導言
四十年的曆史（1978－2018年）令人難忘，成就裴然，世界亦爲中國側目。世界人口的五分之一成功地走過一段令人矚目的高速發展階段，從農村到城市，從機制到體制，一系列的改革開放、突破創新爲這個發展提供了持續不斷的動力；雖然幾經危機，終能得到克服或緩解。中國經濟産值（依據1978年不變價格計算）增長36倍，年均增速9.4%。中國資本市場實現從無到有的質變，上市公司在總體經濟中已占到約三分之一（上市公司的資産、負債、權益、收入、利潤占總體經濟的占比約在20%－40%之間），成爲世界最大的資本市場之一（排名第二。根據彭博數據，2018年12月20日中國股市流通市值5.46萬億美元，僅次美國的27.08萬億美元，居第二，第三名的英國爲3.08萬億美元）。曆史的成就值得驕傲，曆史的經驗值得總結。因篇幅所限，只能摘取一些曆史片段以志記之，難免挂一漏萬，但是我們充滿信心，展望未來，持續的改革一定能夠帶來持續的發展。
朱雲來在演講中。（資料圖）
一、經濟發展
經過曆史的反思，艱巨的努力，解放思想，打破僵化，1978年的中國曆史性地確定了“改革開放”的方針政策，中國經濟從此迸發出巨大的熱情和活力，走出了舉世矚目的、長達四十年的持續增長之路：開放學習，改革體制，搞活經濟，吸引外資，合資建廠，出口創彙，技術引進，技術改造，企業改制，國際接軌，提升産業，完善體系，豐富産品，創造收入，提高人民生活水平。國家的經濟産值（當年價格，名義産值）從1978年的3,679億元增至2017年的82.7萬億元，四十年增長了224倍，年均增速14.9%（四十年累計總值756.0萬億元）。不變價格産值（真實産值，以1978年價格爲基准），從1978年的3,679億元增至2017年的12.7萬億元，四十年間增長34倍，年均增速9.5%（四十年累計達151.3萬億元）。同期曆年累計積累原值總額（亦即全社會權益總額），按照當年價格計算爲399.5萬億元，按照不變價格計算爲62.8萬億元（參見圖1）。作爲參考，1952－1977年間，産值（當年價格）年均增速6.4%，不變價格産值（真實産值，以1952年價格爲基准）年均增速5.9%。
2001年，中國産值超越意大利，世界排名第六，2005年超越法國成爲第五，2006年超越英國成爲第四，2007年超越德國成爲第三，2010年又超過日本居第二。與此同時，中國社會也經曆了巨大變化，人口從1978年9.6億人增加到2017年的13.9億人；就業從4.0億人增加到7.8億人。1978年中國工業企業34.8萬個，2017年達到371.3萬個（占法人單位總數2201萬個的16.9%）。1978年人均産值（當年價格）382元/人，2017年升至59,502元/人，相比1978年增長155倍，年均增速13.8%。 2017年人均産值（不變價格）升至9,137元/人，增長23倍，年均增速8.5%，說明改革開放以來中國參與世界經濟，使得勞動生産率（人均産值）不斷提升。比較上述産值（不變價格）年均增速9.4%，可以看出，同期勞動生産率（不變價格）年均增速8.5%加上同期人口年均增速0.9%正好與之相等。勞動生産率增長和人口增長對産值增長的貢獻率分別爲90%和10%，由此可見，過去40年的真實産值增長絕大部分來自于勞動生産率的提升。作爲參考，1952年，中國人口5.6億人，就業2.1億人，人均産值（當年價格）118元/人。1952－1977年間人均産值（當年價格）年均增速4.3%，人均産值（不變價格）年均增速3.8%。
圖1：1978－2018年産值與價格指數
資料來源：中國統計年鑒。
注釋：1. 名産指名義産值，真産指真實産值;
2. 2018年爲預測值。
