本文來自中金公司的研報《友邦保險(01299)：配置亞洲壽險的優先選擇，穩定的長期高成長》，作者爲中金公司分析員田眈。
香港友邦保險(01299)是美國友邦保險集團在亞太區是最大的人壽保險機構的一，在香港經營超過90年，並在中國大陸、東南亞等多國家開展業務。公司爲個人和企業客戶提供人壽保險、退休計劃、意外及醫療保險以及財富管理的産品和方案。
智通財經APP獲悉，中金發表研報稱，亞洲壽險市場長期增長潛力巨大，友邦是配置亞洲壽險的優先選擇。中金預計友邦2017-19年EV增速爲16%/13%/14%，NBV增速爲25%/28%/20%。基于PEV爲公司估值，給予目標價爲85 港幣，對應2.4x2018ePEV，維持“推薦”。
亞洲壽險市場長期增長潛力巨大
受益于經濟的快速發展、中産家庭數量增長和保障意識的提升，亞洲壽險保費在過去10年實現5.6%的複合增長。2016年亞洲已經成爲世界第一大壽險市場，占全球市場份額的38%，且在全球幾大市場中保持11%的最高增速，尤其是新興亞洲市場(除香港、新加坡、韓國和台灣)增速更是高達20%。中金認爲經濟的快速發展和較低的壽險深度將爲亞洲壽險市場帶來巨大發展空間和持續增長機會。
中國大陸爆發，中國香港保持穩定，東南亞提供巨大增長潛力分市場。
中國大陸：過去3年中國保險市場增長迅猛，保費收入實現20%年複合增長。隨著數量更大、受教育程度更高、收入更高的80後和90 後年齡段人口逐步跨入中産階層，中國壽險的核心客戶群將快速增長，推動壽險需求未來10年持續高增長。基于可比市場的橫向比較，估算到2025年保費收入可實現高達20%的複合增長。
中國香港：香港壽險市場已經比較成熟，過去3年香港壽險保費收入實現16%複合增長，2016年壽險深度達到16%。盡管如此，中金預計香港壽險未來仍將保持穩定增速，主要受益于經濟穩健增長，人口收入水平提升；香港保單較高的性價比和離岸金融中心的優勢吸引非香港客戶購買保單。
東南亞：東南亞大部分爲保險深度較低的發展中國家，如馬來西亞、泰國、菲律賓等。同時這些國家擁有龐大的人口基數。受益于此，這些市場將提供長期巨大的增長潛力。
獨特的地理優勢，友邦是配置亞洲壽險的優先選擇
友邦的所有業務都集中于亞太市場，覆蓋18個國家和地區(如香港、中國大陸、泰國、新加坡、馬來西亞等)。友邦新業務保費中有57%來自中國大陸和香港，公司將分享未來10年中國市場的高速增長，並受益于對中國外資保險限制的放開;友邦新業務保費中43%來自東南亞國家(包括泰國、印尼等)，這些市場的增長潛力將驅動公司在未來中國市場增長放緩後繼續保持長期高增長。
中國大陸是目前最強增長引擎，驅動友邦未來10年強勁增長
2017年上半年新業務價值實現同比56%的強勁增長。中國大陸的新業務價值將在未來10年內持續高速增長。
需求崛起推動中國壽險市場未來10年高增長：基于可比市場的橫向比較，中金估算到2025年保費收入可實現高達20%的複合增長。整個中國壽險市場的長期高景氣將推動友邦中國大陸業務的持續高增長;
價值導向的策略能夠獲得更快的結構性增長機會，並抵禦中國市場放緩風險：友邦中國專注于保障型産品市場。預計未來中國保障型産品市場的增速將持續超過整個壽險市場，從而爲友邦提供快于市場的結構性增長機會。如過去6年友邦中國的新業務價值實現24%的年複合增長，遠遠超過行業平均增速和中國上市保險公司同業平均(16%)。由于保障型産品市場的增長穩定性也強于儲蓄型産品市場，因此即使未來中國市場放緩，友邦也有較強抵禦風險的能力。
友邦中國受益于中國對外資保險的逐漸開放：11月10日，財政部表示將“大幅放寬金融業，包括銀行業、證券基金業和保險業的市場准入”，對于壽險將“三年後將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，五年後投資比例不受限制”。
