酒品牌定將在中國高端啤酒市場中占得 鳌頭。
國際品牌
收購喜力中國業務，品牌矩陣大幅強化。喜力啤酒創立于 1863 年，曆經百余年發展現 已成爲全球銷量第二的啤酒品牌。喜力于上世紀 90 年代初外資啤酒來華建廠熱潮中登陸中 國，但 20 余年來其在國內的發展並不順利，截至 2019 年喜力在中國僅有三家工廠，銷售範 圍局限在福建、浙江等地區。華潤與喜力聯姻將實現雙贏：一方面，喜力借助華潤遍及全國 的分銷體系能顯著提升自身銷量，另一方面華潤借助喜力百年來累積的品牌勢能及喜力旗下豐富的品牌儲備，可以有效完善自身整體品牌矩陣。啤酒作爲舶來品，國際啤酒在消費者心 中有著根深蒂固的高端形象，尤其是在夜場、西式餐飲等消費場景，諸如喜力、百威等品牌 享有得天獨厚的消費者認知優勢。華潤力爭中國高端啤酒的霸主地位，通過國內+國際品牌 雙管齊下的策略將盡可能多的覆蓋目標消費群體。
連續贊助頂級賽事，體育營銷深入人心。喜力長期贊助世界頂級體育賽事，在全球範圍 內將喜力品牌與高端體育賽事形象綁定，借助體育營銷的廣泛性拉升品牌高度。例如喜力與 歐足聯的合作已超過 25 年，每年一度的歐冠賽事中喜力啤酒的標志已成爲一代代球迷心中 的經典回憶。喜力與歐冠的合作，已如嘉士伯之于英超利物浦隊一般，超越了普通商業贊助 的範圍，升華爲兩個文化符號的融合，2021 年喜力還首次取代嘉士伯贊助歐洲杯賽事。除 足球之外，喜力也贊助了 F1 方程式世界大獎賽、橄榄球世界杯等多項大型體育賽事，其體 育營銷理念已深入人心。華潤收購喜力中國區業務，將顯著增厚雪花啤酒的品牌厚度與營銷 深度。
深圳雪花啤酒小鎮落地，文化産業引導消費習慣。近年來隨著啤酒行業高端化轉型的逐 步推進，各大企業紛紛重視對消費者這啤酒文化的培育，通過興建線下啤酒體驗館，啤酒主 題園區及啤酒博物館等多種方式引導消費者接觸並熱愛啤酒文化，例如青島啤酒在全國範圍 內開設青啤 1903 酒吧、珠江啤酒建立琶醍文化藝術區等。2021 年 2 月華潤啤酒發布公告， 將聯手華潤置地在深圳原雪花啤酒工業園基礎上建設雪花啤酒總部基地項目，包括啤酒曆史 博物館、啤酒工業遺址、啤酒小鎮以及一條年産 10 萬噸的精釀啤酒生産線在內的多個配套 設施預計將在 2024 年完成建設。類比珠江啤酒“啤酒廠 BeerCube”項目在珠啤老工業廠 區基礎上打造城市綜合商業體，雪花啤酒小鎮將爲消費者提供沉浸式消費體驗，打造綜合性 時尚生活平台，塑造地域性啤酒文化中心，以啤酒文化引領消費模式升級。
費用投放高舉高打，品牌價值實現躍升。隨著啤酒營銷中品牌重要性的不斷凸顯，且消 費者較難分辨啤酒口感及品質上的細微差別，因而銷售費用率的高企成爲各大啤酒巨頭的共 同選擇。與國際巨頭在中國區市場的利潤導向，或其他本土啤酒企業追求費用投放與利潤水 平相統一的導向不同，華潤對高端化轉型的執行更加堅決，且其雄厚的資金優勢與華潤集團 的體量優勢，幫助華潤啤酒在廣告宣傳上相較同行有著更少的掣肘和更大的自由度；並且華 潤毫不諱言在費用投放中的強勢態度，希望在廣宣方面建立對同行壓倒性的優勢。另一方面， 高舉高打的費用投放成效頗豐，雪花啤酒的品牌價值呈現連年高增的態勢，連續 17 年登榜 世界品牌實驗室公布的中國 500 強品牌榜單，2021 年雪花啤酒以 1920 億元人民幣品牌價值 榮膺中國最具價值品牌第 28 名。
3.2 産品矩陣豐富完備，重點突破次高端以上
3.2.1 4+4 組合定位精准，覆蓋全價格帶
