導讀：龍湖集團2017年以來對住宅業務規模擴張的訴求下降，另一方面其卻不斷提升對商業板塊的重視程度。財熵發現，在地産行業下行之際，龍湖的商業地産業績卻意外亮眼，拉高了集團毛利率。龍湖在手商業項目總數超過120個，去年商業租金收入規模達到81億元，在內房企中排名第四。龍湖獨特的商業運營布局誠然爲其帶來競爭優勢，然而擺在面前的兩個問題是：缺乏了地産輸血，商業項目如何加快自我造血？眼下帶來優秀業績的商業模式，又是否能夠在全國複制，實現與規模等量的放大？
龍湖第一個購物中心項目——重慶北城天街圖源網絡
晚間10點，夏日的悶熱有所消退，重慶觀音橋附近仍熱鬧不已，這裏是重慶市最繁華的商圈。
22年前，龍湖集團（00960.HK）拿下觀音橋附近一個爛尾項目，並決意打造龍湖第一座購物中心的時候，這裏還是一片荒涼。彼時重慶的商業中心還在解放碑一帶。待2003年龍湖該項目開業時，集團董事長吳亞軍站在商場二樓望著入口數客流，一天只有兩位數。
22年後，龍湖從偏安重慶一隅、一家名不見經傳的區域性房企，搖身一變成爲排名前十的行業龍頭；當年不被看好的項目，也叠代成爲現在的重慶北城天街——一個號稱“每平方米都能擠出錢”的購物中心。龍湖2021年財報顯示，重慶北城天街是龍湖旗下最賺錢的購物中心，向集團貢獻了5.49億元的租金收入，占據總租金收入的6.7%。
財熵發現，在重慶北城天街的方圓20公裏內，龍湖還密集布局了7個天街項目和4個其他系列的購物中心。
如今，龍湖似乎要將“重慶模式”複制到全國其他地區——未來2個月內，龍湖天街將現身南京雨山路和杭州富春灣新城，這將分別是龍湖在南京打造的第四條和杭州第五條天街。
2022年3月的業績會上，龍湖CEO陳序平透露，2022年龍湖商業將有18座商場投入運營，預計新開業的項目數量高于此前幾年的水平。目前，龍湖一年的商業租金收入達到約81億元。
財熵整理，數據來自龍湖財報
不過，龍湖如今要面臨的環境已經大不如前。衆所周知，發展商業地産一般周期長、資金需求大，此前房企多數采用“地産反哺商業”的模式；如今，傳統房地産市場受到疫情、宏觀調控雙重打壓，融資渠道收窄。
行業下行之時，龍湖爲何仍大舉布局商業地産？龍湖商業采取單點密集投放的深耕模式，背後有什麽考慮？
拉高利潤率的龍湖商業
龍湖2021年報顯示，集團的收入爲2233.75億元，同比增長21%；毛利潤565.4億元，毛利率25.3%。
過去4年，龍湖的毛利率呈現一路下滑態勢。對此，集團CEO陳序平給出的解釋是：“2017-2018年上半年土地市場較熱，這批項目現在陸續進入結算通道，對毛利率産生影響。”換言之，龍湖將盈利能力下降歸咎于住宅開發的成本高企。
這一點，從龍湖的財報也得到印證——貢獻絕大部分收入（占比91.6%）的住宅開發業務，2021年創收2045.45億元，單項業務的毛利率爲23.0%，低于集團的整體水平。事實上，過去4年，地産業務的毛利率和集團毛利率一樣，也呈現明顯的下滑趨勢，且地産業務毛利明顯低于集團總體水平。
財熵整理，數據來自龍湖財報
與此形成鮮明對比的是龍湖的另一項業務——物業投資，主要爲龍湖的商場租金。數據顯示，2021年龍湖物業投資的收入爲104.1億元，同比增長37.5%。其中，商場租金的收入占比達到77.3%，爲81.5億元。
盡管將龍湖商業業務置于集團層面比較，體量有限，收入占集團總營收比例爲4.7%，但其賺錢能力驚人——毛利率達到近75%。回溯過去幾年數據也發現，龍湖的商業業務毛利率幾乎都保持在70%以上，這無疑拉高了集團的總體業績。
圖源克而瑞
