（報告出品方/分析師：財通證券 余劍秋）

1.深耕農牧業四十年，産業鏈一體化優勢明顯

1.1.公司立足于飼料、禽産業、豬産業、食品四大領域

公司四大業務多點開花，構成豬禽業務線多元化、“飼料-畜禽養殖-屠宰加工”産業鏈協同發展的格局。飼料業務和畜禽養殖業務中所需原料可集中采購，出欄生豬中部分會送往自有屠宰廠屠宰，禽産業業務與食品業務在下遊共享渠道和客戶資源，並共同承載者公司品牌形象。

公司業務遍布全國及越南、菲律賓、孟加拉、印度尼西亞、柬埔寨、斯裏蘭卡、新加坡、埃及等近20個國家。

公司産業鏈一體化布局協同效應明顯，能夠：

1）分散周期風險，如豬禽單價低位時飼料往往銷量增加；

2）利于質量把控提升，如養殖飼料供應部與飼料研發部門交流創新配方；

3）規模化降成本，提高産能利用率，降低固定資産攤銷費用。

公司以飼料業務爲主業，在國內飼料行業多年保持規模第一。2021年，公司內外銷飼料銷量合計達2,824萬噸，約占全國飼料總銷量的10%。公司銷售包括禽料、豬料、水産料與反刍料在內的多種料種産品，從銷售量來看，禽料占比57%，豬料占比35%，水産料占比6%。

公司禽産業包括種鴨和種雞繁育、商品代養殖以及禽屠宰環節。

在種鴨領域，公司具有種鴨繁育行業領先技術，深度參與了高代際優良原種的選育，是國內第二大父母代鴨苗，第三代商品代鴨苗供應商。在種雞領域，公司向上遊延伸的環節較短，主要是從其他專業種雞企業購入父母代雞苗生産商品代雞苗。

在商品代養殖環節，公司目前以“公司+農戶”合作養殖方式爲主，並正從傳統的合同養殖模式逐步向委托代養模式升級，同時也在一些條件適合區域逐步加大商品代一體化自養。2021年，公司禽類屠宰量超過7 億只，銷售雞鴨肉 180萬噸。

公司生豬養殖業務起步較晚，但一直堅持高標准發展。

2016年，公司發布《養豬業務戰略規劃》，開始大幅增加投入，生豬出欄快速增長。2021年，公司全年生豬出欄數達到997萬頭，位列上市公司規模第四。

公司的食品業務包括屠宰、肉制品深加工、中央廚房和預制菜等。公司持續積極拓展下遊食品業務，努力實現從2B向2C突破，旗下的“千喜鶴”品牌豬肉、“美好”豬肉制品、“六和”禽肉制品及“嘉和一品” 中央廚房持續擴大影響。2021年，公司銷售肉制品及預制菜約25萬噸。

1.2.以飼料業務爲主業，打造豬禽兩條農牧全産業鏈

新希望40年的發展主要可以分爲初創探索期，突破發展期，歸合呈現期和變革創新期。

第一階段（1982-1991）初創探索期：劉永好四兄弟在1982年創立“育新良種場”，從養殖業起步開始創業。1986年，通過對市場趨勢和政策趨勢的研判，改名爲“新津希望飼料廠”，並于1988年形成飼料主業。

第二階段（1992-2004）突破發展期：1992年“希望集團”注冊成立，成爲中國第一家私營企業集團，1997年組建爲新希望集團。1998年，集團下綿陽希望飼料有限公司整體變更成立爲“四川新希望農業股份有限公司”，于深交所上市。1999年首次走出國門，在越南建設第一家海外工廠。2002年進入中國企業500強。2003年被國家九部委評爲農業産業化國家重點龍頭企業。

第三階段（2005-2012）歸合呈現期：2005年，新希望集團並購山東六和集團，致力于打造世界級農牧企業。2006年，新希望集團收購2008年奧運會豬肉食品獨家供應商千喜鶴集團。2011年，完成重大資産重組並更名爲“新希望六和股份有限公司”，成爲中國最大的農牧上市公司。

第四階段（2013-至今）變革創新期：2014年發起成立亞洲餐飲聯盟。2016年，公司收購本香農業70%股權，布局西北生豬養殖市場。2016年，公司投資近3億元人民幣對北京嘉和一品企業管理有限公司的中央廚房進行全資收購，加強在食品加工環節的競爭力。

