觀點概述：
2022年原油市場的價格將有這樣三個因素來主導。首先是疫情何時消退？這關乎全球航空的運營量，是目前成品油中唯一尚未恢複正常的油品。樂觀估計2022年上半年Omicron的沖擊將過去，Delta、Beta和第一波病毒的生命周期普遍在3-4個月。如果沒有新的變異病毒，隨著疫苗接種率的提升，全球的互通互聯將在2022年下半年實現。陸上交通甚至可能出現補償性增加。第二個關注點是OPEC+的産量政策以及美國的增産節奏。近十年出現過兩次OPEC放棄市場，一次是美國頁岩油增量沖擊太大，一次是2020年需求驟降。2022年根據美國頁岩油公司的開采效率和資本支出增速，美國頁岩油增産110萬桶/日的概率較大，OPEC+之外的增量有限，OPEC+會在低價時適時調整自身的産量策略。OPEC+國家的合意油價在60美元/桶以上，我們傾向于認爲這是整個組織産量調節的觸發點。第三個因素是歐美的通脹率走勢。能源價格是2021年歐美通脹走高的主要推手，因爲2021年的高基數，2022年歐美通脹的壓力將同比減輕，隨著時間推移，越往後壓力越小。
2022年油價的操作難度加大。2021年需求增長，供應有限帶來了油價的趨勢上漲行情。2022年所需權衡的因素更多。供應端看，2022年OPEC+有628萬桶/日的閑置産能，美國可能增産210萬桶/日，除此外的其他非主流國家也有增産的潛力。需求端看，樂觀估計，2022年較疫情前仍有320萬桶/日的差額，疊加補償性消費，油品需求增量會在1-2％，這樣供需可以完全匹配。需求的悲觀預期則是航煤需求仍不會完全恢複，全球經濟受疫情拖累也不會有補償消費，那麽原油會略略供大于求。在這樣兩種假設情形下，油價都難以趨勢走弱，波段性做多仍是主要操作思路。
2022年之後，待OEPC+閑置産能進一步下降，疫情沖擊進一步減少，我們認爲碳中和的主題將會主導市場，那就是傳統油氣資源投資減少引發的供應增量有限，油價可能演繹2021年夏秋時節中國動力煤的走勢。
策略建議：
波段做多爲主
風險提示：
病毒變異且大範圍傳播，疫苗失效。
一 行情回顧——需求複蘇節奏主導油價
以全球成交量最大的基准原油WTI爲例，整個2021年油價以上漲爲主，上漲分爲三個小波段，每段上漲後都有一段調整；年底的跌幅較大，意味著油價的趨勢上漲可能暫時終結。
第一段上漲與調整的驅動在哪裏？2020年12月中下旬，盡管全球疫情仍在持續惡化，隨著輝瑞、莫德納、阿斯利康疫苗的問世並獲得了歐美政府的緊急使用授權，疫苗接種工作開始啓動，油價開始了2021年的第一波上漲。這期間又有供應端的助推，1月9日OPEC+宣布不增産，且沙特2、3月額外減産100萬桶/日，2月中旬美國遭遇寒流襲擊，美國原油産量減産40％。3月初開啓的調整主要是歐洲疫情出現了反複，3月20日歐洲開啓了第三波封鎖。與此同時，原油市場剛剛走強的back結構也釋放了許多邊際庫存，南非薩達爾灣、美國加勒比海、巴拿馬運河的庫存等地庫存降至數月低點，這也沖擊了油價。油價從3月初調整到4月初。
第二段上漲緣于歐洲的逐步解封。2021年起始歐美的陸上交通就已慢慢複蘇，4月之後複蘇節奏加快，4月中旬歐洲開始陸續解封，4月下旬美國的高速行駛裏程開始超過2019年同期，並在之後的時間裏慢慢變成常態。歐洲陸上的交通複蘇期就在4-8月間，從比2019年低50％逐步恢複到2019年的130％（Apple出行指數）。航空飛行量也出現了改善。這期間幾乎每周、每月都可以看到各項終端消費數據的改善。7月初到8月20號油價經曆了長達一個半月的調整，最大的驅動就是Delta病毒傳播，全球新增確診病例逐步攀升。8月20日新增確診數見頂，油價調整也結束，這並不是巧合。
第三段的上漲是由庫存的逐步下降來驅動的。隨著主要國家的陸上交通恢複到疫情前水平，OPEC+又很好的控制了全球的供應增量，全球油品庫存在8-11月間加速去化，這種去化具有普遍性、持續性，11月底，中國、美國、歐洲、新加坡的油品總庫存幾乎全部下降到了五年同期最低。持續降庫，且成品油裂解價差開始攀升，給油價帶來了較強的上行驅動。
10月底11月初油價開啓了一輪下跌，背後的動力有兩點，一個美國汽油價格持續走高拉高了美國通脹，美國政界力爭采取一切可能措施打壓油價；第二個是Omicron新的變異病毒的沖擊。