龍湖商業的成長性也令人側目。當房地産開發業務銷售趨緩、利潤變薄時，近年來龍湖的商業租金收入卻穩定增長。克而瑞數據顯示，龍湖商場租金收入6年（2016-2021年）複合增長率爲33.7%，其中2021年的商業地産收入增長率達到40%，遠超地産開發主業不足16%的水平。
圖源克而瑞
收租生意的紅火離不開商場的人氣，以及旺盛的出租需求。財報指出，2021年，龍湖旗下商場的銷售額增長53%至467億元，平均日客流209萬人次，同比增長38%。期間，龍湖天街系列僅有5個項目出現業績下滑，多個項目實現大漲——重慶時代天街II期出租率增長15.9%、杭州金沙天街增長21.3%、重慶U城天街II期增長26.1%……整體出租率達到97.8%，接近滿租。
除了直接收租，龍湖還通過輸出商業管理服務賺錢，這部分業務的盈利能力也在提高。近日，龍湖智創生活向港交所遞交IPO招股書。最新招股書顯示，龍湖智創生活的商業運營及物業管理服務板塊（即主要面對購物中心的商管服務）取得營收10.35億元，較2021年同期增長64.64%，在總營收占比首次超過25%，達到25.5%。
此外，龍湖商業管理服務板塊在2021年的毛利率也高達35%，遠超住宅物管業務的14.9%，同比2019年度29.6%的毛利率水平有明顯提升。
當然，不僅是龍湖，整個商業地産市場在過去2年也展現出強烈的業績韌性。財熵整理了除龍湖外6家內房企的商業地産租金收入情況，這些企業旗下的商業地産業務都擠進行業前十。數據顯示，頭部企業的商場租金收入2021年都出現不同程度的增長，其中擁有“吾悅廣場”IP的新城控股（601155.SH），租金收入增速更是達到51%。
事實上，疫情之下，在商業地産市場上反而湧現不少從住宅投資切換過來的“意外買家”。世邦魏理仕發布的《中國2022年投資者意向調查》顯示，投資者對中國內地商業地産的長期信心增強，59％的受訪者選擇在2022年“更積極投資”，創下2016年以來的新高。
仲量聯行中國區研究部辦公樓市場負責人米陽說：“根據我們與投資機構的溝通，已有部分不動産投資和資管企業將原投住宅的資金轉入商業地産領域，尋求城市更新、商辦、康養、長租公寓等標的機會。也正由于商辦地産和住宅地産吸引資金量的差異，原投向住宅開發的資金若有1/5轉投商辦市場，即可爲商業地産行業帶來翻倍的資源和熱度提升。”
這不禁令人疑惑，爲什麽在房地産市場下行之際，商業市場會反周期生長？龍湖的商業地産可以和頭部企業“掰手腕”嗎？
商業航道，從陪跑到主業之一
對于第一個問題，萬達集團董事長王健林事實上很早就給出了答案。
2000年，在龍湖拿下觀音橋附近的商業地塊那年，萬達也開始籌備第一座購物廣場；3年後第一座龍湖天街開業，同年第一個萬達廣場也現身吉林長春重慶路。
起點相近，但發展軌迹迥然不同。
王健林很快就決定將萬達的重心放在商業地産上。他意識到，住宅開發雖然賺錢快，但風險在于公司沒有持續生財的源頭——“世界上沒有一家做住宅的企業是百年企業，城市化發展到一定程度，其需求一定會下降”。
到後來，布局商業地産更是被王健林視爲對沖房地産下行風險、平滑周期的手段。2017年，王健林決定令萬達商管徹底退出房地産開發業務，專心發展商管業務，主要是考慮到：“房地産行業周期性太強，造成現金流不穩定，預期也容易經常發生變化”。在如今房地産市場的下行期，“旱澇保收”的收租業務對比依靠預期的住宅銷售，自然顯得更穩定。
類似的表述，4個月前，也從一位地産高層的口中說出。2022年3月底的業績會上，新城控股聯席總裁曲德君表示：“開發業務是公司區域深耕的一個壓艙石，商業管理則提供了穿越周期，穩定收入的現金流。” 新城控股近年來在商業地産上的發展緊跟萬達步伐，在業內素有“小萬達”之稱。
