摘要：
回溯曆史，新興國家曾多次在美聯儲連續加息後發生危機。究其原因，在發生危機前，新興國家往往爲了促進經濟發展而借貸了龐大外債，這些外債一方面導致國內經濟泡沫增大，一方面加劇了通貨膨脹。因此遭遇美聯儲連續加息和美元持續升值時，隨著資本外流和外彙收入減少，外彙儲備不再能完全償還到期外債，新興國家債務危機正式爆發。
- 伴隨著美國經濟增長強勁，美聯儲進一步收緊貨幣政策，以及美元走強，導致新興市場貨幣相繼大幅貶值，引發資本大量流出和金融市場震蕩。但美元指數走強難以延續，明後年或走弱，將大幅緩解新興市場壓力。
- 拉美金融危機的形成是由于過高的外債占比和貿易赤字，一旦美聯儲貨幣政策收緊，國際資本流向逆轉和出口競爭力下降，拉美國家國際收支入不敷出，債務違約便不可避免。
- 美元大量流入新興市場國家，給新興國家的金融市場造成巨大沖擊，在經濟複蘇時加劇了資産價格上漲和通貨膨脹，在危機發生時加劇了危機的沖擊與宏觀經濟形勢的惡化。
- 外債規模不斷累計，國際資産泡沫不斷增加，本幣不斷升值，這三個因素相互疊加，爲危機的爆發埋下了種子。
一、新興市場受美元升值沖擊
伴隨著美國經濟增長強勁，美聯儲進一步收緊貨幣政策，美元走強給新興市場國家帶來巨大的壓力，俄羅斯盧布、阿根廷比索、土耳其裏拉、菲律賓比索等貨幣相繼大幅貶值，引發資本大量流出和金融市場震蕩，産生新興市場金融危機。
1 阿根廷“股債彙”三殺
2018年開始，受美元走強影響，阿根廷比索貶值壓力陡然加大，比索對美元的比價累計跌幅達到了 15%以上。爲抑制比索跌勢，阿根廷央行自4月27日以來，在一周多時間內連續加息三次，基准利率從27.25%大幅升高至40%，被市場稱爲“絕望式加息”。與此同時，10年債利率走高，國債價格暴跌，Merval股指暴跌，呈現“股債彙”三殺局面。
阿根廷央行在4月27日打響保衛比索的第一槍。當天，阿根廷央行宣布加息300基點，將基准利率由此前的27.25%升至30.25%。因效果不佳，5月3日阿根廷央行再次加息300基點，基准利率水平一度到達33.25%。阿根廷央行試圖扭轉比索在外彙市場上的頹勢，但5月3日，阿根廷貨幣再度暴跌8.5%，錄得近兩年半來的最大跌幅。5月4日，阿根廷央行直接將基准利率調升到40%。即使是央行如此瘋狂的加息舉動，也沒能阻止人們抛售阿根廷比索的舉動。同時，超高利率會直接影響企業正常經營，對實體經濟造成巨大沖擊。
比索被瘋狂抛售的原因之一在于阿根廷國內通貨膨脹一直居高不下，2018年平均通脹率在25%左右。其次，從2013年來，阿根廷外債余額開始快速增長，逐漸超過外彙儲備。較高的外債水平易引發國際投資者對阿根廷政府主權債務償還能力的擔憂，加速了資本外流，從而形成“資金加速流出—本幣貶值”的惡性循環。
爲了穩定投資者和國內居民的情緒，阿根廷政府計劃降低財政赤字目標，由占國內生産總值的3.2%降到2.7% 。5月9日，阿根廷時隔17年再次向IMF求助，向IMF申請價值300億美元的靈活貸款額度。
2010年以來，由于阿根廷首位女總統克裏斯蒂娜實施了高福利政策，導致阿根廷出現經常賬戶和財政賬戶雙赤字，一直持續到2015年馬克裏繼任。高通脹、國際收支逆差逐年擴大以及現代工業水平的落後已經成爲阿根廷多年以來的頑疾。負債率高，取消資外彙管制和長期依賴農産品出口的單一經濟結構是目前危機的內在原因。從2017年阿根廷出口結構看到，占比最大的還是食品飲料、農産品，占到了出口總量約一半。但2018年以來阿根廷重要産糧區出現不同程度的自然災害，導致糧食出口同比減少，對貿易差額影響巨大。
阿根廷資本項目基本開放，經常項目的長期逆差加之薄弱的外彙儲備和高額外債，導致其國際收支非常脆弱，只能不斷借新債還舊債。美聯儲加息後，資本外流趨勢無法避免，貨幣彙率承受貶值壓力。對于新興國家，尤其貨幣與美元挂鈎，債務也是美元爲主的情況下，傳導速度會非常快。加之國內經濟形勢不斷惡化，出口受阻，上述因素疊加影響下，有限的外彙儲備無法償還到期債務，導致危機爆發。
2 土耳其貨幣危機
2018年5月15日，土耳其裏拉對美元彙率出現暴跌，日內一度重挫2.5%，刷新曆史新低。5月23 日晚間，土耳其央行決定召開特別政策會議，將流動性貸款利率由 13.5%上調 300 個基點至 16.5%。2018年以來，土耳其貨幣裏拉已暴跌超過17%。土耳其十年國債收益率在同一日暴漲91BP，達到了14.81%，創下了曆史新高。