縱觀2021年的原油價格走勢，其中一條主線就是全球油品需求的複蘇。各個國家的各類中高頻指標節節攀升，意味著各類油品的消費量逐級增長。先是正常化，再是補償性消費，先是最容易的陸上交通，再是最緩慢的航空交通。第二條主線是全球的疫情。分區域看，美國、歐洲疫情的影響最大，此外印度、日本疫情可能導致油價震蕩，中國疫情對油價的影響通常很短暫。另外一條主線就是全球油品需求的複蘇。
二 供應：碳中和漸行漸近
2022年全球仍有不少的閑置産能，同時美國頁岩油也將開始産量增長；在這些閑置産能消耗完之後，美國産能釋放之後，我們認爲原油市場將開始講述碳中和的故事。碳中和的影響正在進行中，大型石油企業已經逐步減少了在傳統能源領域的投資，投資減少被上述的閑置産能和美國産量增長掩蓋了。
2.1 OPEC+還有多少剩余産能？
2021年OPEC+基本延續2020年控制市場的節奏，他們的舉措如下：
目前歐佩克成員國有這樣13個國家：阿爾及利亞、安哥拉、剛果、赤道幾內亞、加蓬、伊朗、伊拉克、科威特、利比亞、尼日利亞、沙特、阿聯酋和委內瑞拉。其中利比亞、伊朗和委內瑞拉並未受OPEC+減産限制。
非歐佩克成員國有這樣10個國家：俄羅斯、哈薩克斯坦、阿塞拜疆、巴林、文萊、赤道幾內亞、馬來西亞、阿曼、蘇丹和南蘇丹。
OPEC+的減産執行率情況是怎樣的？
從各個國家在2021年的減産執行率以及機構統計的各個國家閑置産能數據看，我們認爲OPEC+組織2022年的增産潛力主要集中在沙特、阿聯酋、伊朗、伊拉克以及俄羅斯這五個國家。這五個國家增産的積極性將決定整個OPEC+的産量政策。
這五大産油國的GDP增速與油價走勢都呈現正相關態勢。2005-2007年原油大牛市時，GDP整體上行；2016年油價見底回升，五大産油國GDP也出現了增長。
閑置産能最多的國家是沙特，石油和石化工業是沙特的經濟命脈。2019年，沙特石油石化産業生産總值爲2470億美元，占GDP的31％，主要産品爲原油和石化産品。近年來，沙特政府大力發展鋼鐵、煉鋁、水泥、海水淡化、電力工業、農業和服務業等非石油産業，積極促進經濟多元化發展。
伊拉克經濟高度依賴石油工業，石油工業是伊拉克經濟主要支柱，約占國內生産總值的56％、財政收入的90％和外彙收入的80％。安全形勢動蕩、基礎設施落後、法律及金融體系不完善，是伊拉克排名靠後的主要原因。
阿聯酋的支柱産業是石油産業，它是海灣地區第二大經濟體和世界上最富裕的國家之一。與此同時，阿聯酋也在致力于推行經濟多元化政策，鼓勵創新發展，已逐步發展成中東地區的金融、商貿、物流、會展、旅遊中心和商品集散地。
俄羅斯橫跨歐亞大陸，是世界上國土最遼闊的國家。石油天然氣工業長期以來在俄羅斯經濟中發揮核心作用，烏拉爾油價是俄羅斯制定國家財政預算的重要依據。
伊朗是中東和海灣地區的政治經濟文化軍事大國。2018年5月，美國單方面退出伊核協議，隨後重新對伊朗實施嚴厲的經濟制裁。2020年4月6日伊核談判正式啓動，6月13日第六輪會談後，因伊朗總統競選，談判終止。2021年11月29日新一輪談判重啓，盡管市場不斷釋放積極信號，美伊雙方在諸多矛盾上仍未作出讓步，本輪談判能否取得實質性進展仍需觀察。若進展順利，談判最快將在2022年上半年達成，伊朗原油對市場的沖擊則會在2022年下半年。
原油價格對産油國的經濟都至關重要，2021年油價上漲，産油國經濟格局較2020年更健康。整個OPEC+閑置産能總量爲628萬桶/日，考慮到産能不及預期，可用閑置産能約爲500萬桶/日。2022年産油國的合意油價都在60美元/桶以上，我們認爲這將決定油價的底部，尤其是考慮到閑置産能已經比較集中了。
2.2 美國頁岩油産量會大幅增長嗎？
2021年美國各大石油企業專注于減少負債與回饋股東，2022年隨著油價的進一步攀升，這種情況將發生改變，美國頁岩油又將進入産量的高速增長期。
DUC可以被認爲可采油井庫存，高油價下DUC快速下滑，美國原油産量2021年沒有受到資本支出下降的拖累，DUC功不可沒。