1.3.公司營收穩健增長，費用率整體保持穩定

公司2021年營收如期增長，受豬價下行及成本上行影響，出現虧損。2021年公司營業收入爲1262.6億元，同比增長15%。由于豬價在大幅下跌後長期低位徘徊，疊加飼料原料價格的上漲、非瘟弱毒疫情的爆發等因素，行業養殖成本普遍上升，公司盈利能力下降，虧損達95.9億元。

公司2021年毛利率下降明顯，費用率整體保持穩定。2021年銷售毛利率爲1.60%，相比2020年下降明顯，主要由于豬價快速下行，禽價持續低迷，飼料原料價格快速上升，養殖成本上升等因素。2021年銷售費用率爲1.42%，管理費用率爲3.42%，財務費用率爲0.88%，研發費用率爲0.23%，整體保持穩定。

1.4.股權結構穩定，公司團隊經驗豐富

公司注重人才的引進和培養，凝聚起一批行業一流人才。公司高層管理團隊擁有多年行業豐富的管理經驗，爲公司提供戰略思維、經營能力、領導力，以幫助公司適應不斷變化的市場。

公司股權結構穩定，由劉永好家族的南方希望實業有限公司與新希望集團有限公司控股，占公司總股份54.48%。截止2021年年底，公司以投資新設、收購兼並等方式擁有785家直接或間接控制的子公司及15家聯營企業、9家合營企業，成爲飼料、養殖、屠宰及肉制品全覆蓋的産業集團公司。（報告來源：遠瞻智庫）

2.生豬養殖：非瘟影響消退，生豬蓄勢待發

2.1.生豬養殖行業：周期性明顯，集中度逐漸上升

2.1.1.我國豬肉消費長期穩定

我國豬肉消費占比高，需求長期穩定。豬肉消費占比從2014年67.23%緩慢下行至2019年65%，由于非洲豬瘟疫情引起豬價高企，2020年短暫下行至58.84%。從絕對量來看，豬肉消費量多年維持在5500萬噸上下水平，2020年低點爲4152萬噸，並隨著疫情消退在2021年迅速恢複至5173萬噸。

2.1.2.生豬養殖行業集中度較低，但規模化趨勢確定

我國生豬養殖行業集中度較低，但規模化趨勢明顯。從2007年到2020年，養殖規模在1-49頭的戶數占比從97.27%下降至93.80%，養殖規模在500頭以下的占比從99.85%下降至99.22%。主要由于：

1）整體而言，由于規模廠在規模化生産、人才儲備培養以及技術投入等方面更具優勢，規模養殖相對于散戶養殖體現出一定的成本優勢。根據發展改革委統計調查監測數據，截至2022年5月，散戶養殖成本爲2098元/頭，而規模養殖成本爲1970元/頭。

2）出于環保以及生物防控等因素考慮，一系列政策相繼出台，提高行業進入門檻，推動行業集中度提升。

3）龍頭上市豬企憑借規模、技術及資金優勢，穿越周期，市場占有率持續提升。2021年，排名前5家公司生豬出欄量占比達到13.4%。

2.1.3.豬周期複盤：每輪周期的時長及盈利幅度各有不同

我國生豬價格波動呈現出明顯的周期性。

一是因爲生豬養殖周期較長，從二元母豬補欄到商品豬出欄需要13個月時間，比如當養殖戶出于豬價上行預期而進行二元母豬的補欄，13個月後的商品豬出欄增加，從而導致市場供大于需，豬價上行。

二是因爲我國養殖行業集中度較低，中小養殖戶由于信息差會根據當前市場價格安排養殖工作，價格高位進入，價格低位退出。整體生豬供給産生周期性波動，生豬需求較爲穩定，供需錯配産生價格波動，形成豬周期。

自從2006年7月以來，我國的生豬養殖行業基本經曆了4個周期。這四個周期分別爲：1）2006年7月-2010年5月；2）2010年6月-2014年4月；3）2014年5月-2018年5月；4）2018年5月-2022年6月。