一直以來，土耳其的發展道路是以高通脹爲代價換取經濟增長。現任總統埃爾多安一直維持著低利率政策，2017年，土耳其的經濟增長率達到了7.4 %，在G20中處于領先地位，然而該國通脹率常年維持在10%左右的高位。5月中旬，埃爾多安表示將在6月大選後降低利率，引發了市場對于政府幹預貨幣政策的擔憂。
因爲特朗普決定加碼打壓土耳其，包括將土耳其鋼鋁産品進口關稅提高1倍，鋁關稅調整爲20%，鋼鐵關稅調整爲50%。以及計劃出台更大範圍的制裁措施，8月10日，土耳其裏拉兌美元彙率暴跌15.9%，創下曆史新低。隨著土耳其裏拉大跌，土耳其通貨膨脹率飙升至15年的高位，而這同時伴隨著其國內資本市場的崩盤以及創紀錄的高利率。如果投資者因此爭相削減對于新興市場的投資，那麽這種新興市場之間的不利聯動可能會産生放大效應。
此次危機根本的原因是土耳其經濟的“三高”問題：高經常賬戶赤字，已占當年GDP6.5%；高外債占比，今年一季度外債占GDP比重達52.9%；高通脹，CPI同比增速連續11月達到10%以上，6月該國CPI爲15.39%。
與阿根廷一樣，土耳其也面臨著短期債務比重大，經常性項目長期赤字，外彙儲備低的問題。自2005年以來土耳其經常項目便基本處于常年赤字的境地，經常項目赤字意味著土耳其不能通過出口賺取足夠的外彙來支付進口，于是只能通過借外債來彌補，這就導致土耳其外債不斷增加。
截至2016年末，土耳其短期外債爲980億美元，債務占GDP比例爲11%。而其外彙儲備卻僅爲800億美元左右，外彙儲備遠低于外債。外儲對外債的覆蓋不足導致投資者對土耳其貨幣缺乏信心，稍有風吹草動便會爭相外逃，由此帶來貨幣貶值壓力。且2012年以來土耳其通脹年年高企，2017年通脹保持在10％以上的高位，足以抵消其經濟增長。在高外債、低外儲及高通脹的夾擊下，即使沒有美元升值，土耳其裏拉都會面臨極大的貶值壓力，此次美聯儲加息只是土耳其貨幣危機的導火索。
3 印度盧比兌美元創曆史新低
受油價上漲，美元走強，以及印度對外貿易赤字增加、資本外流數量增加等多種因素影響影響，6月28日周四，美元兌印度盧比升破69關口，至69.09上方，創下曆史新高，超過2016年的前曆史高點68.90。2018年以來，盧比已經累計下滑超8％。與此同時，貨幣的抛售潮也蔓延到了印度債市，同日印度基准10年期債券收益率上漲6個基點至7.93％。印度央行6月6日宣布加息，將回購利率從6%上調2至6.25%，逆回購率從5.75%上調至6%，爲2014年1月以來首次加息。
然而，與此前阿根廷、土耳其等新興市場國家因爲貨幣大幅貶值而被動加息不同，印度央行此番加息是爲了抑制通脹和促進經濟發展。2018年以來印度通貨膨脹上升較快且預期進一步走強。4 月份 CPI 通脹從 3 月份的 4.3%上升到 4.6%，去除食品、能源和房屋租賃補貼的核心通脹漲幅更快，從 3 月份的 4.5%上漲到 4 月份的 5.3%。另外，2018年一季度印度經濟增長強勁，消費和投資增長加速，一季度的 GDP 增速爲 7.7%，遠高于2017年四季度的 7%。因此印度儲備銀行對 GDP 的全年預測是 7.4%，高于2017年的 6.7%。
印度的外債在2016年高達45億美元，外債總額占GDP自1990年直到2013年始終保持在50%以上，屬于高水平。但截至2017年11月份印度外彙儲備僅爲3995.33億美元。美元不斷加息，意味著印度債務壓力越來越大。
4 巴西貨幣貶值或醞釀下一場危機
爲促進經濟發展，巴西基礎年利率從2016年10月開始，從當時的14.00%連續降到2018年年初的6.5%，爲央行自1999年采用通貨膨脹率目標以來的最低基礎利率。受此影響，巴西雷亞爾2018年持續走弱，截至6月初，2018年雷亞爾跌幅17%，面對迫在眉睫的貨幣危機，巴西央行宣布結束降息周期，6月5日開始出手幹預彙市。當地時間8月1日下午，巴西央行貨幣政策委員會宣布決定維持基准利率6.5%不變，這是該國央行2018年以來連續第三次決定維持實行這一基准利率。
