（報告出品方/作者：廣發證券）

一、海外巨頭的競爭力是如何煉成的？

（一）外延並購擴張，深化業務布局

四家海外巨頭的成長之路無一不伴隨著大規模的並購擴張活動，通過這一途徑公司 的業務範圍更加廣泛，已有領域布局得到進一步深化，服務的地域邊界也得到了拓寬。其中，Eurofins的並購戰略最爲激進，快速的擴張也使得1987年成立的Eurofins 成長極快，成爲檢測行業的後起之秀，並與SGS、BV、Intertek並肩成爲檢測行業 四巨頭。

SGS始終將戰略收購作爲其發展的重要途徑，以此來拓寬公司的業務範圍及地域邊 界。同時，公司也會收購與SGS所提供服務相同的企業，通過這一方式來形成規模 經濟與技術協同效應。回顧SGS近年的收購曆程，2010年以來SGS每年的並購數量 基本保持在10起以上，2018年並購數量爲8起。從投資額來看，SGS並購投資額基 本在1億瑞士法郎以上，可見並購始終是SGS發展的一個重要戰略。公司業績增長一 部分也源于並購，貢獻率一般在0-4%。

SGS所收購的公司覆蓋智利、加拿大、澳大利亞、法國、荷蘭、波蘭、阿根廷、西 班牙、南非等多個國家和地區，極大地拓寬了公司的服務邊界，且被收購公司業務 範圍廣泛，包括農産品及食品、能源、石油及天然氣、消費品和零售、健康與安全、礦産等多個領域。

2017年6月，SGS收購了美國的HRL公司，是一家領先的獨立臨 床研究機構，爲化妝品和個人護理行業提供服務。公司擁有由35名員工和顧問組成 的團隊，2016年收入超過550萬美元。此次收購將SGS的消費和零售服務業務擴展 到美國化妝品和個人護理産品的臨床測試領域。

2021年截至到5月初，SGS已完成五項收購，分別是ADS、ISL Lab Facilities、Bright sight、The Lab (Asia) Ltd、Auto scope/CTOK。ADS是一家食品測試實驗室，增強 SGS在英國食品檢測地位；The Lab (Asia) Ltd是一家香港測量檢測、工程檢測公司， 促進SGS在東亞材料檢測市場的發展；Bright sight是一家全球領先的網絡安全與支付安全服務提供商，此次收購幫助SGS在網絡安全服務這一細分行業獲得寶貴的經 驗與專業知識。

Eurofins的外延策略具有高度選擇性，目的皆在于深化或擴充業務線，或進入新市 場。1987年Eurofins剛成立時，只開展酒品檢測這一項業務，豐富的並購幫助Eurofins 業務線從單一的酒品檢測，擴充到食品、醫藥和環境檢測，再到如今的食品、醫藥、 環境、基因組、消費品、臨床診斷和材料檢測等全方位業務布局。2014-2017年公 司實現大量並購，2017年並購數量高達60起。2018年起由于公司開始縮減資本開支， 並購數量有所下降。2020年Eurofins並購支付現金淨額爲1.77億歐元，同比上升3.5%， 並購貢獻收入1.03億歐元，占總收入的1.89%。

在過去5年內，Eurofins積極推進並購戰略，2014-2018年間Eurofins合計並購了184 家公司，其中2017年達到了60次，收購了英國法醫檢測市場中最大的公司LGC Forensics，使Eurofins成爲歐洲法醫檢測市場龍頭。同年Eurofins通過收購Alphora Research Inc.、Amatsigroup和Advinus Therapeutics三家公司，加強了在生物制藥 測試方面的全球領導地位，並進入了CDMO行業。

2018年8月，Eurofins從LabCorp收購了美國公司Covance Food Solutions (CFS)， 後者是跨越整個食品供應鏈的食品檢測、産品安全和咨詢的供應商，多年來與大多 數美國高端食品飲料跨國公司建立了穩定的客戶關系。同在2018年，Eurofins收購 了Test America，一家環境檢測公司，在美國各地運營著一個由24個全方位服務測 試實驗室和40個服務中心組成的綜合網絡。Test America使Eurofins占據美國環境檢 測市場第一的位置。