每輪周期的時長及盈利幅度各有不同。

過去四輪下行中，第一輪、第二輪、第四輪豬周期上行均受重大疾病影響，2007年爆發豬藍耳，2010年後期爆發口蹄疫，2018年三季度爆發非洲豬瘟。受疾病影響，生豬産能快速下行，豬價進入上行階段。相比而言，第三輪豬周期上行前，並沒有重大疾病，因此經曆了較長的産能去化。目前豬周期築底基本完成，新周期正逐步啓動。

2.2.生豬業務：産能穩步提升，完全成本持續走低

2.2.1.生豬産能穩步上量

公司抓住行業發展機遇，豬産業自2016年以來快速增長。公司自2014年開始戰略布局豬産業，以種豬布局爲主；2016-2019年，公司發布《養豬業務戰略規劃》，明確提出3-5年內實現年出欄生豬一千萬頭的目標；2017年更進一步明確“做強飼料、做大養豬、做精肉禽、做優食品、做深海外”的新目標。

在中長期戰略規劃指引下，2017-2021年，公司生豬出欄量從240萬頭快速增長至997.81萬頭。2021年初以來豬價快速下行、飼料原料價格上漲，公司放慢規模增長節奏，資本開支由20年342.5億元放緩至21年174.46億元。公司2021年上半年開辦費用（前期土地工程建設、人員儲備及部分財務費用）環比下降 18%，下半年環比降低46%。

2021年以來，公司生豬養殖業務從快速增長走向穩健經營。

1）截至2022年Q1，公司生産性生物資産86億，主要爲種豬生産性生物資産，預計2022年底能繁母豬存欄達到90-100萬頭，後備母豬存欄40萬頭，2023年底達到120-150萬頭。結合目前公司PSY約爲21（MSY約爲17），當前母豬産能能夠支撐未來兩年生豬規模的有序擴張。

截至2021年末，公司已建成和建設中的種豬場産能按母豬産床規模計超過了190萬頭，其中正常運營中的種豬場負荷率接近90%，足以支撐未來兩年的仔豬自供及育肥所需。

2）公司已建成和建設中的自育肥場産能也超過700萬頭的存欄規模。公司21年底在建工程同比增速放緩至76%，但仍有193億元規模。按照目前股權激勵目標，2022年有望實現1400萬頭出欄，2023年1850萬頭，2024年2350萬頭。

2.2.2.完全成本持續走低

2021年起，公司將工作重點從規模擴張轉移至降低養殖成本及提升養殖效率。具體降本措施包括：

1）優化苗種成本，一是降低仔豬窩均斷奶成本，公司2021年3月末已全面停止外采仔豬，2022年起基本全部爲自養仔豬；二是改善種豬指標，淘汰大量低效母豬，優化豬場排布，使得母豬在産程上能夠滿負荷運行；

2）提升死淘率，從目前全程存活率70%+提升至80%+以上；

3）優化飼料配方，提高飼料使用效率，提升料肉比。公司以往完全成本一直處于行業較優水平，19年以來受疫情影響和飼料成本産生波動。

截至22年上半年，公司成本降至18元/kg，預計22年底降至16元/kg。

2.2.3.蓄力前行，蓄勢待發

公司能夠利用集團優勢及供應鏈優勢，及時有效調配資金、原材料、人員等，減少自然災害及疫情所造成的的損失，降低成本，提高生産效率。

公司貨幣資金充足，多年來財務安全穩健。公司飼料業務2021年貢獻700億以上收入，爲公司提供穩定經營現金流入；22Q1公司賬上貨幣現金139.47億元，資金儲備充足；22Q1公司資産負債率提升至68.43%，但仍處于行業較低水平，且長期負債占比較高；2021年經營活動現金流入5億元，22Q1經營活動淨現金流出17.68億元，虧損最嚴重的時期已過，對公司産生壓力可控。

公司産能布局均衡，與消費區域匹配。公司長期規劃中，就考慮産能布局更靠近消費區域，養殖與飼料業務形成協同，有效分散風險，提高産能利用率及盈利水平。

公司強勢區域在山東和四川，飼料廠及種豬布局較爲完善。隨著飼料和生豬養殖業務的擴張，公司産能區域結構也日漸均衡，近兩年由北向南布局增多，生豬養殖東部、中南、西南三個區域的産能占比達到62%，合作農戶占比達到73%，與消費區域更爲匹配。

