2020年全球經濟的關鍵仍然是中美經濟能否企穩
文/李湛 梁倫博 編輯/郝洲
2020年伊始，中美兩大經濟體的第一階段貿易協議蓄勢待發，疊加全球主要央行的實際寬松路徑並沒有改變以及英國有望避免無協議脫歐的困境，對于本年度全球經濟衰退的疑慮已經大大減弱。
具體來看，中美兩國經濟雖然有望階段性企穩，但出現明顯複蘇的可能性較小。鑒于新興經濟體相對充足的降息空間，2020年部分新興經濟體可能將率先出現觸底反彈，部分國家2019年12月的制造業PMI已經出現了回暖迹象。
2020年雖然整體外部環境轉向溫和，但仍需警惕黑天鵝事件，包括下一步的中美、歐美談判，以及美伊沖突後續是否會發展成局部戰爭及其對原油生産和運輸的潛在威脅。中國作爲原油進口大國對來自于中東的原油具有依賴性，同時原油價格的上漲短期可能會帶來相應的通脹壓力。
一、主要發達經濟體經濟展望
1.美國經濟在大選年趨向企穩或小幅複蘇
從宏觀數據上看，2019年美國宏觀經濟雖然持續放緩但仍然保持了一定韌性，這也是特朗普2020尋求連任最大的支撐力。美國2019年第三季國內生産總值環比年率爲增長2.1%，雖然較上半年有所放緩，但放緩幅度並不像美聯儲和市場擔心的那麽大。其中較爲亮眼的是就業數據，失業率接近50年低點，通脹溫和，平均薪資仍維持一定幅度的增長，11月非農就業崗位增加26.6萬個，高于市場預期，同時8月-10月創造的非農就業崗位總數比市場普遍預期多約10萬個以上。
最大風險則來源于疲弱的工業投資，工業PMI下滑較明顯，服務業PMI小幅下降。12月美國制造業指數從11月的48.1降至47.2，爲自2009年6月以來最低水平。美國經濟目前最大的隱患在于因貿易戰而受創的企業支出迄今仍未積極回應美聯儲的寬松政策，商業貸款需求連續第四個季度趨弱，商業與工業未償還貸款額同比增幅在過去六個月下降了一半，制造業新增訂單同比在5月以來已跌入負值且不斷下滑。實際上美聯儲的降息對重振企業投資作用並不明顯，打壓企業投資的主要因素是地緣政治導致的商業環境不確定性。
在企業投資疲弱的情況下，消費者支出則顯得尤爲重要。從作爲前置指標的密歇根大學消費者信心指數上看，指數在2019年8月觸及89.8以後出現反彈，12月已回升至99.3。消費者指數一般領先周期爲半年至一年，中美雙方宣布已就第一階段貿易協議達成一致提振了消費者的情緒。從恐怖（零售）數據看，9月零售額環比在今年來第一次出現負值，但11月環比重回正值0.26%，同比爲3.1%，整體消費者支出維持了溫和增長。
相對良好的消費、就業數據顯示出了美國經濟的韌性所在，但投資、通脹的疲弱則意味著經濟增長難以出現超預期的反彈，2019年第四季度的GDP數據大概率仍處于放緩區間。2020年爲大選年，特朗普大概率將提出更爲激進的減稅政策帶動消費者信心的回升，再疊加對美聯儲寬松路徑的施壓以及中美即將達成第一階段協議，美國經濟在2020年進一步明顯放緩甚至走入衰退的可能性較小，邊際企穩或者出現小幅度回升的可能性較大。
圖1 美國新增非農就業、總體薪酬指數環比
資料來源：wind
圖2 美國GDP、失業率和CPI
資料來源：wind
圖3 美國制造業PMI、非制造業PMI
資料來源：wind
圖4 美國制造業新增訂單、國內私人投資淨額
資料來源：wind
圖5 美國制造業新增訂單、國內私人投資淨額
資料來源：wind
2.歐元區經濟整體仍不明朗，邊際出現觸底迹象
2019年以來，歐元區受到全球需求放緩、中美貿易摩擦、來自美國的110億美元關稅制裁和汽車關稅威脅、英國脫歐不確定性、作爲核心成員的德國和法國民粹主義日益興起等因素影響，經濟增速明顯放緩。後續伴隨英國脫歐逐步擺脫不明朗狀態以及中美第一階段協議蓄勢待發，歐元區經濟是否有望實現觸底以及略微複蘇還需要進一步觀察。
