（報告出品方/作者：中信證券，徐濤，胡葉倩雯，苗豐）
公司概覽：MIM行業領導者，多領域布局待厚積薄發
曆史沿革：專注MIM十余年，成就行業領導者
公司是國內領先的 MIM 産品生産商和解決方案提供商，布局 MIM 十余年，專攻定制 化核心零部件産品，積極布局組件業務打開更大成長空間。公司前身常州精研成立于 2004 年，2004-2009 年間，公司主要從事醫用器械、汽車零部件的生産及銷售。
2010 年以來， 下遊消費電子對 MIM 需求起量，公司積極布局 MIM 技術，業務得到快速發展；2012 年， 公司爲微軟提供平板電腦支撐架零件，此後將業務聚焦消費電子賽道；2014，公司收購博 研科技 100%股權，投資建設 A 園廠區（以 MIM 業務爲主）；2015 年，公司完成股改，正 式更名爲江蘇精研科技股份有限公司，A 園建設完工；
2016 年，公司 A 園區正式投入生 産，並成立子公司精研（東莞）科技發展有限公司，爲客戶提供 PVD 真空鍍膜加工，同 年成立 CNC 部門和自動化部門，可對外承接部分業務；2017 年，公司成功上市深交所創 業板，成爲全球首家上市的 MIM 行業上市公司，同年精研 B 園區開工（以 MIM 業務爲主）， 並成立香港、美國子公司；2018 年，精研 B 園廠區竣工；2019 年，公司成立傳動散熱事 業部，推進業務由零件制造往組件制造業務發展，助力客戶結構的不斷優化；2020 年， 精研 C 園廠區開工；2021 年，精研 D 園區開工，同年收購安特信 60%股權，業務拓展至 終端産品。
2022 年，收購瑞點精密 100%股權，業務拓展至精密塑膠板塊，協助推動公司 業務向新能源汽車、智能家居等領域的産品組件業務方向延伸。經過十余年發展，公司已 成爲國內 MIM 行業龍頭，未來有望憑借在 MIM 零部件業務上的工藝積累進一步向組件業 務拓展，打開更大成長空間。2021 年公司實現營收/歸母淨利潤分別爲 24.04/1.84 億元， 同比+53.70%/+29.64%，上市以來（2017-2021 年）營收和淨利潤 CAGR 分別爲 27.06%/4.34%。
公司業務：著力打造五大板塊，消費電子、車載等多領域布局
業務構成：2021 年，消費電子業務營收占比達 92%；MIM 零部件及組件貢獻近 8 成 營收。公司目前主要提供智能手機、可穿戴設備等消費電子領域的定制化 MIM 核心零部件産品，2021 年實現營業收入 24.04 億，同比+53.70%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 1.84 億元，同比+29.64%。分業務看，2021 年公司消費電子行業/其他（行業）的營收占 比約 92%/8%，毛利占比約 93%/7%。
分産品來看，2021 年度公司主營業務中 MIM 零部 件及組件收入 18.87 億元（同比+29.18%），占營業收入的 78.48%；終端産品（主要系安 特信的 TWS 耳機業務）收入 3.76 億元，占營業收入的 15.65%；傳動、散熱類組件及其 他收入 1.01 億元（同比+19.79%），占營業收入的 4.18%。近年來公司在深度挖掘消費電 子領域 MIM 産品應用的基礎上，通過技術積累及兼並收購等方式拓展在汽車制造、生物實 驗室、智能家電等領域的規模化應用，我們看好公司未來業務及産品結構的不斷拓展。
MIM 零部件及組件：折疊屏手機加速成長貢獻最大利潤增量，可穿戴領域穩步增 長放量可期。公司 MIM 零部件及組件主要應用于智能手機以及 TWS 耳機、智能手表等可 穿戴設備，分別來看：（1）智能手機：主要包含傳統及新興兩大類 MIM 産品，應用于 S 客戶、A 客戶、H 客戶、V 客戶、O 客戶、M 客戶等國內外知名消費電子品牌。其中，傳 統産品主要包括攝像頭支架、SIM 卡托、按鍵等，近年來主要受益于升降攝像頭、多攝等 趨勢穩步發展；新興産品主要爲折疊屏手機鉸鏈，隨折疊屏手機放量逐步得到廣泛應用。
（2）可穿戴設備：主要産品爲智能手表結構件（表殼/表體/表扣）、TWS 耳機結構件等， 終端品牌客戶涵蓋 A 客戶、H 客戶、JAWBONE、Fitbit 等國內外知名的可穿戴設備商，未來有望受益于下遊需求起量，穩步增長。（3）車載：公司在汽車制造領域的 MIM 産品主 要包括傳感器外殼、渦輪增壓器葉片和組件、散熱器、座位機制等零部件，目前已進入長 城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等國內外知名汽車品牌商（以傳統燃油汽車爲主） 和汽車零部件供應商。2021 年，公司收購瑞點精密，未來有望強化業務協同，借助其技 術及客戶優勢向新能源車業務拓展。（4）醫療：主要産品爲內窺鏡、醫用鉗子、手術刀柄、 牙齒矯正托架等，應用于 Sandle 公司等客戶外科手術器械、牙齒矯正器械及聽力設備等 産品的配套生産。
展望未來，手機方面，隨全球手機出貨動力趨弱及多攝趨勢放緩，預計 後續傳統手機 MIM 産品將平穩發展，折疊屏市場加速放量預計將帶動鉸鏈業務高速成長， 爲公司 MIM 業務貢獻最大業績增量；可穿戴方面，我們看好智能手表、TWS 等下遊終端 産品的高成長性，公司客戶結構優質，有望持續受益；車載及醫療方面目前 MIM 零件營 收貢獻較少，未來看客戶進一步導入。
傳動板塊：轉軸組裝業務受益于折疊屏終端放量，有望成爲公司業績增長核心驅 動力。公司可爲智能手機、智能耳機、智能家電等領域提供轉軸裝置及電機齒輪箱模組等 精密傳動機構産品。近年來公司積極強化轉軸模組的設計、零部件加工、組裝一站式服務 能力，目前已導入 M 客戶折疊屏手機鉸鏈供應鏈，且正積極導入其他安卓端大客戶。我們 預計 2022 年折疊屏手機轉軸模組組裝業務開始放量，考慮到轉軸模組組裝業務更高的價 值量，我們預計未來有望爲公司貢獻最大利潤增量。長期來看，傳動業務有望在智能家居、 智能家電等領域進一步拓展。
精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，目前主要有車載、生物實驗室、消費電子三 大板塊，短期看消費電子具備較大增長潛力，長期看汽車、生物實驗室等應用空間逐步打 開。2022 年 1 月，公司以 2.25 億元收購瑞點精密 100%股權，助力公司切入精密塑膠件 産品。瑞點精密主要從事精密塑膠件及其組件的研發、設計、生産和制造，在汽車、生物 實驗室已積累部分優質客戶，由于新客戶導入周期較長目前平穩增長，後續有望持續突破； 公司收購瑞點後，積極布局消費電子精密塑膠件業務，目前相應客戶快速導入中，具備較 大增長潛力。
散熱産品：聚焦汽車、服務器、電腦等領域，整體處于導入初期，目前營收穩步 增長。公司以 5G 手機散熱起步，後重點聚焦汽車、服務器、電腦等領域，可提供熱管、 VC 及其組件等散熱産品。目前公司正積極進行散熱材料及零部件的開發，向高功率、高 效率的熱管、均溫板（VC）及新型散熱材料方向拓展。整體看，由于下遊細分領域較多， 公司散熱業務目前仍處于導入初期，預計後續營收整體穩步增長。