1996年是法國BV並購曆史上的重要一年，收購了CEP100%的股權，從而成爲了法國建築物檢測行業的領導者。不久以後，BV又收購了兩家曆史悠久的美國公司以及它們在亞洲的實驗室，包括1998年收購的ACTS和2001年收購的MTL。此後，BV的並購集中在美國、英國、澳大利亞三個國家。

Intertek始于現代檢測行業的誕生，是由多家檢測公司合並而來，其曆史可以追溯到 130多年前。1987年，Inchcape將LabTest與檢測領域的其他收購公司重組，形成 Inchcape Testing Service。此後，Inchcape逐步收購了1885年以來成立的5家檢測 公司（Caleb Brett Group、ETL、SEMKO、Warnock Hersey）以及Foreign Trade Standards。5家被收購的公司，其業務如下：

Caleb Brett Group：1885年成立的海洋檢測公司，爲船舶貨物提供獨立的檢測和 認證；ETL：由愛迪生成立的電氣檢測實驗室；SEMKO：1925年成立于瑞典，提 供電氣和電子産品安全檢測；Chas Warnock：1927年成立，負責檢查鋼鐵産品。 1954年Milton Hersey和Chas Warnock合並了他們的公司，創建了Warnock Hersey， 成爲了加拿大最大的檢測公司之一。

1996年，Intertek將檢測業務剝離，Inchcape Testing Services（ITS）管理層引入 投資公司對ITS部門進行管理層收購，最終形成Intertek公司。

（二）構建實驗室網絡，內生增長助力發展

SGS的分支機構和實驗室遍布世界各地，構成了全球性的實驗室網絡，2010-2020 年間，公司的實驗室數量從1250多家增長到2600家。

SGS每年收入的增長主要還是由內生增長貢獻，內生增長的貢獻率基本穩定在65% 以上的水平。16-20年公司內生增長率分別爲2.5%、4.2%、5.3%、2.6%、-6.5%， 2019年公司收入爲66億瑞士法郎，同比增長1.2%，其中2.6%的增長由內生增長貢 獻。公司成功的戰略定位爲SGS帶來了穩固的內生增長。

Eurofins在收購價格過高或選擇有限的高速增長的新興市場中設立實驗室，爲並購提 供了替代方案，從而補充了集團的並購戰略。因此，新建實驗室使Eurofins能夠進入 高增長市場或加強其在高增長市場的領導地位，避免因過度收購所帶來的財務風險。 以中國市場爲例，2005年Eurofins在蘇州投資建設了食品測試實驗室，切入中國市 場；2009年起，Eurofins先後在上海、深圳和杭州投資建立了消費品實驗室，業務 覆蓋電子電器、玩具、紡織品、雜貨、食品接觸材料、化妝品等行業。

2000年以來，公司共創建了178家實驗室，這其中的160家實驗室在2019年1-5月期 間爲Eurofins貢獻了0.9%的內生增長，三季度貢獻1.2%的增長，四季度貢獻0.9%的 增長。在178家企業中，40%以上位于歐洲，20%位于北美，40%位于其他地區。從 業務線來看，約40%在食品和飼料檢測領域，約20%在制藥檢測、生物技術、農業 科技領域，約6%在臨床診斷領域。2020年，Eurofins新建了18家實驗室，新增實驗 室面積爲3.5萬平方米。

成立至今，BV的服務網絡覆蓋150多個國家，擁有1600個辦公室和實驗室，其中， 美國設立460家辦公室和實驗室，歐洲設立480家，非洲、中東地區設立130家，亞 太地區設立545家。BV的服務網絡在美國、法國、加拿大、日本、西班牙、澳大利 亞等主要的工業化國家尤其發達，BV以其技術專長和創新的生産模式而被認可。同 時，BV也在中國、巴西、智利、哥倫比亞、印度等具有較大潛力的經濟體中建立了 穩固的增長平台，BV正通過不斷建立新的辦公室和實驗室來強化公司在這些地區的 業務布局。

17-20年，公司的內生增長率分別爲2.2%、4%、4.3%、-6.0%，總增長率分別爲3.1%、 2.3%、6.3%、-9.8%，各年度總增長中的70.97%、173.91%、68.25%分別由內生 增長貢獻，這一比例顯著高于以前年度，說明公司近年來發展戰略向內生增長有所 傾斜。