此次巴西貨幣貶值的外部因素同樣由于美元的持續走強以及美聯儲加息預期的增強。而內部因素，則是巴西國內政治不穩定以及大選的不確定性等更深層次的原因。據巴西最新民調顯示，右翼陣營候選人雅伊爾·博爾索納羅處于領先地位。市場擔憂巴西大選之後，現任總統米歇爾·特梅爾實施的經濟改革措施或將不能延續。
二、曆史上的新興國家金融危機
曆史上，美聯儲的加息往往會加劇新興國家外債負擔，同時引起資本外流和貨幣貶值，對新興國家的彙市、股市、債市帶來巨大沖擊，甚至導致金融危機。如美聯儲 1980年8月起連續加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美國家隨後于1982年爆發債務危機；美聯儲自1994年2月起連續加息，泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼等亞洲國家隨後于1997年爆發經濟危機；美聯儲自1999年6月起連續加息，巴西和阿根廷分別于1999年和2001年再次爆發債務危機。其中，最著名也是影響最大的兩次是90年代亞洲金融危機和80年代拉美債務危機。
1 90年代亞洲金融危機
90年代亞洲經濟危機的主要原因是東南亞國家放棄固定彙率制導致投機資本自由流動，以及過度依賴出口而易受彙率貶值影響，從而迅速形成債務危機。這場危機以泰铢的大幅貶值爲標志，而後發展成爲一場金融危機，並迅速蔓延至鄰近經濟體。在1997年7月危機爆發後的6個月裏，泰铢貶值了50%，韓元貶值了50%，馬來西亞的林吉特貶值了45%。
與許多其他金融危機一樣，這次的金融危機同樣始于一系列資産泡沫。當時泰國由于加快市場化進程和對外開放，經濟發展突飛猛進，成爲亞洲奇迹，吸引了大量的外國直接投資。這反過來又刺激了房地産價值的飙升、企業支出的大幅增加，並導致金融和企業部門的外彙風險敞口過大。
20世紀90年代中期，受到廣場協議導致日元貶值，美元走強和美聯儲上調利率影響，泰國出口吸引力下降，外資流入減速。而原本在股市及樓市裏的熱錢受市場波動影響也紛紛撤離。在此基礎上，國際對沖基金進行了一場針對泰铢的大規模攻擊，泰國央行爲了維持泰铢彙率幾乎耗盡外彙儲備，最後不得不宣布放棄實施14年之久的泰铢與美元挂鈎的固定彙率制，改由市場浮動決定彙率。這一決定使泰铢兌美元彙率當日下跌17%，創下曆史新低，亞洲金融危機由此爆發。隨後危機蔓延至菲律賓、馬來西亞、印尼及韓國，造成這些國家彙市及股市接連下挫，失業增加，經濟衰退。而作爲亞洲四小龍的中國台灣和香港也受到影響。
亞洲金融危機爆發的內因在于：
出口替代戰略的缺陷。大力發展出口導向型工業曾經使得亞洲大多數國家實現了經濟的飛速發展，這種發展模式一方面需要外部資金和技術支持，一方面但也導致國家嚴重依賴外部市場。當1996年電子産品需求萎縮時，東南亞各國出口大幅下降，導致經常性項目逆差擴大，外彙儲備減少，從而對固定彙率産生壓力。而由于各國貿易結構雷同，産品同質化，其中一個國家的出口環境惡化，將迅速傳導到其他國家。
金融制度不健全，盲目自由化。隨著資本賬戶開放，亞洲多國都形成了巨額外幣借貸，且償債期短。同時，由于債券和股票市場不發達，銀行信貸成了企業融資的重要渠道，這必然會導致企業的高杠杆，以及國內利率上升。因此，企業將傾向于借入成本相對低廉的外國貸款，造成國際資本大量流入。而大規模期限短的銀行外幣借貸對應的是對國內企業按本幣計價的中長期債權,國內銀行在借入美元資金的同時卻沒有采取一些金融工具，如套期保值、利率遠期互換等來爲美元頭寸做對沖，因此加劇了債務違約風險。一旦美聯儲加息之後，國際資本大量撤出，將會對金融系統造成巨大壓力。
彙率政策不當。亞洲國家在90年代采用高利率吸引資金的同時配合固定彙率制鎖定逃離風險。雖然在短期內可以吸引大量外資，但這些外資都是短期型的套利投機資本，一旦發生風吹草動便會立刻逃離。但在面臨美元不斷升值以及資本外逃的情況下，東南亞國家政府仍舊希望維持本幣彙率，就將犧牲巨額的外彙儲備。同時，國際投機資本聞風而動進行彙率戰，將會加劇本幣的抛售。
2 八十年代拉美債務危機
拉美國家在20世紀30年代至80年代，由之前初級産品出口，變爲進口替代工業化戰略。在這段時間拉美經濟持續增長，同時貿易逆差不斷擴大。由于拉美國家普遍儲蓄率偏低，爲了解決資金不足的問題，開始實施負債發展經濟的戰略，向西方國家借貸了大量美元債務。