終端産品：主要由子公司安特信承擔，此前安特信管理效率較低致業績承壓，未 來看公司助力下管理經營有望持續優化。終端産品業務主要由子公司安特信承擔，公司于 2021 年 3 月以 1.8 億元收購安特信 60%股權，2021 年 3 月 31 日安特信納入公司合並報 表。安特信主要爲消費電子領域客戶提供藍牙音頻産品技術一站式解決方案，産品覆蓋智 能耳機、TWS 藍牙耳機、主動降噪耳機、智能穿戴等，主要客戶包括 O 客戶、Nothing、 安克、多科、飛智等國內外知名品牌商。2021 年，安特信納入合並範圍的歸母淨利潤爲-5399 萬元，主要系年初目標制定偏激進致人員超配、部分物料呆滯等影響。未來在公司管理加 持下，安特信在庫存管理、良率提升、效率管控等方面有望持續優化。
股權結構：父女控股結構穩定，股權激勵穩步推進
父女共同控股，合計持有公司 27.15%的股份。公司實際控制人王明喜與黃逸超爲父 女關系。截至 2022 年一季報，公司董事長王明喜直接持股比例爲 19.42%；黃逸超（公司 董秘）直接持股比例爲4.89%，通過常州創研投資咨詢有限公司間接持有公司 2.84%股份， 共持有 7.73%的股份。王明喜與黃逸超父女合計持有公司約 27.15%的股份。除此之外， 公司董事、副總經理邬均文直接持股 2.36%。公司旗下擁有 9 家控股子公司，其中 8 家爲 全資控股，非全資控股的子公司系 2021 年以 1.8 億自有資金收購的安特信。
核心高管深耕行業多年，助力公司長周期戰略鋪設。公司管理層深耕 MIM 行業多年， 具備豐富的實務經驗。公司董事長王明喜 2004 年 12 月至 2011 年 1 月擔任精研有限董事 長、總經理，2011 年 2 月至 2011 年 8 月擔任精研有限副董事長、總經理，2011 年 9 月 至今擔任精研有限（現爲精研科技）法定代表人、董事長、總經理；董秘黃逸超曆任精研 有限（現爲精研科技）技術助理、人事主管、資材主管、項目經理、總經理助理等職，現 爲精研科技副總經理、董事會秘書；
副總經理邬均文 2000 年 6 月至 2006 年 5 月擔任上 海富馳高科技有限公司副總經理，2006 年 6 月至今曆任精研有限（現爲精研科技）副總 經理、總工程師等職務；副總經理遊明東 2003 年 4 月至 2012 年 9 月在中南企業集團番 禺昶聯金屬應用制品有限公司曆任系統程主管、生産經理、運營助理，2012 年 9 月至今 擔任精研有限（現爲精研科技）副總經理、項目總監；
副總經理王立成 2002 年 10 月至 2008 年 4 月曆任旭電（蘇州）科技有限公司（現爲偉創力電子科技（蘇州）有限公司） 生産主管、生産經理、助理運營經理，2008 年 5 月至 2014 年 8 月曆任蘇州維信電子有限 公司資深生産經理、運營經理，2014 年 9 月至 2017 年 3 月曆任沃茨閥門（甯波）有限公 司資深廠長、總經理，2018 年 8 月至今擔任江蘇精研科技股份有限公司副總經理。我們 認爲，成熟穩定的高管層不僅有助于公司高效決策，把握行業發展趨勢，也有利于公司取 得客戶與內部員工的信任，助力公司在更長周期內進行戰略布局。
公司持續推出股權激勵計劃，增強企業凝聚力。公司多次實施限制性股票及股票期權 激勵計劃，將公司發展與員工利益深度綁定，提高凝聚力。2019 年，公司股權激勵計劃 授予 75.87 萬股限制性股票，其中首次授予限制性股票數量 64.29 萬股，首次授予對象 79 人；2020 年，公司股權激勵計劃授予 23.3 萬股限制性股票，其中首次授予限制性股票數 量爲 19.1 萬股，首次授予對象 76 人；2021 年，公司以 45.04 元/份的價格向符合條件的 4 名激勵對象授予 107.14 萬份股票期權，以 27.13 元/股的價格向符合條件的 53 名激勵對 象授予 85.03 萬股限制性股票（第二類限制性股票）。
目前，2019-2020 年限制性股票激 勵計劃中涉及 2019/2020 年的淨利潤業績考核目標均已達成；2021 年限制性股票激勵計 劃中涉及 2021 年營業收入的考核目標已達成。我們認爲，公司股權激勵充分，有助于提 升經營效率，完善治理結構，進一步建立健全公司長效激勵與約束機制，充分調動公司董 事、高級管理人員等內部人員的積極性，有效地將股東利益、公司利益和個人利益三者緊 密結合在一起，使各方共同關注公司長遠可持續發展，推動公司業績持續提升。
財務分析：智能手機爲公司核心驅動力，多攝放緩、折疊接棒成長
收入端：目前智能手機貢獻公司 7 成以上營收，可穿戴設備業務穩步增長，未來有望 深度受益折疊屏手機起量。分階段來看：
1）2013-2017 年，各大品牌客戶導入穩步推進，公司業績高速增長。具體來看， 公司于 2013 年導入比亞迪精密、本田制鎖、歌爾聲學、步步高、廣興電子、偉創力等客 戶，産品應用于汽車（比亞迪、本田）、智能手機（H 客戶、V 客戶）、可穿戴設備（H 客戶、JAWBONE、fitbit）、電腦（聯想）等終端；2014 年導入凱赫威、O 客戶等客戶， 産品應用于 S 客戶、O 客戶等智能手機；2015 年導入英華達、HIROSE、惠州威博等客 戶，産品應用于可穿戴設備（fitbit）、智能手機（O 客戶、S 客戶）等終端。2016 年，公 司産品通過偉創力初步導入 A 客戶，2017 年通過米亞精密、捷普綠點、富士康等客戶大 規模進入 A 客戶供應鏈，爲其提供連接器接口、智能手表表殼、表體等産品。受益于智能 手表、手環産品的需求起量，2016-2017 年，英華達（主要面向 fitbit）成爲公司第一大客戶，貢獻公司 45.96%/29.9%的營收，帶動業績穩步增長。2013-2017 年，公司營收由 0.95 億元增至 9.22 億元，四年 CAGR 爲 76.5%。
2）2018 年是公司産品結構、客戶結構調整關鍵的一年，業務結構由智能手機+ 可穿戴設備雙輪驅動切換爲以智能手機爲主。2018 年，公司實現營收 8.82 億元，同比-4.3%； 實現淨利潤 0.37 億元，同比-76%。其中，營收下降主要系公司原有第一大客戶 Fitbit 産品 銷售不振導致其對 MIM 産品的需求量下降影響所致；淨利潤下降主要系公司響應 A 客戶 等智能手機類客戶訂單的研發需求，加大研發投入力度所致。我們認爲 2018 年是公司産 品結構、客戶結構調整的關鍵一年。具體來看，公司終端品牌第一大客戶從 Fitbit（可穿 戴類産品爲主）切換到 A 客戶（智能手機類産品爲主），産品類別則從此前的以可穿戴類 和智能手機類産品爲主，調整爲以智能手機類産品爲主、可穿戴類産品爲輔。智能手機類 産品占營業收入比重從 2017 年的 48.01%上升到 2018 年的 69.19%，可穿戴設備類産品 占營業收入比重從 2017 年的 37.10%下降到 2018 年的 17.62%。
