一、我國宏觀杠杆率和居民杠杆率

據中國人民銀行2021年第一季度金融統計數據新聞發布會，受新冠疫情的影響，去年我國的宏觀杠杆率出現了階段性的上升。2020年我國的宏觀杠杆率是279.4%，比2019年上升了23.5個百分點。分部門來看，居民、政府和企業三個部門的杠杆率分別是72.5%、45.7%和161.2%，這三個部門杠杆率分別比2019年上升了7.4個、7.1個和9.1個百分點。

人民銀行公布的宏觀杠杆率，和中國社科院國家資産負債表研究中心、國際清算銀行（BIS）的數據有所不同。

人民銀行調統司司長在新聞發布會上解釋說，“我們測算去年末住戶部門的債務余額是73.6萬億，同比增長14.6%。當中個人貸款余額是63.2萬億，同比增長14.2%。”

2020年末人民銀行公布的“金融機構本外幣信貸收支表”中的住戶貸款（即個人貸款）余額63.19萬億元，除以2020年中國GDP101.60億元，爲62.2%，即爲社科院版數據。BIS目前最新的是2020年9月末數據，61.1%，也和這個口徑接近。

人民銀行的數據更爲准確，將未在金融機構的住戶貸款中反映的居民債務也統計進來。這就比社科院版和BIS版高了10個百分點。

2020年末，中國63.19萬億元個人貸款中，49.57萬億元爲消費貸款，占78.4%，13.62萬億元爲經營性貸款，占21.6%。個人住房貸款余額爲34.44萬億元，占個人貸款的54.5%，即個人貸款中有略超過一半是房貸。

推測BIS的統計應該對各國都是取官方公布的居民貸款數據，只可能是低估實際的居民負債水平。但用美國數據計算，紐約聯儲公布的美國2019年末個人信貸余額是14.15萬億美元，除以2019年美國GDP21.43億美元，爲66.03%。而BIS的2019年末美國居民負債爲16.0萬億美元，居民杠杆率爲74.7%。

二、各國居民杠杆率比較

中國的居民杠杆率在世界上處于什麽水平?

下表以BIS統計的主要國家2020年9月末居民杠杆率數據從高到低排列。中國在表中43個國家中排第22。

居民杠杆率在全球大體呈現發達國家較高、不發達國家較低的規律，主要是因爲發達國家金融供給充分以及社會保障完善。但同一經濟發展水平（人均GDP）的國家間因爲經濟增長驅動力（消費、投資還是出口驅動）和消費信貸文化傳統的不同，也差異很大。

按BIS的統計，2020年9月末，所有報告國居民杠杆率平均值爲67.4%，發達經濟體平均值爲78%，新興經濟體平均值爲50.6%。中國61.1%，低于發達經濟體平均值、所有報告國平均值，高于新興經濟體平均值。如果按人民銀行72.5%的數據，那就高于所有報告國平均值、但仍低于發達經濟體平均值。

據IMF，2020年中國的人均GDP在世界各個國家和地區中排名63名。第58名智利，居民杠杆率是48.2%，第65名俄羅斯，居民杠杆率僅爲21.2%。但第64名馬來西亞，居民杠杆率高達74.7%。中國的居民杠杆率2019年超過了德國（人均GDP16名）、新加坡（人均GDP8名），2020年超過了希臘（人均GDP46名），這些都是發達國家。

更關鍵的是，以2020年9月末的居民杠杆率和2015年末相比，上述43個國家和地區中，居民杠杆率上升最多的是中國，上升了22.2個百分點，其次是香港，上升了21個百分點。韓國、挪威、法國分別上升了18、17.1、11.2個百分點。這五年居民杠杆率有32個國家和地區上升，有11個國家下降。

美國、中國、日本、德國、印度、英國這全球前六大經濟體中，2008年金融危機以來，除中國以外的五國，包括印度這樣本來居民杠杆率不高的國家，都大體呈居民去杠杆之勢，近兩年略有提高，只有中國明顯一直處在居民加杠杆的階段。

以2020年9月末的居民杠杆率和2019年末相比，上升最多的是挪威、加拿大、香港，分別上升8.5、7.7、7個百分點，中國上升5.6個百分點，排第8，即中國2020年的居民杠杆率提高速度也在全世界處于中上水平。

