投資概要
愛爾眼科是中國乃至世界上規模領先的眼科醫療連鎖機構，在全球運營著超過330家眼科醫療機構，2017年營業收入超過59億元，淨利潤7.9億元。公司利用資金實現橫向擴張及醫院網路縱深發展，不斷擴張經營版圖，通過股權激勵計畫提高員工積極性，大力培養醫學人才，同時積極探索國際化及移動醫療領域。我們預計公司2018/19年營業收入實現35%/30%增長，目標市盈率50倍，12個月目標價35.2元，“買入”評級。(現價截至9月18日)
公司概況
愛爾眼科醫院集團成立于2003年，2009年在深圳交易所上市，代碼300015SZ。截至2018年，愛爾眼科已在中國大陸30個省市區建立250馀家專業眼科醫院，覆蓋全國醫保人口超過70%，年門診量超過650萬人。公司引進和吸收國際同步的眼科技術與醫療管理理念，以專業化、規模化、科學化爲發展戰略。公司打通眼科的醫、學、研三大領域，與國內高等院校合作成立眼科學院，不斷提高愛爾眼科的科研及醫院臨床水准。同時公司注重國際化發展，通過投資控股，在美國、歐洲和香港運營80馀家眼科醫院。
特色分級連鎖模式
公司是專業眼科連鎖醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡。公司採用獨具特色的 “分級連鎖”發展模式：分級連鎖通過上級醫院給予下級醫院進行技術支援，下級醫院的疑難患者可以轉診到上級醫院，實現了資源配置的優化和患者就診的便利化。通過不同層級醫院的功能定位，集團提高資源分享效率，優化經營管理體系。我們相信，隨著醫院網路建設加快佈局，分級連鎖優勢將進一步彰顯。
門診人次與手術量逐年上升
從2012年到2017年，愛爾眼界的門診人次與手術量逐年上升，分別實現22.5%/21%的年複合增長。2017年，醫院門診人次突破500萬人，手術量達到近52萬次。與之對應，愛爾眼科的營業收入、營業利潤及淨利潤，連續五年保持30%以上的年均複合增長。2017年，實現營業收入59.6億元，同比增長49%，營業利潤增長59%至11.1億元，淨利潤同比上升近40%至7.9億元。隨著醫院網路的滲透率進一步提升、病患對眼科疾病治療需求進一步增長，預計門診人次與手術量將進一步帶動收入增長。
利用資金優勢實現快速擴張
公司不斷通過自有資金、與産業基金合作或增發集資，投資擴大醫院網路佈局，從2009年上市時的18家眼科醫院，發展至今在中國境內擁有250家眼科醫院，在境外運營著80馀家眼科機構，快速實現橫向擴張。自2014年以來，公司探索與醫療産業並購基金的合作，搭建了産業並購平台，先後成立了深圳前海東方愛爾醫療服務産業並購基金、華泰瑞聯並購基金以及愛爾中钰眼科醫療産業並購基金。公司與産業基金合作深化縱向網路，通過新建或並購方式加快向地級、縣級醫院的網點縱向佈局。産業並購基金同時投資、培育優質潛在標的，爲公司可持續發展提供強有力的保障。公司還于2017年定向增發募集資金17.2億元，進行醫院收購及自建醫院等。同時，愛爾眼科探索同城分級診療體系建設，拓展眼視光中心（診所）以及社區眼健康服務模式，進一步下沉醫療管道。
佈局移動醫療體系
2016年，公司發佈了“愛爾眼科移動醫療發展規劃及實施進展”，公司將發揮全國分級連鎖醫院網路的優勢，構建貫穿線上與線下、醫療與預防、院內與院外協同的“眼健康保障系統”。公司投資的湖南極視互聯科技有限公司已在長沙、天津、成都等地佈局多家社區愛眼E站，通過線上雲服務平台和線下愛眼E站的協同，打造線上線下結合的社區眼健康服務模式。
探索國際化發展
截止至目前，公司擁有香港亞洲醫療、美國MINGWANG眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A等海外領先的眼科機構，這將有助于深度融合國際先進的醫療服務理念和最前沿的技術體系，嫁接高端服務模式和管理經驗。公司一方面利用國際化的網路優勢，加強國內外交流合作，推動高端醫療業務的快速增長。另一方面，公司通過全球科技創新孵化基金，投資眼科及前沿領域的創新項目，同時進一步完善公司在眼科相關産業鏈的資源儲備和佈局。
科教研平台培養人才
公司人才培養體系漸趨成熟，人才引進已形成良性循環。公司打造教學研一體化的人才培養平台，與中國國內高校合作設立愛爾眼科學院、研究所等，組建了包括白內障、視光、屈光以及眼底病等9大學組，有力地推進了各學科建設。這些研究機制促進科教研成果産出轉化，提高公司的臨床應用創新能力和臨床技術人才的輸出，帶動公司各業務板塊的發展，充分發揮科教研內生引擎作用。同時，公司憑藉具有吸引力的激勵政策，不斷引進外部高端人才與專家，提升技術水准。
需求增加和消費升級
從眼科患病率來看，現代社會學習、工作、娛樂用眼強度大幅增加，導致各種眼病患病率呈上升趨勢。同時，人口老齡化帶來的白內障、糖尿病視網膜病變等眼病持續增長，對醫療供給提出了更高的要求。以白內障爲例，該病多見于50歲以上人群，且隨年齡增長而發病率增多。根據全國老齡工作委員會辦公室發佈的《中國人口老齡化發展趨勢預測研究報告》，預計2050年我國60歲以上人口將達4億以上。由此可以預見，白內障等年齡相關性眼病患者數量將呈現長期增長趨勢。隨著我國居民眼健康知識的逐步普及，人們的眼保健觀念將不斷增強，對眼科醫療服務的需求持續增加。同時，隨著中國居民的收入水准日益提高，眼科醫療潛在需求將不斷轉化爲現實的有效需求，大量的基本需求將逐步升級爲中高端需求。我們預計，在需求增加和消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量將不斷擴大。
估值和風險
我們的模型顯示目標價爲35.2元。受益于醫院網路擴張及現有醫院的內生增長，我們預測2018/19年收入增速有望達到35%/30%，假設利潤率保持相對平穩，預計未來兩年每股盈利爲0.53/0.70元。設定目標市盈率50倍，12個月目標價35.2元。風險包括：銷售費用上升；醫院網路擴張迅速，管理效率降低；病患診療需求不及預期。
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