3）2019 年來，手機多攝、升降攝像頭、折疊屏手機等相繼放量，公司積極開展 多攝支架、升降攝像頭支架和轉軸件等産品的研發試制，帶動營收成長。其中，2019 年 爲公司業績拐點，主要系智能手機多攝、升級攝像頭等快速滲透，公司大客戶的市場訂單 量增長所致。2020 年公司營收在疫情下逆勢增長，主要系手機多攝及可穿戴設備 MIM 産 品需求提升所致，利潤下降主要系競爭加劇導致；2021 年公司實現營業收入 24.04 億元， 同比+53.70%，主要系折疊屏放量及安特信納入合並報表所致，2021 年安特信納入合並的 營業收入爲 3.8 億元，占公司全年營業收入的 15.81%。公司實現歸屬于上市公司股東的 淨利潤 1.83 億元，同比+29.64%，實現扣非淨利潤 7228.16 萬元，同比-37.46%，兩者相 差較大主要系：（1）公司持股 60%的子公司安特信虧損 5399 萬元且未達到業績承諾， 公司對安特信計提無形資産及商譽減值 8975.5 萬元（經常性損益），獲得安特信原股東 業績補償收益 9000 萬元（非經常性損益）；（2）公司獲得政府補助 1600 萬元（非經常 性損益）。未來，我們認爲智能手機仍爲公司核心驅動力，但結構上將呈現動能轉換—— 盡管手機出貨步入存量市場+多攝趨勢放緩使攝像頭支架等傳統手機端産品增長動力趨弱， 我們預計折疊屏終端有望快速放量，接棒多攝繼續成長。
利潤率：受業務結構+行業競爭影響，公司盈利能力在 2015 年前穩步上升，2015 年 以來盈利能力有所下降。其中，2015 年，公司毛利率大幅提升主要系盈利水平較高的可 穿戴設備類産品（Fitbit）收入規模較前期顯著增長所致（彼時可穿戴業務毛利率高達 60% 左右）；此後，受盈利能力較低的表殼、表帶銷售數量提升導致可穿戴業務毛利率下降以及毛利率相對較低的手機業務營收增長影響，毛利率持續下跌。2018 年，公司毛利率跌 幅擴大（從 2017 年的 40.24%跌至 30.20%），一方面系 Fitbit 下遊出貨萎縮，爲降本增 效調整工藝，降低對 MIM 的需求所致。
另一方面，A 客戶手機端産品（如連接器接口、攝 像頭支架、裝飾圈等）開始迅速放量，此類産品工藝相對成熟，公司通過一定價格競爭優 勢切入，故毛利率相對較低。2019 年，公司毛利率恢複至 37.81%，主要是多攝、升降式 攝像頭趨勢下智能手機攝像頭支架等業務需求大幅增加，且毛利率有所回升所致。2020 年，公司毛利率下降至 29.76%，主要系在部分傳統 MIM 業務上市場競爭對手的能力逐步 靠近，競爭加劇所致。2021 年毛利率進一步下行，則主要受安特信並表，終端業務拖累 所致（終端業務毛利率僅 6.56%）。
分業務看，2020 年公司智能手機類、可穿戴設備、 加工服務及其他三大業務板塊毛利率分別爲 30.7%/11.9%/36.3%，2021H1 分別爲 24.50%/10.42%/ 11.27%。2021 年，公司實現毛利率 26.85%，同比-2.91pcts。其中， MIM零部件及組件業務實現毛利率30.02%，同比+2.91pcts；終端産品實現毛利率6.56%。 、
費用端：研發投入逐年提升，期間費用率控制良好。近幾年公司期間費用率整體平穩 下降，控制良好，2021 年，公司期間費用率爲 17.42%。其中，研發費用方面：自公司上 市後三年，研發費用率均維持在 10%水平，2021 年由于子公司安特信並表導致營收大幅 上漲，研發費用率回落至 7.32%，六年研發費用 CAGR 達 30.89%。截至 2020 年末，公 司已有研發人員數量 504 人，占比 15.40%，研發費用占營收比重 9.54%，高于東睦股份 7.45%和統聯精密 9.40%。財務費用方面：公司財務費用保持在較低水平。2017 年財務費 用由負轉正，同比+353.79%，主要是彙兌損失及利息支出增加所致。2018 年財務費用再 度轉負，則主要因爲借款費用減少及彙率上漲。銷售費用方面：公司銷售費用率整體平穩， 維持在 1%-4%的水平。管理費用方面：公司管理費用除少數年份略有波動外，整體上表 現穩定。
未來展望:短期消費電子新興領域賦能，長期有望基于MIM打造精密制造平台型企業
短期來看，折疊屏鉸鏈（零部件+組裝）有望貢獻最大利潤增量，智能手機傳統 MIM 業務貢獻平穩，可穿戴業務受益下遊出貨有望高增長。2022 年，折疊屏終端步入規模化 發展期，將帶動上遊 MIM 零部件供應商出貨量持續擴張，公司目前已實現多家折疊屏手機 頭部品牌鉸鏈 MIM 零件的批量供應，且已具備鉸鏈整體組件量産能力，未來有望從 MIM 零部切入轉軸組裝（歸屬于傳動事業部）打開更大成長空間，我們預計折疊屏鉸鏈産品（含 零部件+組裝，其中需尤其關注組裝業務放量情況）將是公司未來最大亮點，貢獻最大利 潤增量。
受疫情等宏觀因素影響，疊加缺芯等行業現狀，智能手機增長略顯疲態，光學升 級趨勢放緩，我們認爲短期手機多攝升級承壓但中長期趨勢不變，公司多攝支架等智能手 機端傳統 MIM 業務利潤增量平穩。可穿戴産品方面，公司自 2018 年來積極調整客戶結構， 目前已完成新客戶開發，未來隨需求放量及份額提升有望高速增長。
長期來看，公司以 MIM 爲主業，戰略化布局傳動、散熱板塊，收購瑞點精密切入精 密塑膠件業務，多技術協同下有望鑄就精密制造平台型企業。整體來看，目前 MIM 業務仍是公司絕對主業，在此基礎上，公司相繼成立散熱、傳動事業部，通過收購瑞點精密積 極布局精密塑膠業務，未來公司有望充分發揮 MIM 業務、精密塑膠業務與傳動業務、散熱 業務在整體組件上的協同性，實現多領域、多業務、多元化的協同互補發展，逐步從單一 的 MIM 零部件業務向組件及組裝方向發展，鑄就精密制造平台型企業。
MIM業務：折疊屏鉸鏈業務放量在即，可穿戴具備中長期增長潛力
行業及公司概覽：MIM行業成長確定性高，公司布局三大下遊多類産品
行業概覽：金屬粉末注射成型（MIM）技術是將金屬粉末原料加工爲零部件的一門新 型近淨成形工藝，在微小化、定制化、大批量生産等方面具備天然優勢。MIM 工藝是將傳 統粉末冶金工藝與現代塑料注射成形技術相結合而形成的一門新型近淨型成形技術，在制 備幾何形狀複雜、組織結構均勻、性能優異的近淨成形零部件方面具有獨特優勢。從技術 特性上看，MIM 工藝主要優勢爲（1）適用于生産形狀複雜、體積微小、異形的金屬零部 件；（2）可適用的原材料廣泛，鎳基合金剛、不鏽鋼、鎢合金、硬質合金、钛合金、銅合 金等金屬材料均可采用 MIM 工藝，能夠滿足不同客戶的定制化需求；
（3）可適用于大批 量生産，成本不隨磨具複雜程度提升而增長。從工藝流程上看，MIM 技術將金屬粉末與粘 結劑均勻混合成餵料，再將餵料在注射機上注射成型，獲得的毛坯經脫脂處理後燒結致密化爲成品，必要時還可進行相關後制程工序，如噴砂、PVD 鍍膜、攻絲、CNC 等。MIM 技術壁壘主要集中在混料、燒結、模具等環節上的技術積澱和經驗積累。在混料階段，原 材料中金屬粉末與粘結劑的配比直接關系到産品的密度、精度與強度；在燒結階段，MIM 生産核心環節燒結工藝需要根據不同的注射坯件進行差異化處理，確保致密度、金屬性能、 減少形變；模具方面，隨著 MIM 産品應用領域進一步拓展，對于高複雜度、高精度的定制 結構件需求不斷提升，企業在模具制造、新材料應用等方面需要進行持續研發，突破 MIM 制造的材料、重量、尺寸、厚度、形狀結構，以保證産品能夠滿足各領域客戶的定制化需 求。因此，擁有一定規模且具備豐富量産案例的企業才具備快速響應能力，這也成爲産業 鏈廠商的核心競爭優勢。