過高的外債占比和貿易赤字導致了南美國家經濟結構脆弱，一旦美聯儲貨幣政策收緊，國際資本流向逆轉和出口競爭力下降，拉美國家國際收支入不敷出，債務違約便不可避免。當時，除了石油危機期間，美聯儲基本都將聯邦基金利率維持在較低的水平。1971年全年聯邦目標基金利率維持在3.5%左右，1972年升至5.5%，第一次石油危機過後的1976年和1977年回落至4.75%左右。布雷頓森林體系解體後，1970年代歐美商業銀行加大了對拉美地區的放貸規模。1981年上任的裏根政府爲應對滯漲，采取了緊縮的貨幣政策和擴張的財政政策，美聯儲處于加息周期。美元拆借利率從1979年的11.2%提高到20%，基准利率更是高達21.5%。利率變動導致美元流回美國，使以美元爲外債的拉美國家償債能力大大下降。同時，美聯儲加息引發的美元升值周期導致的全球大宗商品價格下跌，資源型的拉美新興市場國家外彙收入減少，再加上外債杠杆率過高，部分國家短期外債規模快速上升，最終觸發債務違約浪潮。以1982年墨西哥宣布無力償還外債爲標志，拉美國家債務危機相繼爆發，厄瓜多爾、玻利維亞、巴西、委內瑞拉等國相繼出現償債違約。
美聯儲緊縮貨幣政策、美元強勢升值成爲引爆債務危機的導火索，而拉美債務危機的內在原因在于：
進出口替代戰略失敗。拉美國家資源豐富，一直以來都是重要的農産品（谷物、油料作物、咖啡、棉花等）、金屬礦産品（鐵礦石等）、石油等初級産品出口地。但 30 年代的大蕭條令大宗商品需求疲軟、價格持續下行，拉美國家出口和國民經濟遭受重創。爲擺脫對初級産品部門的過度依賴，阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞等主要國家相繼開始實施“進口替代工業化”戰略，主要通過貿易壁壘、外彙管制、以實現本國産品對進口工業品的替代，促進本國工業化水平提升。
拉美實施進口替代戰略的前二十年，工業部門發展迅速。但由于進口替代戰略主要依賴國內市場的擴大，而快速的工業化又同時意味著勞動力在收入分配中的比例有所下降，因此國內需求增速慢于工業化速度，自50 年代起，內需不足的約束逐漸顯現，拉美工業化進度減緩，甚至停滯。面對內需不足的局面，拉美國家選擇進一步深化“ 進口替代 ”，追求資本密集型、技術密集型工業部門的發展，並希望以此增加對工業品的需求。然而這種“重工輕農”的發展方式忽略了拉美的比較優勢，注定是一條彎路。一方面，進口替代過度集中于資本密集和技術密集型産業，從而使得農業發展滯後。拉美從原本的資源大國轉向食品進口大國，本末倒置。加之這種工業化高度依賴國家保護，反而令拉美制造業國際競爭力持續下滑。另一方面，工業化目光局限于有限的國內市場，無論怎麽轉型升級，依舊會受到國內資金、技術和需求的制約從而帶來更大的資本品、技術和原材料進口需求。60 年代至 70 年代末，拉美各國在這一時期的進口不降反升：阿根廷年均進口額增長 2 倍，巴西增長 9倍，委內瑞拉和哥倫比亞均增長超 6倍。進口量不斷增加，外彙缺口日益擴大。同時自身産品又缺乏國家競爭力，導致拉美國家國際收支惡化，外彙儲備入不敷出。70 年代中期起國際市場利率走低，促使拉美國家大量舉借外債，以進一步實現進口替代工業化進程。
財政赤字嚴重。例如1969年阿根廷財政赤字僅占國內GDP1.2%， 此後不斷增加，在1975年達到了10%。墨西哥經濟在1975年出現滑坡，政府財政赤字由1971年的1%上升到了1975年的5%。面對不斷增加的財務赤字，兩國政府都采取了赤字貨幣化措施，導致阿根廷國內通脹率達到443%，墨西哥通脹率達到20%，進一步造成實際彙率升值和貿易逆差，因此不得不大量舉借外債來彌補國際收支逆差。而債務負擔遠遠超過了國民經濟的實際承受能力，只能不斷借新債還舊債。當經濟增長難以支撐日益龐大的外債的時候，資金鏈條斷裂，拉美國家陷入債務危機之中。
美聯儲緊縮政策。當美國自身經濟複蘇時，逐漸退出QE，開始加息、緊縮貨幣等一系列政策。造成美元重新升值，資本回流美國，新興經濟體就會受到外部流動性收緊的沖擊，彙率貶值壓力加大。而拉丁美洲的發展中國家大多依靠出售的自然資源以賺取外彙，由于絕大多數大宗商品是以美元爲計價單位的，所以美元走強意味著大宗商品價格的下跌，從而使得外彙收入減少。一方面的償債負擔加重，另一方面的償債能力也在下降。如果再疊加新興經濟體國內經濟不景氣、或者外彙儲備不足，那麽考驗將更加嚴峻。
