（報告出品方/作者：國元證券，徐偲，余倩瑩，許元琨）
1.從“人、貨、場”三因素探索新零售行業投資主線
1.1 消費時代變遷背景下，傳統零售向新零售演進
中國的零售行業大致經曆了“集貿式零售—連鎖店式零售—電子商務式零售—新零售”四個發展階段。曆經工業革命、城市化進程、全球化趨勢、互聯網崛起等時代背 景，零售行業先後出現了百貨、郵購、連鎖、自選超市、大賣場、折扣店、購物中心 及電商等多種業態。
發展至今，中國零售行業的市場規模達 39.2 萬億元，並將持續增長。預計到 2025 年市場規模將達 52.1 萬億 元。其中，生活用品零售市場爲中國零售市場最大的市場分部之一，2020 年約占中 國零售市場規模的 9.2%，其市場規模從 2016 年的 2.83 萬億元增長至 2020 年的人 民幣 3.60 萬億元，複合年增長率爲 6.2%，預計到 2025 年市場規模將達到 5.80 萬 億元。
1.2“人、貨、場”三因素引導中國零售行業變革
我們對中國零售行業的曆次變革進行複盤，認爲其變革的本質爲對“人、貨、場”三要素的重構與優化，其核心爲提高供應鏈的效率，以滿足消費者的個性化需求以及企 業的高效運營需求。
1.2.1 人：從同質化消費向差異化、個性化消費轉變
計劃經濟時期，國民欲望受限，消費無差別。國民經濟發展處于初期，人均可支配收 入較低，人口規模不斷擴張，且絕大部分爲農村人口，在物資匮乏的背景之下居民勤 儉節約的消費意識形成，整體消費意願和水平維持低位，以滿足基本溫飽爲主。居民 的消費需求被抑制，對商品數量的要求大于對産品品質的要求，消費無差別成爲這一時期消費者的主要特征。
改革開放以後，由必要消費轉向非必要消費。改革開放後經濟迎來高速增長期，人均 可支配收入增加，居民消費傾向增強。計劃生育後人口規模得到控制，勞動年齡人口 占比顯著提升，同時家庭規模逐漸減小，中國進入高速城鎮化階段，人口持續向城市 遷移。在消費支出增加、家庭規模得到控制、人口遷移的趨勢下，居民的消費意識以 及欲望不斷增強，由必要消費轉向非必要消費，居民消費數量實現空前的提升。
進入新世紀後，消費結構與消費理念升級。中國經濟持續高速增長，對外開放趨勢下 大批外國消費品牌進入中國，消費者的品牌意識開始覺醒。隨著社保體系以及醫療服 務水平提高，65+歲年齡的人口占比提高，文化娛樂以及醫療支出占比不斷提高，人 們的需求層次呈現從“吃飽穿暖”等傳統消費向“醫教文娛”等新興消費轉變的趨勢。 城鎮化進一步推進，大批農民工進城務工，越來越多年輕人選擇在大城市結婚生子， 接受大城市的品質消費與高級消費觀念，消費升級的趨勢明顯。（報告來源：未來智庫）
金融危機後，個性化、理性化消費趨勢明顯。金融危機後全球經濟增速放緩，黨的十 九大宣布中國由高速發展階段轉向高質量發展階段。隨著婦女收入與地位提升，年輕 人的結婚與生育意願逐漸減弱，老齡化趨勢逐漸加重，單身群體逐壯大，單身趨勢下 人們的孤獨感增強，因爲純粹的物質消費帶來的滿足感在購買瞬間實現最大化後會 漸漸削弱，而分享帶來的內在快樂可以在交換中不斷增加並延續，以 Z 世代爲代表 的年輕群體更重視通過消費的産品展現獨特的自我，通過線上線下融合的消費場景 滿足其社交的需要，精神消費的偏好漸顯。同時，經濟的持續波動、物價上漲生活成 本的提高使得人們對未來前途的心理預期更加謹慎，這也進一步固化了其更爲保守 的投資和消費方式，消費者轉向注重性價比的理性消費。
1.2.2 貨：從簡單的商品概念向品牌價值、全方位體驗轉變
建國以後我國面臨物資供應匮乏，優先發展重工業。對重工業發展的過分傾斜，導致我國農業和輕工業發展緩慢，難以滿足人們的基礎物質需求。國家對糧食等生活必需 品實行采取統購統銷政策，運用自上而下的計劃， 統一生産分配，基礎衣食住行的 消費實現從無到有的突破，居民消費的産品以基礎的生活百貨爲主。
改革開放後，我國商品供應的種類與數量迎來大爆發，實現大規模生産。我國城鎮化 率持續提升，人口不斷向城市湧入，家庭結構小型化使得以家庭爲單元的物質消費需 求激增，80 年代起洗衣機、彩電、電冰箱陸續走入城鎮家庭，90 年代後空調、家用 汽車等逐漸融入居民生活，耐用消費品的消費開始增長；市場化機制下商品供應能力 增長，流通速度加快，同時，有能力的廠家通過大規模生産技術降低生産成本，實行 差異化的産品戰略。
進入新世紀後，品牌優勢溢價明顯，消費的享樂之風盛行。國際品牌加速湧入中國市 場，掀起一股崇尚歐美大牌的風尚，同時由于生産技術普及使得消費者難以察覺産品 間的差異，品牌口碑成爲商品級別的主要標識。享樂之風盛行，人們願意爲品牌價值 支付更高的溢價，高端奢侈品消費逐漸增長。同時，産品質量取代價格成爲消費者決 策的主要參考因素，在高價耐用品的消費上表現出較低的價格彈性。此外，市場需求 主要由生産供應主導，通常是新品推出後引發新一波的消費熱潮。
經濟增速放緩後，産品性價比、個性標簽以及實際體驗的重要性漸顯。隨著人們的消 費行爲逐漸回歸理性，商品的價格逐漸回歸正常價值，高端消費品的價格降低，受衆 更加廣泛。相較于以往的高價外國品牌，人們開始更偏好貼合本國人民消費需求和心 理，並且具有性價比的本土品牌，本土文化自信增強，以拼多多爲平台承載的大量小 衆品牌開始崛起，主打國潮文化的産品大受歡迎。消費者不僅消費産品本身，更加注 重其附帶的品牌價值、個性標簽、情感呼應以及購物流程、環境與服務等實際購物體 驗。與傳統零售不同，新零售注重用戶需求與服務體驗，通過洞察消費者數據分析偏 好，從而指導産品研發以及創新。
1.2.3 場：從線上、線下零售終端向泛零售、多元化場景轉變
中國的零售行業起源之初，零售業態單一。建國以後，零售業組成主要由家庭小作坊 生産交易與小規模的雜貨鋪，特點是分散式、小面積、櫃台售賣式的經營，經營效率 低下。後來隨著商品供應的種類與數量不斷爆發，專業售賣、囤貨流通的百貨商店開 始崛起，由一個百貨商場解決人們多樣化的需求。
改革開放後後，中國的零售業態逐漸豐富。由于百貨商場的輻射人群半徑有限，商家 的收益受限于商圈範圍，推動了以連鎖超市爲代表的運營模式，實體分店逐漸增多。 隨著中國城鎮化的進程加快，家庭單位構成中單人戶的數量增長，以便利店爲代表的 個人消費場景興起，同時，更多的外國零售商獲批進入中國，引入更加多元化的零售 業態，比如大賣場、購物中心等。隨著計算機的應用系統逐漸應用于零售行業，現代 化的收銀系統、訂貨系統的運用提高了行業效率。
進入新世紀，互聯網科技革命推動了零售場景從實體走向虛擬。支付寶等線上支付 形式的完善保障線上資金交付的安全性，第三方物流快速崛起爲電商發展提供保障， 2005 年至 2013 年我國快遞業務量以每年 30%的速度遞增，2013 年快遞業務總量 達到 92 億件。線上零售渠道的滲透率不斷提高，淘寶、京東等電商平台成爲越來越 多人的消費場所。同時，互聯網開始滲透人們的各個生活場景，實現從購物、社交、 租房、出行、支付等全場景的覆蓋。
伴隨著線上零售紅利消退，新零售模式實現全場景覆蓋。以三個頭部互聯網企業爲 例，按 DAU 口徑，百度在 2017Q1-2019Q3 的流量掌控能力和廣告變現能力下滑最 爲明顯，騰訊進入 2019 年後增長乏力，頭條系增速明顯放緩，可見中國互聯網流量 紅利開始進入衰退期。爲控制成本，電商平台通過滲透線下終端消費環節，強化精准 投放，同時，傳統渠道開始重視線上數據價值，新零售模式應運而生。在此模式下， 商家依托線上電商平台提供數據支持，進行精准營銷，同時線下環節承接線上流量， 功能趨于多元化，一方面負責物流配送，另一方面提供體驗服務，線上線下共享資源， 協同發展，引導了線上下單、線下取貨的消費習慣，重構融和消費體驗，完善 O2O 交易閉環。
1.3 “人、貨、場”展現新特性，新零售時代來臨
在新一代消費者崛起、産品品質技術升級、線上線下國內國外消費場景融合等背景下，新零售成爲大勢所趨，而對于“人、貨、場”三要素的深耕以及關系重構，也將誕生不同的商業模式與投資機會。我們對當下“人、貨、場”三要素展現出 的新特性進行分析，並將在後文從這三個方面探尋投資主線。
1.3.1 人：Z 世代成爲消費主力軍，悅己和社交爲核心消費訴求
特性一：人均可支配收入較高，消費能力凸顯。Z 世代所生活的時代正處于中國對外 開放進程與市場化經濟改革加速，居民可支配收入增長迅速。從收入來源 來看，在校生收入以家人提供的生活費與校外兼職工資爲主，已就業人群收入以固定 工資薪酬爲主。依靠自身或家庭的財富積累作爲經濟支撐，年輕人群因商品消費而産 生的經濟負擔或顧慮減輕，導致商品購買與否的權衡標准或發生變化。
特性二：更注重精神享受，悅己消費取代均質消費成主流。Z 世代的成長基本告別了 物質資源緊缺的時代環境，其接受高等教育水平逐漸提升因而更加注重消費帶來的 精神體驗和滿足感。在當前快節奏的生活方式下，年輕人群對于減壓、治愈、自我滿足的心理訴求增 強，重視消費所滿足的情感需求，Z 世代對新鮮事物和獨特的消費體驗表現出明顯偏 好，均質消費方式逐漸被悅己消費所取代。