應用領域：MIM 下遊細分産品市場廣闊，受産業結構影響國內外應用領域結構化差異 顯著。MIM 技術主要應用于消費電子、汽車零部件、醫療器械、五金工具等領域。其中， 消費電子領域，應用終端主要包括智能手機與可穿戴設備，用于生産 SIM 卡托、攝像頭支 架、表殼、表扣、按鍵、連接器接口等零部件，隨著折疊屏終端興起，折疊屏鉸鏈對于零 部件複雜度和加工精度要求更高，有望成 MIM 工藝應用的新爆發點；汽車零部件領域， 包括發動機部件、渦輪增壓零件、座位機制及傳感器等 MIM 零件，在汽車輕量化以及生産 低碳化趨勢下，MIM 工藝優勢日益凸顯；醫療器械領域，主要生産手術器械、整形外科工 具、牙齒矯正器械和聽力設備等，在器械高精度與高複雜度要求下，MIM 産品規模預計持 續增長；此外，MIM 還在五金、軍工、建築等領域得到廣泛應用。
—聚焦國內市場，以手機爲代表的消費電子占據最大份額。根據《2020 年金屬注 射成形行業統計報告》，目前國內 MIM 技術的應用主要集中在電子産品領域，其他領域的 應用占比相對較少。從銷售額角度看，2020 年我國 MIM 産品的應用分布中，手機/智能 穿戴/電腦三大應用場景分別占 56.3%/11.7%/8.3%。其中手機繼續保持最大份額，但同比 略下降 2.8pcts，電腦、智能穿戴領域産品占比則有增加，分別同比+3.5/+3.6pcts。其他 應用領域方面，汽車、五金、醫療分別占比 3.5%/6.9%/4.5%，分別同比-6.8/-5.1/+1.0pct。
海外方面，MIM 技術在北美主要應用于軍工與醫療器械，在歐洲側重于汽車領域。 據統聯精密援引的 MPIF 數據顯示，以 2018 年的 MIM 市場銷售額爲基准，北美 MIM 市 場中軍火、醫療應用産品占比分別爲 33%、33%，工業應用以 12%份額排第三；歐洲市 場中汽車、軍火、建築應用分別以 22%/21%/11%的份額居于前三位。整體來看，受各地 域産業結構影響，北美、歐洲和中國市場下遊應用側重點各有不同。未來隨 MIM 産業鏈 不斷垂直整合，龍頭企業或將利用規模優勢搶占各個細分領域，進一步擴大業務版圖。
2026 年全球 MIM 市場空間有望攀升至 52.6 億美元，2018-2026 年 CAGR 約 8%。 據統聯精密援引的 Maximize Market Research 統計數據，MIM 市場全球規模在 2016 年 爲 24.6 億美元，2018 年達 28.7 億美元，2026 年有望攀升至 52.6 億美元規模，8 年 CAGR 約 8%。分地區看，歐美等發達國家和中國等新興市場國家是 MIM 主要出貨地區，據統聯 精密援引的 MPIF 數據顯示，以銷售額口徑統計，2018 年中國以 41%的市場份額排名第 一，北美、歐洲地區均占據 17%的市場份額緊隨其後，三個地區合計占比達 75%。
從供 給端來看，2018-2020 年國內 MIM 行業用粉總量分別爲 8500/10000/12000 噸，呈現穩步 上升趨勢，2019/2020 年分別同比+17.65%/20.00%。從材料來看，現階段我國 MIM 産品 多以不鏽鋼及鐵基合金粉末爲原材料，爲滿足不同領域零部件差異化需求，MIM 原材料表 現出多樣化趨勢，钴基合金、鎢基合金、磁性材料、鎳基合金、複合陶瓷等多元化材料逐 步得到應用。
聚焦國內市場，預計 2026 年市場空間達 141.4 億元，2020-2026 年 CAGR 達 11.6%。 據智研咨詢援引的中國鋼協粉末冶金分會數據，2020 年國內 MIM 行業銷售額約 73 億元， 2011-2020 年 CAGR 達 24.72%，其中貢獻最大增量的主要是消費電子類應用，如智能手 機攝像頭支架、折疊屏鉸鏈、TWS 耳機、智能手表等，5G 配套器件與醫療器械也有所增 長。展望未來，MIM 料將持續受益下遊應用領域多點開花局面，消費電子、汽車、機械、 醫療等多個領域的蓬勃興起將拉高 MIM 行業規模天花板，據精研科技 2021 年年報援引立 鼎産業研究中心數據，預計至 2026 年我國 MIM 市場規模將達到 141.4 億元，2020-2026 年 CAGR 達 11.6%。
競爭格局：亞洲聚集了全球大部分 MIM 廠商，國內廠商在行業內占據重要地位，目 前整體形成三大梯隊。據新材料在線官網數據，2017 年全球 MIM 工廠數量衆多，達數百 家，其中 75%的企業分布在亞洲。全球前十大廠商中，中國大陸擁有 5 家，分別爲精研科 技、富馳高科、廣州昶盛、杭州安費諾飛鳳（美國 Amphenol 在華子公司）、全億大（富 士康內地子公司），其中精研科技、富馳高科爲國內前 2 大玩家；中國台灣 3 家分別爲晟 銘電子、新日興和台耀科技；新加坡 1 家爲道義科技；印度 1 家爲 Indo-MIM，爲全球 MIM龍頭，擁有注射成形機 130 多台。
從營收規模來看，國內市場上整體形成三大梯隊：（1） 第一梯隊的 MIM 企業數量不超過 10 家，主要包括富士康子公司全億大、台灣晟銘電子等 設立 MIM 生産基地的綜合性企業，以及精研科技、富馳高科等專注于 MIM 産品的生産制 造的企業。第一梯隊的 MIM 企業通常具有較強的技術研發能力，並擁有豐富的 MIM 産品 規模化生産經驗，主要服務的客戶群體爲國際品牌或國內知名品牌企業。目前第一集團企 業規模龐大且正加快擴張步伐，如精研科技收購安特信和瑞點精密切入 TWS 耳機、汽車、 醫療等領域，東睦股份收購富馳高科實現粉末冶金領域的強強聯合。
（2）第二梯隊的 MIM 企業主要爲全億大、海昌新材等，具備一定的技術研發能力和初步的規模化生産能力，通 常客戶數量較少，主要爲國內品牌企業配套 MIM 零部件産品。（3）第三梯隊的 MIM 企業 收入規模相對較小，在餵料研發、生産自動化等技術方面較爲不足，開發客戶的能力薄弱， 主要承接第一、二梯隊的外發訂單或部分小規模客戶訂單，在行業競爭中處于弱勢地位。
我們看好行業龍頭的先發優勢，但第二梯隊玩家彎道超車同樣具備可行性。從各 廠商的布局情況來看，頭部企業全方位多領域參與，中小型企業在各細分市場集中發力。 其中，位于印度班加羅爾的 Indo-MIM 是世界領先的 MIM 技術方案提供商，深耕 MIM 領 域超過 20 年，在全球範圍內布局多領域，在汽車零件和醫療産品占據最大市場份額；精 研科技和富馳高科作爲國內的絕對龍頭，分別在消費電子、汽車領域領先，並快速涉足其 他領域，産能擴張取得規模優勢，獲得下遊 A 客戶、H 客戶、M 客戶等大客戶；成立在新 加坡的道義科技專注電子、軍工、半導體等硬核科技領域多年，致力于提供零缺陷組件， 是東南亞地區 MIM 領導者；晟銘電子成立時間最早，但于 2002 年才切入 MIM 行業，是 全球主要機構件 OEM/ODM 專業代工廠商之一；昶聯金屬/海昌新材/安費諾/全億大則分別 專攻下屬細分市場，各自在手表首飾/電動工具零部件/折疊屏鉸鏈轉軸/3C 産品等領域發揮 比較優勢，領先同行業；近年來成長迅速的新興企業統聯精密業務主要集中于消費電子領 域。
展望未來，考慮到頭部企業基于先發優勢已形成豐富的客戶資源和成熟的技術研發及 市場布局，我們預計其仍將占據優勢地位，同時由于龍頭尚未形成在各細分領域的完全壟 斷（龍頭 Indo-MIM 目前雖全面布局，但業務主要集中于汽車及醫療類産品），第二梯隊 企業基于細分市場彎道超車同樣具備一定可行性。
