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郭麗娟
明天4月1日是第一個關鍵日，這是投資方SM投資要求凱發解決水廠違約問題的期限，雙方目前對重組協議的條文有不同解讀。
若凱發與SM投資的矛盾能化解，下一個關鍵日是本周五（5日），即召開協議會議的日子，債權人將表決是否支持重組方案。凱發，還有機會高奏凱歌發大財嗎？
去年10月18日約下午4時許，我第一次踏進凱發集團（Hyflux）位于明地迷亞路的總部。
當天下午，媒體臨時被通知凱發有一場記者會，大家猜測要來拯救集團的“白武士”出現了。在一樓大廳等候時，我們留意到有幾個身穿峇迪（Batik）襯衫的中年男子不時出入會議室，猜測到白武士應該就是印度尼西亞財團吧。
是的，那天就是凱發主席兼總裁林愛蓮口中“開心的一天”。兩大印尼集團組成的財團SM投資（SM Investments，簡稱SMI）宣布爲凱發注資5億3000萬元，進行債務重組計劃。
老實說，當下我是爲林愛蓮感到雀躍的。她整個人神清氣爽，一直臉帶微笑，相信是想著凱發的冬天總算走到盡頭，很快就能回暖步入春天。
當時的她，怎麽會料想到凱發的冬天竟持續到隔年3月，而且愈加酷冷。
一邊廂，公用事業局（PUB）准備以零元收購和接管大泉水電廠的海水淡化廠；另一邊廂，投資方與它鬧分裂，關系越鬧越僵，注資計劃隨時泡湯。
再來，就是來自廣大投資者的壓力。昨天下午，逾300名投資者聚集芳林公園演說角落，集體表達對凱發、投資方和政府機構的不滿和抗議。
這群投資者的憤怒，可想而知。3萬4000個永久證券和優先股持有人（統稱證券債權人），總計投資9億7000萬元，這一大筆錢幾乎血本無歸。
究竟應該怪誰？
這些苦主究竟該怪誰才對呢？
身爲凱發的創辦人和領導人，林愛蓮難辭其咎。
公用局在2010年中爲大泉招標時，是要建一座海水淡化廠，結果凱發結合海水淡化和發電廠的方案脫穎而出，在隔年3月贏得公用局的設計、建造、擁有和經營權合約。
實際上，海水淡化廠只需約40兆瓦（MW）的電力供應，但凱發卻要建造一座發電能力411兆瓦的發電廠來供電給水廠，額外電力賣到政府電網。以比率來看，這所謂的額外其實高達90％。
應該這麽說吧，政府要的是一座水廠，但大泉卻成了一座附帶著水廠的發電廠。這主要是因爲當時新加坡的電力市場非常景氣，讓凱發決定大舉進軍發電領域。
林愛蓮打的算盤是，以低于成本的廉價賣水給公用局，然後用售電的盈利來補貼水廠的虧損。無奈的是，這算盤打錯了。
根據凱發的解釋，2011年平均電力批發價是每兆瓦時（MWh）約220元，到了2017年電價猛跌至約81元，僅有凱發得標時的約三分之一。
簡單來說，就是林愛蓮當初的錯誤商業決策，讓凱發泥足深陷、負債累累。這幾年來發行了一批又一批債券，以新債償還舊債。
董事會是否有盡責？
凱發如今面對28億1000萬元的索償，外加因建造大泉水電廠而拖欠馬來亞銀行的5億多元。當雪球越滾越大，最吃虧的就是散戶。他們因爲信任凱發的品牌、對林愛蓮深具信心才決定投資買凱發的零售債券。
林愛蓮曾當官委議員，在新加坡國會殿堂代表企業界發聲，也曾榮獲多項企業家獎。如今，號稱“水皇後”的她，卻把許多小散戶拖下水，大家不怪她還怪誰呢？
然而，凱發是一家上市公司，並不是凡事都由身兼執行主席和總裁的林愛蓮一人說了算。凱發有董事會，主席之外有七名董事，其中六人是獨立董事。
董事會爲公司的戰略發展方向提供建議和指引，在企業監管方面，獨立董事的責任尤其關鍵。
有些董事是家族成員、大股東或公司高管，他們是“自己人”，占有優勢可影響公司的決策。獨立董事就如“外人”，負責監督管理層，保護小股東的利益。若管理層出現欺詐舞弊行爲，他們有責任阻止或向監管當局舉報。
因此，就有投資者提出疑問，凱發董事會是否有履行應盡責任？
這尤其是針對在凱發于2016年發售的總值近3億3000萬元，開放給散戶申請的6％永久證券。
查看銷售文件的話，會發現這筆資金主要是用來贖回之前發售給機構投資者的債券。
凱發董事會當時是否曾嚴謹地檢討集團的融資模式和償債能力？大泉的水廠電廠皆虧本的運作模式，可以繼續多久？利滾利、債抵債的做法能持續嗎？
當時凱發的發債對象是普通小市民，他們不像機構投資者有專業團隊提供咨詢，很多時候可能聽了親友同事的介紹或遊說，就到自動提款機申請新股或新債券。
面對這樣的散戶時，董事會在批准公司的發債決定前，應該考慮得更周詳。退一步想，若當時董事會意識到集團債務風險過高而不宜向散戶集資，這場資不抵債的悲劇是否可避免呢？
水價遠低市價爲何獲頒合約？
再來，要談的就是這場悲劇的另一主角——公用局。
自凱發去年5月申請破産保護後，公用局一直沒有公開表表態，直到今年3月5日要求凱發在30天內解決購水協議的違約問題；後來在3月21日，更闡明若違約問題無法在期限內解決，就會接管海水淡化廠。兩天前，公用局答應凱發的要求，把期限延後至4月30日。
公用局這一出手，是把凱發逼向絕路，又或只是捍衛國家和人民的利益呢？
于理，公用局采取步驟保障新加坡的水供安全，這無可厚非。淡化海水、集水區蓄水、新生水，以及向馬來西亞購水是新加坡的四大水喉，任何一個水喉都不能受影響。所以在凱發事件中，公用局的首要任務是確保水源不中斷，而不是考慮凱發的未來發展或投資者的損失。
于情，公用局就真的一點錯都沒有嗎？
有人形容公用局這幾年向凱發買的是“cheap water”（廉價水）。爲何這麽說呢？
凱發當初定的水價是國內外九個競標者中最低的，第一年每立方米價格是0.45元。第二和第三低的標價接近0.65元，凱發的出價比他們低了25％；最高出價更是高達1.64元。
公用局當初應該清楚知道凱發的水價，遠遠低于市價，甚至是成本價，卻仍決定把合約頒給凱發。
俗話說，一分錢一分貨。既要有良好水質的水供，支付的價格卻明顯偏低，賣方怎麽可能長期做賠本生意呢？如果公用局當初有以商業可持續性作爲篩選考量，凱發還能贏得合約嗎？
凱發命運本周定奪
凱發如今三面被夾攻，是死是活來臨這周就能定奪。
明天4月1日是第一個關鍵日，這是投資方SM投資要求凱發解決水廠違約問題的期限，雙方目前對重組協議的條文有不同解讀。
若凱發與SM投資的矛盾能化解，下一個關鍵日是本周五（5日），即召開協議會議的日子，債權人將表決是否支持重組方案。
凱發，還有機會高奏凱歌發大財嗎？