特性三：更渴望情感傾訴，線上線下社交需求旺盛。作爲獨生子女的 Z 世代有強烈 的社交表達和分享訴求，超 60%的 Z 世代表示希望和朋友有共同語言，能夠更好融 入社交圈，B 站、小紅書等以 UGC（用戶原創內容）爲支撐的平台迅速占領市場並 帶動相關消費。
特性四：傳統文化認同感增強，民族自豪感提升。當前國人對于國家和民族的認同感 日益提升，文化自信逐步回歸。Z 世代充分享受時代紅利，表現 出了強烈的愛國情懷，且其對于新事物接受能力強，更具文化理性並熱衷創意。
1.3.2 貨：技術引領創新，産品更重性價比與設計體驗感
特性一：技術降低成本，高端消費品向大衆市場普及。以培育鑽石爲例，由于技術的 不斷進步，培育鑽石的産能得到提高，2020 年實驗室培育鑽石 産量達到 600 萬至 700 萬克拉，其中 50%至 60%的培育鑽石是在中國采用高壓高溫 技術生産。培育鑽石單位成本和價格隨之不斷下降，2017 年一顆 1 克拉的實驗室培 育鑽石的零售價格，是同等屬性、經過抛光的天然鑽石售價的 65%，到 2020 年，這 一比例已經降至 35%。越來越多的高端珠寶商開始使用培育鑽石以解決鑽石供應短 缺價格昂貴的問題，使消費者實現“鑽石自由”。2021 年 5 月初，全球珠寶産量最高 的時尚品牌潘多拉宣布將不再使用天然鑽石，改用實驗室合成鑽石。（報告來源：未來智庫）
特性三：産品更重個性化設計，潮流元素凸顯。以服裝爲例，消費者在考慮産品實用 性的基礎上重視外觀的時尚性。2019 年人們購買服裝因 素中百搭、符合潮流等外觀因素占比分別爲 28%、25%。本土服裝品牌也更加重視 原創設計提升時尚潮流感，並通過跨界合作運營品牌熱度，通過國際展會活動提升知 名度。如太平鳥與史努比、龍珠、喜茶、花木蘭等熱門卡通及 IP 進行創新跨界合作， 提升品牌熱度吸引年輕消費者。如海瀾之家、李甯、安踏等國産品牌頻頻登上國際時 裝秀舞台，國産品牌在設計方面開始走出國門走向世界。
1.3.3 場：線上線下融合趨勢加強，海外市場爲新增長力
特性一：互聯網重塑生活場景，注重即時便捷的高效率消費。21 世紀以來，互聯網 技術對人們“衣、食、住、行、樂”等消費場景進行了全方位升級，發展至今，消費 者對于消費的高效便捷程度要求更高。如，以配送時間短爲代表的盒馬生鮮、叮咚買 菜、京東到家、美團閃購等即時零售模式興起，在生鮮食品領域的應用最爲廣泛，通 過即時零售的冷鏈運輸打通最後 1 公裏配送路徑，讓更多消費者享受到更極致的口 感。
特性二：線上線下消費融合，更重視消費體驗感。隨著互聯網流量紅利的衰退，純電 商模式的邊際獲客成本持續上漲，實體零售對線上零售的引流作用與補充作用開始 凸顯，以“線上+線下+物流”相融合的新零售業態開始引領零售行業新一代的變革， “場”不再只局限于實體線下門店零售，轉變成爲全平台融合、功能升級消費場景， 以優化消費者體驗、提升品牌忠誠度。如，蘇甯易購雙十一活動由線上主站和天貓旗 艦店、線下店鋪和蘇甯零售雲四大終端組成，以“直播+門店”的方式爲消費者提供 場景升級體驗，雙十一當天到店體驗人次同比提升 137%。又如，星巴克的旗艦店、 奈雪的“奈雪夢工廠”、喜茶的“喜茶 LAB 旗艦店”等，爲消費者提供線下新型體驗 +社交場所。
特性三：疫情影響下，出口替代效應顯現，跨境市場成爲新興發展力。一方面，由于 國內疫情得到有效控制，生産基本恢複正常，出口替代效應使得中國産品國外市場需 求旺盛，爲中國企業獲取國外市場提供機遇。另一方面， 國內市場由于中國人口紅 利弱化帶來制造業低端産能轉移，企業獲取品牌高溢價的需求增加，而在全制造業體 系和強供應鏈支撐下，中國企業從制造出海向品牌出海發展。整體來看，中國品牌出 海已初見成效，中國全球化 50 強品牌在 2019 年實現了 15%的品牌力增長之後，2020 年繼續創造出 8%的增長。
2.人：新一代消費主體崛起下，新興消費模式的興起
2.1 潮流零售：滿足個性化購物體驗，新興競爭者湧現帶來新生機
在 Z 世代個性化購物體驗需求下，零售行業積極擁抱新潮流文化，潮流 零售市場規模快速發展，並常有新興競爭者湧現，爲行業帶來新生機，在激烈競爭下 促使行業高效率發展。有別于傳統零售，針對潮流這一關鍵詞，核心爲“快”和“准”， “快”爲産品推陳出新速度、更新叠代速度是否夠快；“准”爲消費者定位是否准確， 産品設計與場景體驗是否切合其需求。
2022 年潮流零售行業的關注點在于：1、對于 潮流零售品牌商而言，逐漸布局産業鏈全環節，産品設計、IP 長生命周期運營與品 牌營銷或成爲關鍵。作爲潮流玩具行業的新興進入者，創夢天地是否能夠實現騰訊 IP 的高效運營，並逐步切入潮玩行業的上遊設計生産環節，提高毛利率；2、對于潮流 零售渠道商而言，競爭不再單單是品類的齊全與否，而是貨品的運營效率和消費場景 的沉浸化體驗。作爲潮流零售渠道的新興進入者，KK 集團的“人貨場”重構戰略是 否能夠持續成功，在其快速拓店計劃下，是否能夠實現新開門店的高效運營並提升市 場占有率。（報告來源：未來智庫）
2.1.1 個性化購物體驗需求下，零售行業擁抱新潮流文化
Z 世代追求個性化購物體驗，舍得爲潮流文化買單。相比其他消費群體，Z 世代更加 注重商品的品質、性價比、顔值設計、文化標簽屬性以及社交功能等，追求個性化、 生活化以及新鮮的購物體驗，爲新業態主力消費者。2021 年，50.5%的 Z 世代年購買潮鞋次數爲 3-4 次，47.6%的 Z 世代購入的最貴潮鞋價格 區間在 1001-3000 元；32.70%的 Z 時代年均購買盲盒次數爲 4-6 次，35.2%的 Z 世 代年均手辦消費金額爲 1001-3000 元。
迎合年輕消費者喜好，新興潮流品牌脫穎而出。近年來，通過精准洞察年輕消費者消 費需求，配合大聲量營銷推廣，潮流玩具、潮流美妝、潮流服飾等領域湧現出大量新 興品牌。如，泡泡瑪特基于 Molly、DIMMO、YUKI、PUCKY 等自有和獨家 IP 建立 潮流玩具産品矩陣，並領先于市場推出獨特的盲盒銷售模式，緊抓年輕消費者的獵奇 心理；完美日記通過推出産品品質、品牌包裝兼具的産品，輔以小紅書、哔哩哔哩、 抖音等新興流量平台的 KOL 營銷推廣，俘獲了大量年輕消費者。
鏈接新興消費者與新興品牌，潮流零售市場規模快速增長。通過鎖定年輕一代用戶 作爲主要消費群體，潮流零售以時尚的設計、個性化購物以及創新的購物體驗獲得了 年輕一代的喜愛。預計到 2025 年市場規模將達 4750 億元。其中，精品集合零售行業的市場規模最大， 2020 年市場規模爲 910 億元，預計到 2025 年達 2059 億元；潮流玩具零售行業的 市場規模增速最快，2016 至 2020 年的複合年增長率達到 26.5%，預計 2020 年至 2025 年的複合年增長率達到 24.5%。
2.1.2 品牌商：産業鏈全環節把控與 IP 長生命周期運營或爲致勝關鍵
潮流零售産業鏈走向成熟，市場參與者布局産業鏈全環節。中國潮流零售行業産業 鏈主要包括上遊供應商、中遊渠道商和下遊客戶。近年來，市場參與者逐步布局産業 鏈環節，一方面切入上遊設計生産制作環節，提升業務整體毛利率；另一方面加強對 線上線下自有渠道把控，實現銷售渠道高效運營。全産業鏈參與有利于品牌商對市場 趨勢保持高度敏感，並在産業鏈中享有更強的議價能力。以創夢天地爲例，公司與 QQfamily 達成 IP 合作，一方面致力于快速擴展線下店，定下 3 年內開設 150 家 QQfamily 計劃，牢牢把控線下零售渠道；另一方面獲取 QQ IP 授權，切入潮玩上遊 設計、生産、制作領域，提升潮玩業務毛利率。
發展自有 IP 提升掌控力，多元化提升産品價值。非自有 IP 需要支付高昂的授權費 用，且不易于 IP 精細化運營，潮流零售品牌商多致力全方位打造自有 IP，並構建多 元化産品矩陣，通過典藏款等形式提升産品的收藏價值。以泡泡瑪特爲例，其擁有 Molly、Dimoo、Yuki 等自有 IP，自有 IP 占整體收入的比例從 2017 年的 26%提升 至 2021H1 的 35%。此外，構建了盲盒、手辦、BJD 及衍生品等多元産品矩陣，提 升高價值的手辦、BJD 和衍生品發售頻率，並推出“珍藏系列”，通過高額定價、限 量發售與抽號形式提升産品價值。
多維度運營，延長 IP 生命周期。長生命周期的 IP 更能沉澱粉絲情感，提升用戶粘性 和忠誠度，從而實現長久的變現。潮流零售品牌商多通過老 IP 新造型新衍生品、連 續舉辦主題展、授權跨領域聯名等方式提升 IP 影響力、延長 IP 生命周期。以泡泡瑪 特爲例，公司于 2019 年底至 2020 年初在中國七大城市連續舉辦以熱門 IP 爲核心 的主題展，在此期間宣傳、促銷節日或地區限定産品；與絲芙蘭、德芙、哈根達斯、 阿迪達斯運動、徐福記、芬達等多行業品牌推出聯名商品，提升 IP 知名度。
2.1.3 渠道商：貨品高效運營與消費場景沉浸化或爲致勝關鍵
