投資理財
近來，“收益率曲線倒挂”成爲全球各大媒體爭相報道的熱門話題，再次讓經濟衰退成爲衆人關注的焦點。市場對收益率曲線倒挂産生恐慌情緒並開始出現抛售，令不少經濟師和分析師感到困惑不解。爲什麽美債收益率曲線倒挂會讓市場聞之色變？
首先，讓我解釋一下什麽是收益率曲線。
收益率曲線是根據同類債券的收益率與到期日繪制而成。在一般情況下，長期債券收益率比短期債券收益率來得高，因爲投資者要求爲持有較長期債券的風險獲得更高回報，這使得收益率曲線向上傾斜。
短期債券收益率和長期債券收益率之差稱爲利差，收益曲線斜率通常爲正值並向上傾斜。當利差收窄時，收益率曲線會趨于平坦化，而當短期債券收益率比長期債券收益率還要高的時候，就會出現“倒挂”現象。
收益率曲線倒挂是央行與市場之間出現意見分歧的結果，因爲短期利率主要受到央行貨幣政策的影響。即使收益率較低，投資者仍購買期限較長的債券，這是因爲他們預期收益率會繼續呈下行趨勢，並認爲如果經濟增長數據還是繼續令人失望，央行就得下調利率。
近來，美國三個月期國庫券收益率升破10年期公債收益率，導致收益率曲線出現倒挂。不過，兩年期與10年期美債收益率的利差仍處于正值區域。
回顧曆史在收益率倒挂後
美國經濟往往會出現衰退
回顧曆史，當收益率曲線倒挂之後，美國經濟往往會出現衰退。有鑒于此，收益率曲線倒挂被視爲經濟衰退的前兆。自1968年以來，美國經濟平均在收益率曲線倒挂後的19個月陷入衰退。
一般而言，股市會在經濟衰退發生前見頂，因此許多市場參與者會密切觀察收益率曲線的形狀。不過，這是按一般情況所得出的結論，並不代表每次經濟衰退到來之前，收益率曲線一定會出現倒挂的現象。
按理說，收益率曲線倒挂會壓縮銀行貸款利差，導致貸款活動收縮和資本支出下降，並阻礙整體經濟的發展。
以銀行的商業模式爲例，銀行通常會“短借長貸”，通過更高的長期貸款利率與較低的短期儲蓄利率來賺取息差。不過，當收益率曲線出現倒挂時，意味著銀行將無法對較長期貸款收取更高利率，這將損及利潤，繼而造成銀行不願意擴大貸款，並可能沖擊經濟增長。
盡管美國債券收益率曲線最近出現倒挂，但現在就斷定經濟衰退即將到來還爲時過早。雖然收益率曲線倒挂一直被認爲是經濟衰退的先行指標，但它其實並不適用于當前的經濟情況。
目前金融體系更具韌性
自全球金融危機爆發後，各國政府和監管機構已采取一系列措施增強金融體系的韌性，其中多德·弗蘭克法案（Dodd-Frank）及巴塞爾III及IV協議（Basel III & IV）等均是旨在防範金融風險的法規。
此外，金融機構也必須遵守有關流動性覆蓋率（liquidity coverage requirement，簡稱LCR）的規定，即必須持有一定數量的優質流動性資産，以確保它們能通過壓力測試。如今，銀行和金融機構必須比過去持有更多優質流動性資産。
由于主權債券屬于優質流動性資産，這也意味著銀行和金融機構在本輪經濟周期中一直認購主權債券，而來自國內外的實際貨幣需求，也制造了許多對價格變動不敏感的買家。
有鑒于此，我認爲在本輪經濟周期中，收益率曲線倒挂的指標性意義或許不如從前。
另外，收益率曲線倒挂與經濟衰退之間的時滯差異相當大，這可從最近兩次的經濟衰退（即2001年至2002年出現的經濟衰退，以及2008年爆發的全球金融危機）得到佐證。在2000年代中旬，美國房地産市場開始惡化並影響整體經濟之前，兩年期與10年期美債收益率的利差在超過17個月的時間裏一直處于負值區域。
因此，投資者若盲目跟隨收益率曲線倒挂的單一信號而抛售風險資産，就可能錯失投資機會，或是因在較長的時間內采取防禦性策略，而最終錯失市場複蘇的機遇。
重視盈利增長與估值
衆所周知，要准確預測金融市場何時見頂或觸底，或是經濟周期在什麽時候擴張或收縮，是一件十分困難的事。
既然我們無法准確預測股市或債市的高峰及谷底，而且經濟衰退期只能在事後被界定（因爲經濟數據是在事後公布和報道的），因此投資者可以做的是，評估各個市場的盈利增長前景，以及檢視投資組合的資産之估值。
隨著商業周期不斷演化和經濟增長步伐加快，投資者往往會變得過于樂觀，投資股票等金融資産的意願也更高，導致市場的估值倍數上升。同理，當經濟放緩時，則會出現相反的情況。一旦認清這個事實，將有助你構建投資組合，讓你更清楚該在什麽時候果斷入市，或是采取防禦型策略。
從估值的角度看，當市場變得昂貴且投資者情緒高昂時，我們應該逐步減持或甚至退場；當估值偏低、投資情緒低迷時，我們則應果斷入市，增持那些具有吸引力的市場板塊。
年屆八旬的投資大師巴菲特的名言“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”，正好說明這一點。
至于那些想要預測何時出現經濟衰退的市場人士，我想說的是，僅憑一個經濟指標就作出論斷，未免會失之偏頗。
（作者是FSMOne.com宏觀研究部經理）