持續關注種豬繁育工作，注重建立育種核心群。公司現已建立海波爾外三元雜交爲主、PIC五元配套系爲輔的雙系種豬架構。2006年，與加拿大海波爾成立種豬合資公司；2014年，夏津聚落式運營項目投産，其曾祖代母豬産能對華北地區種豬供應提供支持；2016年收購本香農業70%股權後打開西北市場；2020年，設立新希望豬育種有限公司，集中育種經營管理平台。截至22Q1，公司目前已建成的種豬場約有種豬145萬頭左右，改造中和建設的工程有76萬頭。

堅持“長期主義”養豬，探索研發“豬芯片”解決種豬國産化問題。公司目前運營中豬場80%都按照金字塔配置要求建設了祖代線並建立了祖代豬群，其他的獨立父母代場也有體系內獨立祖代場負責後備父母代豬的供應。對于祖代豬、曾祖代豬等核心群種豬，公司開發了具有自主知識産權的育種和生産管理軟件秀傑和普（HUGE-HOPE），可實現6生長性狀+6繁殖性狀的育種值運算，可以爲公司提供自動化選配方案。

公司積極推動養殖流程的智能化、數字化、信息化。公司通過數字化系統，建立智能生産計劃和標准化的管理流程規範，提高生産效率。22年5月，公司“新津智能豬場”正式投用，通過大數據分析各環節價值、開展平衡育種、綜合選擇種豬，形成“核心育種場-擴繁場-商品場”爲一體的生産模式。預計豬場能生産母豬存欄規模1500頭、年出欄優質種豬1.3萬頭、種豬培育副産品2.7萬頭。

在繁育方式上，公司采用自養與“公司+農戶”合作代養相結合的養殖模式。

1）“公司+農戶”模式在非瘟疫情防控方面相對大型規模養殖場更易控制風險，且布局更爲靈活。在資金、人才儲備、風險管控的均衡考慮下，公司當前階段仍以“公司+農戶”合作養殖爲主，一體化自養爲輔。

2021年公司一體化自養與合作放養的全年出欄量比例約爲1:4，年末存欄量比例約爲2:3。截至2022年4月自養和合作放養比例達到3:7。雖然公司合作農戶數量逐漸下降，但在結構和分布上更趨于優化，2021年規模1000頭以上的農戶占比已經達到83%。

2）“自養模式”更符合公司長期規模發展規劃。隨著自育肥場負荷率和自育肥人才儲備的提升，公司計劃逐步提升自養模式的比例，達到30-50%，最終實現兩種模式均衡發展。

公司持續進行人才儲備，打造強中台。人才儲備對于規模化生豬養殖必不可少：

1）頂層設計方面，引入指導過牧原和新大牧業的頂級專家闫之春博士作爲豬産業首席科學家，同時配合成立新希望六和養豬大學，在多地開展培訓活動；

2）人才招聘方面，本科生以上員工所占比例提升至30%以上，公司持續加強900萬頭生産規模的人才招聘儲備；

3）人員管理方面，2021年以來持續打造強中台，同時推出股權激勵計劃促進員工積極性。公司設置各細分管理部門，中台專業幹部人數從2021年年初不到40人增加到年底近200人；完善管理體系，細化技能考核和機制考核。公司實施2022年股票激勵計劃，股權激勵數量占公司股本的1.84%，擬授予對象達2500余名，包括203名高級管理人員、核心技術/業務人員，方案對各版塊業務進行考核，以實現精准人員激勵。

3.飼料：行業規模第一，飼料穩步增長

3.1.飼料行業：目前處于成熟階段，公司競爭優勢明顯

飼料行業目前處于成熟階段，中長期增長穩健。行業自2011年左右進入成熟階段，銷量增長較爲穩定，2014-2018年行業銷量産量複合增長爲3.7%。由于行業有一定的後周期性，2020-2021年受益于畜禽周期高景氣，行業維持較高增長，2018-2021年行業産量複合增長爲8.8%。

飼料行業規模化趨勢較強，龍頭公司憑借較強綜合實力，市場占有率逐步提升。從2013年到2019年全國飼料企業數量從10000多家下降到7800多家。2021年，年産百萬噸以上規模飼料企業集團39家，合計飼料産量占全國飼料總産量的59.7%，比上年提高5.1個百分點。