“4+4”産品矩陣完備，覆蓋細分價格帶。公司自 2017 年制訂高端化戰略轉型規劃以 來，一直不遺余力對旗下産品矩陣進行擴充。過去華潤啤酒曾依靠“雪花 Snow”這一全國 化單一品牌實現了自 2006 至今的啤酒市占率第一的輝煌戰績，但華潤過往主要依靠大舉擴 張産能以及低價策略占據市占率，在産品矩陣的完善方面動作不及同行迅速。2017 年華潤 在高端轉型的第一個三年計劃提出後，産品矩陣的擴張顯著提速，現已形成以 SuperX、馬 爾斯綠、匠心營造、臉譜組成的國內品牌“四大金剛”以及喜力、蘇爾、紅爵、虎牌組成的 國際品牌“四大天王”爲核心的産品矩陣。華潤啤酒詳細拆分市場價格，針對不同價格帶及 消費群體均有優勢産品布局：
超高（18 元以上）
國內品牌：臉譜系列。臉譜系列最早于 2013 年推出，是華潤啤酒試水超高端的首款産 品，2020 年華潤更新臉譜系列推出新品“花臉”，在延續中國文化經典設計語言的前提下， 選取了更具特色的細瓶頸造型。作爲國産品牌中的扛鼎之作，臉譜系列啤酒針對 25-45 歲具 備中國文化+國際視野的精英人群量身定制。
國際品牌：悠世白啤 Edelweiss。悠世白啤最早誕生于 1646 年阿爾卑斯山的高地，在 繼承 375 年的經典配方的基礎上，精選鼠尾草，胡荽和接骨木等多重草本混合釀制。從産品 包裝、瓶身設計及品牌宣傳方面突出藍白色阿爾卑斯山脈的統一視覺效果，作爲針對 25-35 歲都市精英群體的悠世白啤，倡導遠離都市喧囂，給予消費者回歸純淨清爽、自由豐富的阿 爾卑斯感官體驗。
高高（15-18 元）
國內品牌：匠心營造。匠心營造是華潤 2018 年推出的第二款中國文化系列啤酒，瓶身 采用傳統窗棂丁工紋設計，秉承自古道家學派“道在物中”的匠心理念，彰顯産品品質。在 宣傳方面匠心營造深度綁定高端餐飲場景，冠名《風味人間 2》綜藝貼近與中國傳統美食文 化的品牌形象。目標人群方面，匠心營造針對 40-45 歲追求品質彰顯身份的成功人士。
國際品牌：蘇爾 Sol。蘇爾啤酒誕生于 1899 年，于 2021 年 3 月份正式引進中國。蘇 爾啤酒英文 SOL 即西語中的太陽，靈感來自于南美加勒比海灘上的燦爛陽光。作爲華潤四 大國際品牌中的中堅力量，蘇爾啤酒定位于 20-30 歲生活態度積極，喜歡與朋友分享快樂時 光的年輕人群。近年來百威旗下同屬墨西哥淡啤風味的科羅娜啤酒在國內持續風靡，蘇爾啤 酒有望複刻科羅娜啤酒的成功。
高檔（12-15 元）
國內品牌：馬爾斯綠。馬爾斯綠于 2019 年 5 月推出，作爲一款針對 25-30 歲潮流、時 尚群體的全新品牌，馬爾斯綠從産品設計到品牌宣傳上都別出心裁。瓶身顔色選用了世界上 最受歡迎的顔色“馬爾斯綠”，與傳統大綠棒子的啤酒形象迥然不同，包裝貼紙上選用像素 化的雪花堆積拉進了 90 後年輕人的距離。代言人方面選用時尚明星龔俊代言，並冠名潮流 綜藝《潮玩人類在哪裏》。馬爾斯綠自上市以來表現出色，21 年體量已接近 5 萬噸。
國際品牌：喜力經典/喜力星銀。喜力啤酒作爲享譽世界的經典品牌，其經典的綠底紅星 包裝已成爲無數人心中共同的文化符號，而來自荷蘭傳承百年的麥香濃郁的風味也成爲了喜 力啤酒獨特的魅力。但歐式傳統啤酒較重的口味並不適合大部分國內消費者，喜力因而在 2020 年 5 月推出了口感更加清淡柔和的喜力星銀，作爲華潤四大國際品牌中的中流砥柱。 2021 年華潤加大對歐冠以及歐洲杯的廣告投放力度，消費者對于喜力的品牌認知進一步提 升，預計 22 年喜力銷量將維持 40%以上增速。
普高（10-12 元）
國內品牌：雪花純生。雪花純生作爲華潤啤酒經久不衰的暢銷産品，在過去十余年間撐 起了整個雪花啤酒高端啤酒的大旗。雪花純生定位 25-40 歲泛商務人群，目標人群覆蓋面廣， 消費場景不受限制。作爲目前華潤僅有的接近百萬噸銷量次高端以上大單品，21 年純生銷量 預計突破 60 萬噸。此外，公司計劃 22 年推出新品全麥純生，開啓對純生的産品升級。多年 的積澱使雪花純生具備極高的消費者知名度與忠誠度，將借助華潤全新高端化的産品矩陣煥 發新生。
