編輯說明：

新修訂的《證券法》自2020年3月1日實施。

在剛剛過去的2020年春季學期，我給研究生開設了《證券法專題》課程。因《證券法》修訂涉及了很多新條款，如何理解，尚無定論。我安排學生對于此次《證券法》修訂的相關條款進行了專門研究，將研究成果作爲期末論文提交。對于最終成果，我並不滿意。雖然我對每篇論文都進行了指導，但就結果來看，除了少數幾篇之外，絕大部分尚不能達到學術發表要求。但大部分文章較爲全面地收集了材料，有些也體現了一些有意思的想法。

利用暑假空閑期間，我們將大部分期末論文用北大金融法研究中心的公衆號發布，希望對未來研究者有所幫助。

學生習作，錯誤在所難免，歡迎讀者指正。

本次發布的所有文章，均得到了作者授權，在此一並表示感謝。

彭冰

我國程序化交易的監管制度探析

——評新《證券法》第四十五條

作者：馬慧陽 北京大學法學院法律碩士（法學）

程明皓 北京大學法學院法律碩士（非法學）

摘要：計算機程序在交易決策和交易執行過程中發揮著越來越重要的作用，程序化交易日益成爲市場中的重要力量，但我國關于程序化交易的規定幾乎處于空白狀態。新《證券法》第四十五條新增了程序化交易條款，該規定一定程度上填補了目前的監管缺失。本文認爲，在交易執行即訂單下達階段通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行交易的，即可歸入程序化交易的範圍，受《證券法》規制，但是目前尚無其他配套規定。本文在分析程序化交易本質的基礎上，結合域外做法與我國實際，嘗試提出未來對程序化交易的規範思路。

關鍵詞：程序化交易 高頻交易 幌騙 市場操縱 監管

2019年通過的新《證券法》（以下簡稱新《證券法》）中，第四十五條新增了程序化交易條款：“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易的，應當符合國務院證券監督管理機構的規定，並向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序。”同時，在第一百九十條設置了罰則。[1]隨著我國證券市場的發展，越來越多的機構和個人開發並使用程序化交易，帶來一定的規制漏洞，在法律層面上明確授予證監會對其進行監管的權利，十分必要且意義重大。

本文基于本條的規定，從以下四個部分展開論述：第一，明確程序化交易的含義及新《證券法》第四十五條的定義範圍；第二，對程序化交易，特別是高頻交易的策略進行介紹，進一步明確程序化交易的內涵；第三，是分析傳統交易應對程序化交易存在的問題，分析對程序化交易進行特殊規制的必要性；第四，結合域外經驗探索我國立法的基本思路；最後是一個簡單的小結。

一、程序化交易的定義及概念辨析

（一）程序化交易概述

電子計算機、無線傳輸和互聯網技術的開創和發展，不僅使人們的溝通方式和日常生活發生了天翻地覆的變化，同時也越來越深刻地影響了證券市場的交易模式。證券交易正式步入無紙化、電子化、智能化時代，市場人士開始運用電腦程序進行證券分析、建模、組合選擇和交易執行。程序化交易的雛形源于1975年美國的“股票組合轉讓與交易”，經過三十多年發展至今，現代意義上的程序化交易被賦予了全新的內涵。[2]

目前，國際學術界和産業界對程序化交易並無一個統一權威的定義。紐約股票交易所曾解釋程序化交易爲：含15只以上股票且交易量超過100萬美元的一次性的集中交易。芝加哥商業交易所則認定程序化交易是通過自動交易系統進行的交易，而自動交易系統是一種以自動或半自動方式，生成和發送指令到交易所電子交易平台的電子系統或計算機軟件。[3]

新《證券法》第四十五條則將程序化交易表述爲：通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行的交易。本文認爲，凡是滿足該定義的交易就屬于程序化交易的範疇，也都屬于本條款的規制範圍。該定義與各方表述並不矛盾，是一種更簡要、更概括性的定義，不再如紐交所那樣著重突出交易規模和集中性，只強調交易的程序特征。使程序化交易的範圍有更大的解釋空間，符合證券法授權條款的性質，也符合我國當下的監管現狀。

在新《證券法》出台前，我國的監管機構也曾對程序化交易給出過界定，按照證監會2015年10月公布的《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》第二條的表述，“程序化交易是指通過既定程序或特定軟件,自動生成或執行交易指令的交易行爲”。雖然該征求意見稿最終並未通過與施行，但其對于程序化交易的定義仍是對程序化交易認定的重要參考。該征求意見稿對程序化交易進行的解釋與《證券法》有所區別，《證券法》減少了“特定軟件”的表述，但軟件與程序的實質是相同的。軟件能夠運行的原因在于其內在的程序，使用軟件也就意味著使用程序，因此通過程序進行的交易本身就包括了使用軟件進行的交易。《證券法》將“軟件”的表述刪去對程序化交易進行了新的定義，實質上並未改變其對應的範圍。

在我國實踐中，程序化交易建立在金融數據行情基礎之上，是一種基于獨有的算法程序，按照預先設置好的交易範式和規則，當電子化交易系統捕捉到預設的交易信號時，由電腦程序瞬間執行交易指令，自主進行買進賣出的新興交易模式。[4]例如，當某種證券産品的價格上升到提前設定的數額時，將其買入；相反，當價格下降到某預設數額時，將其賣出。

程序化交易的出現源自證券交易和計算機技術的碰撞與結合，本質是將人工交易的操作流程、投資策略、交易邏輯通過電腦程序的語言進行固定，以自動化的程序代替傳統的人工操作。較之傳統人工交易而言，程序化交易不僅加快了交易進行的速度，極大地提高了市場的流動性，優化了價格發現機制，而且最大程度的消減了人腦的不理性和主觀化，避免了人爲情緒導致的負面因素，指令的下達和執行更加准確高效，決策更加理性科學。

（二）概念辨析：程序化交易與量化交易、算法交易、高頻交易

在實踐中存在下述幾個與程序化交易經常混淆的概念，需要進行辨析以厘清新《證券法》中程序化交易的規制範圍。

1.量化交易

量化交易是運用複雜的統計學方法和搭建先進的數學模型替代人爲主觀判斷，借助計算機程序，從龐大的上市公司或證券交易的基本面和技術面曆史數據中，海選出能帶來超額收益的多種大概率事件以找出規律，進行組合選擇、風險控制，制定策略，並且能使用數據模型驗證、固化這些規律和策略。[5]

量化交易的本質是通過數學原理對曆史數據進行優化分析，進而對原有策略産生的盈利起到削峰填谷的作用。量化交易既可以以人工方式執行，也可以部分或全部實施電子自動化交易，只是交易策略的制定建立在計算機量化分析的基礎之上。因此，量化交易的重點在于交易策略的發現和制定，而不是最終交易指令的執行。量化交易的最終指令如果使用計算機程序來自動生成或執行，則符合《證券法》第四十五條的界定，屬于程序化交易的範疇；反之，如果采用人工的方式執行，那麽就不屬于新《證券法》的規制範圍。