公司在國內飼料行業多年保持規模第一，其中禽料銷量全國第一，豬料、水産料位列全國前三，反刍料也處于全國前列。2021年，公司飼料産品銷量達 2824 萬噸，同比增長18%，約占全國總量的10%；飼料業務收入708.2億元，同比增長37%。

行業利潤率較爲穩定，預計未來隨原料大宗商品價格回落，利潤率持續改善。由于整體增速放緩且進入壁壘較低，飼料行業本身毛利率較低且較爲穩定。龍頭公司主要依靠研發優質飼料産品、附加服務來增強盈利能力。公司飼料業務毛利率基本穩定，基本在7%左右。近兩年由于原材料大宗商品漲價，盈利承壓，2021年毛利率爲6.5%，預計隨著原料端價格回落，飼料業務盈利能力會有所改善。

3.2.飼料業務：多年積累，公司競爭優勢明顯

飼料行業規模持續提升能夠帶來強議價能力和資源整合能力。公司自2014年以來一直持續優化管理體系，對供應商體系進行梳理，與中糧等多家優秀原料應商建立戰略合作夥伴關系，並積極開展多種形式的供應鏈融資。公司在總部層面成立供應鏈管理部，集中管理各業務板塊的的原料采購業務和物流業務，充分發揮規模優勢，提高運營效率。2021年公司全年累計實現總部集采率67%，同比增長15個百分點，公司計劃進一步提升集采率，擴大成本領先優勢。

爲客戶提供全方位服務，深度綁定養殖戶。公司爲農戶提供包括技術服務、金融服務的“諸事旺”（禽旺、豬旺、魚旺、牛旺、羊旺）項目，以及面向大型養豬場的托管服務等，更深層次綁定與養殖戶之間的合作關系。

不斷優化自身産品結構，提高盈利能力。近年來，毛利率相對高的豬料和水産料銷售占比持續提升。2021年，豬料外銷584萬噸，同比增長68%,占公司總外銷的27.5%；水産料銷售161萬噸，同比增長23%，占公司總銷量5.7%，其中特水料銷量占水産料的33%，同比增長45%。

4.禽産業與食品板塊

公司經營整條祖代肉禽養殖-父母代肉禽養殖-禽屠宰産業鏈。生産出的父母代雞苗及商品代禽苗一部分外售，一部分自用；商品代養殖環節，亦采用“一體化自養”及“公司+農戶”的模式進行。2021年，公司共銷售禽苗5.19億只，銷售商品雞鴨4.3億只，屠宰量7.2億只。公司禽産業規模趨于穩定，未來將繼續充分挖掘産業鏈價值。

公司持續對食品板塊進行布局，力圖實現從2B向2C的突破，讓食品業務在公司全産業布局中能夠發揮更重要作用。2021年，公司肉制品業務銷量穩步提升，銷量達到25.35萬噸，同比增長16.9%。2021年食品業務營業收入90.4億元，同比增長2.2%。

在渠道方面，公司持續與連鎖商超、連鎖餐飲等新興渠道對接，持續開拓燒烤和團餐渠道。公司目前已全面覆蓋了包括海底撈和呷哺呷哺的全國100大火鍋連鎖品牌，全國4萬家火鍋店；禽肉通過與泰森合作進入肯德基和麥當勞供應團隊。

在品牌方面，公司已經擁有“千喜鶴”品牌豬肉、“美好”品牌豬肉制品、“六和”品牌禽肉、“嘉和一品” 中央廚房及“Soulcook（靈感食光）”高端肉制品品牌。

在産品方面，公司已經實現爆品0到1的突破，並繼續打造明星單品。公司産品方面覆蓋從生鮮食材到預制菜、從豬肉到禽肉。小酥肉爲公司的首個爆品，2021年實現限售規模達10億，公司有望複制小酥肉成功經驗于其他産品，並以小酥肉爲切入點進入火鍋連鎖供應鏈，開發推廣更多産品。公司另有5億元級産品2個、1億元級産品1個、 5000萬級産品3個，産品矩陣逐漸完善。

5.盈利預測與估值

采取分部法對公司進行盈利拆分：

（1）豬産業：

本輪豬周期已經達到反轉條件：

1）21年下半年起，豬價隨著産能恢複急速下跌，同時由于高仔豬成本以及上行的飼料成本，行業迅速進入深度虧損階段，最長連續虧損長達6個月，達到豬周期進入反轉區間的條件；