潮流零售渠道商競爭激烈，新興參與者 KK 集團表現亮眼。按 GMV 計算，潮流零售行業 TOP3 企業市場規模分別爲 151 億元、90 億元、 23 億元，2018-2020 年複合增長率分別爲-8.10%、-1.70%、246.20%，市場份額分 別爲 7.7%、4.6%、1.2%，KK 集團作爲新興潮流零售商，增速表現亮眼。KK 集團 下設四個零售品牌（KKV、THE COLORIST、X11 及 KK 館），在精品集合市場、潮 流美妝市場以及潮流玩具市場均有布局，各個品牌在市場定位上各有側重，在産品組 合供應上互相協同，有望引領新一代潮流零售模式。
選品別具一格，運用大數據思維快速更新叠代。新一代消費者對于産品的新鮮感要求 更高，潮流零售渠道商需要重視大數據對于消費者行爲的洞察，基于大數據進行選品 和産品更新。以 KK 集團爲例，KK 集團在選品環節，采用買手制的漏鬥模式，從價 格、趨勢、消費者需求、競品等等方面篩選爆品，並結合試銷數據制定銷售策略；在 更新叠代環節，KK 集團采用“末位淘汰制”下架銷量排在末尾的産品，由新的暢銷 産品所取代，每年的銷售産品更新率達到兩位數，使消費者每次到店都有新體驗。KK 集團真正讓産品的上架、下架交由大數據決定，實現優質商品的有效高效管理。
通過高顔值的産品和場景設計，打造沉浸式消費體驗。在“顔值主義”的驅動下，具 有獨特美學設計的商品和消費場景更能吸引消費者體驗，並在社交媒體上分享傳播。 潮流零售商也 積極投入門店裝修設計，以 KK 集團爲例，KK 集團以“小清新”的彩色元素爲特點， 從空間布置、色彩搭配、産品陳列等維度升級門店場景。KKV 門店采用“明黃色+集 裝箱”元素的造型，以獨特的色調和場景設計引人注目；THE COLORIST 通過彩虹 美妝蛋牆、彩虹色口紅牆等産品與場景的組合打造沉浸式消費體驗；X11 以 6 米高 巨型通天貨架、工業風潮酷時光隧道、15 米超長盲盒牆等構建科技主題的賽博朋克 空間。KK 集團通過構建顔值出衆、創意多元的消費空間，帶來了各式商品和沉浸式 體驗的良好購物環境，成爲年輕消費者的網紅打卡點。
融合多元化娛樂體驗，滿足 Z 世代全場景的社交娛樂需求，提升到店客流。以 00 後、 90 後爲主的新生代消費群體注重消費體驗，熱愛新興潮流娛樂形式，而網吧、KTV、 電影院等傳統娛樂業態體驗單一，運營模式老舊，難以爲用戶創造新鮮感。84.1%的受訪者喜歡線下遊戲社交，90.2% 的受訪者認爲線下遊戲社交會成爲年輕人社交新方式。潮流零售商可在傳統的實體 零售場景中融合多種社交場景，一方面以社交娛樂活動吸引新消費者到店，另一方面 拓展收入，提高單店坪效。以創夢天地爲例，其線下店聚合主機遊戲體驗、影視 K 歌、 潮玩手辦售賣等于一體，成爲年輕人線下社交的一站式娛樂中心，能夠較好滿足新生 代線下娛樂需求。
2.2 小酒館：滿足夜間娛樂需求，高景氣賽道下龍頭市占率有望提升
在 Z 世代社交和悅己雙驅動下，小酒館行業賽道景氣度較高，而下沉市 場或爲未來發力的主力市場。2022 年小酒館行業的關注點在于：1、疫情常態化下， 大量獨立酒館或因資金壓力不斷退出市場，推動無效産能出清，行業集中度有望提升； 2、行業龍頭海倫司若拓店計劃順利，將快搶占市場份額，形成規模優勢，有望更大 程度享受疫情結束後的行業回暖以及行業長期增長帶來的收益。
2.2.1 Z 世代社交和悅己雙驅動下，賽道景氣度較高
小酒館是向消費者供應酒飲小食的夜間娛樂場所，其商業本質爲販賣社交概念的酒飲零售商，與其他夜生活娛樂場所相比，小酒館具有小而美特點。酒館收入來源爲銷 售酒飲及小食，門店面積較小且配置相對簡單，約 100-500 平方米，人均消費爲 50- 300 元，無最低消費限制。而夜店另設入場費，人均消費爲 300-2000 元；卡拉 OK 另設場地租金及最低消費限制，門店面積超過 2000 平方米，需配置點歌設備、音響 套裝等。
小酒館迎合 Z 世代“健康微醺”飲酒觀和“以酒會友”社交觀。60%酒館消費者希望達到微醺狀態，健康化的低度酒飲駛入 快車道。Z 時代在“社交”和“悅己”雙驅動下表現出較強社交需求。
高消費需求下，市場規模有望持續高增長。中國酒館行業 營業收入由 2015 年的 844 億元增長至 2019 年的 1179 億元，CAGR 爲 9%，預計 2025 年酒館行業將實現營業收入 1839 億元，2020-2025 年 CAGR 爲 19%。其中， 下沉市場潛力巨大，主要原因系低線城市消費人群基數大、閑暇時間充沛、消費意願 強。根據弗若斯特沙利文數據，收入占比方面， 2020 年一線、二線、三線及以下城 市分別占比 25.0%、57.6%、17.4%，預計 2025 年一線、二線、三線及以下酒館市 場收入占比分別爲 21.6%（-3.4pcts）、54.4%（-3.2pcts）、24.0%（+6.6pcts）；收 入增速方面，2015-2019 年一線、二線、三線及以下城市營收 CAGR 分別爲 6%、 8%、14%，預計 2025 年一線、二線、三線及以下城市營收 CAGR 分別爲 10%、 12%、17%，低線城市市場或更具發展戰略性。
2.2.2 當前市場以獨立酒館爲主，行業集中度提升空間大
中國酒館行業較爲分散，CR5 較低。截止 2020 年末，中國約有 3.5 萬間酒館，95% 以上爲獨立酒館，行業呈現高度分散的市場競爭格局，標准化及規模化經營者較少。 2020 年中國酒館行業 CR5 僅爲 2.2%，行業龍頭海倫司市占率僅 1.1%，擁有 351 間酒館。對標成熟海外酒館市場，以 2019 財年收入計，英國酒館行業連鎖化率水平 較高，行業 CR5 達到 25.5%，Mitchells & Butiers plc 作爲行業龍頭，擁有 1660 間 酒館，市占率達到 9.3%，中國酒館頭部公司市占率提升空間較大。（報告來源：未來智庫）
“連鎖化配套設施發展有限+商業模式不清晰”爲過去市場分散主要原因：
餐飲連鎖模式需食材供應、冷鏈配送、倉儲物流等配套設施完善，近年來標准化餐飲模式興起。連鎖化的本質是標准化，過去未能實現標准化發展的主要原因系 酒館供應鏈未能解決 B 端産品標准化，發展處于初級階段，導致跨城市發展時 無法享受規模效應帶來的成本優勢，並出現産品口味差異、品牌輻射度、人員管 理等問題，對品牌口碑和形象造成負面影響。現在隨著配套設施的成熟，連鎖品 牌可基于産品特點定制酒飲加工車間以穩定品控，實現各地門店之間的物料調 撥，一些連鎖酒館另設研發及專業釀酒師，負責研制新品以及工業量産，連鎖品 牌搭建起酒飲和餐食從工廠生産、倉庫存儲到門店配送及觸達終端消費者的完 整鏈條。
參與者多通過擴充 SKU 或提高單個産品單價，提高客單價彌補業態缺陷，但未 能形成破局。對標各個餐飲業態，喝酒既非剛需，也不高頻，由于酒館營業時間 有限，翻台率低于餐飲行業平均水平。從餐飲行業公司“營業收入=消費用戶數 *消費頻次*單用戶消費金額*門店數量”公式來拆解，傳統酒館把精力著重放在 提高單用戶消費金額上，一方面擴充 SKU，走“餐+酒”模式；另一方面走高價 路線，販賣體驗經濟，但進一步限制了受衆範圍，形成負反饋，未能破局。
2.2.3 龍頭重塑賽道商業模式，快速擴張下，市占率有望提升
海倫司顛覆傳統酒館打法，走低價差異化路線，形成破局。海倫司的低價模式爲消費 者提供巨大的心理安全效應，一方面低價降低了決策門檻，解決拉新問題；另一方面 低價可以發揮酒相較于其他餐飲産品“單次消費産品數量的彈性極大、可以多喝”的 特性，提升單次消費産品數量，從而提升客單價。海倫司將價格降低到極致，讓用戶 在海倫司打造的社交空間裏感到絕對放松和自在，可以不用擔心價格的開懷暢飲，體會到喝酒聚會的愉悅，客群忠誠度極高。
“自有品牌+低租金+低人工”構築優秀單店模型，海倫司因此既低價又盈利。第一， 基于自有品牌戰略，提供低價但高毛利産品，2020 年自有産品毛利率達 78%（收入 占比 74%），第三方産品毛利率達 52%（收入占比 23%）。第二，“好地段+差位置” 選址，在保證客流量的情況下最大限度降低租金成本，相較于其他餐飲業態，海底撈 租金 5 元/天/平方米、太二租金 16 元/天/平方米、奈雪租金 22 元/天/平方米，海倫司 僅爲 2.7 元/天/平方米。第三，員工結構高度精簡，薪酬成本控制得當，海倫司標准 店單店僅 15 名員工，員工成本占收入的比例爲 22%，低于其他餐飲業態的 25%- 30%。
疫情之下低效産能出清，海倫司逆勢擴張提升市占率。一方面，新冠肺炎疫情影響 下，酒館被迫停業，大量獨立酒館因資金壓力不斷退出市場，推動無效産能出清。另 一方面，龍頭海倫司逆勢擴張，計劃于 2021、2022、2023 年分別開設 400、630、 900 家，快速拓店搶占市場份額，形成規模優勢。
2.3 連鎖餐飲：品質消費需求升級，疫情推動行業連鎖化率提升
隨著 Z 世代趨向于爲品質、健康買單並重視消費體驗，連鎖餐飲品牌將 更受消費者歡迎。2022 年連鎖餐飲行業的關注點在于：1、疫情常態化下，連鎖餐飲 行業集中度有望逐步提升，龍頭公司有望更大程度享受疫情結束後的行業回暖以及 行業長期增長帶來的收益，未來競爭格局將形成龍頭連鎖餐飲強者恒強態勢；2、疫 情改變用戶消費習慣，能夠順應用戶消費習慣變化，在線上外賣化、系統數智化、自 有品牌産品零售化方面做得更佳的企業，或脫穎而出。
2.3.1 Z 世代品質消費需求下，行業品牌效應凸顯
