境內美元流動性收支行爲分析—境內美元流動性系列（一）20211018
2021年，由于境內美元流動性極其寬裕，人民幣相對美元指數不斷累積超升壓力。本系列報告我們將搭建境內美元流動性分析框架。
1994年取消外彙留成制度以來，我國外彙市場經曆了從“強制結售彙”到“意願結售彙”的轉變，逐漸開啓“藏彙于民”。2017年以來跨境投融資活躍、央行退出常態化數量型幹預、外儲維持相對穩定，銀行間美元市場得到長足發展。境內美元流動性變化成爲預測人民幣即期和掉期彙率不可或缺的因素。
境內美元流動性受到全球美元流動性的影響，但由于我國尚未充分開放資本金融項目，兩者之間時有背離。分析境內美元流動性，我們首先考慮境內銀行間美元資金池大小。貿易和直投項下美元收入構成了境內美元的主要資金來源。證券投資賬戶下外資淨流入趨勢明顯，但多以跨境人民幣形式流動，對境內美元資金池的影響不宜誇大。其他投資賬戶與經常賬戶形成“天然”對沖，無論是存款類資金轉移（同業拆借）、對外放款還是貿易信貸增長均屬境內美元支出。
我們可以利用“經常帳+直投-外儲”與“代客涉外外幣淨收款-外儲”兩個變量衡量及預測境內銀行間美元資金池規模。
（作者：郭嘉沂、張夢）點擊查看全文境內美元利率市場大盤點—境內美元流動性系列（二）20220316
2014年人民幣彙率雙向波動後，不僅彙率市場化取得突出進展，境內美元市場也迎來發展期；後疫情時代央行不再回收超額美元流動性，境內美元市場發展空間進一步打開。外幣拆借、外幣回購、外幣同業存單市場從無到有，外彙掉期規模穩步提升，金融機構外彙存貸款規模逐年攀升，境內美元債規模也在2021年顯著上升。
美元CIROR利率、人民幣掉期隱含美元利率和境內美元存貸款利率分別刻畫不同市場、不同期限的境內美元利率變動。境內美元利率成爲後疫情時代判斷人民幣彙率走勢的重要新變量。
境內美元利率市場已經基本形成了以外幣拆借和外幣回購利率爲短期定價基准，以外幣同業存單利率及美元存貸款爲中期定價基准，以美元債利率爲長期定價基准的美元收益率曲線；而外彙掉期隱含美元利率是當前唯一可以覆蓋短中長期限的品種，短期限更爲活躍。
從趨勢上看，境內美元利率同美元Libor利率走勢相一致，二者利差受到境內銀行間美元資金池規模變化的影響。2008年至2016年美元Libor處于低位時期，境內美元存貸款利率一度跟隨境內人民幣利率變動。
（作者：張夢、郭嘉沂）點擊查看全文境內美元利率錨及彙率影響分析20220908
隨著“藏彙于民”深入，境內美元利率成爲人民幣彙率重要的影響因素之一。在對境內美元市場“量”和“價”研究的基礎上，本篇專題進一步尋找境內美元利率的“錨”，並研究如何使用境內美元利率更好地分析預測人民幣彙率。
2015年前境內美元利率主要跟隨境內人民幣利率變動，2015年後離岸美元SOFR利率成爲境內美元利率的“錨”。本文通過無套利原理構建境內美元利率的利率走廊，並對境內美元利率進行因子分解。
境內美元利率與“錨”之差異，即境內外美元利差，受到基礎賬戶和股債市場跨境資金流動以及人民幣彙率預期的影響。年內境內外美元利差中樞將進一步回落，並回歸負值區域。
人民幣彙率相對境內美元利率和境內外美元利差一定程度上低估，但遠不到極值水平。境內美元利率將在年內繼續上行，利多美元兌人民幣。此外，本文還在多“錨”（美元指數、實際利差、境內美元利率、跨境資金流動）框架下使用VAR模型對人民幣彙率未來走勢進行預測。
（作者：張夢、郭嘉沂）點擊查看全文中國香港離岸人民幣生態、利率定價及利差分析20220711
我們全面梳理了香港離岸人民幣生態，並嘗試構建離岸人民幣利率和境內外利差的分析框架。
香港離岸人民幣資金池峰值超過1萬億元。其中跨境貿易結算相關人民幣存款與人民幣彙率預期和境內貿易順差息息相關。跨境投融資相關人民幣存款同彙率周期有關，受到美聯儲貨幣政策周期的“被動”影響，以及外資“主動”增減人民幣資産節奏的影響。
金融機構獲取人民幣流動性的方式包括香港金管局人民幣流動性資金安排、銀行間拆借和外彙掉期，離岸人民幣存款、點心債發行可補充中長期負債。資産端離岸人民幣可配置于點心債、離岸CD、離岸貸款、離岸央票等，還可通過RQFII、債券通北向通、陸股通等投資境內市場。