友邦中國目前僅在上海、北京、深圳、廣東、江蘇五個省市運營。公司持續和中國政府溝通全國運營牌照的放開，一旦放開，將極大地促進友邦中國的業務空間，也會成爲股價強有力的催化劑。2017 年上半年中國大陸的新業務價值已經占到集團的23%，同時是新業務價值率最高的市場(92%)。因此中國大陸的快速增長將推高集團新業務價值增速和新業務價值率，驅動友邦未來10年強勁增長。
東南亞市場提供長期增長動力
友邦在東南亞的業務主要包括泰國、新加坡、馬來西亞、菲律賓等，大部分爲保險深度較低的發展中國家。這些市場擁有巨大的增長潛力。
人口基數龐大：2016年友邦東南亞市場合計人口數19 億，占全球總人口數的26%。龐大的人口基數提供了巨大的市場空間;
經濟快速發展：過去5年這些國家和地區GDP 增速高達3.1%，超過世界平均(+0.6%)。未來經濟將持續快速增長，人均收入持續提高，從而推動保險需求快速擴張;
保險深度低：這些市場大部分保險深度較低，如印度尼西亞僅1.6%。友邦深耕東南亞市場多年，且在多個市場的市場份額名列前茅(如香港、新加坡、泰國等)，將充分享受其長期增長潛力。相比之下歐洲保險公司如安聯、安盛等增速則將長期維持在較低水平。
盈利增長的超高穩定性支撐相對中國公司的溢價
中金認爲友邦盈利增長的超高穩定性支撐相對中國公司的溢價，主要由于：相比于中國公司長期處于資産負債久期嚴重錯配的狀態(中國長期債券供給不足所致)，友邦可以更好地匹配資産負債久期，有效降低利率周期對盈利的沖擊，確保利潤增長的超高穩定性;另外，得益于領先的業務質量和資本規劃能力，友邦資本運用效率顯著領先中國公司，新業務價值、利潤、分紅、自由資本實現同步穩定增長，公司價值增長的超高透明度和穩定性利好投資者信心。資産和負債久期匹配帶來盈利的穩定性
中國壽險行業面臨著嚴重的資産負債久期不匹配的困境。目前中國保險公司資産久期約5-8 年，遠低于平均15 年的負債久期。這主要是由于中國長期債券市場供給不足，難以滿足保險資金長期配置需求。
目前存量10年期限以上國債、AAA 級公司債和政策性金融債的余額爲3.1 萬億，遠低于中國壽險行業配置需求(假設60%總資産配置于長期債券，則需求爲9.9 萬億)，且每年新發行的長期債券不能滿足保險公司新增和到期的資産配置。由于利率周期的變化，資産負債久期錯配(主要爲資産久期低于負債久期)將會導致存量業務盈利能力具有很大的不確定性，而資産負債久期匹配則可以有效減輕此類影響。
資本運用效率領先帶來穩定的分紅提升
友邦有非常高的資本運用效率，新業務規模的持續擴張的同時新業務占用的自由資本卻在持續下降，新業務占用的資本/新業務價值比例在過去幾年持續降低，2016 年已經達到50%。
領先的資本運用效率主要受益于領先的業務質量和資本規劃能力。友邦的保障型産品占比很大(2016 年OPAT 的63%的來自于死差和費差)。保障型産品相對儲蓄型産品一般風險較低，因此消耗的資本更少。
領先的資本運用效率幫助友邦的新業務價值、利潤、分紅、自由資本實現同步穩定增長，公司價值增長的超高透明度和穩定性利好投資者信心。
估值及估值方法
PEV是壽險公司最合理的估值方法。內含價值(Embedded Value)合理考慮了存量保單未來將爲公司股東帶來的可分配利潤;內含價值考慮了資本監管要求(償付能力)對于股東可分配利潤的影響;PEV 指標可量化反映市場對于核心精算假設的認可程度和對于未來新業務的估值;相較于利潤，內含價值穩定性更高，更適合作爲估值基礎。
目前友邦的估值水平爲1.9 倍2018e PEV，略高于曆史估值中樞，但是對中國保險公司的估值溢價處于較低水平。基于PEV爲公司估值，目標價爲85港元，對應2.4 倍2018e PEV。
風險：亞洲經濟和人均收入增長預期放緩，將影響公司未來長期業務增長;隨著美國加息預期加強，亞洲貨幣對美元貶值超預期;亞洲新興市場壽險業監管在持續變化，或對公司業務帶來負面影響。(編輯：胡敏)