Z 世代趨向于爲品質、健康買單並重視消費體驗，美食成爲 Z 世代的“社交貨幣”。 90 後、95 後在餐飲消費人群占比由 2018 年的 29%增長至 2021 年的 46%，Z 世代逐漸成爲餐飲行業消費主力軍。由于餐食口味/新鮮程度選擇二次就餐占比 76%， 受餐館服務態度影響占比 60%，餐館地理位置、裝修風格/衛生環境也是影響 Z 世代 選擇的兩大因素，分別占比 45%、42%，此外，超 75%的 90 後會在內容平台上分 享網紅美食打卡、聚餐菜品、餐廳裝修等內容，與 Z 世代的社交需求契合。（報告來源：未來智庫）
消費者對食品安全、健康飲食的關注或助推連鎖餐飲行業發展。近來外賣食品安全 事件頻頻曝光，無經營執照/健康證/衛生許可證、烹饪流程不規範、衛生環境髒亂差、 劣質食材等問題層出不窮，線上餐飲安全問題亟待解決，相比之下，具有品牌效應的 連鎖餐飲對産品質量、服務標准、環境衛生等要求較高，消費者趨向于爲品質、健康 買單並重視消費體驗，或在線上線下對于合規意識更強的連鎖餐飲表現出更明顯的 選擇傾向。
2.3.2 疫情加速低效産能出清，行業連鎖化率有望提升
進入後疫情時代，中國餐飲行業調整優化後或迎新機遇。中國餐飲市場規模由 2014 年 的 2.9 萬億增長至 2019 年的 4.7 萬億，CAGR 爲 10%，2020 年初疫情爆發，餐飲 市場規模下降至 4.0 萬億，隨著國內疫情防控趨于穩定，政府出台多項促消費政策， 2020 年下半年餐飲行業逐步迎來複蘇與增長。截止 2021 年 11 月 24 日，中國每百人新冠疫苗接種量達到 170 次，受益于疫情防控常態化、疫苗接種 及特效藥普及等利好，線下餐飲消費需求或逐漸恢複，預計 2022 年餐飲行業規模將 突破 5 萬億，2024 年市場規模可達 6.6 萬億。
疫情加速低效産能出清，行業連鎖化率有望提升。一方面，新冠肺炎疫情影響下，線 下餐飲企業被迫停業，大量獨立餐飲店因資金壓力不斷退出市場，推動低效産能出清。 另一方面，具備標准化管理的連鎖餐企在行業洗牌中仍逆勢拓店，助力未來業績提升， 行業連鎖化率有望進一步提升。2020 年連鎖餐飲企業在一線/新一線/二線/三線/四線/五線城 市的占比分別同比提升 2.6/2.2/1.9/1.6/1.6/1.2pcts。
2.3.3 線上化、數智化、零售化爲長期發展趨勢
疫情倒逼堂食場景轉型線上銷售，開辟餐飲行業新增長空間。受益于疫情背景下的 “宅經濟”、“懶人經濟”概念興起，疊加互聯網信息化水平的加強，在線下客流未恢 複增長的困難時期，連鎖餐飲進一步開拓外賣場景，打破線下營銷半徑的束縛，通過 線上渠道快速打破困局，攤薄線下房租、人工等剛性運營成本，提升應對風險的硬實 力。
數智化助力餐企全鏈路提效增質，迎接智慧餐飲新時代。全鏈路環節涉及預定、點 餐、團購、排隊到連鎖管理、前台後廚管理、供應鏈管理等，早期智能化僅體現于掃 碼點餐、智能收銀設備等支付線上化的淺層環節，現在餐企紛紛開始智能化升級，逐 漸進入 CRM、POS 及供應鏈全鏈路數智化階段，涵蓋無人水吧、KDS 電子廚顯系 統、IoT 智能設備和後廚巡店督導等。此外，通過對消費者全渠道的消費行爲數據化， 生成多維度分析報表，洞察消費者行爲特征與選擇偏好，精准指導商戶營銷思路，幫 助餐企提升運營效率。
餐企自有産品零售化趨勢全面加速，打造第二增長曲線。疫情強化了居家消費的場 景需求，餐企經疫情催化加速零售化趨勢，在 2020 年度中國餐飲品牌力百強中，八 九成以上的頭部中式正餐品牌開始以新零售思維重塑餐飲模式，與零售領域融和，依 托品牌勢能與自身流量紅利，將特色食材轉化爲零售形態，推出自有零售商品（生鮮、 預制菜、包裝食品等）進入線下超市及線上電商平台，通過多元化渠道的加持實現消 費客群的二次價值轉化以及品牌的跨領域延伸。例如海底撈推出的自熱小火鍋和霸 蠻牛肉粉；西北菜西貝莜面村成立西貝甄選線上服務商城，售賣西貝特供牛羊肉，面 食、方便速食以及應季蔬果等系列産品。（報告來源：未來智庫）
2.3.4 相關重點公司分析
（1）海底撈
短期收縮門店擴張，多元化戰略值得期待。公司定位于主營川味火鍋爲主的連鎖火鍋 龍頭，擁有覆蓋上下遊的高效供應鏈體系，采用中央廚房運營模式，打造以利益分享 爲核心的管理機制，輕松化解餐飲人員流動性高的痛點。受疫情影響，公司發布“啄 木鳥”改革計劃，短期收縮拓店計劃，優化門店結構後經營效率有望提升。此外，三 線及以下城市成爲公司發力的重點市場，公司依托成熟的全渠道供應鏈體系與強大的管理實力進行多元化戰略布局，一方面推行外延並購，策略性地收購優質餐飲資源， 積極探索快餐賽道，涉足面、蓋飯、冒菜三大類別，另一方面延伸內生業務，進一步 夯實火鍋外賣業務，延伸“火鍋+茶飲+小酒館”新場景，孵化新增長曲線。
（2）撈王控股
立足火鍋細分賽道中差異化競爭，成爲粵式火鍋連鎖領軍者。
公司旗下有撈王主品 牌、鍋季及撈王心靈肚雞湯三個品牌，定位于煲湯、菌湯、海鮮等養生風格，主品牌 撈王主打粵式火鍋，在細分賽道打造差異化競爭策略，表現爲“白湯”顯性差異化， “滋補”的功能差異化，以豬肚雞爲代表的品項差異化。運營方面，食材集中采購， 中央工廠實現半自動智能化生産，是未來擴張的重要保障。供應鏈方面，公司對供應 鏈具有極強把控力，依托供應商高度工業化的生産技術，進行標准化的食品加工和統 一化采購，保證食材品質的一致性的同時降低門店用工成本。人才培養方面，公司采 用人力資源體系化管理，設立標准化門店操作流程指引並開發巡店系統，同時爲門店 的各級員工提供量身定做的體系化培訓，儲備店長充足。
（3）廣州酒家
餐飲強品牌、食品創規模，雙主業協同發展。公司定位于嶺南特色的大型食品制造及 餐飲服務集團，立足于“餐飲強品牌、食品創規模”的商業模式。食品制造業務方面， 旗下擁有廣州酒家、陶陶居、利口福、秋之風、糧豐園等多個品牌，致力于研發、生 産和銷售月餅系列産品、速凍食品、臘味、餅酥、西點等多種品類，公司集中采購原 材料集中采購，生産加工環節設立多個基地，嚴格控制工藝，建造全渠道銷售網絡； 餐飲服務業務方面，旗下擁有廣州酒家、陶陶居、天極品、星樾城等品牌，在立足于 經典粵菜的基礎上，持續菜品創新和改良，凸顯品牌特色，多品牌鞏固品牌優勢。
（4）老鄉雞
打造一體化産業鏈，積極探索新業態。公司定位于服務中國家庭日常用餐的健康營養 中式快餐連鎖，特色單品爲肥西老母雞湯，主要以中式烹饪方式出品，覆蓋早、中、 晚多時段飲食。公司打造從優質雞飼養、原材料采購、生鮮食品加工、熟食加工、冷 鏈配送物流到現場烹饪的一體化運營體系，高度標准化的全産業鏈運營疊加專業化、 自動化、精細化的管理，賦能公司全直營模式拓店。同時，打造中央廚房規模化、現 代化、規範化，提供半成品加工、物流分撥、配送供貨等功能。此外，積極探索開拓 “農場+下午茶+酒吧”的創新場景，延展收入邊界。
（5）老娘舅
攻克中式快餐規模化難關，解構極致標准化。公司定位于主打“低熱量、無公害、合 理營養、健康飲食”的經營理念的全直營中式快餐連鎖，品牌定位以米飯爲代表的高 品質食材，菜品以江南口味爲主，同時兼顧地方特色。食材標准化方面，選擇各原副 食材原産地或基地合作，統一種養殖管理、統一收割倉儲、統一物流運輸，從源頭保 障食材安全和口感統一；供應鏈標准化方面，建立專業中央廚房及物流配送，嚴控質 量控制體系，解決中式連鎖快餐規模化擴張中標准化、可複制、去廚師三大痛點；物 流配送標准化方面，長期簽約順豐同城，並且選用國家專利外賣打包盒，防漏且保溫， 確保配送流程安全衛生，用餐服務准時便捷。
2.4 線下娛樂：真實社交需求永存，新興娛樂模式接連不斷
隨著 Z 世代對表達自我及線下社交的探索，線下娛樂消費發展空間廣闊， 而技術突破又有望催化衆多新興娛樂模式的誕生。2022 年新潮消費板塊的關注點在 于：1、技術突破下，AR/VR 體驗感和舒適度提升、設備成本下降，線下虛擬現實娛 樂體驗有望迎來普及；2、劇本殺、話劇展會、密室逃脫等線下社交娛樂模式遍地開 花，行業有望走向品牌化、規範化經營，行業龍頭有望孵化。
2.4.1 線下娛樂提供高體驗感與沉浸感，爲難以取代的真實社交模式
線下娛樂方式多種多樣，場景遊戲和虛擬現實娛樂等模式景氣度較高。近年來，線下 娛樂快速發展，已成爲國民經濟和服務消費新增長點。虛擬現實體驗方面，娛樂類和 購物類在 VR/AR 消費級應用中占比較高，預計 2030 年娛樂類和購物類 VR/AR 應用 市場規模將分別達 147、107 億元。場景遊戲方面，包括卡牌桌面類（狼人殺）、場 景互動類（如劇本殺、密室逃脫）等模式。
線下娛樂提供沉浸式體驗並具備強社交屬性，Z 世代爲消費主力軍。39%的 Z 世代受良好的消費體驗驅動消 費，36%的 Z 世代受滿足社交需求驅動消費。盡管社交需求能夠通過互聯網得以緩 解，但線上娛樂形式過于虛擬化，無法實現現實社交的真實感與滿足感。線下娛樂一 方面能夠滿足 Z 世代對探索未知、表達自我的欲望，另一方面能夠幫助 Z 世代交到 志同道合的新朋友，節省社交成本，提高社交效率。
2.4.2 虛擬現實體驗：技術突破下，AR/VR 滲透率有望快速提升