2.算法交易

（1）算法與程序

計算機程序與算法息息相關，不可分離。算法是程序的組成部分和核心要素，是對特定問題求解步驟的描述。程序則是爲實現預期目的而進行操作的一系列語句和指令。說通俗一些，算法可以類比爲人腦中解決一個問題的思路，程序是這種抽象思路的具象化，是實現思路的具體代碼。

算法要通過程序的表達，才能由計算機系統來執行。算法與程序實際爲一體，使用程序意味著必然使用算法。

（2）算法交易與程序化交易

算法交易的定義存在較大的不一致性，我國實踐中通常認爲算法交易是利用計算機算法決定交易下單的時機、價格乃至最終下單的數量與筆數等的證券交易。在投資決策和執行的任何一個階段，算法交易信號都能夠提供良好的技術支持，甚至整個投資決策和執行可以完全依靠算法交易自動運行。

算法交易存在廣義和狹義的概念之分。狹義的算法交易中，算法指向特定的、限制範圍的算法，比如TWAP,VWAP,POV,IS,AS,MC,PI,GWAP。[6]持倉時間久，一般爲數天，且交易方式爲拆分大單，通過預設的算法程序把所有的大單指令適當分割成衆多小單指令，以此來應對市場發生的異常情況。[7]

而在外延更爲廣泛的廣義概念中，算法交易中的算法並不存在限制範圍，包括目前已存的以及往後會被創建的所有算法。

就狹義的算法交易而言，由于算法的作用主要在于把大額交易分割爲許多小額交易來應付市場風險和沖擊，因此其必然需要依靠算法進行交易指令的自動下達和執行，必然屬于《證券法》第四十五條規定的程序化交易的範疇；而就廣義的算法交易而言，算法的作用可能只體現在交易的決策階段，也可能同時體現在交易的執行階段，前者與程序化交易的定義不符，後者則屬于程序化交易。

3.高頻交易

（1）高頻交易的概念

高頻交易是利用計算機程序在極短時間內，以極快的速度處理證券、期貨等交易市場上最新出現的信息流(例如行情信息、公布經濟數據、政策發布等)，做出全方位的決策，“從找出價格被低估或高估的證券到優化資産配置再到交易指令執行的最優化”[8]。

速度對于高頻交易而言至關重要，純人工的交易速度在實際操作中已經遠不如計算機程序自動化下達指令來的便捷和快速。因此，實踐中所應用的高頻交易均依靠計算機程序自動生成或者下達交易指令完成交易，屬于程序化交易的範疇。

高頻交易的核心要素在于更快的信號傳輸速度，而不是交易頻率，速度提升帶來的直接優勢是高頻交易商在交易兩端都能比其他競爭者更快、更早地得到市場各類信息，從而優先作出交易決策並發出和執行交易指令。[9]爲此高頻交易者通常會與交易所就近連接，縮短和證券交易所的交易距離，甚至直接進行主機托管，並且通過提高通信速度或鋪設專有光纖網絡來實現延遲最小化。

（2）高頻交易的特征

美國證券交易委員會認爲，高頻交易具有以下五大特征：“第一，使用異常高速和複雜的計算機程序生成、發送、執行指令以完成交易；第二，進行主機托管並利用交易所或他人提供的數據，以最大程度的減少網絡和其他方面的延遲；第三，建倉、持倉和平倉的時間十分短暫；第四，提交大量的訂單，之後不久又取消訂單；第五，盡可能在交易日結束時平倉，不持有大量頭寸過夜。”[10]

澳大利亞證券和投資委員會則認爲高頻交易的特征在于：“第一，先提交大量的訂單，再迅速取消其中大多數訂單；第二，持倉時間非常短暫，所持有的全部頭寸當日清倉，不會超過一個交易日；第三，高頻交易商采用高速、低延遲技術基礎設施，例如服務器與交易所直連或直接安置在交易所內以最快獲取最新的市場信息。”[11]

總結來說，高頻交易具有以下幾個最重要的特征：首先，交易速度對于高頻交易而言最爲重要，必須依靠實時傳輸的網絡信號、超高速運轉的計算機和複雜的運算程序獲得速度優勢。交易商會采用主機托管、光纖直連等方式盡可能的提高信息傳送速度，從而降低網絡信號延遲帶來的影響。高頻交易至少以毫秒爲計算單位，部分高頻交易甚至能夠通過硬件設施升級達到微秒和納秒的級別。其次，高頻交易往往日內交易頻繁，短時間內大量下單，持倉極爲短暫以防範風險，通常不會隔夜持倉，關注的是市場短期甚至瞬間的價格波動，是一種臨時性交易模式。最後，高頻交易的交易量非常巨大，但每一筆交易利潤率極低。利潤來源是市場微小的價格波動和套利空間，只有憑借大批量的買入賣出以及迅速的資本周轉才能夠獲得可觀的利潤，因此有人將其稱之爲撿面包屑式的交易。“高頻交易關注的重點不在百元大鈔上，而在于到處散落的一元錢。”

（3）高頻交易與算法交易

據前所述，狹義的算法交易持倉時間往往持續數天且交易方式爲拆分大單，與高頻交易快速報撤單、不隔夜持倉的本質特征不符，與高頻交易指向迥然不同的交易形式；由于高頻交易快速報撤單的特點，其必須是依靠程序和算法的，因此被認定爲廣義算法交易的子集，當算法交易高頻報單時就同時歸入高頻交易的範疇。

4.小結

量化交易、算法交易、高頻交易這幾個概念與我國《證券法》意義下的程序化交易在一定範圍內是重合的。程序化是實現和執行交易的方法途徑，量化是以數學統計的方式尋找交易規律，算法是作爲程序核心要素的交易步驟與策略，高頻是形容交易執行和信息傳輸的速度，是從不同的角度對計算機程序參與其中的電子化交易進行的描述。

量化交易主要借助了計算機程序等非人力控制因素進行精確地計算、模型演示以及遴選和分析個股等從而生成交易決策，最終決策如果由計算機執行則爲程序化交易，反之，如果人工手動下單則不屬于程序化交易；算法交易存在狹義與廣義之分，狹義的算法交易需要通過算法分割大單交易指令，屬于程序化交易，而廣義的算法交易如果由算法程序進行交易執行則同樣屬于程序化交易，但如果由人工方式操作則不屬于；高頻交易由于必須依靠計算機程序實現高頻率快速報撤單，人工操作無法達到其速度要求，因此必然屬于程序化交易。

一千個人眼中有一千個哈姆雷特，即使高頻交易、量化交易、算法交易、程序化交易的表述在實踐中被廣泛運用，但至今均不存在統一的權威的定義。在判斷高頻交易、量化交易、算法交易是否屬于《證券法》第四十五條的規制範圍時，最准確的方式不是對學界觀點和實踐認知進行歸納和分析，而是需要回歸法條的本質，判斷其在交易執行即訂單下達階段是否通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行交易，肯定則屬于程序化交易，證監會有權對其進行監管；否定則將其排除出《證券法》的監管範疇。認定流程如下圖：