三. QE對新興國家影響
金融危機爆發後，爲了刺激國內經濟複蘇，美聯儲先後推出三輪量化寬松政策，將利率降至0附近。致使美元成爲世界性的套利貨幣，大量流入新興市場國家，給新興國家的金融市場造成巨大沖擊，在經濟複蘇時加劇了資産價格上漲和通貨膨脹，在危機發生時加劇了危機的沖擊與宏觀經濟形勢的惡化。外債規模不斷累計，國際資産泡沫不斷增加 ，本幣不斷升值，這三個因素相互疊加，爲危機的爆發埋下了種子。
1 擴張性貨幣政策加劇了私人和政府部門的債務
新興國家出于發展需要，對資金需求量很大。適逢美聯儲處于低利率時，新興國家內的貸款人都傾向于美元貸款。數據顯示，曆次危機爆發前，新興國家均擁有較高的外債規模。比如，1982年債務危機時，拉美主要國家外債占GDP比重達到42.82%，此後一直維持在40%以上，1987年突破50%，相較于1970年增幅超過4倍；1991年起，東南亞主要國家外債水平逐步攀至30%以上，比80年代將近翻了一倍。在經濟高速發展時期，龐大的外債規模對新興國家來說並非負擔；然而，一旦經濟增速開始放緩，持續積累的外債將使新興國家面臨巨大償債壓力，爲最終發生債務危機埋下隱患。
新興國家在曆次危機前均遭遇全球經濟放緩，出口增速隨之下滑。外彙收入難以覆蓋外債，導致大規模債務違約事件發生。比如，1982年拉美債務危機爆發的背景，是全球GDP增速由1981年的2.33%跌至0.8%；1997年亞洲金融危機和1999年巴西債務危機爆發前，全球GDP增速由4.18%跌至2.5%以下；2001年阿根廷債務危機前，全球GDP增速由2000年的4.79%大幅下挫至2.46%。
值得警惕的是，當前新興國家債務水平已到達1980年以來最高點，但外債占GDP比例低于2000年，2017年僅爲29.7%，表明新興國家經濟基本面好于2000年時期，債務風險基本可控，發生大規模債務違約的可能性不大。然而外資撤出後將對本幣造成貶值壓力，同時短期內減緩新興國家的發展速度。
2 美元的大量湧入導致了新興市場國家內流動性泛濫
伴隨著美元借貸的同時，大量美元以債券、國際直接投資和股票投資等形式流入新興國家，形成虛假的經濟繁榮景象。房價攀升，股市出現泡沫。從2010年到2017年的七年間，泰國房價上升了37%，土耳其房價上升了62%，印度房價上升了45%。
當資産價格存在嚴重泡沫，同時美元又強勢上行，新興經濟體將承受資本流出壓力。央行將面臨維持寬松政策，促進經濟增長、但彙率大幅貶值；或是爲了刺破資産價格泡沫而被迫收緊貨幣政策的兩難抉擇。同時由于新興國家缺乏完善的內控機制和金融監管機構，在經濟泡沫破裂之後，銀行將産生大量不良貸款，直接催化並加深了金融危機。
3 國內通貨膨脹穩定
出口繁榮導致了外彙儲備的激增。爲了避免過多的外彙儲備帶來的本幣升值壓力，各國央行最常采取的措施即爲超發本幣，提高本幣的流動性，在市場上收購美元，從而壓低本幣彙率。從而導致貨幣供應量增長速度被動加快，湧向市場的流動性爲通貨膨脹提供了基礎。
值得注意的是，由于美元長期處于下降的通道，而許多新興市場國家又實行盯住美元的外彙政策，當美聯儲不斷QE時，這些國家也不得不追隨降息，並最終加大了市場中的流動性。不僅如此，美元的貶值導致了新興市場國家貨幣的升值，本幣升值是一把雙刃劍。一方面，本幣升值後，進口商品價格降低有利于減輕通脹壓力，但是另一方面，本幣升值的預期導致國際資本快速流入、貨幣供應量被動增長，增加了通脹壓力。
2018年7月俄羅斯通脹上升至5.64%，越南的通貨膨脹率超過4.46%，6月印度的通脹率升至2.91％，中國通脹率則創下了2.1%。俄央行預計2018年俄通脹率不高于4％，有可能年底前轉爲中性貨幣政策，釋放出了央行貨幣政策收緊步伐可能快于預期的信號。
一方面，原材料和材料價格的上揚增大了企業的成本支出；另一方面，爲應付通脹的宏觀緊縮政策增大了企業的融資難度和成本。不僅如此，物價的上升削弱了新興市場國家本不興旺的消費需求和內需能力，降低了經濟增長預期。
4 本幣升值，出口競爭力下滑
在所有遭遇危機的國家中，使用的都是固定彙率制。這意味著在外彙市場上大量美元湧入的時期，本國貨幣受到升值壓力。造成各國貿易出口價格競爭力降低，在經常項目惡化。同時貿易逆差主要靠資本流入彌補，外彙儲備的構成也絕大部分是國際資本的背景下，當資本流入減少或回流時，新興國家外彙儲備急劇減少，並且無力盯住外彙和償還外債，最終導致危機爆發。