Intertek在100多個國家設有1000多個辦公室和實驗室，公司在近十年內的實驗室數 量保持穩定，共有46000名TQA（全面質量保證）專家分布在全球各地的實驗室， 真正地推動了公司的發展。按固定彙率計算2019年公司收入同比增長4.8%，其中內 生增長率爲3.3%，1.5%的收入增長受益于公司在高增長和高利潤率行業的收購活動。

四家國外檢測公司都擁有著覆蓋全球的實驗室網絡，十年時間內，SGS的辦公室和 實驗室數量增長最爲迅速，增量達到1350家。通過建立新的實驗室，檢測公司可深 化所在地業務的布局、擴大産能、形成規模經濟效應。同時，除外延式並購外，內 生增長也是貢獻收入增長率的重要部分，且多數情況下相對于外延並購內生增長的 貢獻率更高。因此，具有穩固的內生增長對于檢測公司的發展極爲重要且必不可少，在此基礎上的外延式並購則是錦上添花。

（三）多領域布局，擴展業務覆蓋面

SGS成立初期做谷物檢測，發展至今已成爲擁有9條業務線的行業領導者。回顧公司 近十年的發展，可以發現公司的業務線在不斷增加。2000年，公司僅擁有農産品服 務、礦産服務、紅木服務、消費者品服務、國際認證服務、全球貿方案服務六條業 務線，2011年增加了工業服務，2012年增加了生命科學服務和汽車服務兩個業務板 塊，2004年增加了環境服務，至此共形成10條業務線。2016年公司將農産品服務與 生命科學服務合並爲農産品和食品服務。其中，業務收入占比最高的是農産品和食 品服務、油氣化工服務。

成立至今，Eurofins的業務範圍不斷擴展。1987年成立之初公司僅開展食品檢測業 務，2000年開始進行環境檢測業務，2000-2005年進入醫療、生物科技、農業科學 業務板塊，2014年開始臨床診斷檢測業務。現階段，Eurofins主要業務範圍包括食 品、環境、制藥、消費品檢測和臨床診斷，同時也提供農業、基因組、法醫和先進 材料的實驗室檢測服務。其中，食品、環境和生物制藥檢測三大業務板塊已布局多 個國家並取得市場第一的份額。

1828年成立之初，BV僅對船舶設備進行檢測。1910年，隨著一戰後的建築熱潮湧 起，建築事故不斷增加，BV將業務進一步拓展至新的領域，提供建築材料的冶金和 化學分析以及測試服務。20世紀90年代，BV對ACTS和MTL的收購爲公司增加了消 費品業務。至今，公司共有海運檢測、工業檢測、基礎設施和建築檢測、認證、消 費品、農産品和商品六大業務。其中，基礎設施和建築檢測業務收入占比最高。

Intertek的業務發展相對SGS、BV等公司較爲特殊，于多地起源，直到1987年才由 英之傑形成雛形，形成Intertek時公司已由曆史上的收購形成了汽油、紡織、電子、 礦物檢測等多項業務。現階段，公司檢測業務覆蓋化工業、能源和商品、産品零售、 建築工程、食品及健康、政府及貿易、交通等多個領域，業務線豐富完整。

二、危機來臨之時，如何轉危爲安？

回顧Eurofins和SGS的發展曆程，兩家公司在曆史上都曾發生過業績大幅的下滑。 Eurofins在2008-2009年經調整淨利潤分別爲181.12百萬元、78.34百萬元，同比下 降1.46%、56.75%。SGS在2000-2001年經調整淨利潤分別爲631.44百萬 元、-368.99百萬元，同比下降63.81%、158.44%；2009年業績下滑主要受全球經 濟形勢的影響，因此我們重點分析SGS在1998年發生的危機。

（一）Eurofins：危機之下，轉變之時

作爲後起之秀的Eurofins，在其發展曆程中出現過兩次業績的波動，分別在 2000-2001年、2009年。2000-2001年公司淨利潤出現了大幅下降，但經營並未出 現顯著問題，其背後的原因對檢測公司的戰略制定有一定的指導意義。2009年公司 營收、淨利潤皆出現明顯的下滑，公司財務狀況釋放出負面信號，但這一危機也促 使公司改變其發展方式，2010年公司利潤率便迎來了拐點，危機帶來轉機。