隨著 AR/VR 技術突破，産品性價比提升，行業有望進入爆發期。目前，AR/VR 設備 面臨著設備成本較高、體積較大不夠輕便、佩戴時間過長會産生明顯的暈眩感等缺點，而隨著技術不斷創新，AR/VR 産品的價格、産品體驗及生態將逐步提升，使用人數 有望突破臨界值，滲透率有望攀升。設備重量有望從 2019 年的 571g 下 降至 2023 年的 250g 以內；設備保有量有望從 2019 年的 70 萬台提升至 2023 年的 3300 萬台。隨著設備技術的不斷突破，美國 VR 普及率有望從 2020 年的 3.99%提 升至 2021 年的 6.59%，並有望由加速擴散期進入快速普及期。
中國仍處 AR/VR 行業發展早期，大衆消費應用場景不斷滲透。中國 AR/VR 應用涵蓋工業生産、商貿會展、地産營銷、醫療健康、文娛休閑、教育培訓等領域， 其中 2020 年 B to C 大衆消費領域（AR 遊戲、VR 視頻、VR 遊戲等）支出占比爲 52%。
VR 劇本殺：傳統劇本殺實景裝潢價格昂貴，更新叠代成本較高，劇本文字閱讀內容 冗長，玩家難以産生代入感。VR 劇本殺能夠利用 VR 技術，基于劇本內容打造沉浸 式虛擬世界，在最短的時間內引導玩家進入角色，並保留線下體驗的觸摸感、真實感、 社交感，在確保玩家的體驗性不會受損的同時，賦予劇本創作者豐富的想象空間。
虛擬偶像：虛擬偶像是通過音樂、繪畫、動畫、CG 等形式制作而成，其本身不以實 體形式存在的人物形象，如初音未來、洛天依。受益于 VR/AR 産業技術升級，參與 者可以突破空間、時間等客觀限制，與虛擬偶像進行實時互動，而虛擬偶像相較于真 人偶像，其內容和周邊産出可塑性更強，更爲貼近消費者需求，虛擬偶像市場有望由 二次元文化圈層趨向于大衆化。
2.4.3 場景遊戲：從發展初期走向成熟，規範整合下優勝劣汰
新潮娛樂行業准入門檻較低，各類模式遍地開花。以劇本殺行業爲例，線下劇本殺商 家開店僅需要支付房租、劇本費、租金水電、人員薪酬等成本費用即可，二三線城市一家劇本殺店鋪的前期投入爲 70800-90800 元， 年成本費用爲 118000-140000 元，月收入爲 35904 元。隨著劇本殺的風靡，線下劇 本殺門店數逐年增長，但大量跟風入行的商家在安全防護、道具、選址等方面設置不 夠完備，同時來自多領域、多年齡段的劇本創作者水平良莠不齊，劇本同質化嚴重， 優質劇本資源較爲分散。（報告來源：未來智庫）
整體上看，全球天然鑽礦産資源儲量有限，短期天然鑽産量已邊際承壓。受制于成長 速度慢、成長環境特殊等因素，天然鑽礦産資源供給有限且很難再生。
3.貨：由傳統商品訴求，向多元消費需求的持續演進
3.1 培育鑽石：滿足“性價比”和“悅己”需求的細分黃金賽道
鑽飾作爲完美貼合 Z 世代消費觀念的珠寶飾品，整個行業仍將作爲優質 賽道快速成長。而其中培育鑽石的崛起既是偶然也是必然，技術的升級和傳統珠寶品 牌的介入或是其成功的偶然因素，而消費者對性價比的不斷追求以及悅己消費的興 起則使其崛起成爲必然。2022 年培 育鑽石的關注點在于：1.天然鑽石産量不斷承壓下，培育鑽石滲透率有望持續提升； 2.疫後終端消費需求的進一步釋放有望使得行業邁入發展紅利期，龍頭上遊生産商及 下遊品牌商有望實現強者恒強。
3.1.1 行業整體仍處發展黃金期，強競爭力下培育鑽石塑造自身“利基市場”
鑽飾發展源遠流長，行業仍處發展黃金期。縱觀全球鑽飾發展史，鑽飾文化曆史悠久， 第一顆鑽石戒指可以追溯到中世紀歐洲。受制于鑽石供應量以及社會習慣等因素，19 世紀中葉前鑽石訂婚戒指在美國等國家的普及度仍然不高。伴隨鑽礦發現數量的增 加，以及近一個世紀的鑽石文化傳播與沉澱，鑽石銷量出現增長，訂婚戒指成爲大多 數百貨商店的主要珠寶系列。1947 年開始，隨著 De Beers 以“A diamond is forever” 對鑽石進行宣傳，疊加好萊塢明星開始在銀幕內外佩戴訂婚鑽戒，鑽石婚戒的流行度 出現大幅提升，現今訂婚鑽戒在歐美發達國家以及包括中國在內的新興市場的普及 度已處于較高水平。
全球鑽飾市場規模近 800 億美元，美國仍爲最主要需求國。全球鑽石珠寶市場規模 近年來呈穩步增長態勢，至 2019 年已達到 790 億美元，2009-2019 年均複合增長 率約 3%。
“悅己消費”逐步成爲消費主流趨勢，助力培育鑽石塑造自身“利基市場”。無論是 在美國還是中國，以自我獎勵爲主的“悅己消費”方式已逐步成爲主流。29%/46%的美國/中國消費者因爲自我獎勵而選擇鑽飾，約 25%/36%的美 國/中國消費者選擇鑽飾用于婚慶場景，悅己需求已成爲最主要鑽飾購買力。在鑽飾 主要消費場景跳出傳統的婚慶場景，轉向悅己消費後，消費者對鑽飾産品的 消費將漸趨多元化（例如由傳統婚戒擴展到例如耳環、普通戒指、項鏈等鑽飾産品）， 同時消費頻率也將隨之提升。而具有高性價比的培育鑽石有望在這一消費轉型中獲 益，有望塑造屬于自身的“利基市場”。
消費者對培育鑽石的接受度亦在逐漸提升。至 2018 年，培育鑽石在美國消費者中認知度已高達 51%，較 2010 年提升了約 42pct，近年來呈現加速上升的態勢。此外消費者選擇培育鑽石作 爲鑽戒的比重也有所增長，至 2018 年約有 68%的美國消費者會選擇培育鑽石戒指。
3.1.2 天然鑽石産量承壓，培育鑽石滲透率有望持續提升
整體上看，全球天然鑽礦産資源儲量有限，短期天然鑽産量已邊際承壓。受制于成長 速度慢、成長環境特殊等因素，天然鑽礦産資源供給有限且很難再生。
培育鑽石的技術水平日趨成熟，産能處于快速提升階段。從技術角度來看，培育鑽石 主要包括高溫高壓法（HPHT）和化學氣象沉積法（CVD）兩條技術路線,二者共同推 動培育鑽石産能及品質的不斷提升。現全球約 4 成的培育鑽石産能位于中國。預計隨著培育鑽石相關技術不斷 提高、相關品牌的創新發展和消費理念的改變，培育鑽石行業將繼續崛起，成長空間 十分廣闊。
3.1.3 産業鏈遵循“微笑曲線”，上下遊發展潛力可期
培育鑽石産業鏈遵循“微笑曲線”。行業産業鏈格局主要由上遊-鑽石生産、中遊-鑽石加工、下遊-鑽石零售三部分構成。在上遊環節，技術壁壘整體較高，毛利率約 60%， 預計未來 10 年仍將保持快速增長；中遊環節屬于勞動力密集型産業，毛利率約 10%， 印度憑借大量廉價勞動力占據全球約 90%以上鑽石加工份額；下遊環節由美國主導， 中國爲第二大市場且發展潛力較大。
我國在上遊毛坯鑽石生産環節占比較高，在 HPHT 生産中占據主導地位。高端培育 鑽石的生産對企業的研發實力、質量控制等方面均具有較高的要求，行業龍頭在上述 方面具有先發和技術優勢。我國 HPHT 培育鑽石産業在河南已形成完整的産業集群， 代表企業有中南鑽石、黃河旋風、力量鑽石等。CVD 培育鑽石生産商主要集中在美 國、歐洲和中東、印度、新加坡等地，我國較少參與其中。
培育鑽石中遊的加工環節即在鑽石毛坯上進行切割、磨光等多個步驟，是典型的勞動力密集型産業。培育鑽石中遊環節主要集中在印度，約占全球 90% 以上的份額。 主要原因在于印度勞動力數量多且價格低，有家族傳承切割技術的傳統。（報告來源：未來智庫）
培育鑽石下遊環節即零售和消費，目前最大消費市場在美國，中國是全球第二大培育鑽石消費國，消費潛力大。從行業整體看，全球培育鑽石下遊尚未有品牌商 形成絕對規模及品牌優勢，國産培育鑽石品牌仍處于初步發展階段，發展空間頗爲廣 闊。此外培育鑽石在價格等方面優勢明顯，且國內年輕一代消費理念逐漸“悅己”化 等，使得培育鑽石下遊市場潛力巨大。
3.2 新型煙草：政策規範化下，行業有望開啓高質量發展新征程
後續新型煙草行業的發展將逐漸進入政策規範化的相對成熟發展階段，並 將維持政府、煙草公司和煙民三大利益端的博弈平衡。在規範化的大趨勢下，行業滲 透率將繼續提升，競爭格局或將持續優化，生産商&品牌商占據核心優勢。此外具有 強合規優勢、技術研發、品牌運營以及供應鏈管理的産業鏈優質標的或將“強者恒 強”。2022 年新型煙草的關注點在于：1.電子煙國標及征稅方案頒布後對産業鏈及競 爭格局的影響；2.技術叠代更新下後續行業發展方向。
3.2.1 行業加速發展，滲透率提升空間廣闊
整體來看，新型煙草行業在經曆了從 0 到 1 的近 20 年發展曆程後，消費者對電子煙産品的認知度不斷提高，全球電子煙市場規模已實現加速增長。此外新型煙草潛在市場廣闊，但在全球煙草市場規模中的比重仍然較低，滲透率提升空間仍較大。2019 年全球電子煙市場規模達 367 億美元，占比全球煙草市 場規模的 4.2%，2014-2019 年 CAGR 爲 24.2%。若對國內電子霧化煙和 HNB 市場 進行測算，假設電子煙煙具/煙彈價格維持 300/30 元的價格水平，且暫不考慮非煙民 向電子煙的轉化率，在 25%滲透率假設下，制造/品牌/經銷&零售端的毛利空間分別 爲 235/422/1584 億元；在 15%滲透率情形下，HNB 煙具/煙草薄片/香精香料的市場 規模分別爲 215/146/38 億元。
3.2.2 政策逐步“靴子落地”，行業進入高質量成長通道