美國頁岩油成本有四大類構成。第一項是礦權購置費，根據進入頁岩行業的先後成本不同。第二項是鑽井和完井費用，這一項占比最高，通常需要650-850萬美元/井。第三項和第四項是油田基礎設施建設和運營成本，運營成本具體指油氣的采集和處理、運輸、汙水處理等過程。頁岩油成本的變動正是由這四項的變動引發。
近兩年美國頁岩油完全成本位于26-75美元/桶之間，成本最低的就是Permian的Delaware地區，這也是2021年和未來幾年産量增長最多的地區。
根據EIA數據，Midland、Delaware、Mercellus三地的鑽井完井成本分別爲700萬、580萬、600萬美元。鑽探效率報告稱三地的新井産量分別爲1214、1214、778桶/日，考慮到頁岩油較高的衰竭率，對第一年的日産均按50％計算。參考頁岩油公司財報以10美元/桶作爲企業的可變成本。我們以這樣的公式對三個産區的鑽井完井成本回收做出了估測：回收時間=鑽井完井費用/[（油價-可變成本）×日産×30]。
鑽井完井成本幾乎就是頁岩油企業全部的固定資本支出。從結果我們可以看出，油價越高，頁岩油企業的固定資本支出回收的時間就越短。
對美國頁岩油産量預估的三種方式：
第一種：考察頁岩油經過的10年發展史，産量增長並不完全取決于資本支出。2017年油價回升，當年資本支出仍在下滑，産量已經增長了11.5％。2018-2019年資本支出上升27％和14％，産量分別增長了19％和10％。2022預估資本支出29％增速，2022-2023年産量增速如果類比2018-2019年，美國頁岩油産量將分別達到1380和1518萬桶/日，這將是非常驚人的。
第二種：如果從資本支出的絕對值看，2022年資本支出絕對值與2017年相差無幾，2017年美國原油年尾和年初的産量差額是110萬桶/日，且2017年也是油價剛剛經過了2014-2015兩年大幅下挫，企穩後的第二年。
第三種：美國能源部對2022年原油産量的預估較爲溫和，産量從年底的1170升至年底的1220萬桶/日，年度增50萬桶/日。
2.3 邊際供應有變化嗎？
除了OPEC+、美國之外，還有哪些國家的産量對後市影響較大呢？這些國家有加拿大、墨西哥、挪威、英國、中國、印度等十九個國家。
價格上漲、供應增加的經濟學理論，在非主流産油國産量和油價之間仍然適用。2021年11月産量同比2021年增長了2.8％。
2022年及以後價格與供應的規律可能會比以往更弱化，原因就在于全球正在進行中的碳中和、碳達峰運動。頁岩油外的傳統原油業是一種長周期資源品，一個油氣田從勘探、發現，到全方位地進行油氣田的開發與開采，常常要經曆3年、5年，或者10年甚至更長時期。勘探開發完成後，一口井可以開采幾十年；頁岩油的常規壽命也有20年，全球最大的油田是沙特的加瓦爾油田，1948年就開始采油，到現在已經74年。成品油消費的峰值將在未來五年可見，全球碳中和大背景下，沒有石油企業願意在該領域再做過多的投資。他們將注意力轉向了清潔能源、碳捕集等新型市場。從幾大石油公司估測的2022年資本支出計劃看，增速持穩或下滑的居多。而且，有些公司即使資本支出增加，投資的重點也已經不再是傳統的油氣産業。
全球最大油氣公司之一的BP，計劃轉變爲專注于爲客戶提供解決方案的綜合性能源公司。BP將逐步降低油氣産量和煉油産能，全面向綜合能源邁進，氫能、可再生能源是其發展的重點。
擁有世界上最大的加油站網絡的殼牌也在積極布局新能源，它計劃電力銷售翻番、擴大LNG産能以及逐步減少石油産量。
道達爾能源2021年正式戰略轉型爲一家多元化能源公司，制定了相應的碳中和戰略，努力在2050年達到20％的油（含生油基油品）、40％的天然氣（含生物天然氣和氫）及40％的電力的能源結構，致力于實現淨零排放目標。
考慮到傳統原油每年都有衰竭率，我們認爲2022年非主流産油國産量很可能持穩或類比于2021年僅有2％左右的增長。
三 即將恢複常態的需求
2022年疫情對民衆出行的限制將繼續縮小，無論是第三針加強針還是一段時間的封鎖管控，疫情對生活各方面的影響會比2020-2021年更小。2022年全球成品油需求將全面恢複常態，不排除出現補償性消費帶來的需求增量超預期。
3.1航空出行是2022年的增長點
2021年全球大部分的陸上交通已經複蘇。分國家看，有這樣的複蘇路徑，即中國、美國、歐洲。從油品看，有這樣的複蘇路徑，即柴油、汽油、航煤。