國際品牌：紅爵 Amstel。紅爵啤酒誕生于 150 年前的荷蘭阿姆斯特丹，1968 年被喜力 收購。紅爵作爲在全球銷量排名前十的品牌，2021 年 3 月正式登陸中國市場進入華潤國際 品牌體系。紅爵啤酒在瓶身設計上采用紅白金三色的搭配，盡顯歐陸風情與優雅格調。華潤 將紅爵啤酒目標人群定位爲 20-30 歲喜歡結交朋友追求品質的群體，在營銷模式上注重與朋 友歡聚的場景綁定。（報告來源：未來智庫）
次高（8-10 元）
國內品牌：勇闖天涯 SuperX。勇闖天涯 SuperX 無疑是整個華潤國産品牌裏最靓麗的 一道藍色風景線，自 2018 年上市以來一直保持極高的增速，21 年銷量預計突破 40 萬噸。 勇闖天涯 SuperX 的大舉成功，離不開其精准的産品定位與營銷宣傳。藍瓶勇闖將自身品牌 形象與“酷”概念緊密結合，通過密集贊助街舞類綜藝和泛極限運動，以及簽約頂流明星做 代言人等多種營銷手段齊頭並進，與其定位的 18-25 歲富有挑戰精神的年輕一代産生共鳴， 精准營銷造就了上市以來勇闖天涯 SuperX的銷量大爆發。
國際品牌：虎牌 Tiger。虎牌啤酒誕生于 1932 年的新加坡，2012 年被喜力收購，2021 年被華潤正式引入中國市場。作爲具有典型亞洲風味的拉格啤酒，虎牌啤酒早已遠銷海外， 征服了一衆歐美消費者的味蕾。虎牌啤酒選用“釋放心中虎”作爲品牌核心標語，目標群體 定位爲 20-25 歲放飛自我的年輕人，營銷模式上綁定街頭美食的消費場景。
3.2.2 産品結構持續優化，次高端以上增長迅猛
中高端産品占比持續上升，結構升級行業內對比尚有空間。華潤啤酒自 2006 年起占據 中國啤酒銷量第一寶座，並且銷量優勢仍在持續擴大。與同屬全國啤酒龍頭的青啤類似，華 潤啤酒過去依靠大量低端産品占領市場，但與青啤選擇保留區域性品牌的策略不同，華潤選 擇利用單一品牌占領消費者心智以及提高品牌知名度，旗下“雪花 Sonw”品牌銷量占比長 期穩定在 90%以上。2013 年行業拐點出現後公司持續優化産品結構，低端産品銷量占比從 2013 年 70%下降至 2020 年約 50%。與行業其他啤酒企業對比，具備大量低端銷量基礎的 華潤啤酒在産品升級方面仍大有可爲。
次高端以上銷量增長迅猛，推動整體噸價穩步上行。公司 2021 整體噸價達到 3020 元， 同比提升 6.6%，自 2017 年公司開啓高端化轉型以來，近四年噸價 CAGR 保持在 6%。次高 端銷量的迅速提升是近年來華潤啤酒噸價上行的根本原因，21 年公司次高端啤酒實現銷量約 186 萬噸，同比去年大幅提升 27.8%。隨著公司第一個三年計劃對于高端品牌的消費者培育 初步完成，次高端及以上啤酒銷量即將迎來爆發期。並且華潤啤酒選擇跳過行業內主流的先 從 6 元升至 8 元價格帶的路徑，直接將目標定位與 10 元以上價格帶，實現對友商高端化進 度的彎道超車。目前行業內平均噸價約在 3500 元左右，預計公司未來整體噸價仍有 25%以 上提升空間。
三大單品齊發力，2025 年次高端以上目標銷量 400 萬噸。公司 2021 年對決戰高端目 標做出明確指引，預計 2025 年次高端以上啤酒銷量達到 400 萬噸，按此目標推算則 2022-2025 次高端銷量 CAGR 將在 22%。從産品端來看，公司現有三大單品未來將成爲百 萬噸級大單品：1）雪花純生擁有良好的銷量基礎及消費者認知，預計 1-2 年內突破百萬噸； 2）勇闖天涯 SuperX精准迎合年輕消費群體需求，且自身品牌形象借助密集冠名及代言等活 動已逐漸豐滿，預計 3-5 年內達到百萬噸級別；3）喜力系列借助優秀的國際品牌背景以及 華潤強大渠道推力，預計 5 年內實現百萬噸以上銷量，此外馬爾斯綠、黑獅白啤以及紅爵産 品也將作爲公司主推品牌，投放較多市場資源。