相比之下，龍湖在商場上的布局一開始只是將其視爲地産的配套，顯得比較“佛系”。2009年之前，龍湖只有4個已開業的商業項目，且均集中在重慶。2011年開啓天街系列的全國化布局，並提出每年要將銷售回款10%以內的資金投入商業運營，這成爲“持商業”戰略的轉折點。
有了投資意願，但力度依然不夠。截至2015年，龍湖對商業似乎仍停留在投石問路階段——在全國的購物中心不過17座；而同年，萬達廣場在全國的數量已經達到近130座。
龍湖在商業業務上的真正“覺醒”在2016年——當年宣布將商業運營定爲集團主航道之一，戰略重要性上升至和地産業務一樣。此前一年，龍湖聘請了新加坡商業地産巨頭凱德集團的商用華中區區域總經理李楠，接任龍湖商業地産總經理職位。李楠的加入，爲龍湖帶來了凱德相對標准化的管理經驗。
效果立竿見影。財熵發現，2016年起，龍湖對地産開發的投資力度開始削弱——隨著合約銷售額在2017年出現向下的趨勢拐點，龍湖的投銷比竟同時下跌（投銷比=新增土地儲備建築面積/當年合約銷售建築面積，合同銷售額爲全口徑）。
但另一方面，龍湖對商業項目的投資卻自2017年起逐年加碼。
龍湖管理層在公開講話中，也開始越來越多地提及商業地産投資計劃，以及集團對商業運營業務的野心。邵明曉曾對外坦承，房地産開發的規模，龍湖沒想再往前沖，在行業裏排第十位左右即可，但希望龍湖商業地産有更進一步的成績。
吳亞軍對龍湖商業地産的自我造血能力有更高期望：“（希望）商業實現200億元收入以後，不再需要我們爲其輸入現金流，他們完全可以實現自有現金流的正向循環，穩定的收益可以確保公司在任何波動的周期裏都有‘壓艙石’。”
理想很美好，但現實亦很冷峻。吳亞軍說這番話的背景是，龍湖和很多進軍商業地産的房企一樣，采用“住宅反哺商業”策略，爲商業地産“開發+收租金”的模式輸血，其前期投資一般很大、回本周期長。
龍湖2011年曾表示“每年將銷售回款10%的資金投入商業運營”，財熵梳理了2011年至2021年龍湖的銷售額，按90%的回款率計算，這11年間龍湖在商業領域通過銷售回款的累積投入約1360億元。而公開資料顯示，龍湖在這11年間的實際總權益拿地金額爲3120億元。由此可見，龍湖投資物業，44%左右的資金來自于自身的銷售回款。
然而，近幾年國家不斷強調“房住不炒”，並設置“三條紅線”要求企業降低負債率去杠杆，無疑給房企的融資上了“緊箍咒”。目前，龍湖對房地産開發規模擴張的訴求減弱，欲將比較燒錢的商業地産培育成第二增長曲線，降低對地産業務收入的依賴。如此一來，應采取什麽資金策略？
另一個問題是，龍湖正式大舉布局商業地産之際，競技場上除了老對手萬達，更多了很多新玩家——除了管理經驗已十分老到的恒隆（00010.HK）、新鴻基（00016.HK）、香港置地等香港大佬；還有像龍湖一樣聚焦于“住宅+商業”模式的華潤置地（01109.HK）、新城控股等勁敵；更有數不清的和萬達類似、專注于開購物中心的開發商。
克而瑞數據顯示，截至2021年年底，29個主要商業地産企業共有388個已開業在管輕資産商業項目。至2022年3月底，這一數字已經攀升至417個（包括今年計劃開業項目）。
隨著中國商業地産逐漸進入存量競爭時代，飽和、同質化的聲音不斷，龍湖的商業項目處于行業的什麽水平，未來如何脫穎而出？
龍湖的商業版圖
4個月前，中指研究院編制的中國商業地産百強企業研究報告出爐，龍湖位列行業第七。若單拎出幾個關鍵指標來看，龍湖商業的表現意外突出。
