上星期一，本欄在《可轉換債券問題再現》一文中提及，在2016年時任新加坡交易所首席監管長陳文仁撰文，警惕投資者留意可轉換債券 （convertible bond）的投資風險，尤其是轉換價格浮動的可轉換債券。過後，這類高風險的可轉換債券，在本地市場已較爲少見。
不過，最近有上市公司發行了累進債息的可轉換債券，債息隨著債券贖回期而遞增。這個另類的可轉換債券，反映了債券投資者要求更高的回報，也推高了上市公司的融資成本。
這家公司是凱利板上市的明策集團（Clearbridge Health）。它宣布將配售可轉換債券，籌集1100萬元。債券的轉換價格是0.28元，與1月31日債券認購協議簽訂時的股價0.157元相比較，溢價78％。債券期限是三年，在這個期間的任何時候，債券持有人有權將債券轉換成股票。
這個可轉換債券的年票息率是7％。除了票息，債券持有人還可享有9％至20％不等的贖回溢價 （redemption premium），視公司贖回債券的日期而定。如果公司在債券發行後的18個月至24個月之前贖回債券，贖回溢價是9％；在24個月至30個月之前贖回，溢價是14％；30個月後贖回，溢價則是20％。公司表示，在計入贖回溢價後，這個可轉換債券的實際年利率是12％左右。
一般上，上市公司發行無限期（perpetual）證券時，才給予累進 （step-up）債息。雖然無限期（或稱永久）證券的發行公司無須贖回證券，但若在預先承諾的贖回期（call date）沒有贖回，票息率將遞增。
以凱發（Hyflux）在2011年以及2016年發售的兩個無限期證券爲例，它們的票息率都是6％。其中，2011年無限期證券的可贖回日期是去年4月25日。由于凱發當時沒有贖回這個證券，因此它的票息率已從6％提高至8％。另一個在2016年發行的無限期證券，如果它沒有在2020年5月27日贖回，票息率也將提高至8％。
不過，凱發目前正進行債務重組，因此這個累進債息的安排，對證券持有人已無多大意義。
可轉換債券也提供累進債息，引起新加坡交易所的關注。在明策集團公布可轉換債券發行計劃後，新交所要求公司董事部解釋，贖回溢價如何得來以及這個安排是否尋常？
上星期五，公司董事部回應時指出，他們是在聽取潛在投資者以及金融機構的意見後，敲定可轉換債券的條款。他們考慮的因素包括公司的業績以及財務狀況、其他公司最近發行可轉換債券的條款、轉換價格比債券認購協議時的股價高出78％，以及公司享有提前贖回債券的靈活性。
公司董事部也指出，可轉換債券的實際年利率介于12.1％至12.5％，與其他公司最近發行的可轉換債券不相上下。不過，公司沒有提供其他公司發行可轉換債券的詳情，也沒有直接回答有關贖回溢價的安排，是否尋常。
明策集團在2017年底通過配售股票的方式上市，每股配售價0.28元。在上市後，股價曾在去年2月1日飙升至0.625元。不過，股價後來節節下跌，在今年1月29日閉市時跌至0.155元。兩天後，公司宣布發售可轉換債券，轉換價格雖然比當時的股價高出78％，但與上市時的配售價相等。
在可轉換債券的認購者中，有些是在公司上市時以0.28元認購股票的投資者，包括本地上市公司鋐枟（Bonvests）控股。可轉換債券讓他們能在三年內任何時間以0.28元的價格轉換成股票，而在這期間還享有累進債息。
可轉換債券的融資成本，遠比銀行貸款或發行附加股來得高。明策集團選擇發行成本較高的可轉換債券，並提供累進的贖回溢價，反映了目前市值小的公司在融資方面所面對的挑戰。
明策集團董事部在回答新交所的質詢時指出，發行可轉換債券可讓公司進行收購及尋找商業機會，從而提高股東價值。然而，明策集團處于增長階段，目前尚在虧損。要提高股東價值，它必須確保收購的公司所帶來的回報，高過累進的融資成本。
過高債務及利息開支是壓垮公司最後一根稻草
不少進行債務重組的案例顯示，過高的債務以及利息開支是壓垮公司的最後一根稻草。
此外，發行債券的公司必須保持警惕，避免財務狀況下滑而導致違約事件發生。一般上，當違約事件發生時，債券持有人有權馬上要求公司贖回債券，從而導致資金鏈更快斷裂。
在2016年，可轉換債券的浮動轉換價格及風險，引起監管當局的關注。在目前利率看漲的形勢下，債券投資者要求更高的回報及保障，累進債息的可轉換債券也應運而生。它是否會成爲新的焦點課題？