2000-2001年，激進擴張形成高額折舊攤銷：根據年報的披露，2001年公司實現收 入1.27億歐元，同比增長150%，加速增長得益于公司對荷蘭Analytico B.V.和丹麥實 驗室集團Miljö-Kemi的收購，但是激進的外延並購活動在大幅提高公司營收規模的同 時也對公司的淨利潤造成了反噬，2001年公司的並購投資額3497萬歐元，同比增長 237%，使得2001年折舊攤銷額同比增長204%，淨利潤僅爲-1.93百萬歐元。2002 年公司的並購投資額下降了77%，折舊攤銷額同比增長23%，增幅回歸到正常區間， 公司的淨利潤由負轉正。

2009年金融危機疊加高額重組成本：09年Eurofins營收6.49億歐元，小幅增長2.62%， 其中內生增長不超過2%，主要在于5點：

（1）受經濟衰退影響，部分細分檢測市場 不景氣，最主要的兩個是環境檢測和臨床檢測。由于經濟衰退，公司暫時性地關閉 了生産設備，這使得Eurofins的環境檢測業務受到了極大的限制；在建築領域，歐洲 地區的交易和新建活動越來越少，這意味著對土壤檢測的需求降低；在醫學市場， 許多臨床階段的項目和投入減少。（2）公司出售了位于挪威的LabNett，主要受挪 威競爭管理機構強制。（3）一些業務線終止運營，主要在于需求較少導致持續虧損， 例如瘋牛病檢測和轉基因檢測。（4）彙率的影響。（5）Eurofins2009年並購行爲 具有高度謹慎性。根據年報的披露，08-09年公司並購投資額分別爲3296、2225萬 歐元，同比下降分別爲53.45%、32.49%，09年公司僅並購了三家公司。

由于受到2008年經濟衰退影響，2009年公司加速合並重組，這使得當年的處置/重組 成本大幅提高，EBITDA爲5890萬歐元，同比下降26%。經營利潤水平上由于合並 過程中商譽注銷700萬歐元，使得公司的淨利潤在收入增長乏力和重組成本較高的雙 重壓力下降爲-1123萬歐元，陷入虧損。

2010年在內外部因素共同作用下，Eurofins業績亮眼。在經曆2009年的業績下行後， Eurofins的發展在2010年迎來了新的突破，營收實現6.8億歐元，同比增長6%，主要 原因爲：（1）外部因素：經濟衰退影響減弱。工業建築業開始回暖，臨床領域顯現 出穩定的迹象。從地理位置來看，歐陸的法國和德國兩個最大的市場保持穩健增長。 （2）內部因素：公司開始受益于五年投資計劃和兩年重組計劃。Eurofins五年的投 資過程中新建17家公司，進入13個新的市場，建設/擴大50個大型實驗室，産能開始 釋放，且2008-2009年的重組計劃將小規模實驗室合並爲更大、更現代化的實驗室，提高效率。隨著實驗室産能的釋放，大量實驗室進入了盈利階段，公司淨利率由負 轉正並迅速提升，2010年淨利率爲3.12%，同時自由現金流改善顯著。

從迅速擴張到提升效率，公司戰略發生轉變。從資本開支來看，2000年公司進行大 量並購活動影響淨利潤後，資本開支占收入比重在2001年大幅下降至9.09%。08-10 年期間公司進一步降低了資本開支比重，10年資本開支占收入5.01%。

加強資本管理，資本結構得以優化。2010年公司淨負債爲1.69億歐元，同比下降8%。 2009-2010年公司淨負債/淨EBITDA分別2、1.5，淨負債權益比分別爲0.9、0.7。2011 年公司將增發混合債，這將進一步減少公司的淨負債，改善公司的債務狀況，同時 降低平均債務成本。公司在逐漸結束其粗放擴張時代，取而代之的是效率的提高。

