作者：徐馳 張文宇
來源：李迅雷金融與投資（ID：lixunlei0722）
如何把握大消費的趨勢變化是一個十分值得思考的問題。存量經濟時代，消費作爲總需求中占比不斷提升的大項，曆來是長期牛股的集中地；大消費中結構性分化孕育的新變化，既是中國經濟的亮點，也是重要的投資“勝負手”。過去2年以來，圍繞消費升級，還是降級？高端市場與下沉市場、新消費的本質等問題一直是市場最焦點的問題。
由于日本的人口及社會文化與我國相似性，在探究消費的變化時，一定程度上可以借鑒日本的消費趨勢變遷來展望我國的消費市場的機會。一種市場觀點認爲，中長期經濟增速和社零增速整體放緩，中國的消費，特別是 人均收入較高的一二線城市已經開始理性的“消費降級”，事實果真如此嗎？
本文將通過詳細比較日本消費階段與中國發展的異同，特別是從“世代財富”分化視角，探究“新消費”的本質驅動力是什麽？“大分化”下中國消費未來最有活力的投資機會又在哪裏？
一、什麽是“第四消費時代”？
在日本消費研究的浩如煙海的著作之中，日本社會學家三浦展的《第4消費時代》對日本社會的消費變遷做了系統的刻畫，可謂經典之作。其以時間、消費行爲特征爲維度將日本産業革命後至今的消費趨勢劃分爲四個消費時代：
第一消費時代（1912-1941）以大城市爲中心的富裕階層西方化的消費傾向；
第二消費時代（1945-1974年）主要表現爲戰後人口向東京都市圈遷移，“安家落戶”帶來的家庭消費的崛起。
第三消費時代（1975-2004年）的消費特征爲：消費群體開始從物質消費轉向服務消費的消費升級，家庭消費轉向個人消費，社會消費出現個性化、多元化的特征。日本戰後嬰兒潮後代的“新人類”，成長于經濟高速增長的中期，物質主義傾向強，尋求“真正的自我”的差異化的消費。
而日本到了2005年至今的第四消費時代，消費者開始不願意爲過高的品牌溢價“買單”，而注重追求消費的體驗，消費特征表現爲去品牌化的理性消費。經濟停滯、老齡化加重及全年齡段的單身化等社會問題令消費者開始審視消費的意義，幸福的觀念開始發生變化。年輕人開始追求簡約、共享的消費主義，優衣庫、無印良品等簡約化的商品開始引領潮流。
我們認爲，日本消費的第三到第四消費時代的變化，在中國人的記憶中是有痕迹的。比如1980年代後期的日本人在全球引發了一場奢侈品牌購買潮，隨後90年代東京街頭的LV包成爲了一道靓麗的風景，引發中國的年輕人紛紛羨慕，而2000年以後LV包在街頭卻突然消失也令人不解。這背後的變化恰恰對應了三浦展刻畫的消費趨勢發生的變化，如果用最簡單的詞語概括日本“第三消費時代”和“第四消費時代”的差異應該是“高端化”與“簡約化”，“品牌炫耀”與“自我充實”。
反觀我國，從消費的特征來說，我國的消費變遷能找到與日本第二、三消費時代的相似情況，比如：21世紀初期家電下鄉後的城鎮與農村家庭電器的全面普及以及2010年以來資本市場所謂的“消費升級”大潮。但近兩年，汽車等耐用品消費的持續低迷，社會零售規模增速中樞也在不斷下移，是不是可以認爲居民開始普遍進入一個理性消費的時期，我國的消費社會是不是已經進入“類第四消費時代”？
市場上越來越多的觀點認爲，日本消費變遷的本質在于經濟增速的不斷換擋，而伴隨中國經濟增速的進一步放緩，我國三四線城市的消費還在持續升級，一二線城市的消費開始逐漸理性。
而我們認爲，根據東亞人民消費習慣的同源性，三浦展對日本的消費變遷時代的刻畫確實十分值得借鑒，但以城市等級來刻畫所處不同的消費階段卻顯得有些片面。從消費變遷的一般趨勢來看，富裕階層一般率先進入追求品質及去品牌化的階段，然後引領中等收入階層邁入消費升級的大時代。中國整體的“未富先老”及中等收入階層的占比低是與日本發展的主要差異之一，因此，消費階段的劃分及研究更應該“以人爲本”，聚焦不同消費群體。
二、中國並未進入第四消費時代
2.1 仍處于品牌化、高端化的“第三消費時代”
按照時間及人均GDP水平劃分，中國整體處在“第三消費時代”。即便三浦展在書中把日本的每個消費時代大致定爲30年，但實際上四個消費時代是並存的。第三消費時代向第四消費社會的變遷的界限十分模糊，並不像第一消費時代切換至第二消費時代表現爲個人消費品類的迅速豐富。反觀中國，我們認爲，整體上可能仍處于第三消費時代：