從整體數據上看，歐元區2019年11月經濟景氣反彈幅度大于預期，歸因于關鍵的服務業情緒更加樂觀，且工業與消費者信心好轉。11月歐元區經濟景氣指數從10月的100.8上升至101.3，好于預期。11月服務業景氣指數由10月的9.0升至9.3，服務業約占歐元區國內生産總值(GDP)的三分之二。11月工業信心也有所改善，從10月的負9.5上升至負9.2。消費者信心指數則從負7.6升至負7.2，零售貿易景氣指數從負0.9升至負0.2。
其中，2019年第三季度德國GDP增速0.5%，較第二季度增加0.2個百分點。出口導向型的德國經濟近年來在全球貿易緊張局勢下受到了明顯的沖擊，再疊加默克爾政府對債務的嚴格控制和財政刺激政策的反感，德國經濟仍然處于疲弱狀態。2019年第三季度，德國GDP同比爲1%，前值爲-0.1%。從影響因素上看，第三季出口增長1%，這意味著淨貿易爲整體經濟擴張環比拉動0.5個百分點，這使得德國經濟在3季度得以躲過衰退。此外，個人消費和政府支出也對經濟增長提供了一定的支撐，各自爲3季度增長率貢獻0.2個百分點。12月制造業PMI爲43.7，雖然比9月、10月的41.7、42.1有所回升，但仍然處于曆史低位。2019年1月至今德國制造業PMI都處于枯榮線之下，制造業訂單指數同比全年都處于負值區域。服務業PMI出現小幅下滑的態勢，12月數值爲52。就業數據上看，失業率正處于曆史低點，薪酬同比增幅較爲穩定。整體上看德國經濟3季度數據比2季度有所改善，但談論德國經濟好轉還爲時過早。默克爾領導的執政聯盟目前並沒有理睬行業組織和經濟學家要求采取刺激措施以使經濟回歸成長的呼籲。德國政府似乎在押注，美國與中國及歐盟之間的貿易摩擦若出現緩解，將會重新喚醒德國制造業。
圖6 德國GDP同比，出口、消費對GDP的環比拉動
資料來源：wind
圖7 德國制造業PMI、服務業PMI、制造業訂單同比
資料來源：wind
圖8 德國失業率、勞動力成本指數同比、CPI同比
資料來源：wind
3.英國經濟受政治局勢所主導
英國2019年第三季度GDP增速0.97%，較二季度下降0.34個百分點。12月歐元區制造業PMI爲45.9%，處于曆史低位。英國2019年以來經濟增速嚴重下滑，1季度至3季度GDP同比分別爲2.07%、1.31%、0.97%。制造業PMI自今年5月以來已經跌入枯榮線下方，11月制造業PMI爲48.3。同時服務業PMI也出現了下滑，11月服務業PMI降至48.6，而10月數據爲50，服務業PMI也已經進入枯榮線下方區域。GFK消費者信心指數也逐步下滑，從5月份的-10逐步下降至10月的-14，消費者信用淨值從前值1b下降至最新的0.8b,消費預期仍然較爲疲軟。從就業數據上看，失業率正處于曆史低位，薪酬增幅同比較爲穩定。商品出口以及服務出口自20。17年以來下滑較爲明顯，2019年3季度商品出口同比爲2.18%，服務出口同比爲1.98%。英國經濟整體受到政治不明朗預期的影響已經不斷顯現，在決出真正的政策方向之前經濟將持續承壓。
目前英國首相約翰遜已經帶領保守黨獲得壓倒性勝利，英國下議會以358-234票二讀表決通過了其的退歐協議法案。與前任不同，約翰遜現在能夠完全掌控退歐進程，2020年1月末前達成退歐協議的可能性較高。退歐後，英國將開始與歐盟、美國等進行新的貿易磋商。
圖9 英國GDP增長同比、CPI同比、失業率
資料來源：wind
圖10 英國制造業PMI、服務業PMI、消費者信心指數
資料來源：wind
圖11 英國商品、服務出口增長疲弱
資料來源：wind
3.日本經濟持續疲軟
日本2019年第三季度GDP環比實際增長0.4%，較第二季度下降0.1個百分點。考慮到日本內需持續低迷、台風和地震等自然災害頻發、日益趨緊的全球貿易環境造成外需減弱、“衰退式貿易順差”不可持續，日本經濟下行壓力明顯。另外，日本央行繼續維持-0.1%的基准利率，計劃將當前超低水平的長短利率，維持到至少2020年春天左右。
二、新興經濟體經濟展望
從2019年12月的制造業數據上看，部分新興市場出現了與發達國家分化的現象。12月新興亞洲制造業PMI出現了改善，韓國、新加坡、馬來西亞制造業PMI重回50的枯榮線之上，印尼、菲律賓以及印度數據也在回暖。