中端勇闖換裝升級，開啓新一輪提價。2021 年 9 月，華潤啤酒宣布對旗下中端産品勇 闖天涯從包裝到原料的全面升級，包裝上新勇闖采用兼具力量感與現代化的深藍設計語言， 酒體方面升級原料並將酒精度提升至 3.0%vol，終端零售價從 6 元上探至 8 元價格帶。勇闖 天涯作爲公司中檔價格帶的主力産品，2021 年實現銷量約 340 萬噸，具備較高的升級潛力。 擁有大量銷量基礎的中端勇闖順利開啓提價，將有效緩解公司成本端壓力，提升公司利潤空 間。
3.3 前期關廠收效顯著，開啓産能優化新篇章
大刀闊斧開啓改革，“去包袱”優化低效産能。隨著 2013 年行業拐點凸顯，過去跑馬圈 地過程中累積的大量低端産能亟待優化，爲此公司開啓第一個高端化轉型三年計劃，分別在 2017/2018/2019/2020/2021年關閉了 7/13/7/4/5家工廠，合計約占 2017年廠房總數的 40%。 同時公司大幅精簡員工數量，2017-2020 年間削減了約 25000 名員工；人員效率有所改善， 2020 年人均銷量同比 2017 年增長 81%。2021 年公司宣布關廠將作爲産能優化的常態化措 施，預計之後每年關廠約 3-4 家，未來産能端重心將轉向對現有産能的改造升級以及大型啤 酒工廠的建造。
關廠降費成效斐然，産能利用率持續上行。關廠短期內導致公司計提大量員工安置費用 及資産減值損失，2017-2021 年關廠相關費用合計爲 11.8/19/18.8/7.5/3.9 億元，壓制公司短 期盈利能力。但關廠帶來的紅利已逐步釋放，2017-2020 年公司折舊占營收比重呈現持續下 降態勢。産能利用率在低效産能去除後得到較大提升，2021 年公司産能利用率爲 60.7%， 相較 2017 年提升 7pp。産能優化後帶來生産效率的提升也體現在噸成本上：2018 年由于大 麥等原材料價格大幅上升，行業內主要企業均面臨噸成本上行壓力；公司借助産能優化，2019 與 2020 年噸成本分別下降 4.8%與 0.6%，相較行業內其他啤酒企業表現優異。隨著關廠帶 來一次性費用影響逐漸降低，疊加公司産能優化後生産效率逐步提升，預計公司整體盈利能 力將有進一步的提升。
3.4 掌控制高點+發展大客戶，渠道改革展露峥嵘
全國化進程傲視行業，形成三大核心市場群。經曆 20 余年跑馬圈地的發展，華潤雪花現 已成爲國內啤酒行業中全國化程度最高的酒企。借助對重點地方啤酒企業的收購，公司已形 成四大核心市場群：以東三省爲核心的東北市場群（市占率：遼甯 60%+、吉林 50%+）；以 四川、貴州爲核心的西南市場群（市占率：四川、貴州均 80%+）；以安徽、蘇南、浙北爲核 心的華東市場群（市占率：安徽 70%+、江蘇 50%+）。借助核心市場的産能及運輸優勢，公 司將版圖延展至周邊省份，逐步形成全國性市場布局。