三、部分國家居民杠杆率分析

1.居民杠杆率最高的四個國家：瑞士、澳大利亞、挪威、丹麥。都是高收入國家，人均GDP分別居全球第2、9、4、6名。但是人均GDP全球第一的盧森堡，居民杠杆率僅爲70%，並不高。我猜測瑞士高的部分原因是總部在瑞士的銀行發放的個人貸款中有不少是對非本國居民。丹麥2009年底居民杠杆率達到曆史最高點137.9%，此後下降，2020年9月末爲112.3%，下降了25.6個百分點。瑞士、澳大利亞、挪威都是較爲平穩上升。瑞士、挪威現在的居民杠杆率是曆史最高點（131%和112.8%）。澳大利亞近年來較爲平穩，曆史最高點是2016年9月末的124.1%，2020年9月末是122.6%。

2. 居民去杠杆幅度最大的五個國家：愛爾蘭、葡萄牙、荷蘭、丹麥、西班牙。2020年9月末和2015年末相比，分別下降20.3、9.9、9、6.9、6.8個百分點。愛爾蘭的居民杠杆率變化幅度最驚人，從2002年3月末的50.7%升至2009年底的117.4%，然後房地産泡沫破滅，經曆了嚴重的債務危機，居民去杠杆的過程到現在還沒結束，2020年9月末是35.5%。

3.盎格魯-薩克森國家（美國、英國、加拿大、澳大利亞和新西蘭）居民杠杆率都挺高。美國引領了世界消費信貸文化，不過現在美國成了這五國中居民杠杆率最低的。英國前央行行長默文∙金在2016年出版的《金融煉金術的終結 貨幣、銀行與全球經濟的未來》一書中諷刺這種消費文化，寫道“傳說拿破侖曾把英國稱作一個由小生意人組成的國家，但我覺得更准確地說，這是一個由不停買東西的人組成的國家。”

英美在2008年金融危機後經曆了居民去杠杆，美國居民杠杆率曆史最高點是2008年3月末的98.6%，2020年9月末爲75.2%，下降了23.4個百分點。英國最高點是2009年末的96.4%，2020年9月末是88.9%，下降了7.5個百分點。

德國（人均GDP16名）、奧地利（人均GDP14名）、以色列（人均GDP19名）2020年9月末居民杠杆率僅爲57.7%、52.3%、43.3%，低于中國、泰國、馬來西亞等發展中國家。

4.居民杠杆率和房價指數的關系。對照我寫的“從20個國家40年房價曆史看房價”，丹麥房價指數2007年達到最高點，然後下降，2012年達到最低點後上升。瑞士、澳大利亞、挪威近20年房價和居民杠杆率都是比較平穩上升。

美國在2006年，英國在2007年達到房價最高點，因次貸危機房價下降，美國在2011年，英國在2012年房價達到危機後低點，而後回升，目前已超過次貸危機前高點。

美國、英國、丹麥、愛爾蘭居民杠杆率的最高點都是約晚于房價最高點2年，西班牙是3年。日本房價指數在1991年達到最高點，韓國房價指數在1990年達到最高點，但兩國居民杠杆率表現很不一樣，日本在20世紀80年代末到21世紀初居民杠杆率很長時間處在70%左右，2000年達到曆史最高水平71.1%，後來緩慢下降小幅波動，2020年9月末是64.3%，而韓國的居民杠杆率一路攀升，2020年9月末是101.1%。

從中能總結出的規律是房價先達到最高點，然後房價下降，居民杠杆率還不能馬上降低，居民杠杆率開始下降時間晚于房價下跌。

我國到現在還沒經曆過房價和居民杠杆率的大幅度下降，也就是房地産泡沫破裂和金融危機。

因爲金融危機是多種因素影響的結果，居民杠杆率高到何種程度會發生金融危機或房地産泡沫破裂，沒有一個絕對的臨界值。瑞士、挪威、丹麥居民杠杆率都超過110%了，目前看沒有發生危機的迹象。日本1991年房價崩盤的時候，居民杠杆率不到70%。西班牙2007年房價崩盤時，居民杠杆率約80%，2010年升到85.8%的最高點。美國、英國則是杠杆率最高達到96%以上，出現次貸危機。丹麥的137.9%似乎是各國居民杠杆率達到過的最高值。居民杠杆率快速提高往往伴隨房地産泡沫，典型如西班牙、愛爾蘭。居民杠杆率過高的國家多數還是經曆了去杠杆。

四、中美個人貸款比較

中美個人貸款數據對比（據中國人民銀行和紐約聯儲數據）：

2020年末，美國居民貸款余額爲14.56萬億美元（折合94.92萬億元人民幣），中國爲63.19萬億元人民幣，美國約爲中國的1.5倍。

美國居民債務中，最大的是住房按揭貸款，余額爲10.04萬億美元（折合65.48億元人民幣），我國個人住房貸款余額爲34.44萬億元，美國約爲中國的1.9倍。

美國信用卡貸款余額爲8200億美元（折合5.34萬億元人民幣），我國銀行卡（含信用卡和借貸合一卡）應償信貸余額爲7.91萬億元，我國信用卡透支余額已是美國的1.48倍。雖然中國的信用卡透支余額中，很大一部分在免息還款期內還款，付透支利息的比例低于美國。不過這也反映出中國的消費觀念，從和德國更相似的“先存錢，後消費”，逐漸轉爲和美國更相似的“先消費，後還款”，特別是年輕一代。