出現複蘇迹象的原因主要是來自于部分新興經濟體擁有較發達國家而言更爲客觀的降息空間，且由于結構性不同新興經濟體降息給予實體經濟的刺激效果也更爲明顯。具體來看，2019年以來，印度央行和俄羅斯央行已經進行了5次降息，土耳其、印尼、墨西哥、巴西則進行了4次降息，菲律賓、韓國、泰國、馬來西亞也進行了1-3次的降息。但從影響力上看，新興經濟體對全球經濟的拉動效應較爲有限。中國在新興經濟體中占據了40%以上的GDP總量份額，因此排除掉中國後新興經濟體占全球經濟總量不到25%。2020年全球經濟的關鍵仍然是中美經濟能否呈現企穩或複蘇。
三、重要大宗商品走勢展望
1. 原油價格短期受地緣政治掌控，中長期仍需著眼供需
2019年以來原油期價呈現劇烈的震蕩格局，年初時布倫特原油期價曾經處于54美元每桶的低位，隨後伴隨著阿根廷會晤後中美貿易談判的進展以及OPEC聯合減産行爲油價開始上揚，4月底曾達到74美元每桶的高位。但隨後中美貿易談判的分歧以及需求的低迷打壓了原油價格，6月底以來原油價格進入一個震蕩走勢，在[58,65]美元每桶的區間內波動。
在2019年下半年國際原油價格大部分時間都處于一種弱平衡狀態，從需求端看，全球貿易緊張局勢帶來的經濟增長放緩一直壓抑著油價的漲幅。而供應端方面OPEC及其盟友在2019年以來則一直在用聯合減産的行爲對油價進行支撐。但近期美伊沖突的加劇加深了市場對于伊朗幹涉原油運輸和生産的擔憂，原油價格迅速拉升。
短期而言原油價格將隨著關鍵信息的呈現而處于震蕩上揚走勢，若減産力度和美伊沖突繼續持續，再伴隨著中美貿易談判樂觀情緒，歐美地區逐漸進入冬季，燃油取暖的需求將啓動並帶動煉油廠開工率的提升，原油價格仍有一定的上升空間。但由于原油庫存相對充足，上行空間最終可能較爲有限。相反，若減産力度不及預期或美伊沖突形勢沒有進一步升溫，則油價將逐步下行。
此外美國總統特朗普熱衷于抑制過高的原油價格，其曾在推特多次對原油價格進行“口頭幹涉”（市場曾擔心其會放松對伊朗的制裁或加大對沙特增産的施壓）。下一步演變需要綜合觀察中美貿易關系能否緩和、美國頁岩油産量和庫存是否會出現下滑趨勢、OPEC和盟友維持減産的能力、意願以及伊朗是否會實際幹擾原油生産和運輸。
OPEC已經在其報告中將2019年全球石油需求增長下調，並表示2020年市場將出現輕微的供應過剩，其作爲原油市場最大的“多頭”對市場前景發表偏空看法較爲少見，也同時表明了原油價格在中長期可能將保持弱勢。對于地緣政治等情緒帶來的價格擡升，投資者應該保持相當的謹慎。同時更爲重要的是美國由于頁岩油技術的發展已經成爲了最大的産油國，若油價持續走高可能會重新刺激原油商的重新擴張。
2. 黃金仍具備中長期投資價格
2019年5月底以來黃金價格在美聯儲降息引領的全球寬松浪潮、中美貿易局勢再次緊張、全球經濟放緩以及美國長短期國債利率倒挂引發的衰退恐懼的刺激下一路上揚，COMEX黃金期價從5月29日1279美元每盎司上升至9月3日的1550美元每盎司。後續隨著中美談判向好、美國經濟數據呈現韌性以及美聯儲短期內收縮降息預期的影響，再疊加美元指數實際仍處于高位和持倉多頭部分陸續獲利了解，黃金期價開始階段觸頂回調。
近期美伊美伊沖突的加劇迅速擡高了黃金期價，基于我們判斷中美關系中長期仍處于緊張狀態，全球經濟放緩壓力仍在，全球主要央行在未來中長期內仍處于實際的寬松路徑（2020年的暫停降息大概率只是緩沖而不是逆轉點）。因此待黃金期價未來仍有上升空間，但需要警惕短期的震蕩回調。此外，央行作爲黃金的最大空頭在2019年以來實際淨增加黃金儲備，其中以發展中國家尤爲顯著，中國、俄羅斯、印度在今年已經分別累計增加了106噸、175噸、26噸黃金儲備。
四、未來可能的黑天鵝事件
1.美歐貿易談判