東區貢獻過半營收，南區利潤率最高，中區具備大量潛力。分地區看，東區範圍最廣， 主要包括東北三省以及到福建爲止的東部沿海城市群，營收占比長期維持在 50%以上。東區 受公司産能優化影響最爲嚴重，2017-2019 年分別計提了 3.8/8.1/4.9 億元固定資産及存貨減 值損失，利潤率承壓明顯。未來東部沿海地區作爲公司高端化轉型的重點區域，在喜力品牌 的加持下，預計盈利能力仍有大幅提升空間。南區主要包括四川、貴州、廣東以及其他東南 地區，得益于華潤在四川和貴州超過 70%的市占率，南區利潤率基本保持在 10%以上，其 中 2018-2019 年因分別計提了 2.9 億元、3.3 億元損失致使利潤率出現下滑；但高市占率基 礎下南區高端化進程並不弱于東部地區。中區則主要包括湖北、安徽以及其他未在東區、南 區中的大量半強勢地區。中區近年來利潤增速迅猛，2017-2020 年 EBIT 複合增速 129%。 隨著公司在一線城市運營高端啤酒的經驗趨于成熟，市場基礎較爲薄弱的中區具備大量潛 力。
掌控制高點
專注重點區域市場，全力支持高端轉型。盡管公司全國化布局已初步形成，但全國各省 份經濟發展水平與高端化程度不一，並且從省內來看省會城市與其他地級市發展水平也有較 大差異。公司並未盲目在全國範圍內大面積推進高端化轉型，而是類比重啤大城市計劃，將 具備高端化潛力的地區細化，單列出兩省五市+八大高地及各個重點省會，將其作爲重點區 域市場進行突破，從市場策略層面全力支持公司高端化轉型。
分區域看，公司在遼甯、四川、安徽及天津等紅區市場，憑借 50%以上高市占率及渠道 優勢，穩步推進高端新品導入和買店鞏固高端份額；在兩省五市等啤酒競爭激烈的白區市場， 公司加大費用支持力度，通過渠道返利、轉換對手經銷商等方式推進高端化轉型。以浙江、 福建和廣東三省爲例，其主流價格帶均已接近 10 元水平，同時百威啤酒以福建爲基本盤在 三地占據大量高端啤酒份額。華潤借助喜力品牌過去累積消費者基礎，強勢切入浙南、福建 等啤酒高地，與百威在夜場、AB 類餐飲等核心渠道展開直接競爭，攫取高端啤酒市場份額。
發展大客戶
全國開展鑄劍行動，大力發展核心客戶。與低端啤酒僅需要渠道數量進行鋪貨不同，高端 啤酒的消費場景往往集中在具備較高准入門檻的現飲渠道，因此對經銷商的能力、資源以及質 量提出了更高的要求。鑄劍行動即在全國範圍內與啤酒甚至快消行業內的頂級渠道商和高端運 營人才進行商討並開展戰略合作的行動，公司引入大量具備高端渠道資源及終端，並且能與華 潤決戰高端形成戰略共識的大客戶，極大程度補充了過去相對羸弱的高端大商資源。
開啓渠道二次改造，轉型大客戶模式。公司渠道模式始終以公司戰略爲導向，2002 年 開啓第一次渠道改造，從傳統經銷轉向深度分銷，由公司主導渠道終端的維護與服務，強渠 道掌控力締造了如今龐大的華潤啤酒帝國。2017 年公司高端化戰略落地，渠道二次改造應 運而生。公司渠道模式逐漸轉向大客戶制，從主導變爲引導客戶進行終端的開發、管理和維 護。借助 CDDS 模型推動渠道建設、渠道運營和人員分工走向精細化、標准化，提升渠道管 理效率，賦能客戶將終端發展壯大，充分利用大商資源支持公司高端化轉型戰略。
建立高端大客戶平台，三級體系分層管理。2021 年 7 月高端大客戶平台正式成立，幫 助對大客戶進行平台化、一體化、規範化以及全國化的管理運營。大客戶平台的核心理念是 借助“三個會”對大客戶進行分層管理：1）全國性大客戶“華鼎會”作爲決戰高端的尖端 力量，21 年要求次高端以上産品銷量 100 萬箱以上；2）省級大客戶“華樽會”作爲高端發 展的中堅力量，目前已有接近千人的體量；3）市級大客戶“華爵會”則是高端轉型的主力 軍，共計將發展約 2000 名客戶。公司針對各個大客戶量身打造發展規劃與業績目標，通過 華潤雪花學習與創新中心對全國大客戶進行統一的培訓、發展與賦能。2020 年末華潤召開 全國渠道夥伴大會，深度綁定優質大客戶，持續提升渠道競爭力。“鑄劍+賦能+運營”的大 客戶戰略層層遞進，加速公司高端渠道勢能釋放。