聚焦公司之 MIM 業務布局：以定制化 MIM 産品爲支點，主要布局智能手機和可穿戴 設備兩大領域。截至目前，公司圍繞 MIM 工藝，已形成以智能手機、可穿戴設備爲主， 汽車、醫療領域爲輔的業務結構。拆分各業務來看：（1）手機業務方面：公司主要提供智 能手機中的攝像頭支架、連接器接口、裝飾圈、轉軸用 MIM 件等産品，未來折疊終端 MIM 有望貢獻核心驅動力，傳統應用受智能手機存量發展+多攝趨勢放緩影響穩步增長。（2） 可穿戴業務方面：公司主要提供可穿戴設備中手表的表殼表體、手表結構件、耳機結構件 等。2017 年前，可穿戴爲公司最主要業務，近年來，隨大客戶 Fitbit 經營情況影響業績相 對承壓，未來隨 A 客戶（Airpods、Watch）、H 客戶（Watch）下遊需求放量有望高速增 長。（3）其他業務方面：公司積極布局汽車零部件，涵蓋多細分領域，有望受益于下遊需 求增長。
1、折疊屏鉸鏈：折疊屏終端快速放量，未來看客戶導入及份額提升
折疊屏手機卡位手機和平板兩種産品形態，隨技術成熟、價格下行及多廠商加速布局， 我們認爲已邁入規模化發展階段。在智能手機進入存量競爭的背景下，頭部終端廠商加速 布局折疊屏設備。折疊屏手機卡位手機和平板産品形態，正憑借大屏、便攜等優勢快速放 量。據華經情報網（2018 年數據）與 Counterpoint（2019-2020 年數據，援引自前瞻産 業研究院）數據，折疊屏手機 2018/2019/2020 年全球出貨量分別爲 19.8/50/280 萬台， CAGR 達+276%。回顧折疊屏手機發展曆程，最早的折疊手機可追溯至 2012 年京瓷發布 的 KS8000，采用擁有兩塊獨立的 3.5 寸 TFTLCD 屏幕（注：並非目前意義上的單屏幕折 疊手機），每一塊的分辨率都是 800×480。2013 年，S 客戶在 CES 上發布單屏幕折疊概 念機，但這款手機遲遲沒有量産。
2018 年，柔宇發布首款消費級折疊屏手機，後于 2019 年一季度量産，同年 S 客戶、H 客戶、摩托羅拉陸續發布折疊屏手機，折疊屏手機迎來量 産元年。在 S 客戶、H 客戶的引領下，2021 年以來，M 客戶、O 客戶、R 客戶等手機廠 商陸續入局，折疊屏市場持續放量，邁入規模化發展期。目前折疊屏終端由于生産産能及 良率限制價格保持高位，我們認爲，未來隨折疊屏手機市場技術成熟度提升後帶來的成本 下降，主流折疊屏手機或降至 5000-8000 元價格帶，其中翻蓋式折疊手機價格有望降至 5000 元+，類書式的折疊屏手機價格有望降至 6500-7000 元，帶動需求高速增長。展望未 來，我們預計 2025 年全球折疊屏手機出貨量有望超 6500 萬台，2020-2025 年 CAGR 90%+。
—從終端格局角度看，我們認爲短期市場仍由 S 客戶主導，A 客戶入局後有望形成 雙雄爭霸局面，H 客戶受芯片供應影響市場或面臨萎縮。（1）短期格局分析（2022 年）： 我們預計 A 客戶入局前，S 客戶仍有望通過其完備的産業鏈優勢保持壟斷，但受終端廠商 陸續推出折疊屏産品加劇市場競爭影響，2022 年份額或下降至 60%-65%；預計 H 客戶受 芯片供應影響，2022 年市場份額或降至 5%-10%；M 客戶折疊屏手機則有望憑借價格優 勢切入更多市場，預計 2022 年市占率約 15%；此外，我們預計 R 客戶、O 客戶、V 客戶 品牌 2022 年市場份額均在 3%-6%間。
（2）中期格局研判（2025 年）：A 客戶入局有望使 折疊屏行業形成“S 客戶+A 客戶”雙雄局面，我們預計 2025 年 S 客戶、A 客戶折疊屏手 機將分別占據 35%-40%份額，往後看，A 客戶市占率仍有望進一步提升，超越 S 客戶成 爲折疊屏手機市場 top1。若 H 客戶持續受芯片供應問題困擾，其未來市場份額或逐步萎縮 至 0%；在此情形下，預計 2025 年 M 客戶、R 客戶、O 客戶、V 客戶等廠商市占率分別 約 7%-8%、4%-5%、5%-6%、4%-5%。
鉸鏈直接影響折疊屏産品使用體驗，具備較高技術壁壘，爲折疊屏手機貢獻主要成本 增量。鉸鏈是折疊手機較傳統手機的新增組件，其作用主要是輔助柔性屏對折（即在非折 疊狀態下使得屏幕能完全延展，折疊後使屏幕實現貼合，且在此過程中兼顧柔性屏彎折的 穩定性與耐用性），因此需要配合屏幕折疊結構進行特定的設計與制造，工藝制程複雜， 成品良率較低。根據新浪數碼援引黑貓投訴數據，在影響折疊屏使用體驗的因素中，鉸鏈 是除屏幕故障外被投訴次數最多的問題，其已然是制約用戶購買意願以及産品使用壽命的 關鍵所在。因此各廠商在鉸鏈設計上積極進行布局。
從工藝難度上看，折疊屏鉸鏈由多個零部件組合集成，其開發需經曆從運動原理 到子功能模塊的設計，再到材料的選擇以及不同加工、表面處理的嘗試，具備多重工藝壁 壘。具體來看，其工藝難度有：（1）零件繁雜，需進行供應鏈整合，設計難度高。由于鉸 鏈設計過程中涉及多個零件（如 O 客戶折疊屏手機 Find N 鉸鏈裏面包含了 136 個元器件， 加工精度達到 0.01mm），各零件均需精准對位，因此需要進行供應鏈整合，整體設計難度 極高。此外，鉸鏈存在較高技術壁壘，各品牌廠商均進行自行設計，有專門的鉸鏈供應鏈 及專利布局，如 H 客戶 Mate X2 采用自研的雙螺旋水滴鉸鏈讓重量減少 75%，強度達到 2100MPa；S 客戶則采用 KH Vatec 所提供的鉸鏈，支持手機在任意角度自由懸停。
（2） 工藝多樣，精度加工難度高。鉸鏈需要的十多種金屬零件成型，需要用到 MIM、沖壓、液 態金屬等多種工藝成型；針對有裝配精度特征還需要 CNC 精密加工，由于 CNC 裝夾定位 易變形，關鍵尺寸難以保證；（3）後制程處理工藝複雜。CNC 加工後還需要後制程處理， 例如噴砂、PVD 等工藝，由于零部件輕薄，容易造成變形甚至斷裂；（4）相較于前道工序 的 MIM 件制造、CNC 加工，後道工序的轉軸模組組裝具備更高工藝壁壘。鉸鏈組裝過程 中不同零件需要互相配合才能達到平整度要求，屬于典型的緊密組裝範疇，技術工藝更爲 複雜且涉及較多專利壁壘，因此在多道工序後成品良率較低。值得注意的是，由于組裝集 成環節價值量較高，國內廠商正逐步從 MIM 零件加工向組裝環節切入。
從鉸鏈發展趨勢角度看，預計未來鉸鏈産品形態和材料將持續演進，帶動單機 MIM 用量及價值量增長。（1）産品形態方面，目前折疊屏手機的鉸鏈技術大體分爲 U 型 鉸鏈技術和水滴型鉸鏈兩種。以 S 客戶爲代表的 U 型鉸鏈便于快速生産與後續改進，對材 質、零件精度等要求較低，然手機屏幕折痕問題始終凸顯，同時手機在閉合狀態下留有縫 隙，外觀上平整度欠缺。而水滴型鉸鏈具有更大的彎折半徑，可有效改善折疊屏折痕問題， 如 O 客戶折疊屏手機 Find N 采用的水滴鉸鏈彎折半徑爲 3.0mm，較常規 U 型鉸鏈彎折半 徑的 1.5mm 增加近 100%。
更大的彎折半徑讓屏幕彎折和蠕變分散在較大範圍，塑性變形 更小，從而緩解物理折痕。鉸鏈複雜程度提升將帶來 MIM 用量增長，普通的 U 型鉸鏈零 部件數量 60+個，成本約 150-200 元；而水滴鉸鏈零部件數量普遍達 130+個，成本爲 U 型鉸鏈的 3-4 倍。盡管價格更高，考慮到水滴型鉸鏈在降低折痕方面效果更優，我們預計 未來會成爲主流。據賽諾市場研究公衆號，2020 年折疊屏鉸鏈中 U 型鉸鏈占比 60%，2021 年水滴型鉸鏈加速滲透，份額達 65%。截至 2022 年 4 月，H 客戶 Mate X2 及 P50 Pocket、 R 客戶 Magic V、O 客戶 Find N、V 客戶 X Fold 均采用水滴型鉸鏈方案。