二、金融改革
隨著改革開放進程的展開，農村改革、聯産承包、政社分開率先迅速在全國推開，政府體制、投資體制、金融體制的改革也相繼系統地開始了。1979年國家先後恢複農業銀行，從中國人民銀行分離出中國銀行並成立國家外彙管理局，從財政部分離出建設銀行；1984年又從中國人民銀行分離出工商銀行，確定了人民銀行的專一央行職能。這一系列的改革，初步確定了我們今天所見銀行體系的雛形。1978年時，銀行存款余額1,155億元，貸款1,890億元，到了1984年存款已達3,735億元（增長223%），貸款 4,747億元（增長151%）。
也正是在這同一年，中國的資本市場也初現端倪。1984年首只股票（上海飛樂音響）公開發行（11月14日），1986年首個證券交易櫃台開張（中國工商銀行上海投資信托公司靜安證券業務部，9月26日），1987年中國首家證券公司成立（深圳經濟特區證券公司，9月27日），1990年首家期貨交易所成立（鄭州期貨交易所，10月12日） ，深圳證券交易所試營業（12月1日），全國證券交易自動報價系統正式運行（12月5日），上海證券交易所正式開業（12月19日）。至此，經過六年的騷動，中國開啓了資本市場二十八年以來的系統發展。隨後，1991年深交所正式開業（7月3日），首個股票指數發布（上海證券綜合指數，7月15日），中國證券業協會成立（8月28日），1992年中國證監會成立（10月25日），初步奠定了中國資本市場證券行業的格局。1993年首只H股（青島啤酒）上市（6月29日），1999年《中華人民共和國證券法》實施（7月1日），2000年《中國證監會股票發行核准程序》發布（3月6日）。
圖2：資本市場的曆史發展進程
資料來源：中國統計年鑒，Wind。
注釋：2018年爲截至12月20日值。
根據國家資金流量表推算，2017年，全國金融産品存量669萬億元（1977年爲7,124億元），其中銀行類産品399萬億元（60%），證券類87萬億元（13%），保險類15萬億元（2%），基金類11萬億元（2%），其它類88萬億元（13%），此外還有68萬億元（10%）的隱性金融産品（可以理解爲未能全部納入統計的“其它”和“民間”融資活動）。根據國家統計局現有數據，1992－2017年間，傳統銀行類別産品（間接融資）在金融産品總量之中的比例逐年下降，從77%降至60%，而非銀（直接融資）類産品不斷增加。2017年證券、保險和基金合計占17%，“其它”類別金融和隱性金融合計占23%（參見圖3）。值得注意的是，證券、保險、基金類融資占比在1992－2007年間系統上升，其後2007－2013年間不斷有所下降，在2014－2018年間才逐步恢複到2007年相應的水平。另一個需要注意的是，2009年之後其它和隱性産品類融資占比不斷攀升（從2009年的8%上升至2017年的23%），應當引起重視。概而言之，截至2017年銀行類融資産品的占比已經小于2/3，資本市場類融資産品約占到剩余1/3的一半。
圖3：各類金融産品規模及構成變化
資料來源：中國統計年鑒。
注釋：2017和2018年爲預測值。
經過二十八年的發展，中國資本市場的作用日益顯現。“中國上市公司”（包含境內境外所有各類中資上市公司彙總）的各項財務指標占“中國集團公司”（即把中國所有公司、機構等各類主體看作一個合並公司）的比例不斷上升，成爲中國經濟發展最重要的組成部分。以資産爲例，占比在1991年幾乎爲零，1999年爲5.3%，2000年升至10.1%，2017年進一步增至38.3%；利潤占比從1991年的0.1%升至2017年的28.8%。總體說來，上市公司各要素占比經曆了三個階段的發展，1990－1999年間不足5%，2000－2005年爲10%－15%左右，2006－2018年爲20%－40%左右。上市公司總體以相對較少的資本，贏得了較高的收入和利潤，支撐了相對更高的債務資源。總體來說，及至2017年上市公司經濟占比已達約1/3（見圖4）。