圖1：程序化交易認定流程圖

概念的不明晰和法條規制範圍的局限性爲司法實踐帶來了問題。《證券法》第四十五條授權證監會監管的程序化交易僅限于“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令”的交易，也就是由計算機程序自動執行而非人工執行的交易，關鍵在于交易執行過程而非交易決策過程。盡管目前爲了提高交易效率，凡是計算機程序參與其中的交易絕大多數通過算法程序自動執行交易指令，但由于對程序化交易的監管必然趨向嚴格，爲了規避監管，往後一定會出現僅僅在生成交易決策的環節由程序自動運行、將交易執行環節改爲人工操作的情形。因此《證券法》第四十五條的規制範圍並不全面，存在逃避監管的操作空間，應當在後續出台的具體細則中予以彌補和完善。

二、程序化交易的策略

程序化交易的核心在于交易策略，技術人員根據市場動態的微妙變化設計出相應的交易思路，並通過代碼寫成計算機程序，最終形成一套完整的自動化的交易策略。因此，交易策略設計的優良好壞決定了程序化交易商每筆交易的盈虧情況。根據我國程序化交易市場現狀，程序化交易策略主要分爲以下幾種：

（一）套利策略

套利策略在國內的應用非常普遍，主要通過交易系統識別同一時點上不同市場的價格偏離以獲取套利機會，收益來源是市場分割導致的定價效率差異。證券市場上的産品價格瞬息萬變，高頻交易能夠迅速分析數據信息、發掘細微的獲利機遇並立刻執行預設的交易指令，在套利策略的運用上具有無與倫比的先天優勢。例如美國市場金融産品品種衆多，針對同一標的物可能同時存在期權、期貨、ETF、指數基金等多種金融産品；同時，每種資産又可以同時在幾個交易所挂牌交易。這樣的市場生態爲套利交易提供了極大的施展空間。套利策略有助于價格發現和價格平衡，能夠有效維持價格的正常波動，使市場運行更平穩有序。

（二）被動做市策略

不同于傳統競價交易制度，在國際金融市場中廣泛實行的做市商制度由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人（一般由大型銀行擔任）擔任做市商，不斷提供雙向報價以提供市場流動性，從買賣價差中獲取利益。而被動做市策略與傳統做市商不同，其通過發現投資者交易意圖並進行反向交易以獲利。被動做市商依靠高頻交易系統發出快速買單或賣單，根據該訂單是否會迅速成交以判斷是否存在大量潛在、隱藏的交易機會。被動做市策略的本質和傳統做市商相同，都是向市場提供金融服務並充當流動性提供者的角色。國際上，被動做市和套利是程序化交易使用最爲普遍的兩類策略。

（三）閃電訂單策略

閃電訂單基于證券交易所向其會員提供的一種交易服務。交易所會在向普通公衆投資者公開前，提前一瞬間向其會員提供市場實時訂單信息，從而使擁有高頻交易系統的交易商能夠提前分析、評估和處理市場供求情況及未來交易走勢，迅速下達並執行交易指令。典型的時差約30毫秒。[12]

閃電訂單策略的合法性衆說紛纭，交易所通過閃電訂單服務創造了一個參與人數有限的隱秘的交易空間，有悖證券交易公開、公平的基本原則。[13]2009年9月17日，美國證券交易委員會提案禁止閃電交易。盡管該禁令始終未正式發布，但此前盛行的閃電訂單策略因美國大多數交易所不再提供閃電訂單服務而銷聲匿迹。

（四）涉及市場操縱：報價觸發、幌騙、塞單策略

實踐中存在違法者通過程序化交易和高頻交易技術，采用報價觸發、幌騙、塞單等策略操縱市場、侵害投資者利益，從中獲利。

1.報價觸發策略

報價觸發策略的本質在于探測市場的流動性。交易商會在某一時點突然發布某證券品種的大量訂單，目的在于引誘其他交易者隨之進行交易從而操控市場價格走勢，並隨後進行相反的交易來獲利。[14]例如，交易商下達大量買多訂單以拉高股票價格。股價上升讓其他交易者誤以爲是市場上有人知道內幕消息所致，就跟風買入股票，股價得以進一步提高，交易商再以高價賣出最初買入的全部股票，獲取大額利潤。高頻交易商采用報價觸發策略具有獨特優勢，原因在于高頻交易系統能夠幫助其最快發現能夠獲得最大收益的交易時機。[15]

2.幌騙策略

幌騙的本質是以欺騙投資者、操縱市場爲目的的大量報撤單行爲。“高頻交易者會同時在市場上下達兩筆方向相反，數量不同的訂單，其中數量大的一筆足以影響到股票價格，被用來擾亂市場，欺騙其他投資者，數量較小的一筆則反映其真實的交易意圖。”例如，高頻交易者同時對同一家公司的股票下達大量低價賣單，和很少數量的買單。其他賣家就會跟風挂出更低的價格以尋求快速脫手。當股票的市場價格降低後，高頻交易者立即撤銷賣單，並在被壓低的價格下執行買單，反手做多，按更低的價格獲取頭寸以獲利。[16]同理，高頻交易者可以高價挂出大量買單以擡高價格，再實際執行少量賣單以結清頭寸。

3.塞單策略

實施塞單策略需要依靠高速運轉的電腦程序，在幾毫秒甚至幾微妙的時間內下達大筆股票買單或賣單，隨後迅速撤銷所有訂單。交易所服務器無法在短時間內承受如此大量的訂單，場內交易速度和價格傳輸速度因此降低。由于數據傳輸延遲加重，其他交易者只能獲得滯後的市場信息，信息不對稱程度大大加重。高頻交易商此時便能夠渾水摸魚，與獲取了滯後信息的交易者進行相反的交易，由此獲利。

塞單與幌騙策略都存在快速大量下單後又迅速大量撤單的特點，可能會造成混淆，但它們最大的區別是塞單策略不一定需要同時下達買單和賣單，只要全部下達買單或全部下達賣單就能夠起到降低信息傳輸速度、加重信息不對稱的目的；且塞單策略一般會在下單後撤回全部訂單，而幌騙策略則只需要撤回用來影響證券市場價格的數量較大的單向買單或賣單。

三、傳統監管應對程序化交易存在的不足

（一）我國程序化交易發展曆程：萌發、暫停與重啓

我國在21世紀初，已經有金融工作人員對程序化交易在中國的適用條件進行了分析[17]，2010年年初中國金融期貨交易所推出的股指期貨以及我國融資融券類做空機制的出現,爲國內程序化交易提供了實質條件,此後各種各樣的程序化交易系統迅速發展出來。不過此時國內市場對于程序化交易有諸多限制，大型機構投資者很少，投資者進入衍生品市場門檻高,比較成熟的程序化軟件平台較少。此外，同期頒布的《中國金融期貨交易所期貨異常交易監控指引（試行）》（2010）將“通過計算機程序自動批量下單、快速下單影響交易所系統安全或者正常交易秩序”列爲異常行爲，進行重點監管限制。因此程序化交易並未成爲市場交易主流。