（2）材料方面， 爲減輕轉軸鉸鏈重量，産業鏈廠商正在現有 MIM+液態金屬+碳纖維的組合下，開發 MIM+ 钛合金或其他先進材料的組合（比如 V 客戶在即將發布的折疊手機鉸鏈部件中添加了多重 航天材料），未來料將往 MIM+進口高強碳纖維邁進。未來，我們預計折疊屏手機鉸鏈的零 部件數量及工藝精度將持續提升，此外更多先進材料有望得到應用，折疊屏手機單價 MIM 價值量有望進一步增長。
從成本結構來看，相較于傳統智能手機，鉸鏈是主要增量成本來源之一。鉸鏈 BOM（物料清單）成本主要包括 MIM（金屬注射成形零件）精密加工、液態金屬原材料、 模組組裝等。由于鉸鏈精密部件達 100 個以上，加工工藝難度極高，因此具備較高價值量。 據數碼網站 gsmarena 援引韓國研究機構 CGS-CIMB 數據，Galaxy Fold 1 機型中機械結 構件（含鉸鏈）成本約 87.5 美金（BOM 占比約 13.7%），相較于非折疊産品 Galaxy S9+ 增加約 30 美金，相應 BOM 占比提升約 5.8pcts，成本占比增幅僅次于顯示模組。
MIM 展現多維優勢，有望成爲折疊屏鉸鏈主流加工方案。傳統鉸鏈技術方案需采用 MIM、沖壓、CNC 精密加工等多種工藝，相較于其他工藝，MIM 工藝具備設計自由度高 （適用于生産複雜件）、量産能力強（大批量生産效率高）、成本更低（以智能手表爲例， 複雜的 CNC 生産手表件價格約 80-100 元，使用 MIM 輔以少量 CNC，價格可降至 40-50 左右）等綜合優勢，已廣泛應用于 HMOV+R 客戶等折疊屏終端。展望未來，隨折疊屏鉸 鏈形態進一步叠代，零部件複雜度與加工精度將持續提升，MIM 技術的綜合優勢將進一步 凸顯，有望成爲折疊屏鉸鏈的主流加工方案。
聚焦公司折疊屏 MIM 零件業務：積極合作頭部客戶，主供份額穩定。客戶方面，在 折疊屏 MIM 零件業務上，公司目前已導入 H 客戶和 S 客戶兩大客戶且均爲主供，此外公 司也在積極拓展其他客戶。整體來看，公司折疊屏鉸鏈 MIM 零部件較爲全面的客戶結構有 望使公司受益于折疊屏終端放量。價值量方面，S 客戶目前以 U 型鉸鏈爲主，H 客戶、O 客戶、V 客戶等以水滴型鉸鏈爲主，考慮到不同形態鉸鏈零部件複雜度差異，我們估算 U型鉸鏈中的 MIM 單機價值量約 20-40 元，水滴型鉸鏈中的 MIM 單機價值量約 50-80 元。 我們估算公司 2021 年折疊屏鉸鏈 MIM 件營收約 3 億元，預測公司折疊屏手機 MIM 業務 2022-2024 年營收將分別達 3.8/4.2/5.7 億元，對應 CAGR 約 23%。
2、手機端傳統業務：智能手機出貨趨弱疊加多攝放緩，未來預計穩定增長
傳統應用領域：智能手機出貨趨弱疊加光學升級由量到質，預計未來單機攝像頭搭載 數量增長邊際放緩但規格料仍將持續提升。智能手機是公司 MIM 産品最重要的應用領域 之一，在傳統應用中，公司産品廣泛應用于 SIM 卡托、連接器接口、攝像頭支架、攝像頭 裝飾圈、閃光燈裝飾圈、按鍵及其他內部結構件等。受 2016 年以來多攝加速滲透以及 2018 年以來升降式攝像頭陸續搭載等因素影響，2018-2020 年智能手機單機攝像頭數量分別達 到 2.51/3.21/3.65 顆，部分機型甚至達到後置四攝（主攝+廣角+長焦+微距）+前置雙攝配 置，智能手機對 MIM 工藝加工的零部件需求一度高速增長。
進入 2021 年，在手機存量市 場的背景下，我們觀察到主流機型的攝像頭數量增長邊際在放緩：如 H 客戶 P40、P50 手 機均采用 3 攝配置；O 客戶 Reno5 采用4攝配置，而 Reno6 則變爲 3 攝；V 客戶 X50采用 4 攝，而 X60 則變爲三攝，X50Pro和X60Pro 則均采用 4 攝配置；M 客戶典型機型 如 Mi 11、Mi 11Ultra、K40 均從前一代的 4 攝變爲 3 攝配置。中短期，隨著中低端的微距 /人像等攝像頭功能被其他攝像頭+算法所替代，我們認爲攝像頭數量的增長將邊際放緩； 中長期，我們認爲多攝仍將進一步往低端機型滲透，疊加手機端有望逐步集成 ToF/結構光 等，預計未來單機攝像頭數量有望從目前的 3.7 顆提升至 5 顆+。
聚焦公司手機端傳統 MIM 業務：以 A 端爲主，安卓端具備較高增長空間。公司手機 端傳統 MIM 業務主要包括攝像頭支架、音量按鍵、充電器接口、手機卡托等産品，主要面 向 A 客戶、H 客戶和 S 客戶，公司與其他主要安卓端客戶已建立合作關系但整體營收貢獻 較爲有限。價值量方面，平均來看，我們預計 A 端約 8-10 元，安卓端約 5-8 元（注：不 同機型差異較大，此爲我們估計數據），對比 A 端公司 NIM 業務價值量尚具備較高提升空 間。我們估算公司 2021 年手機端傳統 MIM 件營收約 12 億元，展望未來，我們認爲智能 手機增速趨弱+多攝放緩影響下行業整體需求平穩，公司傳統 MIM 業務有望借助客戶拓展 （尤其是安卓端）及智能手機 MIM 零件單機用量提升穩定增長。
3、可穿戴産品：智能手表+TWS耳機相繼起量，MIM應用領域持續拓寬
智能手表、TWS 耳機等可穿戴産品需要在較小的産品體積中容納衆多零部件，因此 內部零部件應足夠精細複雜、耐用性強，同時價格合理以適應規模化生産。MIM 技術可滿足零部件高定制化、高複雜度、高精度、外觀精美等要求，隨 MIM 工藝在智能穿戴設備 中應用日益成熟，有望打開更大市場空間。
中短期來看，TWS 耳機滲透率不斷增長，MIM 工藝結構件替代趨勢明顯。相較 于普通耳機，TWS 耳機兼具攜帶方便與降噪特性，可滿足多元化場景需求、提供優質聲 學體驗，近年來在 A 客戶引領疊加安卓陣營廠商憑借價格優勢加速布局中低階市場的帶動 下高速成長。據中商産業研究院援引 Counterpoint 數據，全球 TWS 耳機出貨規模由 2016 年僅 918 萬副增長至 2020 年 2.33 億副，CAGR 達 26%，Counterpoint 預計 2021 年全球 出貨達 3.1 億副。未來，隨主動降噪、定向音頻、計算音頻滲透率提升，TWS 耳機滲透率 有望保持增長，據彙頂科技 2021 年度報告援引 IDC 數據，預計 2024 年全球 TWS 耳機出 貨量將增至 4 億副。MIM 工藝擁有自由度高及成本更低的特性，對于 TWS 耳機轉軸等複 雜結構件的加工具有比較優勢，未來有望持續替代 CNC 等傳統工藝。
中期來看，智能手表核心功能逐步落地，接棒 TWS 繼續成長。自 A 客戶 2014 年發布第一代智能手表産品以來，各家廠商積極跟進布局，不斷完善産品矩陣。據 Counterpoint，2021 年全球智能手表出貨量達約 1.28 億塊。我們預計 2022 年全球智能手 表出貨 1.53 億塊（同比+20%），其中蘋果端出貨約 4610 萬塊（同比+20%），非蘋果端出 貨 1.07 億塊（同比+20%）。我們判斷，隨智能手表核心健康監測功能逐步落地，疊加品 牌産品逐步完善價格帶，智能手表有望在 2022 年後迎來快速發展期，在此過程中，手表 表殼、表扣等零部件材質亦有望向高端化發展，驅動零部件價值量提升。