圖4：境內外上市公司財務指標的全國占比
資料來源：中國統計年鑒，Wind。
注釋：1995年前境外上市公司數據有缺失，
但估計規模較小。
上市之後，中國重要的行業龍頭公司在世界500強的排名均明顯提升，例如中國石化上市當年排58位，2018年爲第3位；工商銀行上市當年第199位，2018年爲第26位；中國人壽A+H股全部上市當年第192位，2018年爲第42位；中國建築上市當年第292位，2018年爲第23位。排名提升主要受益于中國經濟整體實力的提高，但上市幫助這些龍頭公司整合了資源，改變了機制，提升了效率，加強了國際競爭力，加快了排名提升的步伐。
圖5：中國公司在世界500強曆年排名資料來源：財富中國www.fortunechina.com。
資本市場對社會經濟的影響不斷加強。直接融資（非銀）成爲企業重要的資金來源，股票、債券等直接融資比例逐年上升，2015－2017年平均占社會融資規模增量的約17%，而2002年僅爲5%左右。市場投資者群體類型亦逐漸豐富起來，涵蓋了各類金融主體（包括銀行、保險、券商、基金、陽光私募、 QFII、陸股通、財務公司、券商集合理財、信托公司、企業年金、RQFII等）、非金融機構和自然人。1993年，A股個人賬戶830.8萬個，機構賬戶2.5萬個；2000年，A股個人賬戶5,882萬個，機構賬戶25.7萬個；截至2018年12月中，A股個人賬戶1.5億個（比1993年增長17倍，比2000年增長150%），機構賬戶33.0萬個（比1993年增長12倍，比2000年增長28%）。
三、金融機構
金融行業機構對資本市場的發展起著重要作用，隨著經濟金融改革的逐步發展和深入，越來越多的機構發展起來。1995年，作爲國內首家中外合資投資銀行，中金公司也應運而生，開始系統參與到企業改制重組上市融資發展的進程之中。從其1997年主承第一個股本項目以來，中金公司承銷的股本首發項目累計發行規模占市場的比例一直處于較高水平，境內首發占比最高達34%（2009年）；境外首發占比最高達62%（2013年）。
圖6：1997－2018年中金股本首發
累計發行規模及市場占比
資料來源：Wind。
注釋：1.中金股本首發規模爲中金主承的股本首發項目規模；市場本幣包括A股，市場外幣包括香港中資股（ H股、紅籌股、中資民營股 ）和全球市場中國概念股。
2.外幣發行按當年彙率轉換成人民幣。
3.2018年爲截至12月20日值。
中金公司立足結合中外股東各自之所長，借鑒國際經驗，結合中國實際，努力探索中國企業改革提升之路徑。在吸收前人改革經驗的基礎上，確立了“整體重組，分步實施”的基本思路，秉承“政企分開”、“主輔分離”（剝離無關業務/資産，突出強化核心主業競爭能力）、“整體重組”（優化整合核心必要生産元素/流程）的原則，防止隨意挑選資産（cherry picking）、同業競爭和關聯交易等弊端。“摸清家底”，降本增效，建立現代企業制度，拓展業務，創造企業價值，上市融資，奠定企業長久發展的堅實基礎。在最初兩任董事長的策劃推動下，中金公司以石油、電訊、媒體三大行業爲起點，開始了系統地幫助企業重組改制的工作。