從政策監管角度看，由于煙草行業在國家利稅方面具有舉足輕重的作用，因此對于可 能影響相關稅收的新型煙草行業，主要國家均會采取一定的政策監管。同時考慮到未 成年人安全性等問題。從海外 政策視角看，在美國 FDA 于 2020 年 7 月首次通過 IQOS 的 MRTP（改良風險的煙 草産品）申請後，今年 10 月 FDA 發布了首個霧化煙 PMTA 許可産品，反映出對于 電子霧化煙減害作用的認可，並使監管指引更加明確。
3.2.3“強監管政策”+“龍頭強定價權”大背景下，産業鏈格局或將邊際優化
産業全價值鏈吸引衆多參與玩家，生産商&品牌商占據核心優勢。電子煙行業産業鏈 大體涵蓋“原材料供應商-ODM/OEM 廠商-品牌商-渠道商-消費者”等系列環節，較 長的産業價值鏈吸引衆多廠商通過明確定位、合理分工參與市場利益分配。在電子煙 煙具及煙彈的生産及流通中，各環節參與者均經由不同程度的提價獲取適當的利潤 水平。由于，霧化器技術和煙油技術是電子霧化煙核心技術，技術壁壘較高，且能夠 直接影響消費者的抽吸體驗。因此，生産商具備相對較強的定價能力和較高的毛利水 平（思摩爾國際 2021H1 毛利率達 54.9%），扮演了産業鏈中的最核心角色。
強監管政策背景下，電子煙産業鏈的良性有序發展主要取決于：1）霧化技術更叠疊 加産品創新，加速消費市場的滲透率提升；2）頭部企業自身品牌力將推動下遊形成 忠實的受衆群體，加速産業鏈有序流通；3）各環節利益合理分配。（報告來源：未來智庫）
3.2.4 打破傳統行業天花板，新型煙草革命仍將延續
從煙草公司角度看，爲打破傳統煙草行業發展陷入瓶頸的局面，同時攫取更多的利益。全球不同 性別人群的煙草使用流行率呈現出明顯的下滑趨勢。同時受到控煙政策，稅收政策以 及人們健康意識增強等因素影響，全球煙草行業出貨量規模近年來也表現萎靡，2013-2020 年複合增速僅爲-2%。此外相較于傳統煙草，新型煙草具有更 高的單價同時往往被加征相對更低的賦稅，隨著相關産品出貨量的高速增長，對煙草 巨頭收入的拉動作用將邊際增強。
技術叠代持續加快，新型煙草革命仍將延續。整體上看新型煙草行業呈現寡頭壟斷格 局，Juul、悅刻和 IQOS 等在自身所在市場均具壟斷地位。近年來龍頭公司亦在加快 自身産品的技術叠代以加深自身護城河。以菲莫國際爲例，自 2008 年以來，PMI 在開發、研究、制造生産 RRP（減害産品）上共計投入 81 億美元。至 2020 年，RRP 當年産品研發費已達到 4.9 億美元，在公司全部研發 費用中的比重高達 99%。此外 PMI 于 2021 年 8 月推出了新一代 IQOS 産品 IQOS ILUMA，其采用了最新研發的不含加熱薄片的內部電磁加熱技術，使得設備不會出現 斷片的情況，也不需要像傳統 IQOS 産品一樣進行清潔，大大提升了消費者的使用感 官。
3.3 工業大麻：合法化爲大勢所趨，行業邁入發展機遇期
從曆史的發展進程來看，相關政策合法化爲大勢所趨，同時工業大麻無論 是在使用用途，整體行業天花板，還是細分産業鏈發展上均具極大的想象空間。2022 年工業大麻的關注點在于：1.全球大麻政策合法化近年來有逐漸加快的迹象，尤其是 美國已開始嘗試大麻聯邦層面的合法化，一旦成功則有望全面打開美國龐大的市場 潛力；2.行業 M&A 和海外投資加劇，龍頭企業有望切入更多産業鏈環節，從而提升 在合法化大環境下的致勝概率。
3.3.1 整體行業仍爲新興行業，工業大麻本身用途廣泛前景極佳
工業大麻是指四氫大麻酚（THC）含量低于 0.3%，不顯示精神活性的大麻品類。受 全球政策態度的回暖以及科技進步等因素的影響，包括工業大麻在內的大麻品種自 20 世紀末以來開始加速發展，至今整個行業仍處于新興發展階段。工業大麻的用途 十分廣泛，其籽、花葉、皮、杆、根可應用于紡織、食品、日化、醫藥等領域。除傳 統用途外，海外成熟市場已將以 CBD 爲主的大麻素添加進更多應用場景中，包括酊 劑（精華液）、膠囊、外用乳液和藥膏、食品、寵物用品等均是大麻素的主要應用場 景。
産業鏈各環節發展迅速，且均具極大發展空間。大麻産業鏈主要可分爲上遊種植、中 遊加工、下遊應用三部分。從種植端看，近年來伴隨規模化經營能力提升，疊加合法 化進程加快，種植成本和生産效率均有所改善，在大麻花及相關衍生品價格相對穩定 的情況下，大麻種植端盈利能力實現邊際提升。從加工端看，加工提取方式複雜多樣， 不同提取物間的價格差異較大。在充滿不確定性的高度競爭環境以及技術壁壘和高 昂成本等要素影響下，加工提取端或逐漸形成馬太效應。從應用端看，從消費産品來 看，除傳統的大麻幹花、紡織纖維外，近年來以 CBD 爲主的大麻素産品發展頗爲迅 猛；而從消費場景來看，除傳統線下藥房和零售店外，線上零售消費比重也出現提升。
3.3.2 合法化仍是發展主旋律，美國或實現聯邦層面合法化激發市場活力
從投資催化劑上看，合法化仍是大麻行業能否實現快速發展的邏輯主線，通過複盤我們發現近年來全球合法化進程有逐漸加快的迹象。以處于部分合法化且潛在市場龐大的美國進行詳細分析，從政策態度角度看， 2020 年衆議院通過的《大麻機會再 投資和清除法案》(Marijuana Opportunity Reinvestment and Expungement Act)，以 及 2021 年的參議院提出的《大麻管理和機會法案》(Cannabis Administration & Opportunity Act)均顯示出美國大麻合法化進程開始從各州立法上升到聯邦立法的層面。從有關監管機構角度看，FDA 現已批准的 Epidiolex 系列藥物僅用于治療 2 歲及 以上患者的 Lennox-Gastaut 綜合征或 Dravet 綜合征相關的癫痫發作。CBD 中不含任何有害物質，並且還具有減輕 THC 所造成的上瘾症狀的功能， 未來 FDA 有望對 CBD 的廣泛應用進一步采取積極措施。 預計伴隨大麻合法化支持率的進一步攀升，未來美國可能實現聯邦層面的合法化。（報告來源：未來智庫）
4.場：從線下到線上，從國內到國外，消費場景的延伸
4.1 電商：從粗放式低價競爭向多元差異化競爭與服務競爭轉變
隨著互聯網人口紅利的消退，獲客成本明顯上升，且曆年大促的囤貨行爲 對消費有所透支，消費者消費熱情回落，並逐漸回歸理性，電商行業或從粗放式低價 競爭模式向多元差異化競爭與服務競爭模式轉變。2022 年電商行業的關注點在于： 1、差異化垂類競爭亦或成爲主趨勢，消費者差異化認知度較高的平台或受益；2、電 商平台從價格競爭向服務競爭演變，重視用戶精細化運營、提供覆蓋用戶全生活場景 服務、履約速度及供應鏈高效的電商平台或在用戶競爭中取勝，從購物工具向生活平 台轉變。
4.1.1 行業獲客成本高企不下，常年大促下消費回歸理性
活躍用戶增速下滑，獲客成本高企不下。新增活躍用戶數量和獲客成本反映電商平台 的獲客能力與盈利前景。在保持多年高增速後，我國互聯網時代的人口紅利逐漸消耗 殆盡，以活躍買家高增長獲取高 GMV 增長的時代已不複存在，電商平台進入流量存 量競爭。近年來，頭部電商平台線上新增活躍用戶增速放緩，獲客成本不斷攀升，營 業收入同比增速亦有所下滑。
2021 年雙十一消費熱情有所回落，消費者逐步回歸理性。2021 年雙十一期間（10 月 31 日 20:00-11 月 11 日 24:00，下同）全網綜合電商 GMV 達 9523 億元，同比增 長 13.33%，增速較 2020年（11 月1 日0:00-11月11日 24:00，下同）下降33.19pcts。 雙十一當天全網 GMV 爲 3146 億元，同比減少 5.50%，雙十一預售期大促使得雙十 一當天的銷售額分流明顯。一方面，曆年大促的囤貨行爲對消費者消費有 所透支，即使電商平台優惠力度逐年提升，仍難改消費熱情回落；而常態化的促銷活 動也對雙十一産生影響；另一方面，消費者漸趨理性，相比商家捆綁售賣和贈送小樣 等套路，更渴望實際售價的降低和産品品質、服務水平的提高，而海淘、免稅、代購 等購物方式也形成了替代；電商行業或從粗放式低價競爭模式向多元差異化競爭與品類競爭模式轉變。
4.1.2 反壟斷下頭部效應減弱，差異化垂類競爭或爲主趨勢
反壟斷政策引導下，頭部效應減弱。2021 年系列反壟斷監管政策、罰單的出台讓平 台“二選一”紛爭落幕，加速電商平台格局變化，天貓市占率仍爲第一，占整體銷售額的比例 爲 58%，較 2020 年下降 1.1pcts。反壟斷使用戶選擇更多，抖音、快手、小紅書、 得物等新興電商平台的強勢入場將使電商平台銷售分散化趨勢越發明顯。
成熟電商平台差異化顯現，戰略側重點各有不同。天貓重視中小品牌商家增長；京東強調消費者體驗與服務質量，家電 3C 品類主體地位彰顯；拼多多繼續低價策略，重點補貼國貨與農産品品牌；蘇甯易 購凸顯線上線下消費融合優勢；抖音電商突出“興趣電商”直播優勢。