聚焦公司可穿戴産品端 MIM 業務：深度綁定 A、H 等大客戶，應用于手表、耳機等 可穿戴設備。可穿戴業務曾在公司發展過程中貢獻核心驅動力，2015-2016 年公司成功開 發 Fitbit 等大客戶，爲其提供智能手表表殼、表體、智能手機卡托、攝像頭支架等零部件 産品，具備豐富的量産經驗。2017 年以來，由于大客戶 Fitbit 在競爭過程處于相對劣勢， 公司可穿戴業務受到較大影響。爲降低客戶單一風險，公司積極開拓其他客戶，目前公司 在可穿戴業務中客戶主要涵蓋 A 客戶（手表、耳機）、H 客戶（手表）等。從營收結構上 看，目前手表貢獻主要營收，TWS 耳機具備較高增長潛力。公司客戶結構優質，後續有 望受益于下遊大客戶可穿戴設備放量。
4、車載端：單車MIM用量提升空間巨大，長期有望成爲行業新增長極
受益于産業鏈趨于成熟及需求上行，新能源汽車出貨量高速增長。總量上看，近年來 全球汽車出貨量已進入穩定發展階段，2015-2019 年出貨量約 9000 萬台規模，2020 年受 疫情影響同比-17.4%至 7680 萬台；結構上看，目前國內新能源車滲透率高于全球，我們 認爲隨政策助推+成本下降，新能源車有望快速放量。據智研咨詢援引 EV Sales 數據，2020 年全球新能源車銷量爲 323 萬台（同比+46.6%），滲透率爲 4.2%；國內新能源車銷量爲 136.7 萬台（同比+13.4%），滲透率爲 5.4%。隨著全球各國政策驅動、行業技術進步、配 套設施改善以及市場認可度提高，我們預計到 2025 年全球新能源汽車銷量將達到 2313 萬輛，2021-2025 年 CAGR 達 38%。
對比歐美市場，我國粉末冶金零件單車用量提升空間巨大，汽車産業有望成爲 MIM 行業新增長極。在汽車領域，MIM 工藝被應用在形狀複雜、雙金屬零件以及成組的微小 型零件上，主要産品包括五大類：安全系統（傳感器外殼、制動、ABS 部件、安全帶機制）； 燃油系統（噴嘴、電極、保護罩）；內部系統（座位機制、裝飾品）；傳動系統（渦輪增壓 器葉片和組件、液壓管、搖臂）；電氣系統（連接器、散熱器）。
據中商情報網援引的 OICA 數據，2020 年中國汽車銷量全球份額達 32.46%，北美/歐洲分別以 21.75%/21.43%的份 額位列二、三位。盡管中國已成爲世界最大的汽車需求國，但對比歐美汽車市場，國內 MIM 應用明顯不足。據智研咨詢數據，2019 年日本/歐洲/美國每輛汽車的粉末冶金制品使 用量分別爲 9/14/19.5kg，而國內單車的粉末冶金産品使用量僅 5-6kg。隨我國汽車産業對 成本控制以及環保的要求趨于嚴格，同時汽車零部件向著“微型化、集成化、輕量化”方 向發展，MIM 工藝在汽車領域的滲透率有望持續提高，市場空間有望進一步打開。
聚焦公司汽車産品端 MIM 業務：公司車載端傳統 MIM 産品主要面向燃油車，新能源 車放量背景下公司積極布局量大+通用型産品，後續看新能源汽車客戶拓展。車載 MIM 産 品是公司MIM業務開展初期即已布局的領域，公司汽車端傳統MIM産品主要面向燃油車， 覆蓋鎖具類、變速箱零件、發動機部件、尾氣處理等零件等産品，已應用于長城、本田、 上汽通用等國內外知名汽車品牌，並通過了全球知名汽車零部件制造商舍弗勒的供應商驗 證。
在新能源車持續放量背景下，公司車載端原有 MIM 業務開展難度有所提升，因此公司 開始聚焦量級較大且通用性較強的 MIM 件（如汽車鑰匙的旋轉機構）。由于車載端 MIM 産 品認證周期相對較長，目前看車載 MIM 業務增長相對緩慢，貢獻僅千萬級營收。展望未來， 預計隨汽車零部件向著“微型化、集成化、輕量化”發展，疊加公司新能源汽車客戶持續 開拓，公司汽車 MIM 業務有望穩步增長。
傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成長空間
行業層面看，微型傳動系統廣泛應用于智能手機、智能家居、服務機器人、汽車電子 等諸多領域，主要材料以工程塑料和金屬粉末材料爲主，生産工藝以模具成型工藝爲主。 機械傳動主要用于各類設備的控制調節以及動力傳遞，主要分爲傳統傳動系統和微型傳動 系統兩類。與傳統傳動系統相比，微型傳動系統主要材料以工程塑料和金屬粉末材料爲主， 生産工藝以模具成型工藝爲主，具有質量輕、能耗低、生産效率高等優勢，適應下遊應用 端對微型傳動系統的精密控制、微型化、輕量化、低成本、低噪音、大規模生産等多方面 需求，廣泛應用于通信設備、智能手機、智能家居、 服務機器人等新興産業和汽車電子、 醫療器械等傳統産業。
公司層面看，我們認爲轉動業務（Hinge）有望受益于折疊屏轉軸組裝快速放量，貢 獻最大利潤增量；傳統傳動業務（Transmission）受益客戶拓展穩步增長。公司傳動事 業部于 2018 年成立，定位于機械類傳動組件及機電傳動模組，目前已主要形成包括傳動 （Transmission）和轉動（Hinge）兩個板塊。傳動板塊方面，主要包括精密齒輪箱和傳 動系統兩類産品，以電機+齒輪箱的結構爲基礎，可應用于智能手機、智能家電、智能家 居、醫療、汽車以及機器人等諸多領域；轉動板塊方面，主要包括折疊屏手機轉軸、TWS 藍牙耳機轉軸等應用于消費電子領域的産品。未來，我們預計公司轉動板塊有望借助折疊 屏終端轉軸組裝快速起量，爲公司貢獻最大業績增量。
轉動業務（Hinge）：相較于 MIM 件壁壘更高，價值量有數倍增長，未來有望受 益于折疊屏轉軸組裝快速放量打開更大成長空間。從技術角度看，爲提供折疊屏鉸鏈組裝 服務，公司需要配合客戶完成整套設計、組裝到最終産品測試，因此相較于 MIM 件壁壘更 高。目前公司折疊手機轉軸技術能實現柔性屏的內折及外折，保證折疊手機所需要的用戶 折疊體驗及懸停功能，同時可滿足手機防反折、扭曲、跌落等保護及使用壽命需求，整體 良率處于行業上遊。從客戶角度看，近年來公司陸續進行折疊屏手機轉軸等傳動産品的試 生産工作。
公司 MIM 業務已突破國內和海外的主要客戶，轉軸組裝業務已突破國內的主流 客戶。全行業來看，在折疊屏手機轉軸方案方面，目前除 S 客戶采用韓廠 KH Vatec、 S-Connect，H 客戶采用台廠奇鋐、兆利組裝外，R 客戶、M 客戶、V 客戶等多數終端廠商在推出初代産品時傾向于采用安費諾提供的設計、生産、組裝全套解決方案，但考慮到 終端手機廠商在供應鏈效率及成本管控方面的需求，我們認爲未來手機廠商自研鉸鏈、外 包零部件生産及組裝將成趨勢。
在此背景下，公司作爲兼具豐富的 MIM 零件規模化生産 經驗與轉軸組裝産能的廠商，可從 MIM 零件環節著手提升精度及一致性，在良率管控方面 具備全制程管控優勢。由于轉軸組裝相較于 MIM 零件具備更高價值量（S 客戶折疊屏轉軸 價值量 200-300 元，其他安卓折疊機的轉軸模組價值量基本都在 500-600 元以上，而 MIM 零件 ASP 通常僅 50-70 元），未來隨廠商自研鉸鏈技術成熟+産能組件産能爬坡，公司有 望通過轉軸組裝業務打開更大成長空間。
傳統傳動業務（Transmission）：未來將受益于智能家居、汽車傳動、服務機器 人等多領域客戶導入穩步發展。2021 年及以前，公司傳動板塊以傳統傳動機構業務爲主。 截至 2022 年 2 月，公司傳動機構業務已經與海信集團、添可智能和冠傑科技等客戶達成 了意向合作，提供智慧電視攝像頭升降機構等産品。目前公司正積極拓展傳統傳動組件産 品在智能家居、汽車傳動、服務機器人等領域的應用（以智能家居爲例，掃地機器人、智 能門鎖等産品的旋轉、步進機構需要大量傳動組件）。未來，受益于客戶持續導入與下遊 需求增長，我們認爲傳動機構業務將平穩增長。