（二）SGS：從管理入手，重塑競爭力

1998年起，公司遭遇全面危機，當年淨利潤爲-289.75百萬法郎，同比下降226.5%； 經營性現金流爲-122.52百萬元，同比下降131.4%，這主要由于公司的政府業務大 幅減少，同時，亞洲、俄羅斯、拉丁美洲地區的經濟衰退對公司業務造成了極大負面影響，業績的下滑持續到2001年。

2002年，管理層變更，多線管理舉措爲公司注入活力。Mr. Sergio Marchionne于 2002年2月任職SGS的CEO，上任後對公司的業務及經營管理模式進行了結構性變 革：（1）重定業務發展方向：公司將戰略重點縮小至工業、環境、汽車領域檢測， 消費者檢測領域要明確界定産品和市場範圍。（2）成立運營委員會：這是SGS新 成立的高級行政決策機構，來自于公司運營的各個地區，組織結構扁平化。2003 年預算營業收入10%以上被指定用于新的增長計劃。（3）六西格瑪管理架構：爲 提高運營效率，在活動執行過程中嚴格執行度量，並持續跟蹤改進，最終達到客戶 滿意。

公司采取的一系列措施在2002年初見成效，收入同比增長2.6%，淨利潤爲109百萬瑞士法郎，同比增長245%。同時，公司運營效率也大幅提高，2002-2008年人均産 值穩步上升，2008年達到59.05萬元/人，淨利率改善顯著，從2002年的5%一路攀 升至2008年的14%。

三、從師之路，荊棘滿布：國內企業的風險探討

（一）並購之後風雨生起，後期管理更爲重要

華測檢測也曾受並購“後遺症”困擾。公司自2014年以來的幾次重要並購共投資金額6.36億元，涵蓋了貿易保障、工程技術、船舶無損、電器檢測、燃燒測 試等諸多領域，建立起國內外多元競爭壁壘。其中，對新加坡POLY NDT公司和 Maritec公司的並購是公司國際化布局的重要舉措。並購在爲公司帶來收入迅速增長 的同時，其“後遺症”也逐漸顯現出來，對公司影響較大的主要有兩起並購事件：（1） 子公司杭州瑞歐“失控”。2011年華測檢測以398萬元收購杭州瑞歐，17年不再納入合 並範圍，19年轉讓其持有的51%的股權；（2）華安檢測業績承諾不達標，2016年 華安檢測則處于虧損狀態，實現扣非歸母淨利潤虧損246.31萬元，當年計提商譽減 值4825.8萬元，主要在于15-16年國內石化行業放緩，華安檢測子公司業務過于集中 且出現萎縮；另一家控股子公司新加坡POLY NDT2016年業績承諾也未達標。

檢測行業下遊需求碎片化，且每個市場相對獨立，因此並購成爲檢測公司迅速擴張 的一條捷徑。但規模的擴張帶來了很多問題，管理半徑逐漸擴大，內部管理壓力增 大，並購後需要進行必要的資産、人員整合，且公司與被並購企業之間存在業務模 式、管理制度上的差異，這些都爲並購後公司的發展帶來了不確定性。16-19年華測 檢測對子公司計提的商譽減值准備分別爲5244.86萬元、1166.69萬元、642.08萬元、 1353.03萬元。

（二）産能擴張需循序漸進，過之猶不及

檢測行業是長坡厚雪的優質賽道，需求端始終保持穩定增長。華測檢測07-20年收入年化複合增速29.7%，且從未出現下滑。但14-17年業績有所波動，其財務表現與公司的發展戰略有關，由于檢測行業具有先發優勢，公司前期的主要目標是擴大規模，迅速提高市場份額。華測檢測在2016-2017年新建了大約50 個實驗室，主要集中于環境、食品檢測領域，使得公司資本支出逐年快速增長，2017 年資本支出爲6.6億元，同比增長58%，占當年收入比重31%。公司的固定資産和在建工程總額持續快速增長，17年末已達12.37億元。同時，實驗室産能的釋放及盈利需要一定的時間，因此16-17年新建的大量實驗室産能無法釋放，導致其對收入增長貢獻有限，而使得成本費用迅速提高，使得公司盈利能力受到兩端壓制。