2013年8月16日，光大證券策略投資部門由于訂單生成系統存在的缺陷，大幅拉升大盤，産生上證指數出現一分鍾內漲超5%的巨大市場波動。這次事件讓程序化交易以一種意想不到的姿態，首次出現在公衆視野。驚詫于程序化交易策略失誤能對市場産生的巨大擾動能力，各界對程序化交易保持了熱切關注。

雖然關于2015年股災的討論衆多，但程序化交易造成一定程度的過度投機交易，股指期貨波動幅度隨之加大被指爲股災原因之一。爲化解股市可能發生的系統性風險采取一攬子措施，包括對股指期貨市場采取限制交易措施[18]，實質上阻斷了程序化交易的可能性。首次正式對程序化交易進行監管。監管部門被迫于當年8月修改融資融券交易細則,出台措施限制股指期貨交易等。同年10月,證監會就《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）向社會公開征求意見，當天六家交易所也先後發布各自關于程序化交易的管理辦法和實施細則。但是基于監管部門對股災成因的重新認識以及實際操作層面的諸多限制，《管理辦法》被無限期擱置。

2017年中金所放寬股指期貨交易限制。隨著金融衍生品體系的不斷完善、市場機構多元化的交易的發展和跨市場運作的普遍，我國程序化交易的發展趨勢與現行監管空白存在矛盾。2017年《證券法》二審稿體現程序化交易的相關內容，2019年通過的新《證券法》第四十五條最終確定了證監會對程序化交易的監管權力。在證監會印發的2020年度立法工作計劃中，提出《程序化交易管理辦法》是“需要抓緊研究、擇機出台的項目”。因此在未來，證監會與交易所將對程序化交易進行更爲細致和專業的監管。

（二）市場發展現狀

盡管程序化交易在歐美等較爲發達的資本市場已經十分普遍，其在我國的發展現狀卻並不樂觀。程序化交易，特別是高頻交易在我國市場受到多方面限制：

首先，高頻交易需要在日內進行回轉交易以規避風險，而我國現行T+1的A股交易制度不利于高頻交易策略實施。目前高頻交易主要集中在實施T+0交易政策的領域，包括商品期貨、金融期貨、ETF(交易型開放式指數基金)等。根據對國內四家期貨交易所的調查，高頻交易在國內期貨市場大約占10%的比例。[19]而歐美等市場該數據已經到50%及以上。

其次，我國二級市場大多數交易品種傭金、手續費、印花稅、過戶費等收費名目衆多，交易成本居高不下。美國、日本、新加坡等國在上個世紀就取消了印花稅，我國A股市場的股票交易印花稅自1990年在深交所實施以來幾經波動，目前稅率已經由最初的6‰降爲1‰單向收取，但對于需要頻繁報撤單且單筆交易利潤微薄的高頻交易而言仍意味著高昂的交易成本。

再者，國內程序化交易商的技術水平和經營模式發展緩慢，技術資金投入比例和人才培養機制還有待完善。

最後，我國證券市場發展起步較晚，計算機交易系統基礎設施相對落後，且國內網路共享帶寬、運營商壟斷經營，網絡穩定性低、傳輸速度較慢導致過長的信息延遲，不僅增加高頻交易成本更無法發揮預期效果。此外，證券市場基礎金融産品開發不足，做市機制欠缺等，也是限制程序化交易發展的重要因素。[20]

隨著我國資本市場建設水平的不斷提高、金融改革進程的不斷深化，未來極有可能推出T+0的股市交易制度、減免費用征收等措施，我國的程序化交易尤其是高頻交易必然迎來發展的黃金期。

（三）現行監管現狀

對于高頻交易的上位概念——程序化交易，如前所述，我國的監管機構也曾給出過界定，按照中國證監會2015年10月公布的《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》的表述，程序化交易是指通過既定程序或特定軟件,自動生成或執行交易指令的交易行爲。然而該征求意見稿規定比較寬泛缺乏實操意義，且最終並未通過與施行。

2019年《證券法》新增了對程序化交易的規定，“應當符合國務院證券監督管理機構的規定，並向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序。”此外，在《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定（征求意見稿）》、《期貨交易管理條例》和各證券、期貨交易所的管理規定中，也對程序化交易進行了規定。[21]

表格1 我國現行程序化交易規則

頒布時間

頒布部門

頒布法律法規

主要內容點

2019年

證監會

《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定（征求意見稿）》

異常交易行爲：投資者交易委托的頻率或流量影響證券公司信息系統安全運行或其他投資者合法權益。

（涉及程序化交易等新型交易方式的監管及自律要求，待相關規則出台後，外部接入系統需一體遵循）

2017年修訂

國務院

《期貨交易管理條例》

異常情況：是指在交易中發生操縱期貨交易價格的行爲或者發生不可抗拒的突發事件以及國務院期貨監督管理機構規定的其他情形。

處理：當期貨市場出現異常情況時可以采取緊急措施。

2020年修訂

中國金融期貨交易所

《中國金融期貨交易所異常交易管理辦法》

異常交易行爲：通過計算機程序下單可能影響交易所系統安全或者正常交易秩序的行爲；頻繁報撤單、大額報撤單等。

2019年

上海期貨交易所

《上海期貨交易所異常交易行爲管理辦法》

異常交易行爲：頻繁報撤單、大額報撤單、采取程序化交易方式下達交易指令，可能影響交易所系統安全或者正常交易秩序的行爲。

異常交易行爲的處理。

2018年修訂

上海證券交易所

《上海證券交易所證券異常交易實時監控細則》

異常交易行爲：通過計算機程序自動批量申報下單，影響市場正常交易秩序或者交易系統安全的。

處理：可以書面警示、直接采取暫停投資者賬戶當日交易、限制投資者賬戶交易等措施。

2018年修訂

鄭州商品交易所

《鄭州商品交易所異常交易行爲管理辦法》

異常交易行爲：程序化交易擾亂交易秩序行爲，即采取程序化交易方式下達交易指令，可能影響交易所系統安全或者正常交易秩序的行爲；頻繁報撤單、大額報撤單。

處理：對于認定和後期處理規定細致。

2018年修訂

大連商品交易所

《大連商品交易所異常交易管理辦法》

備案：使用程序化交易應當事先向交易所備案。非期貨公司會員、客戶采取程序化交易方式下達交易指令，可能影響交易所系統安全或者正常交易秩序的，交易所可以采取相關限制性措施。

定義：程序化交易是指由計算機按照事先設定的具有行情分析、風險管理等功能的交易模型，自動下達交易信號或者報單指令的交易方式。

異常交易：通過計算機程序自動批量下單、快速下單影響交易所系統安全或者正常交易秩序；頻繁報撤單、大額報撤單。

但是上述規定均過于模糊與抽象，且對程序化交易中最容易出現問題的高頻交易，均未見明文規定。證監會報告中也承認監管空白的問題：“高頻交易只是程序化交易細分的一種，因此程序化交易的監管法規不能很好地涵蓋高頻交易所特有的監管問題。目前，國內對高頻交易的監管仍然處于較爲空白的狀態。”[22]