1）按照同樣的工業化建設以來（1953年至今）的時間劃分，中國可能處在第三消費時代的初期；
2）按照人均GDP劃分，2018年中國人均GDP（現價美元）與1982年的日本相當，也是處于第三消費時代中期。
3）而從人口結構來說，2018年我國的人口結構與1995年的日本十分相似，在人群消費習慣一致假設下，也應最接近日本的“第三消費時代”。
2000年以來，移動信息技術的變革加速了消費趨勢的演變，消費市場中各個群體被互聯網的觸點所鎖定。消費品在消費升級大潮下的“普漲”的態勢，轉變爲不同消費群體“差異化”趨勢。可以說，消費群體追求品質、追求個性化、多元化的消費特征豐富著當下消費市場。這種個性化的趨勢也十分符合“第三消費時代”的特征。
2.2 中日發展差異——中國沒那麽容易進入“第四消費時代”
縱向看，中國發展速度呈現“陡峭化”特征，財富積累“爆發性”更強
國民總收入（GNI）是一個國家所有常住單位在一定時期內獲得的勞動者報酬、生産稅、補貼、營業盈余和財産收入等原始收入總額。世界銀行通常用人均GNI衡量一個國家的收入等級。在本篇研究中，我們用人均GNI的增速來對比中日兩國的財富積累情況。
從直觀上看，日本經濟中高速發展以1950年朝鮮戰爭爆發後，特別是1951年簽署《美日安保條約》後，美日同盟和兩國經濟聯系進一步加深爲起點，至1955年左右恢複戰後水平，1954-60年相繼出現了神武景氣和岩戶景氣，經濟達到快速增長。同時，日本在1960年實施的“國民收入倍增計劃”完善再分配政策，實現了1960-70年代的國民生産總值和人均實際國民收入的翻番目標，而後的1980年代的制造業升級又延續了經濟的穩定增長。直至1985年《廣場協議》後日幣升值下的制造業出口疲軟及國內房地産泡沫破裂疊加90年代後日本進入老齡社會，日本進入“失落二十年”，經濟增長似乎陷于“停滯”爲結束。也就是說，日本戰後維持了近40年的人均GNI平均增速3.6%的中高速增長期，相對同時期全球增速較爲平穩。
中國的人均GNI增速曲線更加“陡峭”，過去20年中國國民財富積累增長近3倍。與日本長達40年的戰後增長期相比，我國由于特殊的曆史條件導致的市場化經濟的起步較晚。中國經濟中高速增長始于1990年代市場化改革，但90年代中期呈現出一定的波折，2001年中國加入WTO後中國經濟開始騰飛且在20年內增速“冠絕全球”。從人均GNI增速曲線看，中國這一時期相對于全球的人均GNI的增速也呈現出“高且陡峭”的特征，1990年代中期2010年平均保持7.55%的相對于人均GNI增速，隨後逐步放緩至今的3.5%左右。
同時，中國的國民財富和資本積累指標也呈現這一規律。2019年5月巴黎經濟學院的研究文獻對中國1978-2015年的資本累積情況的測算結果顯示，中國國民財富從1995年開始快速增加，私有財富占國民收入的比例從90年代中期的186%左右快速增長至2014年的483%。這說明我國居民的財富積累從90年代中後期開始進入了加速階段。在1990-2010年快速發展的“黃金二十年”中，人均國民收入的財富積累的速度比日本曆史同期更加“猛烈”。
橫向看，中國比曆史同期的日本貧富分化更大
以東亞爲代表的後發追趕型國家在發展過程中出現貧富分化的相對加劇有曆史必然性。但應該看到，在日本在1950年代在快速發展過程中出現貧富分化加大現象後（基尼系數由0.45上升至0.6左右），60年代日本政府實施了旨在擴大中産階層人群數量的“國民收入倍增計劃”，采取諸如：實施農地改革與新農村振興運動、實施教育機會均等政策、終身雇用制、年功序列制等措施在更加強調制度實施功能性的向低收入人群傾斜的“二次分配”政策。從實際效果看，盡管70年代後日本一次分配下基尼系數持續走高，但經過“二次分配”後，基尼系數始終控制在0.35左右，貧富分化得到一定程度的控制。