收購企業業績不及預期，進一步壓制淨利潤。因受原油價格大幅下降導致石油、化 工行業不景氣，以及環保政策趨嚴的影響，公司所收購的華安檢測石化産業工程項目建設嚴重放緩或暫停，導致15-16年其實際經營業績與收購時承諾業績存在較大差 距，2016年其資産減值損失爲27.36百萬元，商譽減值額爲48.26百萬元，2017年華 測資産減值損失5520萬元，商譽減值1160萬元。

推行精細化管理，從重“量”到重“質”。2018年公司引入申屠獻忠任新總裁，公司的 經營風格由提升規模爲主的粗犷式發展，轉向提升利潤率爲主的精細化管理，采取 了一系列措施，其2018年購建固定資産等支付的現金爲4.45億元，同比下降32.7%。新建實驗室數量僅爲個位數。隨著實驗室産能的逐漸釋放以及整體運營效率的提高，公司毛利率和淨利率出現了拐點，2018 年公司毛利率、淨利率分別爲44.8%、10.54%。

四、國內檢測公司未來成長路徑

（一）相較國外差距仍存，未來發展空間廣闊

國內檢測業起步相對較晚，既有綜合性檢測公司，也有專注于單一檢測領域的龍頭 公司。綜合性檢測公司主要包括華測檢測、廣電計量、譜尼測試；專注于環境檢測 領域的公司主要有譜尼檢測、貝源檢測、維普檢測；專注于食品檢測領域的公司主 要有中檢集團、國檢集團；專注于機動車檢測領域的公司主要有中國汽研、安車檢 測、南華儀器；專注于醫學檢測領域的公司主要有金域醫學、迪安診斷；專注于建 材檢測領域的公司主要有國檢集團、建科院、建研集團。

從業務布局來看，國外檢測公司經過多年的發展，檢測覆蓋領域更加豐富，SGS、 BV與Intertek基本做到全領域覆蓋。相比而言，國內檢測公司由于起步較晚，發展時 間較短，多數公司檢測領域較爲單一。從實驗室數量來看，國內檢測公司實驗室數 量仍較爲有限。龍頭企業華測檢測爲國內擁有實驗室數量最多的企業，2020年實驗 室數量爲150個，同期SGS、Eurofins、BV、Intertek的辦公室和實驗室數量分別爲 2600+、800+、160+、1000+家。

從收入規模來看，華測檢測作爲民營實驗室排名第一的第三方檢測機構，其業務類 型與SGS、Eurofins、BV、Intertek相似，均屬于大型綜合檢測機構，但産值規模仍 存在較大差距。除了行業整體起步晚之外，國內市場化程度也相對有限，一些內銷 産品由國家檢測機構負責，如質監局、疾病預防中心等，出口則由外國檢測機構負 責。當前行業結構正不斷優化，根據認監委的數據，2019年事業單位制占比已降至 25%。國內檢測行業發展迅速，多數檢測公司2020年收入增速位于15%-30%的水平， 而SGS、BV、Intertek受全球疫情的影響出現下滑。

從人均産值來看，國內外差距較小，中國汽研與建研集團人均創收顯著高于國外， 迪安診斷、蘇交科、安車檢測人均産值位于70-100萬之間，而華測檢測、廣電計量、 譜尼測試的人均産值分別爲35.4萬元、38.4萬元、21.8萬元，不同的生産效率除了 內部管理之外，還與所處的賽道本身屬性相關。

國內檢測公司中譜尼測試人均産值相對較低，主要有兩個因素：（1）業務結構存在 差異：譜尼測試業務結構以健康與環保檢測爲主，屬于化學類檢測，對人員的依賴 較大，采樣、制樣的過程都需要人工，拉低産值。（2）單個項目平均價格存在差異： 譜尼測試客戶較爲分散，招股書披露其19年食品與環境檢測平均價格爲851.1元/個、 524.2元/個

從成本結構來看，由于檢測行業屬于服務型行業，具有人力密集和知識密集的特點。 2020年SGS、Eurofins、BV、Intertek人力成本占營業開支比重分別爲58%、57%、 56%、52%，人事費用成爲了成本中占比最高的一部分，這是由本身的行業屬性決 定的。與國外相同，國內檢測公司成本結構中占比最高的同樣是職工薪酬，但占比 略有區別。物理類檢測，對設備要求較高；化學類檢測，對人員的依賴較大，員工 薪酬占比會相對較高。