以中國爲例，此前人民幣一直存在著升值壓力，尤其是其他新興經濟體受影響後，導致中國出口大幅下降，出口增長疲軟。2009年，中國貿易出口額首次出現-19.3%的增長率，從2008年10月開始到2009年7月，中國的FDI指數連續10個月出現同比增長率爲負的情況。導致國內有相當數量的以生産低附加值、低技術含量産品爲主的勞動密集型企業陷入經營困境。而其他的新興國家當時也面臨相同的處境。
5 美聯儲加息後對新興國家經濟造成沖擊
作爲美聯儲最重視的物價指標，美國的核心PCI同比在2018年前兩個月達到了1.9％，已十分接近2.0％的目標。失業率在4.1%，接近充分就業。5月ISM制造業指數58.7，高于預期58.2和前值57.3，該指數連續21個月高于50榮枯線，顯示美國制造業持續擴張。一方面，美國經濟複蘇，就業市場良好支撐加息進程，另一方面美聯儲著手抑制通脹和資産泡沫將繼續逐步加息。6月美聯儲年內第二次加息，預計到年底將再加息兩次，新興市場將承受壓力。
很長一段時間內新興市場國家內的經濟繁榮都與美元的海外投資聯系緊密，一旦美聯儲宣布加息，美元利率趨于上行，資金回流到美國本土，資産價格泡沫隨之破裂。對新興經濟體的經濟複蘇非常不利。同時，投資者對新興市場貨幣的需求下降，競相抛售本幣，導致各新興市場國家的彙率大幅貶值，加之新興市場上的聯動效應，個別新興市場國家的經濟崩潰易引發系統性危機。
美元彙率上升、美債利率走高導致短期償債壓力上升。伴隨著美國的加息，美國的2年和10年期國債收益率較2017年同期，已分別上升了120BP和70BP，這意味著新興經濟體如果想通過“借新還舊”的方式償還外債，成本將大大提高，並且部分國家的彙率近期大幅貶值，增加了新興經濟體繼續舉借外債的成本，對于外債較多的經濟體來說也是重要的不利因素。
隨著金融危機的顯現，投資者避險情緒增強，將進一步從新興市場抽離資本，轉向美元資産、黃金等避險資産。面對這些外部風險，新興市場國家的表現可能會出現顯著分化。中國、韓國等國家外彙儲備充足，外債規模較小，能夠充分限制和緩沖資本外逃，從而降低外部沖擊的影響。土耳其、巴西等國家由于兼具高通脹、高外債、低外彙儲備等問題，可能首先爆發債務危機。
四. 新興國家自身弱點導致危機
回溯曆史，新興國家曾多次在美聯儲連續加息後發生危機。究其原因，在發生危機前，新興國家往往爲了促進經濟發展而借貸了龐大外債，這些外債一方面導致國內經濟泡沫增大，一方面加劇了通貨膨脹。因此遭遇美聯儲連續加息和美元持續升值時，新興國家資本償債壓力加劇。外流壓力加劇。隨著資本外流和外彙收入減少，外彙儲備不再能完全償還到期外債，新興國家債務危機正式爆發。
因此，美聯儲加息只是起到了催化作用，危機的種子還是新興國家內部埋下。
1 融資渠道建設不完善，外債規模大
由于新型國際生産擴張所需資金無法通過本國金融機構或國內儲蓄滿足，因此傾向于在國際金融市場上借貸資金，同時由于新興國家的生産成本較低，投資回報率較高，海外資金也願意流入，在經濟增長的早期階段，國際資本的投入之後使得新興國家取得了了較快的經濟增長。但從長期來看，由于技術進步緩慢，技術創新能力較差，難以産生突破性專利産品，絕大多數新興國家經濟增産缺乏持久動力。同時，國際資本的大量流入也導致了龐大的外債規模，外債的增長超過了GDP的增長速度，選取巴西、菲律賓、土耳其、印度、墨西哥五個國家爲例，外債總額占GDP長期保持在50%以上，印度在所有國家中占比最高，一度接近于90%，巴西和墨西哥近兩年來出現了增長的勢頭。
2 經濟結構單一
從主要新興國家的特點來看，多數拉美國家是資源品出口國，多數東南亞國家是制造業産品出口國。伴隨全球經濟增速放緩，主要大宗商品價格大幅下挫，以資源出口爲主的國家的出口增速持續下跌。例如，俄羅斯稅收的45%來自石油行業，除此之外，只有軍工、航天業等少數支柱性産業，無法像石油一樣成爲帶動經濟發展的決定性力量。因此，在原油價格下行的背景下，加之西方經濟制裁，俄羅斯經濟面臨雙重壓力。巴西經濟對農産品、石油類産品和鐵礦石等的出口依賴也很重。巴西制造業不斷萎縮，使整個巴西經濟極易受國際市場影響。印尼經濟依靠大量出口煤炭、橡膠、棕榈油等初級産品得以快速發展，但外部需求的疲軟暴露了印尼過度依賴初級産品出口這一結構性短板。同時，全球需求下降也導致以制造業産品出口爲主的東南亞國家的出口增速大幅下滑。受出口增速持續下滑影響，經常賬戶赤字快速飙升，新興經濟體的增長預期顯著惡化。
