• 香港SPAC制度優先考慮了對投資者的保護
• 嚴格評估和監管SPAC發起人的資質及行爲• 在與標的公司並購交易完成之前，只有專業投資者可以交易SPAC的證券，普通投資者（散戶）需在並購完成後才可參與• 爲中國和全球其他地區的合格企業與投資者帶來進入資本市場的新途徑
在過去10多年裏，香港的證券監管機構對“借殼上市”一直采取嚴打的態度，爲何現在會放開SPAC（特殊目的收購公司）制度？和美國不同的是，香港SPAC制度在發起人資質、與標的公司並購、認股權證等層面均有嚴格的設置。
從香港引入SPAC制度至今，已有9家SPAC公司向港交所正式提交了招股書。
SPAC上市熱潮由美國開始，吸引了許多亞洲的發行人、投資者進駐美國資本市場。此次港交所在香港設立自己的SPAC上市制度，順應了全球金融市場的大趨勢，欲借此提升競爭力。
周致聰律師
Ace Eight Acquisition Corporation的SPAC上市申請項目公司律師團隊總負責人、衆達國際法律事務所（Jones Day）的周致聰律師，向研發客詳細解讀了香港SPAC制度的邏輯。Ace Eight Acquisition Corporation是香港首批遞交上市申請的SPAC公司之一。
在下一篇文章裏，周致聰律師還將分享香港SPAC爲中國生物制藥企業帶來的機遇與挑戰，以及SPAC制度在中國的發展前景，敬請期待。
規章制度更嚴格
依據2021年12月17日香港聯交所發布的關于SPAC咨詢文件的意見總結，監管機構在考慮到制定有競爭力的SPAC上市框架制度的同時，優先考慮了對投資者的保護。
所以雖然相較去年9月公開的咨詢提案最終的要求已有所放寬，但總體來看香港SPAC制度依然是全球最嚴格的。
香港之所以制定嚴格的標准，有一定的曆史原因。在過去十多年間，香港的證券監管機構對“借殼上市”一直采取嚴打的態度，以杜絕不合格資産借此上市，加強對投資者的保護。
此前，一些現金殼公司可能通過投機性的交易收購一些低質量的上市公司，借此進入資本市場。而SPAC本身也是一種“殼”公司，這就要求監管部門在SPAC上市前就要前瞻性地盡量保障其未來可並購優質的、符合監管規定的標的企業。
“值得注意的是，香港目前沒有集體訴訟的法律機制，這就使得不良資産進入資本市場後一旦出現問題，投資者維權需要的人力、財力將會非常龐大，單靠市場來監管企業不太現實，這一點和美國的監管機制不太一樣。“周致聰律師表示，“在這樣的背景下，就要求香港聯交所和證監會扮演一個更加主動積極的角色。”
嚴格的規章制度，一方面可以讓香港跟上環球資本市場的大趨勢，同時也維持了一個合適的平衡，既給予投資者最大的吸引力，又對投資者提供充足的保障，以促進香港資本市場的健康發展。
重視發起人的專業度
去年，美國SEC公開警示SPAC發起人的名人效應（可能造成投資者的盲目追捧），SPAC在美國出現了一定程度的冷靜期。和美國此前“放任”的做法不同，香港十分重視發起人的專業度。
具體與SPAC有關的規則屬于2022年1月1日正式施行的香港《上市規則》第18B章。依據第18B章的規定，每家SPAC必須至少有一名發起人持有證監會發出的第6類（就機構融資提供意見）及/或第9類（提供資産管理）牌照（或香港交易所認可的海外同等資曆）。
而且在SPAC公司上市時及持續于其存續期間，董事會成員必須包括至少兩名持有第6類或第9類牌照的成員，其中至少有一名代表充當SPAC發起人，並要求發起人所在的持牌機構在SPAC發起人股份占比不能少于10%。
“這樣的關聯可以確保證監會通過監管持牌機構或者持牌人士，對SPAC進行監管，並對一些不規範的行爲進行監管或者制裁。”周致聰律師說。
發起人的資質是對一家SPAC價值考量的重要因素之一。在評估發起人的資質時，港交所會考慮他們的業績記錄（包括投資管理和SPAC發起人的經驗）、個性和誠信。
例如，Ace Eight的發起人之一—— ACE Promoter、Ace Global的主席及行政總裁王幹文先生及執行董事王偉雄先生爲其董事，王幹文先生是香港少數最早參與美國SPAC的投資者，王偉雄先生獲證監會發牌從事第9類受規管活動。
“SPAC在招股書中會寫明發起人的背景和相關經驗，對于發起人信息的充分披露和嚴格要求可以讓投資者在作出投資選擇時對SPAC有充分的了解，從而做出獨立的分析和決策。”周致聰律師說。