從盈利能力來看，國內企業人工成本較低，盈利水平更好。根據年報的披露，2020 年華測檢測、廣電計量、譜尼測試的淨利率分別爲16.51%、13.21%、11.48%，國 外公司SGS、Eurofins、BV、Intertek的淨利率普遍在5%-10%之間。檢測服務屬于 高毛利、高費用的行業，20年國內三家公司的期間費用率分別爲在22%-29%之間， 其中，由于下遊客戶較爲分散，銷售費用率較高。

從ROE來看，2020年國際龍頭SGS、Eurofins、Intertek、BV的淨資産收益率分別 爲43.81%、28.39%、26.86%，皆位于25%以上，國內企業普遍在12%-16%左右， 相對較低，差別主要産生于周轉速度和權益乘數。一方面，海外公司由于較高的價格，同時其實驗室運營更加成熟，驅動較高的資産周轉率；另一方面，國際龍頭普 遍位于歐洲，而歐洲市場較低的利率也使其借貸成本較低，更傾向于舉債經營，從 而産生更高的權益乘數。

從應收賬款周轉率來看，國內外檢測公司大多位于5-7次的水平，回款狀況良好，其 中以物理類測試爲主的公司周轉率相對較低。20年廣電應收賬款占收入比重由35.96%上升至50.05%，主要在于加大行業大 客戶的拓展力度，政府、軍工、汽車行業客戶付款周期較長。

聚焦國內龍頭：産能爬坡後的利潤率改善值得期待。檢測公司的實驗室具有前期高 投入、低産出的特性，需要1-2年的建設期，包括實驗室的建設、各項資質的申請籌 備、業務人員的培訓等。在投入運營後，由于實驗室一次性投入較高，前期較低的 産能會推高單位成本；而在産能逐步爬坡後，單一實驗室的盈利能力將出現顯著地 上行，呈現前期虧損-中期盈虧平衡-後期盈利擡升的趨勢。

以華測檢測臨床前CRO檢測基地爲例對盈利周期進行測算，在建設完成後的前兩年，實驗室將承受虧損；第三年開始淨利潤由負轉正；第四年開始利潤快速提升；第五年産能爬坡結束，實驗室達到穩定狀態，最終淨利率達到9%。作爲類比，廣電計量、譜尼測試、中國電研等在完成建設期3年的實驗室建設項目後也將迎 來産能的釋放及淨利率的爬坡。

（二）精細化管理：從量的積累到質的提升

作爲服務類企業，有兩種利潤率改善的路徑：一是通過“節流”的方式壓縮費用率， 二是通過“開源”的方式，提升人均産值、産能利用率等方面來提升運營效率進而 壓縮成本成爲了檢測公司提高盈利能力的突破口。運營效率的提高則需要公司內部 管理的強化來支撐。

殊途同歸，從粗放擴張到精細化管理。國內外檢測公司在發展前期都經曆了大規模 擴張搶占市場份額的階段，但隨著發展趨于穩定，公司將發展重心逐漸由粗放式擴張向精細化管理轉變，注重運營效率的提高。有一定發展曆史的國內外檢測公司的資本開支大多從高速增長到趨于平穩或者略有下降，2018年華測檢測資本開支爲 444.74百萬元，同比下降33%；2010年Eurofins資本開支爲305.8百萬元，同比下降 15%；2014年起SGS、BV、Intertek的資本開支也逐漸趨于平穩。

資本開支縮減的背後的是運營效率的提高。2016-2020年間華測檢測人均産值逐年 提升，達到35萬元/年，對比國外龍頭，2020年SGS全球人均産值45萬元，亞洲區 人均産值42萬元。在華測檢測2020年的成本結構中，折舊和攤銷費用占比14%，提升産能利用率是提高經營效率的重要舉措，20年華測檢測的固定資産周轉率爲2.64 次，分別高于蘇試試驗、廣電計量的1.91、1.71次，但距離國外龍頭仍有一定差距。