相對日本，集中力量辦大事是我國制度的優勢，也是我國在曆史同期發展和積累財富速度快于日本的重要因素。但對發展速度的過分強調，“二次分配”的相對滯後，特別是2008年4萬億基建投資和刺激地産後，中國的財富累積的不平等程度也要“猛烈”一些。2018年中國人均GDP與日本1982年水平相當，但中國基尼系數爲0.468，遠高于日本1982年的0.34。由此可見，中國的在過去20年獲得快速的財富積累後，我國的再分配制度改革成效還未明顯，目前的貧富差距的不平衡程度可能遠大于相同發展階段的日本。即便“黃金二十年”對應的特定世代內部，其分化也比較大。
相同發展階段的中日差異——導致中國的各個“消費時代”比日本更加“重疊”
縱向時間維度，中國改革開放以來，特別是2000年加入WTO後的經濟“陡峭化”增長的背景，造就了世代間財富積累速度相對日本更加明顯的分化；橫向維度看，與日本相比，由于中國在發展過程中更加注重效率，“二次分配”相對薄弱造成即使是同一世代內部，各個階層財富分化也更加明顯，兩者疊加造成當下中國的各個“消費時代”在不同消費人群的分化極致演繹，這意味著，其中並存的結構性消費特征也更加明顯。也就是說，分化的加劇會使同一人群處于同一消費階段的時間拉長，中國“四個消費時代”的並存可能會維持很久。
除了財富分化導致的不同消費時代特征並存時間更長之外，中國龐大的人口給予了各個消費時代更大的市場容量。對比日本，我國人口是日本近12倍之多，處于不同消費時代的消費群體更多，每個消費階段的空間更大，因此，我國在不同階段的消費周期叠代或更長。
而近年來，相對日本，中國消費基礎設施更加完善：高速發達的物流交通網絡、互聯網、大數據精准化營銷的興起，使得企業能夠更低成本精准鎖定到各個財富、偏好差異極大的目標群體，爲其量身定制特定的消費品牌。而各個細分群體標志性消費文化的塑造，反過來又會進一步加大這種分化。
2.3 財富分化演繹下，中國多重“消費時代”並存
沒有所謂的消費降級，消費升級所指的也是不同群體自身的“升級”，而下沉市場與高端市場的同時火爆亦是“消費時代”重疊現象的演繹。因此，從消費時代變遷角度出發，與其說，近年來火爆的下沉市場標志著中國開始進入追求性價比的消費降級，不如說是，中國特殊發展階段造成人群間財富分化極致演繹下，各人群在自身消費升級過程中發生的“消費時代”的重疊。
也就是說：中國平均的收入水平處于消費升級的“第三消費時代”，決定了消費社會的整體的結構升級或消費理念的升級。從恩格爾系數來看，1978年以來中國恩格爾系數持續走低，2018年城鎮居民恩格爾系數爲27.7%，與日本1983年水平相當。對標日本，我國還有一定的消費升級的空間。伴隨經濟增速的放緩，消費升級的“普漲”或告一段落，部分人群已經進入所謂的“第四消費時代”開始理性消費，但整體沒有消費降級，我們的消費社會仍在升級。同時，從消費結構變化看，面臨老齡化的進一步加深，我國的食品支出占比也會不斷下降，消費結構也會向醫療、教育及養老等服務消費方向升級。消費升級的在財富分化演繹下，表現爲消費社會的多重“消費時代”並存。
三、總有人在消費：鎖定“世代財富”人群
既然中國仍處于第三消費社會的消費升級中，不同消費人群開始分化，那麽不同人群各處于何種階段？哪些世代人群對應的消費細分品類之後更有活力？
消費的背後是需求，需求取決于主觀的“效用”或心理特征和客觀的收入或財富。從收入角度看，未來幾年經濟增速的持續放緩或是既定的事實，存量經濟時代下的分化越來越明顯，中等收入群體內部的分化也在加劇。2018年中等偏上戶收入增速5.57%，中等偏下戶收入增速爲3.74%，且均低于收入中位數增速的8.6%。在此背景下，最大的消費潛力人群還在于“有錢人”。
3.1 “黃金二十年”的中國特殊發展曆程造就的“富裕世代”在變老
對于“有錢人群”來說，由于其財産性收益往往高于工資性收益，因此，其背後累積的財富或是決定消費特征的主要變量。近年來，在各個銀行發布的《高淨值人群報告》中，有一個被市場忽視的有趣的現象——“高淨值人群不斷變老”：從建設銀行的私人報告來看，與2012年相比，2018年高淨值客戶主要年齡中樞已經從45歲變爲了55歲。按照一般經濟學規律，不同年齡段的財富積累主要與各人生階段收支特征所決定，一般國際規律來說，家庭財富與消費高峰一般會穩定在家庭撫養人的46 歲左右，也就是說按照一個人的發展，應該在46歲達到一生中財富積累峰值。而過去十年，我國“高淨值人群不斷變老”顯然與上述特征不符。