而對于發起人或董事的任何重大變動，都需要獲得港交所的批准，並且還需要SPAC股東的特別決議（發起人和其密切聯系人棄權）。如果在有關重大變更發生後一個月內沒有通過該決議，SPAC有義務退還所籌資金並退市。
所有SPAC都必須在上市後的24個月內公布符合規定的收購交易計劃（De-SPAC），並在上市後36個月的期限內完成收購。不過，SPAC股東可通過決議批准將這兩個期限再延長6個月。
“這些措施是爲了確保SPAC的發起人有足夠的專業度，同時還確保如果投資者最初注資時SPAC的發起人或董事會發生重大變化，或者SPAC沒有履行其職責，未能及時找到合適的並購標的，投資者可以收回資金。”周致聰律師說。
確保發起人和其他投資者利益一致
確保發起人和其他投資者利益一致，有利于SPAC順利完成對于優質標的公司的選擇與並購，盡量降低中途夭折的可能。
“爲此，港交所設置了嚴格的攤薄上限。發起人手中會持有一些認股權證，權證在將來SPAC做完並購後可以換成相應股份，對此港交所設置了嚴格的轉換比例上限（不超過SPAC上市之日已發行股份總數的50%），防止對SPAC的公衆投資者攤薄太多。”周致聰律師說。
而且，發起人需在SPAC上市時以及存續期內一直持有股份和發起人權證，且這些股份和權證不可上市，以防止發起人中途退出，保證最終成功達成並購的目標。此外，發起人權證不能存在比SPAC發行的其他權證更有利的條款。而對于發起人股份，如果可以轉換的話，有關股份只能在並購交易完成時或之後按照一換一的基准轉換爲繼承公司（SPAC和標的公司合並後的新公司）的普通股。
確保SPAC找到優質的標的公司，是對其他投資者利益的一種保障。“監管層面港交所要求標的公司本身需要符合香港上市企業的要求，這和反對借殼上市的監管思路是一致的，要杜絕一些不符合上市要求的公司通過與SPAC合並進入市場。”周致聰律師指出。
“另有值得注意的是，SPAC在與標的公司並購時，必須有新的第三方投資者來進行PIPE投資，以確保並購時的估值有更好的認受性，防止SPAC發起人及董事會和標的公司自己關起門來談，使得定價不能夠反映企業的真實價值。”
“如果有第三方投資者的參與，我們假設他們都是理性的，如果定價太高或者太低，他們則不會參與，這個和18A章程裏面要求必須有資深投資者來參與項目的目的一致。在這一點上，美國則沒有做出特別的要求。”周致聰告訴研發客。
在SPAC發起、上市到並購的過程中，對于任何擬議的SPAC交易和相關的PIPE投資都必須由除SPAC發起人和其密切聯系人以外的股東投票決議，不論決議的結果如何，每個股東都有權按原始認購成本贖回其股權，但發起人在後繼公司中的權益需在並購交易完成後鎖定12個月。
設置門檻避免發生重大市場風險
香港SPAC的首次公開募股僅向專業投資者（專業投資者必須符合香港法律的定義）開放，並且在與標的公司並購交易完成之前，也只有專業投資者可以交易SPAC的證券，普通投資者（散戶）需在並購完成後才可參與。而在美國和新加坡，包括散戶在內的所有投資者都可參與SPAC的IPO和交易SPAC證券。
具體的要求是，香港的每家SPAC上市時必須至少有75名專業投資者，其中至少20名必須是機構專業投資者，且SPAC必須將至少75%的SPAC股份和權證分配給機構專業投資者。此外，最終繼承公司上市時須至少有100名專業投資者（包括機構專業投資者和非機構專業投資者）。
前期將散戶排除在外、只引入專業投資者，一方面是爲了把控投資風險，另一方面是可以在一定程度上防止投機行爲、SPAC股價的大幅波動和濫用市場（如內幕交易）等問題的發生。
另外需要關注的是認股權證問題。對SPAC認股權證的投機行爲可能會引起SPAC股價的波動，因此港交所要求SPAC的股票和認股權證從初步上市之日起需要分開買賣，且所有類型的認股權證不能超過認股權證發行時股份數的50%。
總體來看，香港創新性地引入和建立SPAC上市制度，爲中國和全球其他地區的合格企業與投資者帶來了除傳統並購、IPO之外的進入資本市場的新途徑，一系列相關制度的特殊設計也體現出香港證券監管部門不斷實現金融創新和投資保障平衡的努力，有助于繼續鞏固香港作爲國際領先金融中心的地位。
總第1551期