3 缺乏完善的金融監管體系
根據明斯基的金融不穩定假說，金融危機的根源在于金融脆弱性。當金融不穩定性處于高水平時，即便一個很小的沖擊也會觸發大規模的金融危機。許多新興市場原本的經濟體量較小，在進行金融自由化改革以及開放資本市場的過程中，外國資本開始大量湧入，國內投資增速，導致經常性賬戶赤字擴大，外幣資産不及負債。國內又缺乏完善的監管體系和危機防範機制，在早期國際資本過度流入，增加了新興國家經濟泡沫。後期國際資本過度流出，加劇了短期償債和貨幣貶值壓力。
4 彙率制度不當
亞洲金融危機爆發前，亞洲新興市場國家爲了避免實際彙率升值而降低出口競爭力，或者爲了穩定國內通脹，而大多采取釘住彙率制，並且開放資本市場。這一政策組合雖然刺激了東南亞和拉美各國的經濟增長，但是積累了巨大風險。在發展後期，固定彙率制與經濟穩定之間的沖突將日益顯著。
在資本自由流動背景之下，新興國家的外彙儲備並非來自于經常性項目順差，而是由于投機資本的大量湧入和套利，因此導致了實際彙率升值。伴隨美聯儲加息、美元持續走強，新興國家本幣貶值和資本外流壓力不斷積聚。與此同時，全球經濟增速放緩後，新興國家出口增速大幅下滑，經濟預期不斷惡化。在本幣貶值和國內經濟預期變差等因素共同作用下，大量的資本選擇從新興國家逃離，外彙儲備急劇減少，因此無法釘住彙率和償還外債，導致危機爆發。1997年7月，泰國央行因外彙儲備枯竭而被迫允許泰铢自由浮動，泰铢對美元的彙率在短短一年內貶值40%，並迅速波及印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡和韓國等周邊國家，最終引發金融危機。
五．總結
2018年以來，隨著美聯儲進一步收緊貨幣政策，給新興市場國家帶來巨大的壓力，阿根廷比索、土耳其裏拉、印度盧比，巴西雷蒂亞等貨幣相繼大幅貶值，引發資本大量流出和金融市場震蕩，産生新興市場金融危機。這些國家在危機發生前都有著同樣的軌迹，即經常項目常年赤字，只能通過借外債來彌補，導致外債規模不斷增加，最終超過了外彙儲備。隨著美聯儲加息，資本外流短期無法避免，貨幣彙率承受貶值壓力。加之國內經濟形式不斷惡化，出口受阻。一方面償債壓力加大，一方面還債能力減弱，上述因素疊加影響下，無法償還到期債務，危機正式爆發。
曆史上新興國家爆發的兩次重大金融危機，也有著驚人的相似之處。進入80年代以來，東南亞國家金融自由化程度明顯加快，資本市場對外開放，吸引了大量的外國直接投資。這反過來又刺激了房地産價值的飙升、企業支出的大幅增加，並導致金融和企業部門的外彙風險敞口過大。但金融監管沒有跟上，也未對固定彙率制做出調整，爲之後的金融危機埋下了伏筆。20世紀90年代中期美元走強和美聯儲上調利率影響，泰國出口吸引力下降，外資流入減速。在此基礎上，國際對沖基金進行了一場針對泰铢的大規模攻擊，泰國央行爲了維持泰铢彙率幾乎耗盡外彙儲備，東南亞金融危機由此爆發。拉美國家在20世紀30年代至80年代，經濟持續增長，同時貿易逆差不斷擴大。由于拉美國家普遍儲蓄率偏低，爲了解決資金不足的問題，開始向西方國家借貸了大量美元債務。1981年開始，美聯儲進入了加息周期。利率變動導致美元流回美國，使以美元爲外債的拉美國家償債能力大大下降。同時，進口替代戰略失敗，導致拉美國家國際收支惡化，外彙儲備入不敷出。短期外債規模快速上升，最終觸發債務違約浪潮。以1982年墨西哥宣布無力償還外債爲標志，拉美國家債務危機相繼爆發，厄瓜多爾、玻利維亞、巴西、委內瑞拉等國相繼出現償債違約。由此可見，常年貿易赤字和過高的外債占比是新興國家經濟危機的內在性原因，一旦美聯儲貨幣政策收緊，國際資本流向逆轉和出口競爭力下降，新興國家國際收支入不敷出，債務違約便不可避免。