垂類內容電商崛起，迎合用戶差異化需求。隨著互聯網人口紅利的消退，獲客成本明 顯上升，而垂類內容平台能夠通過優質 UGC 內容聚集目標消費者，建立信任及口碑， 激發用戶購買，垂類內容電商快速崛起。一方面能夠滿足用戶社交、娛樂、種草等內 容需求，增強用戶粘性；另一方面，還能夠便捷高效地使用戶完成從商品種草到下單 購物的一站式流程，促成流量變現，垂類內容電商成爲把握細分市場的新機遇。小紅 書在美妝、服裝等品類是年輕人重要的消費決策入口；得物自最初的球鞋品類逐漸擴 展至潮牌服裝、手表、3C 等品類，成爲新一代潮流網購平台；線上藝術品社交電商 平台 artand 彙聚衆多藝術家及其作品，既提供欣賞、交流的平台，又具有交易作品 的功能。
4.1.3 從價格向服務取勝演變，滲透用戶全生活場景
打造自有會員體系，重視用戶精細化運營。2018 年 8 月 8 日，淘寶正式推出全新會 員業務-88VIP，會員享優酷視頻、網易雲音樂全年會員、天貓超市折上九五折等優惠； 2015 年 10 月，京東 PLUS 會員正式上線，會員享每月 100 元全品類券、會員專享 價、免費退換貨等權益。平台開通自有會員體系，一方面給可以通過收取會費拓展收 入來源，另一方面，通過完善會員體系、升級會員服務，提升會員滲透率、用戶忠誠 度和粘性，實現用戶的精細化運營。此外，在各平台的激烈競爭之下，用戶的選擇主 動權增大，對服務的要求更高。10 月 20 日至 11 月 12 日，共收集“雙 11”相關“消費維權”類信息 兩千多萬條，日均信息量約 89 萬條。注重呵護用戶痛點、維護用戶權益、提升服務 品質的平台，將更能獲取新用戶與留存老用戶。
完善全程全時全域服務，覆蓋用戶全生活場景。經過多年的競爭與叠代之後，電商平 台越發注重“商品+服務”一體化的模式，從簡單的線上交易撮合平台向數字商業服 務不斷發展。在持續升級已有消費服務環節外，電商平台從消費者全生活場景切入， 不斷挖掘消費及服務需求，探索服務“藍海”。從平台商品品類擴展，到消費者線上 購物全流程體驗優化，到線下物流供應鏈履約配送，再到退換貨售後保障，電商平台 購物全程服務能力不斷提升。從簡單的物流配送，到隔日達、次日達、當日達、半日 達乃至一小時達，配送時效不斷升級，也催生了即時零售模式，滿足用戶全生活場景 的消費需求。
重視履約速度提升，建設自有供應鏈體系。覆蓋用戶全生活場景服務離不開高效的供 應鏈體系，電商平台紛紛自建供應鏈體系，提高用戶消費體驗。如，京東構建以“商 品供應鏈、服務供應鏈、物流供應鏈和數智供應鏈”爲核心的數智化社會供應鏈，持 續優化垂直行業供應鏈效率、成本和體驗，通過網絡智能和數字協同，實現從産業端 到消費端全價值鏈的重構與優化，並有效調動各價值鏈環節資源，提升匹配效率和敏 捷響應。此外，抖音、快手等平台也在加速自身供應鏈的搭建，抖音開展“抖音小店”， 快手推廣“快手好物聯盟”，逐漸擺脫對第三方的依賴，進一步完善電商平台的生態 交易閉環。
4.2 即時零售：O2O 零售新模式，一站式即時購物滲透率有望提升
在互聯網電商步入精細化發展階段、用戶傳統網購需求已被較好滿足的背 景下，細分消費場景中的消費者需求不斷被挖掘，高時效即時零售應運而生。在“懶 宅經濟”的驅動下，即時零售服務貼合消費者 O2O 一站式購物需求，有望高速發展。 2022 年即時零售行業的關注點在于：1、疫情催化並培育了消費者的使用習慣，即時 零售服務有望不斷擴大市場範圍，逐漸成爲不可取代的消費模式，滲透率有望大幅提 升；2、品類擴充、合作線下零售商生態圈擴展是即時零售平台的戰略重點，一站式 即時生活購物平台將加速發展；3、即時零售的高時效性對物流履約全鏈路提出更高 要求，商流與物流統籌協調度高的即時零售平台有望在競爭中取勝。
4.2.1 需求端：“懶宅經濟”驅動下，即時零售快速崛起
疫情加速“懶宅經濟”，高時效零售到家服務滿足用戶需求。互聯網與技術的發展使 得人們的生活越發便利，足不出戶解決購物、娛樂、社交等各類需求。根2018 年 8 月“懶”人群月活躍用戶數達 1.36 億，全網滲透率達 12.2%。與之相伴，滿足用戶居家需求的網購、外賣、跑腿等行業也迎來蓬勃發展。 2020 年以來，疫情限制了人們的外出行爲，居家時間大幅增加，線下消費場景的關 閉爲 O2O 零售模式帶來新機遇，消費場景加速向線上延伸，線上下單、最快 1 小時 內配送到家的即時零售服務方興未艾。2021 年前 9 個月，超 56%的城市家庭通過 O2O 到家配送服務購買快速消費品，在重點城市和省會城市的 滲透率已經達到 65%，而下線城市也有超 52%的家庭使用過 O2O 服務。（報告來源：未來智庫）
各平台紛紛聯合線下商超、門店、同城物流搭建即時零售服務鏈。即時零售，即用戶 在線上零售平台下單商品後，最快 1 小時內即可配送到家的服務。互聯網零售平台 或通過與線下商超、門店、供應商合作，或自主運營，基于消費者地理位置提供周邊 商品 O2O 零售，由自有或第三方同城物流完成商品的即時配送。天貓上線淘鮮達， 幫助本地品牌商超實現數字化改造與入駐，提供商超到家一站式解決方案。天貓超市 推出小時達、半日達配送服務，聯合餓了麽、線下商超、便利店布局即時零售。京東 推出與達達集團共同打造的小時購業務，除商超外，還與手機數碼、藥店、服飾內衣、 鮮花禮品、家裝門店合作，進一步擴展商品品類。
4.2.2 供給端：微距電商新戰場，助力線下零售數字化轉型
從遠距電商到微距電商，即時零售成電商平台新戰場。互聯網電商最初的野蠻生長 期已過，增速放緩，進入精細化發展階段，用戶傳統網購需求已被較好滿足。在各大 電商平台激烈競爭之下，細分消費場景中的消費者需求不斷被挖掘，配送時效進一步 內卷，即時零售就此成爲電商平台的增量新戰場。即時零售以消費者爲核心，使消費時間、 消費地點不再是壁壘，滲透進用戶的日常生活，實現了從遠距電商（以淘寶爲代表）、 近距電商（以京東爲代表）到微距電商的轉變。
4.2.3 品類擴展、全鏈路履約能力成未來發展關鍵
商品品類從商超向全品類擴展，迎合消費者“單平台、全品類、即時送”需求。目前， 即時零售業務多與線下連鎖商超合作，品類局限于生鮮食品、家用日化等，醫藥保健、蛋糕甜品、鮮花禮品是消費者最期待在即時零售電商 平台上購買的 Top3 品類，目前即時零售電商平台對此布局較少。未來，進一步拓展 品類、與更多線下零售商建立合作，一站式即時生活購物平台將加速發展。
“倉揀配”全鏈路履約能力更爲關鍵。2019 年 43.6%的即時零售消費者更看重配送時長，2020 年該比例提升至 48.3%，選擇該 因素的消費者占比排名從 2019 年的第四名升至 2020 年的第三名，配送時效愈發重 要。即時零售以其高時效爲競爭優勢，不論是平台模式與線下門店合作，還是自營模 式采購配送，統籌調度及履約環節是否流暢、是否靈活高效極大影響了服務效率，也 限制著零售電商的進一步發展。只有能夠確保物流端順利履約，提升消費者購物體驗 進而增強粘性，才能進一步拓展商流，商流與物流的統籌協調成爲即時零售業務發展 的關鍵。
4.3 智慧物流：線上線下融合趨勢下，行業重要性凸顯
線上線下融合需要全方位的高頻物流履約服務提供保障，這爲物流行業的 降本增效提出了挑戰，將自動化貫穿運輸、倉儲、包裝、裝卸搬運、加工、配送六大 環節的智慧物流將成爲大勢所趨。2022 年智慧物流行業的關注點在于：1、隨著自動 化設備成本下降，設備投資回報周期縮短，單環節設備實際應用産能突破人工極限， 信息交互角色逐漸從“人與設備”到“設備與設備”實現全自動化，行業將迎來物流 企業需求拐點；2、隨著各電商平台和生活服務平台加碼即時配送、半日達、當日達 等新零售模式，從價格競爭向服務競爭轉變，提升對履約速度及供應鏈的重視，對于 智慧物流的需求將增長，促進行業高速發展。
4.3.1 物流爲線上線下融合必備配套設施，自動化爲大勢所趨
線上零售規模持續增長，快遞需求旺盛。在網購不斷普及和多元化電商平台推廣下， 2015-2019 年中國線上零售市場規模 CAGR 達 28%。2020 年以來，在疫情影響下， 居民的網購習慣進一步鞏固，2020 年中國線上零 售市場規模達 11.76，同比增長 11%；用戶規模達 7.8 億人，同比增長 10%；線上零 售滲透率達 30%，同比增長 4pcts。在線上線下消費融合趨勢下，快遞需求旺盛，對 物流行業提出了巨大挑戰。
物流降本增效需求提升，智慧物流爲大勢所趨。從微觀來看，電商龐大的業務量、消 費者對物流時效的要求以及商家對物流成本的控制都激發了快遞業務降本增效的需 求，而如即使零售、社區團購、生鮮到家等多樣化新零售模式的出現，亦對物流配送 提出了新挑戰。從宏觀來看，美國 7.4%的水平，供應鏈效率仍有 較大提升空間。
4.3.2 智慧物流優化行業全環節，助力企業實現降本增效
智慧物流順勢而生，優化物流價值鏈六大環節。智慧物流以計算機化爲基礎，將物聯 網、人工智能、大數據、雲計算等技術工具帶入物流價值鏈的六個基本環節（運輸、 倉儲、包裝、裝卸搬運、加工、配送），實現系統識別和數據采集，以做出最優決策、 實現最優布局，物流系統的各個組成部分都能實現高質量、高效率、低成本的分工協 作。智能物流裝備主要應用在工業生産和商業配送環節，一方面爲工業企業提供産品 存儲、輸送和信息化管理，以提高生産效率；另一方面爲商業企業提供産品存儲、分 揀、配送和信息化管理，實現信息自動傳輸與訂單自動處理。下遊各應用行業涵蓋電 子商務、物流、煙草、醫藥等，應用場景多元化。