截止2021年11月，全球各類油品中距離正常水平差距最大的是航空煤油。全球僅僅實現了區域間的連接與溝通，全球間的互通就是未來的增長點。
國際航協的數據顯示，2021年全球客運總量將達到23億人次。2022年將增長至34億人次，遠低于2019年的45億人次的客運量。與此同時，航空貨運需求將繼續保持強勁，2021年需求比2019年水平高7.9％，2022年則高出13.2％。2021年航空公司的客運收入預計爲2270億美元，貨運收入達到創紀錄的1750億美元，貨運收益占總收益比例43.5％，疫情前的2019年貨運收入占比僅占14.8％。
美國的陸上交通消費在2021年年中已經恢複到2019年的水平，航空客運量目前仍低于2019年同期。
歐洲的道路交通在2021年4月初見底，隨著各國陸續開放，出行量在2021年8月達到峰值。隨後出現了季節性回落。歐洲的航空飛行量恢複節奏慢于道路交通，截止11月底較2019年仍有24％的差距。
中國道路交通2020年後半段就已經恢複到疫情前水平，2021年階段性、區域性的疫情對交通量時有影響，整體格局向好。航空客運與陸上交通類似。
2022年全球需求會增長多少？2022年需求的增幅將明顯低于2021年。航空飛行何時恢複正常，歐美是否會有補償性出行和消費？這些問題取決于疫情。整體而言我們認爲2022年人類對抗疫情能力會更強，全球的疫苗接種率會更高。2021年全球GDP增長了5.9％，IMF預估2022年將增長4.9％，2022年全球原油需求增長可能回歸到曆史均值比GDP低2％的情況，那麽2022年原油需求增速可能爲2.9％，意味著原油需求將從2021年9620萬桶/日升至9898萬桶/日，接近疫情前2019年的9950萬桶/日。
3.2 碳中和與新能源車：未來已至
2022年全球碳中和進程繼續推進，一場新的能源革命悄然興起。對原油市場來說，最大的沖擊來自新能源車。2022年全球新能源車滲透率將接近甚至超過10％，這是新興事物從量變到質變的關鍵指標，意味著民衆對新興事物接受程度大幅提升，新能源車的銷量將激增。
2021年全球新能源車銷量預估爲500萬輛，2022年之後每年翻番增長，將在2024年達到4000萬輛。而曆史上油車每年的平均報廢量即是4000萬輛。我們認爲2024年全球成品油消費將見頂。
中國是全球最大的汽車市場，2020年份額占比33％，接近歐美兩地的銷量總和。2021年1至11月，我國新能源汽車産銷量再創新高，累計産量已超300萬輛，銷量接近300萬輛，預計全年産銷突破340萬輛。1-11月我國新能源汽車累計銷量滲透率提升至12.7％。中國已經率先突破了10％的關鍵點。
歐洲是全球新能源車的第二大市場，2021年的滲透率可能超過20％。從各國新能源汽車發展目標來看，歐洲的英國、愛爾蘭、丹麥、葡萄牙、西班牙等國家均針對未來新能源的普及程度提出了100％的目標，未來歐洲新能源汽車市場發展前景較好。
美國新能源車也在加速發展中，若拜登政府新能源政策在2021年內落地，美國2022年的新能源車市場有望複刻歐洲2019-2020年滲透率發展軌迹，2022年滲透率有可能提升至9-10％。
2021年全球新能源車保有量約爲3000萬輛，2022年銷量翻倍，保有量可能達到4000萬輛，全球機動車總的保有量約爲15億輛，這意味著2021年和2022年新能源車占比分別爲2％和2.6％。新能源車對全球成品油消費的抑制作用逐步顯現。
四 結論：平衡中不斷尋求突破
基于這樣如下幾個假設我們做出了原油的供需平衡表：
1、2019-2021年的曆史供需數據參照IEA報告；
2、2022-2023年對美國産量的預估，我們使用的數據是本報告中産量預估值最大的一種；
3、2022-2023年對OPEC+産量的預估，2022年將該組織的剩余産能的628萬桶/日使用完全，2023年産量回升到2019年水平。
4、2022-2023年對非主流國家産量的預估，我們使用了BP統計曆史20年産量平均增速的一半。
5、2022-2023年對成品油的需求預估，以BP能源年鑒上1980-2019年需求平均增速爲出發點進行外延推導，其中，汽油增速略降，航煤需求調升。
本文源自混沌天成研究