投資概要
我們對美國銀行業提出增持的建議。估值處于25年來的低點。
近期收益率曲線趨平可能已經觸底,並且不會預示著明年出現經濟衰退。
融資成本的步伐將加快,但會被更快的貸款重新定價和充足的銀行資金供應所抵消。
資産質量保持良好,受小企業商業和工業 (C&I) 貸款推動了貸款增長。
美國2019年銀行業展望
收益率曲線的翻轉是一個很好的預兆….. 10-2 年期美國國債收益率差 (2s10s) 目前處于自2007年6月以來的最低水平。收益率曲線翻轉不會導致衰退,但它一直是經濟衰退的一個不可思議的先行指標。在二戰後的最後9 次衰退中,收益率反轉已預測了7次。從曆史上看,收益率曲線反轉與經濟衰退之間的時滯差異是很大的。1990年美國經濟衰退爲期13個月,2000年的互聯網泡沫破滅爲期8個月,以及全球金融危機(GFC) 爲期16個月。平均而言,衰退是在收益率曲線反轉15個月以後開始的。鑒于收益率曲線尚未反轉,明年出現衰退的可能性不大。
…..但明年不太可能。短期利率主要受聯邦政策利率的影響,而長期利率則是美國國債市場供求的一個因素。我們認爲,當前收益率曲線趨平已經見頂。美聯儲正在從資産負債表上削減5000億美元。這將爲美債消除較多的壟斷買家。在供應方面,由于稅收改革帶來較大的財政赤字,將導致美債的發行量增加。此外,多年來,美債與其他主要儲備貨幣 (德國,日本和瑞士) 之間的收益率差在擴大,達到18年來的最高水平。這種央行的幹預一直是海外國家對美債需求的一個主要驅動因素。
值得注意的是,沒有確鑿的數據表明,收益率曲線的反轉將導致銀行業績的螺旋式下滑。大型銀行的收益差與其業績之間的相關性很低。銀行業的股價在收益差不斷縮小的時期繼續飙升。
存款成本將以較快的速度增長,但將被更快的貸款重新定價和較低的存款需求所抵消。早在2016年初,儲戶的存款利率爲零,而他們幾乎不會轉換銀行。然而,儲戶在消化連續9次加息後,他們對利率變得愈發敏感。他們更有可能將存款轉換成收益率更高的産品。30天商業票據 (30DCP) 利率的增幅是上一次加息的兩倍。自2017年一季度以來,大型銀行的平均存款成本上升了9個百分點。根據標准普爾發布的2018年美國銀行市場報告顯示,銀行將聯邦基金利率上調的25%轉嫁給了儲戶,而2016年初這一比例還不到5%。然而,在2008年全球金融危機後,銀行積累了大量的存款。大型銀行的貸存比率仍維持在63%的低水平,而銀行貸存比率的行業標准則約爲80-90%。加上最近的稅制改革,對存款的需求減少了,因爲銀行有多余的資本來發放新的貸款。因此,雖然存款利率按計劃會有所上升,但隨著貸款按月重新定價,存款按年重新定價,兩者的重新定價差距不太可能縮小。
汽車和抵押貸款回升,而小企業的資本支出將推動 C&I 貸款增長。由于10年期美國國債收益率與抵押貸款和汽車貸款的利率密切相關,明年國債收益率的溫和上漲將轉化爲更高的融資利率,並使新車和房主的負擔能力降低。然而,低失業率,實際工資上漲和消費者信心上升等宏觀經濟因素,可能會推動2019年的抵押貸款和貸款發放的增長。在 C&I 貸款方面,小企業將推動 C&I 貸款的增長,因爲他們仍然對經濟保持樂觀。根據 NFIB 商業樂觀指數,2019年小企業的擴張前景同比增長 7.4%,而有未來資本支出計劃的小企業比例同比增長 11.5%。
整體資産質量保持健康。繼2010年簽署的多德-弗蘭克法案之後,銀行的資産質量穩步提升。不良貸款率從2010年的7.5%穩步下降至2018年三季度的1.58%,而壞賬率穩定在較低水平。在市場前景不明朗的情況下,明年美國銀行業可能會繼續減少高風險貸款。事實上,銀行一直在收緊信貸。根據紐約聯邦儲備銀行的消費者預期信貸准入調查顯示,被貸款方關閉賬戶的受訪者比例是自2013年啓動該調查以來的最高水平。10月份,接受調查的消費者中,有7.2% 的人報告說,在過去12個月裏,他們的賬戶被非自願關閉,高于去年的5.7%,和2016年的4.2%。信用卡的拒付率爲21.2%,遠高于2017年10月的15.7%。
與其他行業相比,銀行業目前的價值被低估,而且價格低廉。美國銀行業的市盈率(P/E) 和市淨率 (P/B) 目前均低于其1個標准差,分別爲2013和2016年以來的最低水平。它目前的市盈率和市淨率在所有行業中都是最低的。盡管2018年的每股收益可觀,但除了工業和原材料之外,金融股的市盈率和市淨率目前是在最低的水平之一。因此,我們認爲,美國銀行業目前處于超賣狀態,預計未來一年將繼續走高。
建議
我們對美國銀行業給出增持的建議,並將其納入2019年重點關注的行業之一。收益率曲線趨平是近期美國銀行股票抛售的主要原因之一。然而,我們認爲,隨著收益率曲線下降趨勢在明年逆轉,市場回調將是短暫的。融資成本,適度的貸款增長以及良好的資産質量,將有助于美國的銀行實現穩定的每股收益增長。隨著銀行從最近的下跌中恢複健康,監管機構批准的大規模資本回報計劃應該會給投資者帶來安慰。估值很有吸引力,目前處于25年來的低點。
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