從目前的立法現狀來看，首先上位法對高頻交易監管存在缺失，導致下位法具有不確定性。其次有的規範文件規定過于簡單，缺乏相互配套的具體規定，依然難以操作。而且各個地方的規定之間存在差異，沒有形成一個統一的監管體系。

（四）傳統監管思路存在的問題

現有對程序化交易，特別是高頻交易的監管路徑，主要爲以《證券法》與《刑法》中的市場操縱行爲進行規制。如果其行爲滿足市場操縱的要件，則歸爲市場操縱，依據其具體情節進行行政或刑事處罰。

但是一方面，面對使用新型手段進行市場操縱的程序化交易，僅依靠傳統的法律規定難以涵攝全部行爲，且事後監管存在過大的市場風險。另一方面，並不是所有的程序化交易均爲市場操縱，其還涉及違規行爲增大系統風險，相對于其他市場參與者的不公平競爭優勢等，而這一部分卻存在規定空白和監管盲區。

1. 對實質構成操縱市場的程序化交易的規制困難

2019年新《證券法》也對原有市場操縱條款進行了修訂。下面分析在市場操縱立法體系與現有新增條款下，對實質意圖影響市場的程序化交易的規定的不足。

（1）列舉式立法難以應對操縱新手段

首先，列舉式立法難以窮盡操縱手段，勢必大量歸集于兜底條款。

“操縱市場行爲指某些不法分子通過有意制造和影響投資者用以判斷股票走勢的因素，如股票價格本身、股票的成交數量、股票價格的走勢等，誘使投資者作出錯誤投資決策，增加自身獲利的可能。”[23]不過關于操縱市場行爲，我國大陸法律缺乏明確定義。

我國關于市場操縱行爲在法律層面上采取的是列舉式立法技術。2005年《中華人民共和國證券法》（以下簡稱2005年《證券法》），采取的是“3類操縱行爲+兜底條款”進行規制的方法。3類操縱行爲爲“集中優勢，連續買賣”、“約定交易”和“自我買賣”。除《證券法》之外，《操縱指引》又規定了五種“其他操縱市場的手段”，分別爲“搶帽子交易”、“蠱惑交易”、“虛假申報”、“特定時間的價格或價值操縱”以及“尾市交易”。

在定義“操縱市場”時，原國務院頒布的《禁止證券欺詐行爲暫行辦法》第七條曾將操縱行爲界定爲“以獲取利益或者減少損失爲目的，利用其資金、信息優勢或者濫用職權操縱市場，影響證券市場價格，制造證券市場假象，誘導或者致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場秩序”。但該表述仍有以“操縱”定義“操縱”的循環定義之嫌，且該辦法已于2008年廢止。

2007年證監會頒布的《中國證券監督管理委員會證券市場操縱行爲認定指引（試行）》（以下簡稱《操縱指引》）對操縱定義爲“指行爲人以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行爲。”但該規定仍過于簡略，雖在實踐中産生了實質影響，最高人民法院與最高人民檢察院也明確提出其是後期制定司法解釋的重要依據[24]，但其性質爲部門內部文件，不能作爲行政處罰與司法裁判依據。2019年《證券法》與《操縱解釋》仍是采用具體行爲列舉，沒有跳出原有市場操縱的立法方式。

若要運用“兜底條款”同質性解釋規則，需納入“兜底條款”進行刑法評價的對象，應當與該刑法條文業已明確規定的法律類型，或具體犯罪的實質內涵具有相同的性質與特征。而面對本文第二部分中錯綜複雜的程序化交易策略與手段，寬泛的兜底條款可能現實中存在適用難度。由于缺乏界定操縱市場行爲的統一標准，使執法具有模糊性和不確定性。[25]因此必然導致適用上反複引用産生兜底的情況。

（2）新法下具體規則的模糊增大認定困難

目前新《證券法》與操縱市場的司法解釋明確了“幌騙交易”，但其規定仍較狹隘且缺乏細節標准，仍有待于未來增加具體規定。

2019年施行的《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若幹問題的解釋》（以下簡稱《操縱解釋》）和2019年通過的新《證券法》（以下簡稱2019年《證券法》），延續了對操縱市場行爲具體列舉式立法的方式，代表了立法機關的最新理解。《操縱解釋》借鑒《操縱指引》與司法實務問題，在司法解釋層面具體明確了“蠱惑交易操縱”“搶帽子交易操縱”“重大事件操縱”“利用信息優勢操縱”“幌騙交易操縱”“跨期、現貨市場操縱”等六種操縱證券、期貨市場的其他方法。[26]2019年《證券法》則是在原有3類操縱行爲外增加了“虛假申報”、“蠱惑交易”和“搶帽子交易”。

《操縱解釋》中與高頻交易相關的條款爲“不以成交爲目的，頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單”，最高院與最高檢的官方聲明稱，本款是對“幌騙交易操縱”的規制[27]，那可以推知，2019年《證券法》第五十五條新增第四款“（四）不以成交爲目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報”也是對幌騙手段的應對。

新增條款有一種“缺哪補哪”的意味，日後審判伊世頓等幌騙案例時法院可不必絞盡腦汁尋找適用法條。但是，在處理其他高頻交易案時，仍可能會面臨問題。一方面，交易結果作爲市場操縱的認定方式，交易量、報撤單方向屬于交易行爲，且並無具體量化規定，以外在表現的模糊行爲範疇去進行規制，可能出現打擊範圍過大的情況。另一方面，幌騙只是高頻交易策略的一種，另外具有不公平性的“閃電訂單”，即在市場訂單信息向普通投資者公開之前，提前一瞬間向做市商提供交易訂單預覽，從而使做市商能夠比其他投資者更早地對股票供求情況以及市場情緒變化進行評估的策略。此類交易行爲以及日後可能出現的新型操縱則難以找到適用條目。

本文認爲，上位法應抽象規定，具體列舉應由規範性文件或行業規則制定。然而在上位法列舉、規範性文件完全缺失的情況下，既有法律法規框架應對新型操縱仍然心有余而力不足。

（3）主觀認定的困難

2019年《證券法》新增了“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”的構成要件，實質增加了“意圖影響”的主觀要件。雖然市場優勢地位經常與操縱關聯，但優勢並不具有天然的惡，更並不意味著市場優勢與操縱行爲之間存在絕對對應關系。因此將可歸責的主觀故意要件，作爲判斷操縱市場行爲的核心要素，以防止混淆合法的投資與具有違法性質的操縱行爲，在理論上和實踐中都已經形成了共識。

這一要件的增加體現了證券法打擊市場操縱的決心。但是在高頻交易的領域相應也帶來了問題。主觀意圖認定也非常困難。大量、高速度交易，是高頻交易的固有特征，在沒有具體標准的情況下認定“意圖影響”具有極大難度，甚至會最終導致必須以“推定”作爲認定標准。