從整體租金的情況來看，財熵整理發現，2021年龍湖商業租金收入規模僅次于萬達商管、華潤置地和新城控股，在內地開發商中排名第四。根據弗若斯特沙利文的分析報告，截至2021年12月31日，龍湖智創生活每個購物中心日均客流量3.1萬人次，在國內主要競爭對手中排名第二。
出租率方面，龍湖同樣位于行業前列——截至2021年底達到97.2%，高于行業平均水平的92.1%，僅次于萬達。
至于衡量商業地産項目資本回報率最重要的指標——租金日坪效（一個商場其單位面積每日貢獻的租金額），財熵整理後計算發現，龍湖旗下購物中心的平均日坪效僅次于華潤置地，後者以一線城市的重奢型購物中心“萬象城”聞名，租金收入一般能獲得更多溢價。
財熵整理
如此亮眼的成績背後，或和龍湖獨特的商業運營布局有關。財熵發現，近3年龍湖所有新開業項目均在“高能”級城市，包括直轄市、省會城市，以及蘇州這個國內強力地級市。根據“Mall先生”公衆號統計，龍湖在5個城市開出了5個以上的商場（重慶、成都、北京、杭州、上海），大部分城市都是落定一個後便迅速鋪開。
分項目數據來看，北京和上海這兩座一線城市，以19.5%的面積占比貢獻了23.6%的租金收入。如果算上成都、杭州、重慶這三個“新一線城市”，則是以44個項目、72.3%的面積占比，貢獻了79.1%的收入。
龍湖商業對高能級城市的偏好程度，甚至高于主要布局在一線城市的“高端商場收割機”華潤置地。後者目前所經營的66個萬象系購物中心中，位于社零前10名的城市僅占35%，前30名的城市總占比也僅有67%。另外，華潤置地在一線城市主要布局重奢購物中心，而龍湖商業廣場的定位主打中産市場。
這種打法，明顯區別于主打下沉市場、近年來加大對三四線城市發力的萬達商管。其背後的考量，可能和龍湖本身長期堅守的“城市深耕”戰略有關——截至2021年年底，龍湖進入的城市數量爲69個，在同等規模的企業中是最少的。但是與之形成對比的是，龍湖的單城市産能達到了42.04億元，在同等規模的企業中是最高的。
高能級城市盡管投資成本一般較大，但回報率也較高。商業運營的深耕戰略，有利于和龍湖的住宅業務形成協同效應。這有效降低商業運作的成本。畢竟，相較于開拓一個新城市，需要滿編配置團隊，在成熟城市的投資決策占有“低運營成本”的先手優勢。
但同樣值得注意的是，龍湖商業過度依賴某個城市可能帶來的集中度風險。財熵發現，龍湖商業地産中來自大本營重慶的租金創收達到29%。
另外，融資成本低也是龍湖商業的一個顯著優勢。早年間吳亞軍就爲龍湖定下一條鐵律：不借貴錢，這令龍湖對外部資金十分謹慎。
目前龍湖開拓商業項目的資金戰略爲“10%銷售回款+分股+基金合作”。銷售回款來自內部資金，分股可以利用合作方的資源優勢，以低成本撬動規模擴張。截至2021年年底，龍湖的融資成本僅爲4.14%，較上一年的4.4%進一步下降。
這令龍湖商業的資本回報率保持在穩定水平，近年來整體回報率（NPI/COST）達到6-7%，超出融資成本的部分即爲利潤。
目前，龍湖依然對商業板塊抱有期望。龍湖智創招股書預計，2022-2025年的三年間，龍湖68個簽約的購物中心將開業運營。目前已開業的商業項目總數爲61個。也就是說，龍湖希望在未來三年將商業地産的規模翻多一倍。
但擺在龍湖商業面前的問題是，類似的商業模式，能否跨地域簡單複制？當更多城市擁有5個、甚至10個以上的天街；當布局城市從13個擴張到31個，甚至完成新一線城市布局大滿貫時，眼下的優秀業績，又是否能夠實現與規模等量的放大？
陳序平在2022年業績會上的講話，或許透露著玄機：“不管六大主航道還是創新業務，都要回歸到生意邏輯，回到現金流和利潤上的邏輯。龍湖集團不會爲了規模或者數量去盲目擴張。”