時值中國電訊行業迅猛發展，極需資本。借鑒德國電訊上市經驗並結合中國國情，中金公司成功地于1997年10月1日完成了中國電信（香港）（即現在的中國移動）的上市工作，融資42億美元。在其後的七年裏，兩次後續融資，七次重要整合並購，最終于2004年徹底完成全部公司業務整合工作，成爲一個完全的上市公司。中國移動現有市值約1,988億美元（中國移動市值爲Wind2018年12月20日數據），成爲世界第三大電訊公司。
與電訊行業重組改革同時進行的石油行業改革則面臨著非常不同的挑戰。中國石油與中國石化都是“大企業”、“小社會”，動辄上百萬人（中國石油150萬人，中國石化120萬人），多處邊遠地區，自辦醫院、學校、商店、消防等等社會服務職能，重組的問題千千萬。不過，政府和企業齊心協力，挖掘潛力，改革體制，解決曆史遺留問題，開創新的發展契機，最終兩大企業也雙雙于2000年完成上市，分別融資29億美元和35億美元，實現成功轉型。中國石油A股現有市值約1.3萬億元，市場排名第三；中國石化A股市值約6,792億元，排名第八（中國石油和中國石化市值爲Wind2018年12月20日數據）。
2000年中金完成五大項目，除了中國石油首次發行（28.90億美元）和中國石化首次發行（34.64億美元），還有中國聯通首次發行（56.50億美元）、寶鋼股份首次發行（78.46億元人民幣）和中國移動二次發行（68.70億美元），總共融資折合人民幣1,641億元（其中境外融資合計188.74億美元），可算是中國資本市場十周年慶典上一個響亮的音符。
在石油、電訊行業重組成功上市的經驗鼓舞下，在整體重組改革、分步實施上市的理念指導下，中金公司迅速將視線轉向其他行業，開始了從鐵路、鋼鐵、有色，到銀行、保險、運輸、煤炭、建築、醫療等諸多行業的系統基礎研究。只有了解行業經驗，摸清企業家底，才有可能找到比較正確的發展道路。（參見附表3）
值得一提的是，中金公司經過幾年的努力，銀行業也開啓了一系列重組之路。2002年招商銀行A股上市，融資110億元人民幣。2005年建設銀行H股上市，融資92億美元。2006年，招商銀行H股上市，融資27億美元，工商銀行A+H股上市，融資219億美元，成爲當年全球資本市場有史以來最大的股本發行項目。2007年，建設銀行A股上市，融資581億元人民幣，中信銀行A+H股上市，融資60億美元。2010年，中國農業銀行A+H股上市，融資221億美元，再次成爲全球史上最大規模股本發行；同年，工商銀行A股上市，融資337億元人民幣；招商銀行A+H配股，融資217億元人民幣；光大銀行A股上市，融資217億元人民幣。2010年中金公司承銷的這四家商業銀行發行融資折合人民幣共計2,268億元人民幣，爲中國資本市場二十周年慶又增添了一個音符。
與銀行業重組同時展開的還有保險業重組。中金公司經過深入研究保險精算，在系統性地制定了數百億元曆史利差損解決方案後，2003年中國人壽H股上市，融資35億美元；同年，人保財險H股上市，融資8億美元。2007年中國人壽A股上市，融資283億元人民幣。2009年中國太保H股上市，融資36億美元。2012年，中國人保集團H股上市，融資36億美元。2015年中國再保險公司H股上市，融資21億美元。2018年人保集團A股上市，融資60億元人民幣。這一系列銀行業和保險業的重組上市也可說是中國金融改革、資本市場發展的一個重要體現。
四、資本市場
回顧二十八年證券市場發展曆程，也是每個參與者不斷學習、提高、研究、領悟的過程，最終希望這些學習和積累能夠提升我們經濟發展的質量和效率。經濟和市場是客觀的存在，雖然經濟的參與者個人都是具有主觀的個體，但最終經濟規律是不服從于每個個人主觀意志的客觀規律，是反映具有個人主觀的群體的總體變動規律的。如果能夠比較好地了解和運用這種客觀經濟規律，相信能幫助我們更快、更好地發展我們的經濟。