而新興國家的債務危機，既有自生的原因，也與美聯儲的加息周期緊密相關。金融危機爆發後，美聯儲先後退出三輪量化寬松政策，將利率降至0附近。致使美元經成爲世界性的套利貨幣，大量流入新興市場國家，加劇了資産價格上漲和通貨膨脹。當美聯儲進入加息周期時，國際資本回流到美國，加劇了本幣的貶值壓力並導致宏觀經濟形勢的惡化。而新興國家內部也面臨著融資渠道建設不完善，經濟結構單一，缺乏完善的金融監管體系和彙率制度不當等問題，使得其面對國際資本的流動毫無招架之力。
在經濟全球化的趨勢下，中國經濟將更多地受到跨境資本流動的影響。特別是美聯儲開啓加息後人民幣從谷底回升，國際資本大量進入中國，在外彙儲備急劇增長的同時，也給中國經濟發展帶來極大的不穩定因素。當套利模式反轉時，這部分投機資本將率先流出。如2015年12月份首次加息時，當年四季度中國外彙儲備下降了1838億美元，2016年12月第二次加息，當年四季度中國外彙儲備下降了1559億美元；2017年3月份第三次加息時，中國一季度外彙儲備下降14億美元。但長期來看，中國經濟基本面較好，央行實行穩健的財政政策，資本並非自由流通且外債規模較小，因此此次新興國家債務危機並不會波及到中國，且未來投資吸引力較大，資本仍將回流，受危機影響或不大。
附錄：參考文獻
1新興市場經濟國家資本流動性與金融危機分析
http://xueshu.baidu.com/s?wd=paperuri%3A%2828d4e57002c6093e56ab2f2ec3e1b41d%29&filter=sc_long_sign&tn=SE_xueshusource_2kduw22v&sc_vurl=http%3A%2F%2Fwww.doc88.com%2Fp-9009098100515.html&ie=utf-8&sc_us=9719012554541510802
2國際資本流動格局的變化對新興市場國家的沖擊
http://www.ixueshu.com/document/56501cde405116ef318947a18e7f9386.html
3金融脆弱性、信息不對稱與新興國家的金融危機
http://www.ixueshu.com/document/15095d8d797804dc318947a18e7f9386.html
4國際資本自由流動下新興市場國家相對金融脆弱性研究
http://xueshu.baidu.com/s?wd=paperuri%3A%28a04c798db2598b98b4641166122b8f94%29&filter=sc_long_sign&tn=SE_xueshusource_2kduw22v&sc_vurl=http%3A%2F%2Fwww.doc88.com%2Fp-0923997312696.html&ie=utf-8&sc_us=7948566148519383158
5淺析新興市場經濟體金融危機的成因和防範
http://xueshu.baidu.com/s?wd=paperuri%3A%286ffabe4580536ad927ff008f23f1d6eb%29&filter=sc_long_sign&tn=SE_xueshusource_2kduw22v&sc_vurl=http%3A%2F%2Fwww.docin.com%2Fp-1516043456.html&ie=utf-8&sc_us=9064204955763585101
6新興市場國家金融自由化進程反思
http://www.ixueshu.com/document/25dbc1d2816175ea318947a18e7f9386.html
7 新興市場國家的金融危機及其啓示
https://wenku.baidu.com/view/32ee16c1783e0912a3162a69.html
8內外因素交織 巴西雷亞爾年內累積貶值接近10%
http://finance.eastmoney.com/news/1351,201805168729437
———————————
本文爲中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者錢思韻、朱啓兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力于以翔實的數據、缜密的邏輯爲基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能爲您的投資成功盡一份力量。