“黃金二十年”的中國特殊發展曆程造就了1965-75年間出生的“富裕的世代”。我們認爲，上述現象正是我們前文所說的，與日本相比，更加“陡峭”的發展與財富積累階段的體現。縱觀1978年以來居民的財富累積過程，我們認爲，1992年以來的改革開放紅利不斷釋放，2001年加入WTO後，以外貿爲代表的民營經濟突飛猛進創造了制造業紅利；同時，住房商品化改革也爲財富積累創造了房地産投資紅利。假設能夠一個人的成長曆程能夠在勞動能力最爲強盛的20-30歲，在中國很多行業從無到有的90年代市場化改革大潮中賺取第一桶金，同時，在加入WTO與房地産市場化共振的“黃金二十年”中實現財富與資本的快速增值，那麽這一世代人群中的精英們所積累的財富很可能是中國曆史上空前的。這也是托馬斯·皮凯蒂在《中国资本积累、私有财产与不平等的增长：1978—2015》中的數據所反映的：從1978-2015年中國私有財産的增長情況來看，房地産、公司股權是財富累積最快的資産。1978 年中國50%的住房存量屬于私人所有，但2014年之一比例提高至95%。且私人財富的快速累積對應階段爲：1978-1995年的國內資本；1995-2015年的房地産資産及公司股權。
從年齡層次上看，這一享受紅利且財富快速積累的富裕世代，其目前對應的年齡層次應該至少爲45歲以上，也就是大約1965-1975年左右出生的人群。這與建設銀行發布的《中國私人銀行2019》報告顯示出的，近半數高淨值客戶已經邁過了50歲的門檻，40-59歲的高淨值人群占比66%相符合的。
值得注意的是，如果考慮到中國生育率曲線，1965-1975年左右出生的人群，恰逢1961年“三年災害”結束後，當時經濟好轉後的補償性生育疊加鼓勵生育的政策，造成了年平均出生人口2758.6萬人，這是中國曆史上人數最大的“嬰兒潮”。也就是說，65-75後人群中的精英，不僅因90年代“市場化改革紅利”，2000年代“入市紅利”及“地産紅利”，人均財富積累高于其他世代；且由于“嬰兒潮”，富裕人數也或是最多的“世代”。不可複制的“天時地利”使得這一“富裕世代”在高淨值人群占比最高且其他世代難以超越，而伴隨這代人年齡不斷增大，我國高淨值人群的年齡中樞自然也不斷上升。
3.2 新世代人群享受“世代財富”效應
從“消費時代的重疊”看“世代新消費”的本質驅動。2019年以來，反映95後、00後新消費特征的方式，如：直播、遊戲、國貨品牌崛起等日益成爲資本市場焦點所在。對于這種新的結構性變化，市場多從商業、盈利模式等中微觀層面出發進行闡釋。從宏觀層面看，全國可支配收入中位數增速已經連續五年有所下行，剝離渠道、營銷方式的升級，我們應該從消費的本質，即收入及財富角度來看這種趨勢。
富裕階層是消費社會中消費升級的先導，也容易激發消費市場潛力。與日本同期相比，中國未富先老局面下，中産階級的群體的占比遠不及日本，按照世界銀行對中産階級劃定的標准，家庭年收入在20-90萬以上的人群中産階級，2018年中國中産階級占比不足20%，而1980-90年間日本中産階級占比40%以上。國內收入的分化大導致對中産階級的培育不足。上述情況疊加整體經濟的下行，使得職場正值當年80—90後群體很難獲得像前輩“富裕世代”一樣的收入快速躍遷的機會；與此同時，從負債角度看，80-90後，特別是一、二線城市，面對高房價收入比下的房貸壓力，以及子女教育、養老等支出壓力。我們認爲，這一群體或正加速向所謂“第四消費時代”，即更加重視性價比的理性消費靠攏。
“富裕世代”仍是“第三消費時代”消費升級的主力
1）從“富裕世代”的當前年齡段可知，2015年開始“富裕世代”開始步入退休周期，生活及工作的負擔減小。“有錢+有閑”的生活狀態驅動高端消費品的市場會持續景氣。從消費時代的劃分來看，“富裕世代”或仍舊是消費升級的主力，即追求高端化、高品質消費的“第三消費時代”。