資本市場是一個比較複雜和難以把握的事物，但是人們還是總結出了幾個基本要點和原理，包括：信息披露與價格發現、制度建立與市場機構、治理結構與激約機制、自律規範與監管處罰、收益預判與風險把控等。
信息披露是資本市場所有活動的核心基礎，價格發現是資本市場存在的核心作用，價格是通過自由公正的交易形成的。投資者通過資本市場公開、客觀、全面、准確的信息披露，了解經濟和公司，發現合理投資價格，預判投資收益，把控投資風險。這也正是資本市場對于社會投資促進提升的基本原理。
要想讓資本市場的投資效用得以充分發揮，需要在制度與機構、治理與激約、自律與處罰等方面建立系統體系，提供制度保障。資本市場是活躍度很高、波動很大的市場，只有建立嚴格規範的市場運行制度，並能根據實際情況及時完善修正，才能確保市場有序運行。資本市場需要多種類型和不同角色的機構參與並提供服務，同時不同角色之間可能存在潛在利益沖突。通過建立較爲完善的治理結構和必要的防火牆制度，可以減少不當利益沖突。同時，制定適宜的激勵約束機制，鼓勵證券從業人員自覺遵守規則，減少違規操作。考慮到資本市場快速多變，新生事物不斷出現，難免存在一些模糊邊界，有必要制定明確的自律規範，這樣既可保留市場足夠的靈活性，鼓勵市場機構主動按原則進行判斷，允許一定的試錯空間，同時又有相應系統的監管處罰辦法，確保能夠及時糾正市場機構過度不當行爲，引導資本市場向依法有序的方向發展。
有了高效有序的資本市場，投資者可以更好地預判收益、把控風險，最大化投資效用，最小化投資損失，這樣的資本市場就能最大限度地發揮其投資促進和提升的效用，提高經濟發展的質量和效率。
結語
改革開放40周年，中國經濟取得了長足發展。在中國現代化道路上我們仍需繼續推動經濟市場化，真正“使市場在資源配置中起決定性作用”，同時持續推動科技現代化，提高自己設計、自己制造的能力，真正掌握核心制造技術。資本市場28周年，取得了令人鼓舞的成績，進一步改革完善市場制度體系仍需一些時間，系統促進資本市場化可以提高經濟和投資的效率，循序推進金融科技化可以提高資本市場效率。面向未來，我們仍然需要保持解放思想的態度，深刻審視資本市場的作用原理，客觀研究未來的發展問題，繼續持續不斷地改革和提升。
作者簡介：朱雲來先生1998－2014年在中金公司工作（2002－2014年擔任公司CEO）。其間，中金公司業務快速發展、規模迅速擴張，多次獲得《歐洲貨幣》、《亞洲貨幣》等國際知名獎項。朱雲來擁有豐富的投行業務經驗，先後領導主持了中國移動、石化、寶鋼、電信、招行、人壽、國航、網通、神華、東風汽車、中鋁、工行、中國重汽、中信銀行、中煤能源、中國遠洋、太保、中海、南車、北車、國藥、建行、農行、光大銀行、新華保險、人保、中國建築、中金公司、郵儲銀行、新華網、浙商銀行、杭州銀行、上海電影等多個大型上市項目，和其他多個行業重組並購項目。他積極推進研究導向的投行服務模式，系統建設包括研究、投行、交易、資管四大板塊在內的資本市場業務平台，實施國際化戰略，開拓海外市場，先後在紐約、倫敦和新加坡增設新的分支機構，同時繼續完善國內網絡體系，在16個重點城市增設營業部。他曾被選入“亞洲最具影響力的25位商界領袖”(《財富》)， “投資銀行業亞洲銀行家傑出成就獎”(《亞洲銀行家》)。他擁有威斯康星大學氣象學博士學位、芝加哥德保羅大學會計學碩士學位、瑞士信貸第一波士頓國際銀行家學院工商管理碩士學位，曾在國際性投行瑞士信貸第一波士頓以及會計師事務所安達信公司工作，中國證券業協會兼職副會長（2007年1月－2015年9月）。
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