精細化管理帶來業績與現金流的雙增長。曾任職于SGS的申屠獻忠先生于2018年6 月加入華測檢測，管理風格切向高質量發展：考核重點由規模向業績切換，注重有 質量地可持續增長；投資管理上，逐步改變過于激進的投資方式，注重資産投資回 報分析；實驗室配置上，調動各個事業部的實驗室資源，發揮協同效應，提高實驗 室的生産效率。近年來公司業績顯著反映出管理成效，利潤率快速提升，各項減值、 計提顯著收縮，盈利質量顯著提高。

管理邊界與模式的對比。檢測公司普遍有兩種管理模式：一是矩陣式架構，事業部 主要負責業務，區域主要負責行政，以華測檢測爲代表。過去公司主要以事業部爲 主導，區域功能較弱，隨著公司戰略的調整，區域職能會與所管轄區域業績相挂鈎， 區域公司更清楚當地政策，可以和事業部相輔相成。從高增長到高質量增長，對于 區域管理的強化將擴大其服務半徑，延伸管理邊界，另一種是“一體化”的管控模式， 即在總部設立各項業務的技術中心、業務中心、各職能部門對各地子公司、分公司進行統一管理和直接控制，實現技術、市場銷售、運營的三維一體化管理，以廣電 計量爲例。這種模式有助于實現集團資源的統一調配，適用于大客戶模式。

（三）持續的增長動力來源于不斷再投資

單一實驗室在渡過前期的資質獲取、環評等階段後，隨著産能利用率的提升將迎來 一段快速成長期，但進入成熟期後的自然增速相對有限，具備發展的天花板。因此， 長期來看，檢測認證服務龍頭的長期增長動力，來源于不斷再投資的能力，運用自身較強的現金流持續補充現有網點、或投資新産業方 向，而海外龍頭還存在低利率下的杠杆經營這一額外紅利。

以SGS爲例，公司在二戰時期發展爲全球最大的農産品檢測龍頭，1955-1970年間 通過不斷的投資並購，下遊業務向工業、預期、礦業、消費品等領域延伸，實現高 速成長。2013年之後SGS的收入增速基本降到了5%左右，其中包括外延式並購每 年能貢獻1-2個pct的增速。

未來的投資方向：消費品檢測利潤率高，是全球龍頭的利潤來源。根據年報的披露， 2020年SGS消費品檢測占收入結構的18.8%，但營業利潤占比達到32.5%，營業利 潤率位24.5%。消費品檢測是深度參與供應鏈管理，具備鮮明的客戶規模效應，品 牌認可度和全球化布局是獲得大客戶的關鍵因素，考慮到該領域下遊大多爲跨國集 團，SGS等龍頭已經與客戶形成深度綁定。

公司現任總裁申屠獻忠曾擔任SGS集團全球副總裁，負責消費品業務線條，豐富的 從業經驗和産業資源有望帶領華測在消費品線條實現突破。目前，公司在運動品牌有突破；在5G浪潮下，有望加強電子電器業務的布局。公司在環境、食品、汽車等領域將持續關注細分領域的專項實驗室建設，保持原有優勢領域的持續增長。新領域投資重點關注航空材料、汽車電子、工業和工程、消費品、電子科技、防火阻燃、醫藥健康等方向，通過自建、合資與收購、兼並等多種方式結合，整合國內外優質資源，促進公司持續快速增長。

五、風險提示

並購的決策風險及整合風險：檢測認證服務行業碎片化特征顯著，每個市場相對獨 立，難以快速複制。因此，采用並購手段快速切入新領域是國際巨頭通行的做法。 對于國內企業來說，並購標的的選取、以及並購後的整合關系到並購工作是否成功， 存在較大風險。

公信力受不利事件影響風險：公信力和品牌是第三方檢測認證服務機構持續發展的 原動力，只有在技術和公正性方面不斷得到客戶的認可，才能在市場競爭中處于有 利位置，一旦出現質量問題導致公信力和品牌受損，將會喪失客戶，影響企業的業 務拓展和盈利狀況。

資本支出過快導致盈利下滑：在業務的快速擴張期，在建工程、設備采購等資本支 出呈現快速增長。新實驗室的建設需要裝修、招聘、采購設備、評審擴項等一系列 流程，需要一定的周期後才能正式運營，期間無法産生利潤。資本支出過快將對盈 利水平造成影響。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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