4.4 免稅：政策東風起，行業有望實現結構性高速增長
免稅行業不僅滿足了人們消費升級下對于品牌與品質的追求，同時迎合了人性中對 于同階層商品下的性價比偏好，長期看仍將作爲旅遊業的精品細分賽道而快速發展。 短期看，在政策助推的大環境下，行業漸趨“規模效應+替代效應+馬太效應”，疫後 國內免稅業或將實現結構性高速發展。2022 年免稅行業的關注點在于：1.規模效應 下國內免稅定價優勢已高于歐美及韓國免稅集團，消費回流或將促使國內免稅業市 場的快速發展；2.從競爭格局角度看，隨著後續國內逐步放松牌照管控，引入新增競 爭對手後，龍頭企業可憑借其規模效應擁有上遊品牌的較強議價能力，以彌補下遊價 格降低所可能出現的利潤邊際下滑。3.離島免稅規模或將持續放量，同時線上免稅消 費有望保持較快增速。
4.4.1 行業發展潛力仍然巨大，長期看好國內免稅業核心環節
免稅業長期向好趨勢不改，行業發展潛力極佳。2011-2019 年間（除 2015 年 MERS 疫 情影響外），全球免稅業總體規模穩步增長，至 2019 年全球免稅市場規模已達 818 億 美元。隨著消費擴容、國內大循環推動海外消費回流以及免稅政策的利好，我國免稅 行業亦顯示出高增長態勢。伴隨我國居 民購買力的穩步提升，疊加疫情催化，海南離島免稅店興起等多重因素的影響。（報告來源：未來智庫）
從産業鏈角度來看，運營商是免稅産業鏈核心環節。所謂免稅商品即免除關稅、消費 稅以及增值稅，而香化、煙酒的稅率較高，因此大部分免稅店銷售品類大多以此爲主， 其免稅價格比專櫃低 10%-35%，部分商品甚至可低約 40%-50%。運營商的商業模 式是憑借免稅牌照開展業務、賺取供銷差價，一方面運營商通過其規模或流量優勢形 成較高的議價能力，與上遊品牌商磋商壓低進貨成本並獲取持續穩定的正品貨源。另 一方面憑借稅收減免與較少的加價環節可獲得價格優勢，吸引消費者，擴大市場份額。
境外運營商的盈利水平顯著低于國內，長期看好國內免稅業發展。國內的免稅政策 目的在于促進消費回流，不鼓勵代購，因此不設置高額返傭機制，相關運營商毛利率 水平可達 45%左右。相較于國內的高毛利率，韓國免稅商通過設置較高的返傭折扣 吸引消費者，綜合返傭折扣率約爲 35%，因此在進價渠道與拿貨成本相似的情況下 導致其毛利率較低。相較而言國際免稅集團 Dufry 毛利率雖高，可達 60%，但因其 人力成本和機場租金費用高昂（機場渠道占比 90%），拉低其淨利率水平，使其常年 在盈虧平衡區間搖擺，盈利水平較低。
免稅集團的最新銷量規模看，2020 年中國中免銷量已達 66.7 億歐元，位列全球首位。從品牌數量上看，日上上海品牌數量已突破 700 個， 超過 Dufry 希思羅機場店、新羅首爾店等老牌免稅店。從價格體系上看，中免相關免 稅店部分産品定價已優于韓國免稅店。
4.4.2 免稅利好政策爲行業高速發展“保駕護航”
2021 年 11 月 10 日，海南省政府出台《海南省“十四五”建設國際旅遊消費中心規 劃》，明確“十四五”期間海南將構建多層次免稅購物體系，新增離島免稅城市和免 稅店，加快推進“免稅購物、國際醫療、留學海南”三大品牌建設。在海南政策利好 條件下，消費者離島免稅消費習慣或將逐漸養成，離島滲透率仍將持續爬升。 此外在 2020 年海南自由貿易港建設下，商品結構得到較大改善，更多高單價優質商 品來島，爲消費者提供多樣優質的免稅商品選擇。海南離島免稅客單價的邊際增長見 證了海南離島免稅建設的成果。
4.4.3 消費回流大勢所趨，線上消費持續升溫
2020 年出境遊人次發生了劇烈的改變，同比下降 86.9%，受疫情影響，2020 年至 2021 年的中國出境旅遊總體處于停滯狀態。展望 2022 年，出境旅遊市場的回複步伐取決 于全球範圍內的疫情防控形勢,但目前全球疫情形勢仍不明朗，歐美國家仍是疫情重 災區。在持續的全球疫情和國內疫情的有效控制面前，國人的旅遊熱情並沒有衰減， 而是從國外轉向國內。遊客的旅遊目標地轉向國內，國內免稅行業 或將受益于此。在國內免稅消費愈加便利的情況下，消費者將體驗到更加便 捷的消費體驗，疊加相對更多的品牌選擇和更優質的定價體系，消費的持續回流或將 成爲大勢所趨。
4.5 跨境電商：品牌出海仍爲發展主旋律，龍頭市占率有望邊際提升
跨境電商行業從開始出現到迅猛發展，不僅是電子商務加速滲透，居民消費水平不斷 提升，對物美價廉商品不斷追求的必然結果，同時也是部分制造業企業逐步轉型，實 現品牌價值提升，打破傳統行業天花板的必由之路。整體上看，由“制造出海”向“品 牌出海”的大趨勢不改，龍頭公司有望在後疫情時代進一步提升市占率水平。2022 年 跨境電商行業的關注點在于：1.在品牌出海的大環境下，具有“強品牌+強運營+強産 品競爭力”的龍頭跨境電商公司或將強者恒強，部分規範化同時具有差異化競爭能力 的中小跨境電商公司或也能實現“彎道超車”。2.隨著外部宏觀環境逐步改善，行業 部分公司成本有望回歸常態，業績有望實現邊際反彈。
4.5.1 跨境電商逆勢增長，品牌出海爲發展主旋律
國內跨境電商增長強勁，滲透率實現穩步提升。2020 年中國跨境電商市場規模已達 12.5 萬億元，同比增長 19.04%， 預計 2021 年相關市場規模將增長至 14.6 萬億元。2015 年中國跨境電商交易額占我 國貨物貿易進出口總值的 22%，預計 2021 年滲透率將快速提升至 40%。我國跨境電 商以出口爲主，在多重因素驅動下，跨境電商發展趨勢向好。從結構來看，2021 年 上半年跨境電商進出口中，出口占比超七成。在海外消費複蘇以及國內跨境電商政策 的推動下，我國跨境電商行業將在後疫情時代延續高速增長。（報告來源：未來智庫）
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
中國供應鏈優勢顯著，跨境電商出口品牌化爲大勢所趨。相較其他國家，中國有全制 造業和強供應鏈體系做支撐，在成本、技術、質量等方面綜合優勢明顯。近年來行業 開始從單純追求性價比向品牌升級方向轉型，從制造出海向品牌出海發展，力圖擺脫 以往代工貼牌生産方式下利潤微薄的不利局面。從海外購物習慣來看，品牌化符合海 外消費規律。海外消費者喜歡在設計、質量、品牌、顧客評價等方面對多個品牌的産 品進行對比，最後選擇值得信賴的品牌，因而廉價産品在海外難以積累品牌價值，高 品質的品牌産品更容易獲得消費者青睐，並不斷積累在消費者中的品牌認知度.
4.5.2“強品牌+強運營+強産品矩陣”有望助力大品牌提升市占率
在品牌出海的大環境下，具有“強品牌+強運營+強産品矩陣”的龍頭跨境電商公司有 望實現強者恒強。從品牌端來看，隨著可支配收入水平的提高，消費者愈加重視産品 的品牌和使用體驗，産品品牌化趨勢不斷強化，電商由“制造出海”逐步轉型爲“品 牌出海”。龍頭品牌通過搶占客戶心理定位形成品牌認知，再通過品牌口碑催生流量， 形成客戶粘性以叠代銷售；從運營端來看，部分大品牌通過建設全球化倉儲物流體系 以強化自身運營能力，以解決運輸效率不高、清關慢等傳統行業痛點；從産品端看， 行業龍頭努力打造具有強品牌力的産品矩陣滿足消費者多元化需求。與前期粗放式 發展不同，當前市場下龍頭企業會以産品賦能品牌，再以品牌反哺産品，形成業績增 長的核心驅動力。
中小跨境電商公司或尋求差異化競爭優勢，並逐步向規範化轉型。伴隨跨境電商賣 家數量的持續增長，因産品服務同質化等因素，所造成的包括價格戰在內的一系列連 鎖反應，或將進一步壓縮中小企業的生存空間。中小企業在這一大環境下或 將另辟蹊徑，尋求包括專精細分賽道與産品的差異化發展戰略。此外伴隨海內外相關 法律法規日趨完善，疊加海外第三方平台監管趨嚴，預計相關企業也將逐步向規範化 轉型。同時對于跨境電商供應鏈公司來說，伴隨跨境電商板塊的爆發式增長，以東方 嘉盛爲首的相關供應鏈公司也將實現高速發展。
4.5.3 收入和成本端共振有望帶來較大業績彈性
從收入端來看，跨境電商收入增長態勢有望延續。在疫情期間，海外産能受到巨大沖 擊，反觀中國在有效控制疫情的基礎上，憑借制造業産業鏈完備的優勢，持續供應滿 足海外市場劇增的線上消費需求，致使跨境電商出口銷售額實現逆勢增長，在後疫情時代，部分消費者在疫情期間所培養線上消費習慣仍將延續，疊加包括運動 需求在內的部分受疫情影響較大消費需求邊際反彈，跨境電商市場有望延續良好增 長態勢。
從成本端來看，原材料成本、運輸費用、彙率對跨境電商行業利潤的沖擊有望減弱。 原材料成本方面，疫情期間原材料價格大幅上漲，處于産業鏈下遊的出口企業受沖擊 較大，銷售成本率普遍提升 5%左右；運輸費用方面，出口航線價格 2020 年 11 月至 2021 年 8 月 CAGR 爲 14%，疫情嚴控下運輸成本攀升導致出口企業成本提升；彙率方 面，2020 下半年後人民幣升值導致出口價格上升進而壓制海外需求，且産生彙兌損 益。上述因素導致跨境電商行業部分公司淨利率已處于底端。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站