2）能繁母豬存欄從2021年7月開始連續10個月逐步下降，預計整體能繁母豬去化幅度達到10%以上。

22年4月起，豬價再次轉入上行區間。

從二元母豬補欄到生豬出欄需要約13個月時間，而二元母豬均價可以一定程度反映母豬補欄的積極性。當二元母豬價格上行，通常意味著二元母豬補欄數量增加（極端疾病情況影響下數據可能失真，如非洲豬瘟疫情期間存在有價無市的現象），即13個月後的商品豬出欄增加。以二元母豬均價爲前置指標，預計下半年豬價仍處于反轉上行趨勢中。

據草根調研，受豬價上行預期影響，當前養殖行業開始表現出補欄意願，但由于2-3年持續疫情和豬價快速下行導致的深度虧損，規模戶和散戶均表現出謹慎補欄態度。我們預計2023年上半年豬價季節性回落預計相對溫和。

由此預計，2022-2024年公司生豬出欄量1450/1850/2350萬頭，假設生豬均價爲16.7/18/17元，完全成本17.6/16/15元，均重115kg，測算生豬養殖板塊預計貢獻利潤-15.0/42.6億/52.9億元。

公司豬産業板塊利潤對生豬價格變化較爲敏感。公司商品豬價格和生豬出欄量對淨利潤變化敏感性分析如下（在成本17.6元，均重115kg假設下）：

（2）飼料板塊：預計2022-2024年公司飼料銷量分別爲3000/3300/3600萬噸，其中內銷量比例增長至25%/30%/35%，公司不斷優化成本以及調整産品結構，盈利能力有望回到原有正常水平。預計飼料單噸淨利潤27/58/74元噸，對應利潤6.1/13.4/17.3億元。

（3）禽産業：按照7億羽的屠宰規模，盈利中樞預計0.1/0.2/0.2元羽，對應利潤0.72/1.44/1.44億元。

（4）食品板塊：預計2022-2024年實現收入95/100/105億元，按照2%淨利率，預估貢獻利潤1.9/2.0/2.1億元。

（5）投資收益：持有民生銀行4.18%股份，預估投資收益對淨利潤影響約11.5/11/10.5億元。

合計預計淨利潤：2022-2024年5.2/70.4/85.4億元。

估值分析：

從頭均市值角度分析，公司目前處于自身曆史頭均市值30分位以下，同時可比公司牧原股份頭均市值約5600元，公司頭均市值約爲3700元，相對于可比公司也處于低位。

從PE角度分析，我們預計，2022-2024年公司EPS爲0.12/1.6/1.9元，參考7月14日收盤價，對應PE爲152/11/9倍。

選取牧原股份、溫氏股份、海大集團、大北農作爲可比公司，均參考23年業績，在PE或PB估值下，公司估值均較明顯低于其他可比公司。

6.風險提示

生豬價格波動風險。生豬價格周期性波動對生豬養殖業務的業績會産生較大影響。若生豬價格未來大幅下行持續低迷，將會對公司盈利産生明顯不利影響，甚至導致虧損。

動物疫病不確定風險。疫病的大規模發生與流行，一方面會導致畜禽的疾病甚至死亡，從而導致公司畜禽出欄量下行，對公司收入和業績産生明顯不利影響；另一方面會影響消費者心理，導致短期內行業需求降速，從而對公司銷售量和銷售單價産生不利影響。

食品安全風險。如果公司産生重大食品安全事故，將對公司的品牌和口碑産生較大損害，甚至導致企業被訴訟或受到處罰，從而對公司的收入和業績産生明顯不利影響。

極端災害風險。自然災害和極端氣候可能造成生産設施設備的重大損壞、影響正常物流，從而影響公司經營的正常開展；也可能會造成原料減産、增加疾病傳播風險，從而增加公司原料成本和疫情防控成本，對公司業績産生不利影響。

飼料原料價格波動風險。由于俄烏戰爭、中美貿易摩擦等事件，飼料原料的國際貿易存在很大的不確定性，價格波動的風險將中長期存在。如果全球大宗農産品的供應持續偏緊，價格進一步上行或維持高位，將進一步推高公司飼料原料成本，間接推高公司養殖業務成本，對公司業績産生不利影響。

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