以伊世頓市場操縱案爲例。2015年11月1日上海市公安局專案組偵破的“伊士頓操縱股指期貨案”，被媒體與相當一部分的學者認爲是我國首例利用高頻交易操縱市場的刑事案件。頭頂國內“高頻交易第一案”也是唯一案的名號，伊世頓案件被學界在分析高頻交易問題時頻頻提及[28]，此外，後期證監會的聲明與《操縱市場、利用未公開信息交易刑事司法解釋》（以下簡稱《操縱市場司法解釋》）明確提及“幌騙”，側面印證了官方對此的認定。

但是在伊世頓案中，且不論其是否構成高頻交易，法院裁判理由並未對主觀故意做出明確說明。如果依據判決中展示的證據來分析，也不能判斷出該主觀要件。在認定市場操縱的執法實踐中，主要采取兩種方式判斷主觀意圖。第一種也是大部分案例采用的方式，是在認定行爲人具有資源優勢的基礎上，將特定指標具體化，並認爲這些優勢指標體現了交易操縱的實質特征。該方式側重于從具體指標來推定行爲的操縱意圖。[29]第二種則是直接利用證據判斷是否具有操縱的主觀意圖。第二種認定方式往往需要直接證據可以從抽象的動機、目的來認定行爲的操縱意圖。[30]

若按照第一種解釋方式，伊世頓案件的裁判文書中，僅僅列舉了市場優勢數據，認爲伊世頓公司幹擾了市場瞬間行情的漲跌趨勢。但該種列舉並不能證明操縱市場的主觀意圖。但是大量的資金必然對市場産生影響，不能根據産生的客觀結果而推斷出主觀操縱的故意，否則構成因果關系倒置。按照第二種解釋方式也不能判斷出操縱市場的主觀目的。雖伊世頓公司有行政違規行爲，但只能認爲其有違規獲取市場優勢的主觀目的，不能推斷出操縱市場、幹擾市場價格發現的意圖。綜上，法院並未說明伊世頓公司具有操縱市場的主觀故意，根據裁判文書所列示證據也不能推斷出其主觀動因。因此本案中實際未證明伊世頓公司符合操縱市場的主觀故意要件。

操縱市場區別于正常交易的關鍵在于操縱意圖[31]，且主觀要件的考察應是最重要的。但是程序化交易領域，由于其本身存在的市場優勢，可能由于推定而擴大打擊範圍，也可能存在交易策略設計複雜規避監管，增大追責的難度。

2.事後監管的危害過大

高頻交易兼具極強的隱蔽性、不易被察覺與市場危害性大的特點，不鳴則已一鳴驚人。《證券法》、《刑法》規制市場操縱的思路，是通過對操縱者施加民事賠償、行政處罰直至刑事制裁的事後懲治來遏制市場操縱意圖。這種事後懲治的市場操縱監管，“難以容納演繹出事前主動的風險監管措施，難以應對跨市場操縱的系統性風險演變”[32]。伊世頓案例時間跨度長達兩年，金額高達數億元，如果僅僅用事後懲治，則相關行爲對市場價格波動風險的影響，面臨監管盲區和空白，隱含系統性溢出和金融危機的危險。

此外程序化交易由于交易速度快、訂單量巨大，其造成的風險相較于傳統交易也是巨大的。是高頻交易存在的模型風險，則可能對市場造成巨大影響。模型風險産生于對預先設定的算法編程的依賴，以解決實時幹預的挑戰。YeshaYadav教授在其從事破壞資本市場效率的算法研究工作中，將此處的沖突描述爲“金發姑娘困境”——“要使模型發揮最佳效果，就必須使市場條件與模型的假設和預測完全一致。”研究表明，以永久價格變動爲方向的交易方對價格最好的預測間隔爲3-4秒。盡管部分認爲，高頻交易的定價和適應性特征降低了頻繁發生市場崩盤的機會，[33]但也有人認爲，高頻交易在財務壓力時期的預測和交易不可靠。[34]

3.非操縱市場行爲的監管空白

上述討論了市場操縱應對高頻交易的困難，但是程序化交易範圍不僅僅爲高頻交易，其帶來的問題也不僅僅局限于操縱市場。

首先，操縱市場行爲的主觀意圖必須是故意，重大過失情況下的高頻交易問題，如類似“光大烏龍指”這樣造成市場巨大擾動的行爲，則無法被規範。

其次，隨著技術水平的不斷發展，利用高頻交易進行搶先交易的現象會越來越多、速度越來越快。現有法律框架下，卻無相關規制方式，只能任由借助技術手段實現的搶先交易速度不斷提升，其他交易者的交易機會被高頻交易商擠占，勢必導致市場不公。如何維護市場交易的公平性，如何設立一個公平的服務標准，都是現在未決卻亟需答案的問題。

四、應如何進行程序化交易

鑒于境外程序化交易的市場與監管相對成熟許多，且目前高頻交易跨境運作非常普遍，因此研究分析比較法，既可以爲我國監管提供思路，也可以與國際盡量統一標准，防止跨境、跨市場的套利行爲。

（一）各國對以高頻交易爲中心的程序化交易的立法安排

各國對程序化交易的專門立法，主要是針對操作複雜、危害大的高頻交易的特殊規定。

1.美國關于高頻交易的監管規定

美國是高頻交易的發源地，發生在美國的類似“光大烏龍指”事件也遠遠早于我國，因此監管機構對高頻交易的監管經驗以及相關的監管技術也是比較成熟的。綜合來看，美國針對高頻交易的監管框架簡單總結如下。

第一，明確定義高頻交易。美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會(以下簡稱CFTC)描述高頻交易爲:“高頻交易商利用電子化交易系統，通過數量化的操作方法，快速獲取、分析和處理市場交易信息，自動生成、提交和執行交易指令，耗費時間極短，如此通過反複操作獲得巨額利潤。”由于缺乏法律和業界統一定義，因此確定一個明確定義對後續監管至關重要。

第二，對高頻交易者進行注冊及電子識別代碼。美國證券交易委員會爲符合一定量的交易者分配專用的識別代碼，並規定經濟商應在規定時間內上報交易記錄，以便于SEC進行穿透管理。

第三，加強對高頻交易信息的收集和實時監測。2016年美國證券交易委員會開始創建合並審計追蹤(ConsolidatedAudit Trail，以下簡稱CAT)系統，要求所有自律監管組織在8:00之前對當日的所有訂單的全部動態進行上報，需要上報訂單生成、提交到完成或撤銷的全部信息。另外作爲對CAT系統的補充，美國證券交易委員會還使用了市場信息數據分析系統（MarketInformation Data Analytic System）,收集美國13個交易所詳細的股票交易信息。可實現以微妙爲計算單位的數據信息的分析和監管。

第四，建立市場異常情況的風險防範機制。上述2010年“閃電崩盤”等異常交易行爲，讓美國監管當局也將異常交易處理制度作爲監管布置的重點。主要措施爲熔斷機制和錯誤交易取消制度。目前美國熔斷機制爲全市場的熔斷機制，以市場上所有股票爲目標，防止出現市場異常情況時造成劇烈動蕩。錯單取消機制是針對明顯的錯誤交易，若交易雙方申請或者交易所直接裁定，該筆交易即可被撤銷。也是一種降低程序錯誤造成損失的措施