受益産能爬坡+需求釋放，我們預測公司傳動業務有望充分釋放。2022 年 2 月，公司 發布公告稱，擬向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金總額不超過 6 億元，其中 3 億元計劃用于新建“高精密、高性能傳動系統組件生産項目”，通過新建生産車間及配套 設施，引進先進自動化生産及檢測設備，用于高精密、高性能傳動系統組件的生産線建設， 未來主要産品包括智能手機柔性屏轉軸、智能電視攝像頭升降機構、電機齒輪箱模組、TWS 耳機盒轉軸等。該項目建設期共 3 年，預計第 2 年開始啓動部分生産，第 5 年完全達産。 隨著公司組件産能逐步爬坡疊加自動化生産水平提升，我們認爲公司有望實現傳動産品的 規模化生産，進一步推進在傳動領域的産品布局。
精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，布局汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊
行業層面看，精密塑膠件主要起到保護、支撐、容納、散熱等作用，包括注塑、吸塑、 吹塑三大工藝，近年來應用日益廣泛。精密結構件是具備高尺寸精度、高表面質量、高性 能要求並且能夠起到保護、支撐、容納、散熱作用結構部件，按照成型材料的差異可分爲 精密金屬結構件及精密塑膠結構件。其中，精密塑膠結構件制造工藝是指將塑膠材料加熱 爲半固態後，通過不同成型工藝加工成特定尺寸的産品。近年來由于工程塑料強度、耐沖擊性、耐熱性、耐磨、抗輻射等性能指標的不斷提高，以塑代鋼的趨勢日益明顯。從工藝 上看，精密塑膠結構件生産過程中主要成型工藝包括注塑、吸塑及吹塑三類，使用注塑工 藝的結構件産品具有結構複雜、強度較高、精度較高等優勢，廣泛應用于消費電子外殼、 汽車內飾、醫療注塑配件等領域。
公司層面看，精密塑膠業務主要由子公司瑞點精密承擔，與 MIM 業務具備較好協同 性。2022 年 1 月，公司以 2.25 億元收購瑞點精密 100%股權，切入精密塑膠件産品，深 化業務布局縱深。根據公司公告，2021-2023 年，瑞點精密的淨利潤目標分別爲 1400 /2100/3000 萬元，2021 年度瑞點精密合並報表口徑下扣除非經常性損益後的淨利潤爲 1691 萬元，已達年度業績目標。瑞點精密在汽車空調出風口、門拉手、杯托、儲物盒等 精密塑膠件方面具有多年的生産制造經驗及技術儲備，且逐步布局生物實驗室相關産品， 其客戶群體包括新泉股份、成都航天模塑、常熟汽車內飾、林洋能源、艾康生物（檢測試 劑盒上下蓋的注塑件等産品）等，産品已最終應用于吉利、北汽、奇瑞、理想、納恩博、 特斯拉等品牌商。從工藝上看，塑膠件與 MIM 的模具設計制造和注射成型工藝通用性較強， 主要差距在于原材料不同（MIM 工藝原材料是金屬粉末和粘結劑，而塑膠注射成型原材料 是各類高分子材料），因此部分模具設備和注射成型可以共用，擁有較高的協同性。此外， 瑞點精密的塑膠件注塑能力和安特信 TWS 耳機塑膠件的需求也有較好的協同性。
目前公司精密塑膠業務主要形成汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊，短期看我們 認爲消費電子有望貢獻主要增量，長期看公司有望在汽車、生物實驗室等領域獲得突破， 且多業務協同下有望打開更大市場。公司精密塑膠件業務以原有車載端和生物實驗室産品 爲主，2021Q1-Q3，瑞點精密實現營業收入 1.13 億元，其中車載業務實現營收 6200 萬元， 占比 54.9%。收購瑞點精密後，公司積極切入消費電子塑膠件業務，目前産品已應用于國 內頭部消費電子終端品牌 H 客戶的可穿戴産品。
短期來看，由于汽車、生物實驗室等傳統 板塊客戶開發周期較長，我們預計營收將平穩增長；消費電子精密塑膠件産品則有望借助公司模具能力、研發能力和客戶優勢快速上量。長期來看，公司有望持續受益于汽車、生 物實驗室等領域的持續突破。此外，我們看好公司借助瑞點精密橫向整合不同的生産制造 工藝，以更好的滿足客戶模塊化供貨要求，進一步提高整體組件産品的價值量和技術附加 值，充分發揮 MIM 業務、精密塑膠業務與傳動業務、散熱業務在整體組件上的協同性，推 動公司精密塑膠件在汽車、生物實驗室、消費電子以及更多領域打開成長空間。我們預計 公司精密塑膠件業務 2022-2024 年營收分別爲 1.2/1.38/1.66，對應 CAGR 達 17.5%。
其他業務：散熱處于導入初期，安特信看經營優化
散熱業務：公司散熱業務以 5G 手機散熱産品起家，目前聚焦服務器、汽車、電腦、 掃地機器人等領域，整體處于導入初期。公司散熱事業部成立于 2019 年，提供熱管、VC、 超薄熱管、超薄 VC 及相關組件等産品，散熱業務初期聚焦 5G 手機散熱需求，目前主要 重心聚焦服務器、汽車、電腦、掃地機器人等應用領域。
依托已有的客戶資源和全制程管 控能力，公司積極引入散熱領域的技術和管理專業人才，主要工程研發人員均來自資深台 資工廠，有超過 15 年散熱産品研究開發以及生産的豐富經驗, 具備資深的研發以及生産能 力。散熱事業部配備先進的生産線、自動化生産設備和檢測設備，可爲客戶提供整體散熱 系統的解決方案，目前正積極進行散熱材料及零部件的開發，並積極向高功率、高效率的 熱管、均溫板（VC）及新型散熱材料方向拓展。截至 2022 年 4 月，公司散熱工藝技術水 平已得到相關客戶認可且部分産品已進行量産。由于散熱業務面向諸多細分應用領域，散 熱解決方案較爲多樣，目前整體處于導入初期，業績正逐步釋放。
TWS 終端業務：主要由安特信承擔，此前由于安特信管理能力相對不足業績承壓， 未來看公司加持下持續優化。2021 年 3 月，公司公告以 1.8 億現金收購深圳安特信 60% 股權，進入 TWS 耳機領域，完善公司在消費電子終端業務布局。安特信是具備從前端設 計開發到後端生産制造交付的一站式全流程 TWS 耳機方案提供商，擁有 TWS 集成技術、 單雙麥降噪技術等核心技術，産品覆蓋智能耳機、TWS 藍牙耳機、主動降噪耳機、智能 穿戴等相關産品，主要客戶包括 O 客戶、Nothing、安克、多科、飛智等國內外知名品牌 商。
根據公司公告，2020-2022 年安特信的對賭淨利潤目標爲 1200/2400/3600 萬元，2020 年安特信合並報表口徑下扣除非經常性損益後的歸屬于母公司的淨利潤爲 1438 萬元，達到業績目標。2021 年，安特信納入合並範圍的歸母淨利潤爲-5399 萬元，未達業績目標， 主要系年初目標制定偏激進致人員超配、部分物料呆滯等影響。方案公司出身的安特信缺 乏全産業鏈的管控能力，未來在公司管理加持下，安特信有望在庫存管理、良率提升、效 率管控等方面持續優化，公司亦有望通過安特信爲客戶提供垂直的整體解決方案，推動公 司業務進一步向下遊産業鏈延伸，提升公司整體研發實力和最終産品附加值。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站