CNH Hibor通常被認爲是基准利率，但其定價權實則依賴掉期隱含離岸人民幣利率（CNH Implied Yield）。通過構建無風險套利模型，我們構建了CNH Implied Yield利率走廊並分解其影響因素。利率走廊對CNH Implied Yield的約束並不嚴格，這反映出目前市場尚未抓住全部套利機會。CNH Implied Yield由境內Shibor利率、離岸美元融資壓力（US Libor-US OIS）和掉期融資壓力共同決定。掉期融資壓力近似等于境內外人民幣利差。
境內外人民幣利差受到人民幣彙率預期、境內外彙差和政策幹預的共同影響，政策幹預的影響在2017年後消退。考慮到彙率預期和彙差短線回歸平穩，境內外利差中樞預計逐漸回落。但受1年期美元OIS利率高企的影響（聯儲加息預期），1年期利差預計在高位維持更長時間，拉長了套利窗口。曆史經驗指明，當1年期利差從1倍標准差附近趨勢性回落時，人民幣彙率和滬深300往往醞釀反彈動能。
（作者：張夢、郭嘉沂、魯政委）點擊查看全文港台離岸人民幣市場面面觀—外彙及跨境政策半年報（2022H1）20220825
中國香港和中國台灣地區坐擁前兩大離岸人民幣市場，不管是資金池規模還是交易活躍度中國台灣地區都遠落後于中國香港。香港人民幣存款增長的驅動力從跨境貿易逐漸向投融資轉變。台灣對大陸貿易順差是中國台灣地區發展離岸人民幣市場的先天優勢。
從銀行資負視角來看，港台共有的資負渠道包括銀行間拆借、外彙掉期、離岸存款、離岸債券以及離岸貸款。與中國香港相比，中國台灣當局尚未與人民銀行簽署貨幣互換協議，因而並未提供人民幣流動性安排，以離岸央票爲抵押品的回購市場尚空白。台灣離岸人民幣可投資品種較少——（1）對大陸發行人“嚴監管”壓制寶島債發行意願，（2）離岸存單無人問津，（3）離岸央票尚未問世，（4）與境內金融市場的互聯互通機制未能打通。
中國香港地區離岸人民幣賬戶的開立審核較嚴，但資金劃轉更自由。與中國台灣DBU賬戶相比，香港居民與非居民、個人與企業已實現人民幣資金的自由劃轉，且個人人民幣兌換不受限制。中國台灣地區還設立了純離岸賬戶OBU（類似大陸OSA賬戶），遵循資金“外來外用”原則，不得辦理人民幣與新台幣間的彙兌，且與DBU賬戶間的人民幣劃轉多有限制。
（作者：余律、張夢、郭嘉沂）點擊查看全文中國台灣地區離岸人民幣：清算體系與全景生態20220911清算路徑與賬戶體系：中國台灣地區人民幣清算機制以台灣外幣結算平台爲基礎、中國銀行台北分行爲清算行，于2013年正式建立並不斷完善。中國銀行台北分行一方面被授權與自願接受清算安排的台灣商業銀行簽訂人民幣業務清算協議以開展人民幣業務，另一方面通過SWIFT系統傳遞跨境清算信息至CNAPS系統，再由CNAPS系統同時完成清算和結算，當前亦可選擇通過效率更高的CIPS清算。中國台灣地區目前可通過兩類銀行賬戶辦理人民幣業務，分別是本地外彙指定銀行（DBU）人民幣賬戶以及國際金融業務分行（OBU）人民幣賬戶。外貿與投資：中國台灣地區與大陸間經貿往來日益緊密，但兩岸投資發展相對滯後。中國台灣當局對大陸投資者資格、可持資本比例等做出嚴格限制，對金融行業投資尤爲嚴苛。蔡英文政府還對涉及“核心關鍵技術”的台商來陸投資予以判罰，並頒布鼓勵大陸台商回流的政策。離岸資金池：中國台灣地區憑借對大陸常年保持大額貿易順差，形成第二大離岸人民幣市場（2235億元），但較中國香港地區高峰期近萬億元的規模差距較大。中國台灣人民幣存款變動主要受兩岸貿易順差主導，相對于中國香港和新加坡來說受金融市場因素的幹擾更小。同時，較中國香港地區來說，台灣的人民幣存款利率更高。此外，中國台灣地區的人民幣外彙交易並不活躍。銀行資負視角：在台金融機構主要通過人民幣存款（2235億元）、同業拆借（CNT TAIBOR）、外彙掉期獲取人民幣負債，並將之配置于人民幣貸款（150億元）、寶島債（444億元）等人民幣資産。CNT TAIBOR走勢與CNH HIBOR一致，但利率水平更低。寶島債發行人以外資金融機構爲主；因大陸發行人資質及年發行總量受限，陸資和港資機構發行量僅占24%；寶島債投資者需繳納利息收入所得稅，點心債則免征該所得稅。（作者：余律、張夢、郭嘉沂、魯政委）點擊查看全文