第五，限制特定高頻交易行爲及維護市場公平。通過禁止閃電指令和提供公平的主機代管服務等，對市場擾動建立相應的過濾機制。設置強制“減速帶”[35]等限速措施，減少高頻交易者利用技術優勢或者信息優勢而進行不公平交易的機會。

2.歐盟關于高頻交易的監管規定

2018年生效的修訂版《歐盟金融工具市場指令Ⅱ》（Marketsin Financial Instruments Directive Ⅱ,以下簡稱MIFIDⅡ），代表了歐盟保障證券市場穩定和安全交易的最新措施，其作出了幾項原則性規定：一是監管機構必須進行場內監管；二是投資者必須公平競爭；三是投資者必須保證市場交易透明度；四是投資者的合法權益必須得到保障。其具體規定如下：

第一，MIFIDⅡ首先同樣明確了高頻交易的位置。MIFIDⅡ對高頻交易的界定以高頻交易技術爲依托。首先，利用能最小化交易延遲的基礎設施，包括主機同位托管、主機近鄰布置以及鋪設高速光纜等。其次，交易系統自主交易，完全擺脫人工幹預，交易系統自行作出判斷並完成從提交到執行的一系列操作。最後，具備日內提交訂單、報價、修改報價、修改訂單數量以及撤銷的高頻信息率。[36]

第二，MIFIDⅡ從細化高頻交易行爲人規則的角度進行風險防範。MIFIDⅡ在內部系統和管控方面，對應用高頻交易的投資者作出強制性規定。首先在風控方面，投資公司應確保高頻交易軟件本身的系統安全性，自行處理系統錯誤或程序故障，避免交易無序導致市場混亂；其次在合規方面，該交易系統必須按照市場條例操作，不得違反其他交易規則；再次在信息方面，本國成員國主管部門和交易場所，對從事高頻交易的投資公司的信息及記錄具有知情權；信息內容包括提交的訂單、執行的訂單、取消的訂單以及交易報價場地等。從事高頻交易的行爲人也有義務就自己的高頻交易軟件、交易策略、交易算法及限制以及風險防範措施等信息，向相應的監管機構主動提交。最後在市場義務方面，參與高頻交易的主體有義務爲市場交易提供流動性。

第三，MIFIDⅡ還強化了交易場所的監管責任。第一，交易場所需要評估交易者是否達到法律規定的技術與知識硬性條件，否則不准其入場；第二，交易系統自身必須具備糾錯和阻止錯誤的能力；第三，交易系統必須具備足夠的交易容量處置能力；第四，制定可以截斷導致交易市場無序的交易方案；第五，交易場所應保證交易數據的安全性，保證自身交易系統抵禦數據信息盜取的能力；第六，高頻交易行爲人需要利用同位托管等手段達到信息獲取時間上的優勢，往往這樣優勢的獲取是向交易所付費而得到的。

3.其他國家關于高頻交易的監管規定

此外，德國、日本、印度等國家也針對高頻交易頒布了相關法律或規定，其主要內容與上述規定類似，在具體細節上有所調整。

2013年2月28日，德國國會通過了《高頻交易法案》（TheHigh Frequency Trading Act），對高頻交易進行監管。第一，高頻交易商必須取得相應的執照；第二，對包括高頻交易者的主體責任及執行規則的明確；第三，對高頻交易濫用市場行爲進行定義等；第四，賦予德國金融監管局（BaFin）及相關的交易所等監管部門的監管權力，比如可以獲取高頻交易者（包括適用高頻交易的一般投資公司）詳細的算法信息。

日本在《金融商品交易法》中對“高頻交易行爲”作出明確界定。建立高頻交易行爲人的強制登記制度，規定高頻交易行爲人應當制作賬簿，並按照規定時間提交事業報告書。此外還列舉了高頻交易行爲人存在異常交易可能性或者在異常狀況出現後時，監管機構能夠采取的措施。

此外，澳大利亞的《用于交易所市場競爭的澳大利益市場完整性監管指引223號》、《關于暗池流動性和高頻交易的364 號報告》，香港地區的《有關監管電子交易的咨詢文件總結》以及印度的《證券交易所指引》中，都有對程序化交易的特別規定。

（二）對我國立法的啓示

綜合上述域外規定與我國市場特點，本文認爲我國高頻交易的監管思路如下：

第一，對高頻交易進行明確的定義，確定高頻交易監管對象。在定義不統一的情況下，由法律法規明確規定，並列出有實操意義的具體量化標准，有利于監管部門據此確定監管對象。

第二，對高頻交易者加強信息收集和監管。參考境外做法，可以注冊及電子識別標記高頻交易者，規定高頻交易者定期報告信息的義務，提高交易的透明度等。同時，賦予監管部門更多知情權，監管部門有權了解高頻交易者算法策略及參數等。

第三，建立市場擾動過濾機制，完善市場異常情況的應急處理機制。主要包括禁止無審核通路、征收過度指令費、設置最小報價單位，以及錯單取消機制、熔斷機制等系列措施。此外，應賦予監管者或者交易所暫停異常交易的權利。

第四，限制特定高頻交易行爲及維護市場公平，比如提供公平的主機代管服務，利用技術手段調整高頻交易商速度差值。平衡搶先交易的速度與其他交易者的交易機會，努力維護市場公平性，爲搶先交易設立公平的服務標准。

第五，對擾亂市場的非法高頻交易明確定義，同時加強監管和處罰力度，禁止“幌騙”、“塞單”、閃電指令等明顯違背公平原則的高頻交易。

（三）程序化交易與其他規定的關系

最後要討論的問題是，建立程序化交易的特別規定後，應如何與現有《證券法》和其他法律法規進行統一。換言之，對程序化交易，特別是高頻交易的監管，應如何放置于我國的法律坐標系中。

熔斷機制、設備托管、市場熔斷等特別規制高頻交易特有的行爲，可在行政法規、規範性文件和交易所規則中建立，形成路徑依賴，可對違反規定的交易商采取禁止交易等懲罰。

涉及操縱市場行爲時，雖新《證券法》采取列舉立法的方式雖面臨種種問題，但爲保護法律的穩定性和公信力，仍應在現有法律框架內進行探討。可以利用兩個兜底條款“（七）利用在其他相關市場的活動操縱證券市場”和“（八）操縱證券市場的其他手段”作爲《證券法》上的依據，結合《刑法》與《操縱解釋》規定追究操縱行爲民事、行政和刑事責任。同時。同時應對高頻交易操縱制定專門的法規或部門規章，細化交易頻率、交易數量等標准，以使得司法裁判有據可依。

證監會2020年度立法工作計劃中提及的《程序化交易管理辦法》，說明監管方對于程序化交易也具有了充分重視，希望在該辦法中，能針對程序化交易與高頻交易提出概念和監管方向，各交易所據此制定更具有實操意義的規則，明確具體量化標准。