4 費用優化仍有空間，盈利能力持續向好
銷售費用率高于行業平均，預計仍將維持較高水平。自公司 2017 年開啓高端轉型以來， 銷售費用率呈現持續提升態勢，2021 年銷售費用率爲 20.2%，從 2017 年起維持年均 0.8pp 的增幅。對比行業內高端化程度最高的百威亞太，近三年其銷售費用率基本維持在 30%上下。 啤酒酒精度數較低，尋常消費者難以直接通過口感及酒質建立品牌忠誠度，同時個性化與差 異化的消費升級趨勢要求大量的費用投放以建立高端品牌的消費者認知。公司作爲引領中國 啤酒行業高端升級的內資啤酒巨頭，其産品矩陣中還有部分國際品牌如蘇爾、紅爵等尚未開 啓大範圍導入；此外公司總體策略爲加大對品牌投入，謀求費用投放的品牌化，預計未來三 年內銷售費用率仍將維持緩慢增長態勢。
管理費用降費明顯，仍有較大下降空間。2017-2020 年爲公司關廠高峰期，由此産生的 大量關廠相關費用，致使公司近年來管理費用率高于行業平均水平。隨著關廠步入常態化， 一次性費用將大幅減少；同時公司興建大型産能帶來的規模優勢與生産效率提升等有利因素 下，預計公司噸成本仍將繼續下行。對比青啤、重啤等啤酒巨頭長期約 6%的管理費用率， 預計公司管理費用率未來三年內仍有 5pp 左右下降空間。
淨資産收益率快速提升，次高端迅速擴容推動銷售淨利率上行。公司 2021 年 ROE 爲 20.1%，同比大幅提升 10pp；行業中橫向對比處于優秀水平，僅次于重組後的重慶啤酒。得 益于公司 2017-2019 年第一個三年戰略的順利落地，公司在産能優化、渠道建設以及産品矩 陣方面奠定了深厚的高端化基礎，公司 ROE 提升自 19 年後呈現加速態勢。通過杜邦分析拆 分來看，受益于次高端及以上高利潤貢獻産品占比的持續上行，銷售淨利率的持續躍升是推 動近兩年 ROE 迅速增長的根因。（報告來源：未來智庫）
5 盈利預測
關鍵假設：
1）從銷量上看，隨著公司第二個三年計劃（2020-2022）的穩步推進，公司已布入決戰 高端，質量增長的關鍵階段，次高端及以上價位啤酒銷量的高速增長將成爲驅動公司業績爆 發的根本邏輯。伴隨公司高端産品矩陣的完善疊加渠道推力的持續加強，我們預計 22-24 年 次高及以上啤酒銷量增速爲 29%/20%/18%。中檔價位公司勇闖天涯産品作爲家喻戶曉的全 國大單品，將持續承接向高端啤酒轉換的壓力，預計 22-24 年銷量增速爲-2%/-2%/-2%，呈 現逐步下滑趨勢。低端價位方面，公司將持續收縮對低端啤酒的費用支持，全面轉爲自然動 銷，預計 22-24 年銷量增速爲-6.4%/-7%/-7.5%。中端及以下産品將更多的起到消化公司産能、穩固優勢地區銷量基本盤的作用。綜合來看，預計 22-24 年公司整體啤酒銷量增速爲 0.88%/0.31%/0.68%，産品結構向高端升級態勢明顯。
2）從均價上看，自 2017 年公司開啓高端化改革以來，17-21 年公司噸價 CAGR 爲 6.3%。 同行業對比下，受制于低端産品占比過高，公司噸價長期低于行業平均水平。隨著以純生和 SuperX 爲代表的高端産品將相繼突破百萬噸銷量大關，預計 22-24 年次高及以上啤酒噸價 增速爲 0%/1%/-1%。2021 年下半年受原材料價格持續上行影響，公司針對部分中檔産品開 啓提價，預計 22-24 年中檔産品噸價增速爲 1%/1%/1%。綜合來看，受益于次高及以上價位 的快速 放量，公司啤 酒均價將實現快 速爬升，預 計 22-24 年 公司整體 噸價增速爲 10.2%/9.2%/7.8%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站