我國和美國的個人貸款結構中，差異最大的有兩個貸種。

一是學生貸款。美國學生貸款在2010年首次超過信用卡透支余額，並保持至今。在2008-2013年美國家庭去杠杆時期，學生貸款是唯一每年貸款余額還在增長的個人貸款品種。我國助學貸款規模極小。人民銀行未公布助學貸款余額，據《2019年中國學生資助發展報告》，2019年，我國發放國家助學貸款共計346.07億元，比上年增加20.53億元，增幅6.31%。2020年末，美國學生貸款余額爲1.56萬億美元（折合人民幣10.14萬億元），學生貸款成爲美國人的沉重負擔。中美文化不同，美國大學生有很高的比例由本人負擔教育和生活費用，靠打工和學生貸款，而中國只要不是父母經濟十分困難的，大都會負擔子女上大學的費用。

二是汽車貸款。2020年末美國汽車貸款余額1.37萬億美元（折合人民幣8.96萬億元）。人民銀行未公布汽車貸款余額。據《中國汽車金融公司行業發展報告（2019年度）》，2019年末，我國汽車金融公司零售貸款余額人民幣7194億元。商業銀行披露汽車貸款數據的不多，如平安銀行2020年末汽車貸款余額爲2464億元。

美國個人貸款各貸種余額

五、小結

中國的居民杠杆率，即使按BIS口徑（僅統計金融機構個人貸款），已遠高于新興經濟體平均值，和歐元區平均值接近，並且超過了德國、德國、新加坡、奧地利、意大利等發達國家。按人民銀行包括了其他居民債務的更廣義口徑，比美國僅低約6個百分點。而且，在過去五年、過去十多年中，中國是居民杠杆率上升最快的國家。

中國居民杠杆率的快速提升有多方面的原因，最重要的三個原因，我認爲，一是住房制度改革和城鎮化進程，使得個人住房按揭貸款增加；二是消費觀念的變化，使得“先消費，後還款”的觀念逐漸盛行，互聯網貸款的普及，也使得消費信貸更加便捷；三是小微企業主通過個人經營性貸款爲生産經營活動獲得融資，遠比通過法人貸款手續更爲便捷，而且近年由于鼓勵扶持小微企業，大銀行的個人經營性貸款利率較低。

從防範金融風險的角度，我們要適當控制居民杠杆率的上升幅度，但也要保證合理的個人貸款需求。針對上述三方面居民杠杆率提升的原因，國家也出台相應政策。

一是國家從“房住不炒”的角度，保護住房剛需的信貸需求，遏制住房的投資需求和相關貸款。

二是2020年以來金融監管部門一直在加強對互聯網貸款的規範。2020年7月，銀保監會發布《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，2021年2月，銀保監會等五部委辦公廳發布《關于進一步規範大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知》。這涉及一個很重要的導向問題，我們要提倡什麽樣的消費文化，是繼續學習英美的消費信貸文化，靠寅吃卯糧的超前消費拉動經濟，還是德國這種比較節制、不提倡過度超前消費的文化。

三是個人經營性貸款仍然受到鼓勵。2021年3月，銀保監會辦公廳、住建部辦公廳、人民銀行辦公廳聯合發布《關于防止經營用途貸款違規流入房地産領域的通知》，督促銀行業金融機構進一步強化審慎合規經營，嚴防經營用途貸款違規流入房地産領域。這也反映了兩方面問題，一是近年來實業經營的收益普遍性低于房地産投資，二是部分商業銀行個人經營性貸款在政策鼓勵下定價低于市場正常水平，存在套利空間。

2020年12月中央經濟工作會議提出，“擴大消費最根本的是促進就業，完善社保，優化收入分配結構，擴大中等收入群體，紮實推進共同富裕。”也就是擴大消費並不能過度依靠消費貸款。在合理的消費信貸額度下，消費信貸能起到跨期平滑消費的作用，雖不增加收入，但提前消費未來還款，提高了個人整個生命周期的效用；在過度的消費信貸下，個人收入難以支撐，或投資的房産價格下跌，成爲負資産，造成大面積違約。“十四五”規劃中提出要“規範發展消費信貸”。金融機構要承擔企業社會責任，審慎經營，滿足合理的個人信貸需求；個人要有正確的消費觀、財務觀，科學安排個人收支和借貸、投資活動。