五、結語

證券交易步入電子化、智能化時代，計算機程序在交易決策和交易執行過程中發揮著越來越重要的作用，程序化交易盛行于世。新《證券法》第四十五條授予證監會監管程序化交易的權利，並將程序化交易表述爲“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易”，在交易執行環節予以認定。量化交易、算法交易、高頻交易等概念混雜不清，需要回歸法條本身，判斷其在交易執行即訂單下達階段是否通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行交易，從而將其歸入或者排除程序化交易的監管範圍。法律對交易決策環節不予規制，留下監管漏洞，需要進行補充完善。

傳統監管模式下只能以市場操縱對程序化交易進行規制，但在確定實質上爲市場操縱的程序化交易行爲時存在困難，也無法解決市場風險過大、競爭導致的不公平等問題。因此需要對程序化交易，特別是高頻交易進行特別立法規定。

在法律層面，在新《證券法》對程序化交易進行上位法的剩余立法權的授權規定後，未來《程序化交易管理辦法》與各交易所規定，可在借鑒國外經驗與結合我國實際的情況下，對程序化交易作出詳細安排，形成有法可依、具體可操的監管體系，爲我國金融市場的發展與穩定保駕護航。

注釋

[1]第一百九十條 違反本法第四十五條的規定，采取程序化交易影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序的，責令改正，並處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以十萬元以上一百萬元以下的罰款。

[2]藍海平：《高頻交易的技術特征、發展趨勢及挑戰》,載《證券市場導報》2014（4）。

[3] 姜哲：《程序化交易的潛在風險和監管體系研究》，載《金融監管研究》2017（6）。

[4] 葉偉：《我國資本市場程序化交易的風險控制策略》，載《證券市場導報》2014（8）。

[5] 張銀旗：《程序化交易風險管理及境外相關經驗借鑒》，載《創新與發展：中國證券業2016年論文集》。

[6] 算法詳情見《algorithm trading& DMA》一書。

[7] 吳偉央：《高頻交易及其監管政策探析》，載《證券法苑》2013（2）。

[8]［美］艾琳·奧爾德裏奇：《高頻交易》，談俊華、楊燕、王仰琪譯，134頁，機械工業出版社，2011。

[9] 梁慶：《高頻交易：誤解與真相——對國內法律監管現狀之反思》，載《南方金融》2019（8）。

[10]Lazaro I. Vazquez, High FrequencyTrading: Is Regulation the Answer, 17 Wake Forest J. Bus. & Intell. Prop.L. 151 (2017).

[11]Report 215: Australian equity market structure. Australian Securities andInvestments .Commission .2010.p46

[12] 張銀旗、張屹君、孫逸文、秦川：《程序化交易風險管理及境外相關經驗借鑒》，載《創新與發展：中國證券業2016年論文集》，259頁，中國財政經濟出版社，2017。

[13]梁慶：《高頻交易：誤解與真相——對國內法律監管現狀之反思》，載《南方金融》2019（8）。

[14]Pasquale Frank. Law’s Acceleration of Finance:Redefining the Problem of High-Frequency Trading. Cardozo Law Review, 2015,36.p2086-2127.

[15]馬其家、王淼：《美國不公平高頻交易監管及對證券法修改的啓示》，載《證券市場導報》2018（8）。

[16]馬其家、王淼：《美國不公平高頻交易監管及對證券法修改的啓示》，載《證券市場導報》2018（8）。

[17]張玲：《程序化交易：我國ETFs 不可或缺的交易方式》，華夏基金管理公司，2002年6月。

[18]證監會：“關于政協十二屆全國委員會第五次會議第2315號（財稅金融類220號）提案的答複”，資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201712/t20171229_329927.htm，最後訪問時間2020年5月30日。

[19]葉偉：《高頻交易給國內證券期貨監管帶來的機遇與挑戰》，《清華金融評論》2014（12）。

[20]姜哲：《程序化交易的潛在風險和監管體系研究》，《金融監管研究》2017（6）。

[21] 《中國金融期貨交易所異常交易管理辦法》、《上海期貨交易所異常交易行爲管理辦法》、《上海證券交易所證券異常交易實時監控細則》、《鄭州商品交易所異常交易行爲管理辦法》和《大連商品交易所異常交易管理辦法》等均對程序化交易作出規定。

[22] 資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/shanghai/xxfw/scyw/201704/t20170428_315975.htm，最後訪問時間2020年6月12日。

[23] 彭冰：《中國證券法學（修訂版）》，391頁，高等教育出版社，2007年。

[24] 最高人民檢察院：《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若幹問題的解釋》重點難點問題解讀，資料來源：http://www.spp.gov.cn/spp/llyj/201908/t20190818_428843.shtml，最後訪問日期2020年6月14日。

[25] 冒智橋：《虛假申報操縱市場認定規則探究》，載《法律適用》2019（18）。

[26]資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358404.html，最後訪問時間2020年5月27日。

[27] 張超、甘培忠：《市場操縱的規範解構和分析框架維度構建》，載《暨南學報》2019（9）。

[28]大部分觀點認爲，伊世頓公司利用高頻交易獲得競爭優勢，構成新型市場操縱。參見楊松、石啓龍：《市場操縱本質的新認知及監管制度創新》，載《江西社會科學》2019（3）；朱剛靈、孫萬懷：《論濫用高頻交易的刑法規制——以伊世頓公司操縱期貨市場案爲例》，載《海南金融》2017（4）；楊松、石啓龍：《市場操縱本質的新認知及監管制度創新》，載《江西社會科學》2019（3）。

[29] 湯欣、高海濤：《證券市場操縱行爲認定研究———行政處罰案例的視角》，載《當代法學》2016（4）。

[30] 如薛黎明案 (（2015）證監罰字第98號行政處罰書)，認爲行爲人所發送的交易指令短信中“須收在 8 元以上”等內容已經表明其有明顯的股價操縱意圖。

[31] 彭冰：《中國證券法學（修訂版）》，393頁，高等教育出版社，2007年。

[32] 楊松、石啓龍：《市場操縱本質的新認知及監管制度創新》，載《江西社會科學》2019（3）。

[33]Megan Woodward, “TheNeed for Speed: Regulatory Approaches to High Frequency Trading in the UnitedStates and the European Union,” Vanderbilt Journal of Transnational Law50, no. 5 (November 2017): 1372.

[34]See Austin Gerig, High-Frequency Trading Synchronizes Prices in FinancialMarkets (Nov. 2012) (unpublished manuscript) (on file with author) (arguingmarket stress may lead to stress spreading quickly).

[35] “減速帶”是指通過技術適當加大高頻交易者在報價下達和提交訂單之間的隨機延遲，這種延遲的時間單位是毫秒或微秒。這樣的人爲延遲對普通投資者可以忽略不計，其只會影響高頻交易者。目前，“減速帶”措施已經爲少數的官方交易所和暗池所采用。

[36] “日內高頻信息率”的標准，一般是指在同一交易所內，至少平均每秒提交四筆不同種類的交易信息，或者每秒提交兩筆同一種類的交易信息。