業績大增，股價卻大跌，這樣的事情在CXO龍頭藥明康德身上也發生了。

7月26日晚，藥明康德發布2022年中報。今年上半年藥明康德收入177.56億元，同比增長68.52%；淨利潤46.36億元，同比增長73.29%。

營收健康，而且淨利潤還能保持70%以上的增速，放在任何一家企業都可能迎來市場的看好。但到了藥明康德這裏，業績發布後，公司股價好似參與十米跳台決賽：

7月27日，藥明康德跌去5.12%，引發整個CXO板塊下跌：凱萊英跌去4.21%，康龍化成跌去2.1%，博騰股份跌去3.97%，藥石科技跌去5.39%。

這種怪現象，背後是什麽？

創新藥下遊遇冷

藥明康德的業務包括了CRO和CDMO，按理說是站在創新藥上遊的安全位置。就算集采和價格談判壓低藥企利潤，研發投入還是不可少的，各藥企的研發費用就是藥明康德盯緊的市場。

而且，藥明康德的主要客戶來自海外。就算醫藥企業在中國市場承壓，海外並沒有大規模控費，按理說，藥明康德的業績是比較穩定的。

中報數字確實很不錯。但二級市場不買賬，總還是有原因的。

2021年開始，藥明康德將中國新藥研發業務獨立出來，與化學、測試、生物學、細胞及基因療法業務並列，顯然是對中國市場非常重視。但從今年半年報來看，唯有國內新藥研發服務部的營收下滑了26.69%。

圖源：藥明康德2022年半年度報告

同時，在所有盈利的板塊中，國內新藥研發服務部的毛利率也以25.53%墊底。與上年同期毛利率45.83%相比，近乎減半。

今年上半年，藥明康德國內業務收入4.55億元，在公司總營收中占比不超過3%。這塊業務下滑對藥明康德來說或許影響不大，卻折射出國內創新藥行業正處于深度調整期。

藥明康德國內新藥研發服務部主要是爲客戶開發小分子新藥，主要面向轉型創新藥的國內傳統藥企。對于上半年業績，公司方面解釋稱：板塊更新叠代，交付IND周期更長，目前致力于幫助客戶發現潛在的best-in-class分子和新分子種類。

這一系列說辭背後，都透露出同一個現象：國內小分子新藥開發難度變大。

新的小分子不容易做，大分子又是靶點紮堆，這是當前中國創新藥行業最尴尬的事情。前幾年，隨便一個分子都是“創新藥”；去年開始，科創板對“創新”的認定標准拔高，單純的me-too、me-better已經很難說服資本，但要真正做best-in-class，藥明康德也沒十足把握。

藥明康德這塊業務營收和毛利率同時下降，表明它身後希望轉型的大批藥企對創新的投入轉爲觀望態度。這些企業進可攻、退可守，創新藥行情一旦不好，就可以拔腿先溜了。

過去12個月裏，國內創新藥一直萎靡不振。在這期間，恒瑞醫藥股價跌去49.3%，君實生物跌去28.46%，信達生物跌去64.45%。很多企業計劃中的創新不得不暫時擱置。

藥明康德國內業務的表現，證明創新藥遇冷的困境已經傳導到行業上遊。

新冠業務隱憂

事實上，藥明康德的核心板塊還是非常不錯的，可依然被看出了問題。

據半年報披露，2022年上半年，藥明康德化學業務營收129.74億元，同比增長101.91%。藥明康德的主要客戶來源是歐美大藥企，化學業務收入也大多來自海外，穩定增長，幾乎沒有系統性風險。

漲得太快，也有問題？

藥明康德披露：129億元裏面很大一部分是新冠相關産品的收入。按照公司披露的數據計算，化學業務中涉及新冠的部分占到32.24%，近42億元。

這正是市場看空的最大依據：未來新冠藥的研發生産會大大減少，藥明康德無法維持業績高增長。

新冠概念已經不再熱門了。康泰生物今年上半年業績預告稱，扣非淨利潤下降近70%，公司一次性計提了爲新冠疫苗投入的資産、研發支出等，顯然已經不看好新冠的業務。

凱萊英、博騰股份等和藥明康德一樣，都承接了大量海外訂單，開發生産新冠藥物。一旦下遊藥企認爲新冠大規模用藥的時機已經過去，上遊豈能安然無恙？

事實上，幾家CXO公司業績還沒崩盤，但市場已開始調整。

機構投資者已經開始做減法。2022上半年，葛蘭的中歐醫療健康混合型證券投資基金減持了藥明康德448.82萬股，這段時間藥明康德的股價幾乎一直在低位，葛蘭並非高位減倉，可能是看到了後面的走勢。

偏愛創新藥産業的葛蘭，在二季度反而買了同仁堂和片仔癀。

無獨有偶。一個星期前，趙蓓的工銀瑞信基金披露倉位，減持藥明康德、凱萊英，加倉了華潤三九和同仁堂。

資本在創新藥和中藥之間此消彼長，這是當下的市場現狀。

資本新動向

是否有人發覺， 藥明康德如今的遭遇，在7年前就發生過了。

2015年12月，藥明康德宣布完成私有化，從紐交所退市。據當時第一財經報道，藥明康德私有化的下一步，很可能是將旗下板塊拆分爲三塊，分別于國內上市。後來藥明康德的實際行動證明了這一設想。

外界普遍認爲，藥明康德的價值在海外被嚴重低估。當時藥明康德的市盈率在30倍左右，估值約爲30億美元。

那是什麽年代？彼時，國內醫藥行業受藥審改革激勵，市場欣欣向榮，超過200億元市值的醫藥股比比皆是，泰格醫藥高峰時超過260億元。

那個時期，藥明康德已經准備做CAR-T等基因業務，由于過于超前，當時的投資者並不買單。短短半個月，藥明康德股價跌幅超過15%，最終推動藥明康德退市。

如今的藥明康德，同樣無法說服市場。

今年5月，藥明康德大股東上海瀛翊違規減持1724.97萬股，按照當時的價位，囊獲現金28.94億元，而後被證監會罰款2億。這家基金是2015年9月爲投資藥明康德項目設立的專門基金，管理人爲華杉瑞聯，和藥明康德的保薦機構華泰聯合證券曾同屬于華泰集團。

6月10日，藥明康德老板李革也啓動了減持計劃，預計與十多家股東主體共同減持總股本3%的A股股份。

明星基金經理減持、大股東離場……這些操作過後，藥明康德的業績難以撐起股價。

在半年報披露之前，藥明康德發消息稱，計劃新加坡建立研發和生産基地，並預計在未來十年累計投資約14.3億美元用于新基地建設。

2015年中國創新藥行業一片繁榮，藥明康德忙不叠回A股，並在上海建設全球領先的生物藥一體化研發服務中心，希望爲全球生物藥提供解決方案；如今，東南亞正在成爲國內衆多企業的轉移地區，“亞洲生物之城”新加坡開始吸引大白馬股去落地。

這一幕，何其相似。

撰稿｜煙酰胺

編輯 | 江芸 賈亭

運營｜山谷

插圖 | 視覺中國

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