北京時間12月3日淩晨，美國貿易代表辦公室（USTR）表示其在301調查中發現法國的數字服務稅將威脅美國科技公司的發展，相關美國科技公司涵蓋了谷歌、臉書、蘋果和亞馬遜等。對此，USTR將對進口自法國的香槟、手提包、奶酪等産品征收最高100%的懲罰性關稅。UTST將開始向公衆征詢關稅清單的意見，並于1月7日舉行公開聽證會。同時，當日美國總統特朗普在推特上表示因爲巴西和阿根廷的貨幣一直在大幅貶值，將立即恢複對巴西和阿根廷輸美國鋼鐵和鋁産品加征關稅（後續又放出了緩和信息）。
後續演變上看，美國與法國等傳統盟友國家的爭端也許只是一個開始。不僅是法國，美國貿易代表萊特希澤已經表示正在研究是否對奧地利、意大利和土耳其的數字服務稅展開類似行動，其行動得到了美國部分議員和科技行業的支持。美國商務部長羅斯本周二也表示，白宮不排除對進口汽車征收關稅的可能性。
作爲回應，法國財長勒梅爾則公開警告美國不要對法國新開征的數字服務稅采取報複行動，不然法國政府將會采取反擊行動。從空客補貼問題、數字服務稅問題、汽車關稅問題到北約的經費問題，特朗普的美國優先政策目標已經與盟友之間的全球協同戰略産生了沖突，且沖突範圍不斷擴大。
2.中東緊張局勢升溫
美伊沖突實際上已經持續了相當長的時間，從金融制裁到層出不窮的油輪襲擊、産油設施襲擊以及包圍大使館事件，這背後反映的是美國政府在中東的利益與伊朗政府在中東的擴張戰略所産生的沖突。此次遭襲身亡的蘇萊曼尼實際是在伊朗掌握實權的“二號人物”，無論是出于維護自身權威抑或對部分軍隊、民衆情緒的宣泄，伊朗政府不太可能不作出報複行爲。且這種行爲可能是多方面多層次的，而特朗普爲了在大選前保持自身“強人”的標簽，屆時可能會使用更多的軍事力量。
1月8日，伊朗已經實際對美軍伊拉克基地進行了導彈攻擊，據美國初步公布的消息至少有12枚導彈。美伊沖突如期升級，接下來將是考驗兩國政府自控力的關鍵時期。特朗普的強硬表現很大部分是爲了2020大選以及轉移國內對于彈劾的視線，從短期民調上看也確實具備一定效果。在數輪互相報複過後，美伊雙方都有控制局面的動機，但這取決于伊拉克石油生産能力受到多大程度的損害、伊朗和以色列之間的互動以及美國人員傷亡的規模是否出現擴大。
3.極度分裂的美國國內政治進一步催生激進的執政風格
對特朗普的彈劾已經通過了由民主黨主導的衆議院，衆議院正式指控他濫用職權和妨礙國會調查。從投票上看，以229票贊成、198票反對爲結果，表決幾乎完全按黨派劃線，無一名共和黨議員投贊成票，除三人外其他民主黨議員都投了贊成票。
從彈劾報告上看雖然篇幅非常長（700頁以上），但仍然缺乏可以直接定罪的證據。目前進展卡在了衆議院向參議院提交的流程上，衆議院議長佩洛西以及參議院民主黨領袖舒默正在抗議共和黨包庇特朗普。佩洛西聲稱在參議院無法獲得公平審判，舒默則在要求白宮提供其掌握的電郵和其他溝通內容。參議院可能在1月開始審理彈劾案，但尚無確切日期，因兩黨對于審判規則仍意見分歧。目前幾乎沒有任何迹象顯示參議院會認定特朗普有罪。若要給特朗普定罪，需要獲得參議院100名議員中在場三分之二多數支持，而共和黨在參議院中是多數派。因此彈劾案實際更可能成爲美國2020大選的另一個辯論平台，而不是真的發揮出彈劾作用。
無論是共和黨還是民主黨，美國國內政治中的溫和中立派力量正在迅速消退。不僅是政治精英，民衆對于彈劾進程的意見也呈現兩極分化。FiveThirtyEight將民意調查劃分成了三個方向，一是特朗普是否要求烏克蘭調查喬·拜登和他的兒子亨特？二是特朗普是否扣留了軍事援助，以迫使烏克蘭人開始對拜登人進行調查？特朗普政府是否試圖掩蓋特朗普有關烏克蘭的行動？在第一個問題上超過91%的民主黨人和64%的共和黨人都認爲事件是真實的，而後兩個問題共和黨人只有接近26%的表示相信，民主黨則保持在80%以上。若假設問題都是真實存在的，對于後兩個問題共和黨人有接近28%支持彈劾，對第一個問題則只有不到14%的共和黨人支持彈劾。
圖12 兩黨對于彈劾的支持度細分情況
彈劾進程雖然難以發揮本職任務，但卻成爲了進一步使美國國內政治分化的催化劑。這種局勢也使得特朗普政府執政風格可能進一步呈現偏激化，以討好自身忠實的粉絲。
（作者李湛爲中山證券首席經濟學家、研究所所長；梁倫博爲中山證券研究員）