2）同時，該批富裕世代與建國以來的“嬰兒潮”一代重合度高，2020開始，這群“嬰兒潮”已經步入老年，中長期看，醫療保健、教育及養老等産業或受益于“銀發經濟”的快速崛起。
一線城市的80後或開始“類第四消費時代”的理性消費
80後平均貸款總余額規模大，一線城市的80後負債比例顯著更高。根據《中國工薪階層信貸發展報告》顯示，不同年齡段家庭之間，80後工薪階層的負債率最爲突出。蘇甯金融對400萬個1980-1999年出生的貸款申請人作爲分析樣本，從多種征信數據維度分析出80後的平均貸款總余額是90後的2.15倍。80後的平均貸款余額爲15.25萬元，剔除房貸後爲8.01萬元，遠大于90後。尼爾森的《2019中國年輕人負債狀況報告》也指出80後是負債最大的人群，同時，一線城市、偏高收入的年輕人會産生更多的實質性負債，高薪的年輕人反而負債更多。一二線城市的80後或率先開始“類第四消費時代”的理性消費（並不是2000年以來日本年輕人出現的“低欲望”的整體客觀理性的消費，而是在高負債壓制下的主觀理性）。
“世代財富”效應下新世代人群消費潛力大
有錢人變老了，但財富的傳承的觀念沒變，高淨值客戶的子女 在“世代財富”效應下或也具有很大消費力。
1）從年齡層次來看，95後及00後基本是1965-75年間出生的“富裕的世代”的子女，本身享受家庭財富的傳承較大。從貝恩公司發布的《2018年中國奢飾品研究報告》中看，千禧一代逐漸成爲奢侈品消費的主力，父母的資助是他們購買時尚奢侈品的資金來源之一。同時，新世代的人群是獨生子女的一代，該人群住房擁有率高達70%，因住房産生的負債壓力較小。
2）新世代爲互聯網的原住民，成長中完全享受互聯網的成長紅利。互聯網整體提高了消費品供應鏈及銷售渠道的進一步升級，並更聚焦“以人爲本”打造消費體驗的場景。疊加消費升級訴求的放大，該人群會迅速進入消費升級的大時代，物質需求的個性化、多元化引領整個群體跨過“第三消費時代”。
3）年輕人的信貸消費進一步放大了新世代群體的消費力。短期消費貸款能反映的旺盛的消費訴求，清華大學中國經濟思想與實踐研究院（ACCEPT）發布的《2019中國消費信貸市場研究》統計出2004年至2019年9月，我國短期住戶類消費貸款從1253億元增加至9.53萬億元。其中，消費信貸的客戶呈現出年輕化趨勢，90後至00前群體占比接近50%，依賴于線上的消費金融業務正在增加。尼爾森市場研究公司的《中國消費年輕人負債狀況報告》指出在中國的年輕人中，總體信貸産品的滲透率已達到86.6%。信用消費已經成爲新世代人群消費升級的重要途徑。
四、投資建議：從“世代財富”效應把握消費升級“兩端”
中國進入“第四消費時代”了嗎？
綜上，我們認爲，中國整體目前仍處于“第三消費時代”的現實意味著消費整體的機會在于“升級”“品牌化”而非“降級”。同時，與日本相比，中國特殊的發展階段，造就了代際間財富積累更加劇烈的分化，疊加龐大的市場容量，形成了不同人群中“多消費時代”並存的格局。
在經濟下行的存量時代，財富的積累或是決定不同人群未來消費升級的潛力的關鍵所在。相對財富積累較弱的80後步入子女教育爲主的家庭消費，相對負債負擔較重，特別是一二線城市的80-90後，或率先開始“類第四消費時代”的理性消費。成長于中國經濟發展“黃金二十年”的65-75後“富裕世代”以及傳承其財富，且隱性負擔相對不重的95後-00後或是中國“第三消費時代”中消費升級後半程中最具消費力的群體。
從投資角度而言，我們認爲：
一方面，作爲財富積累“空前”的65-75後“富裕世代”所表征其典型消費特征的高端化、輕奢化、品牌化消費，諸如：高端品牌白酒等仍將在未來保持高韌性。同時，伴隨“富裕世代”的高淨值人群不斷變老，反映其需求的：高端醫療、高端養老等服務或也將不斷崛起。
另一方面，95後—00後爲代表的新世代作爲上述“富裕世代”財富的直接傳承者，結合更加完善、精准的互聯網等消費基礎設施，也將是未來中國消費升級的新興動能所在。抛開短期資本市場主題投資的因素，反映95後—00後消費習慣變化的“世代新消費”，諸如：國貨、直播、遊戲等業態，特別是如何將上述業態與傳統消費品公司相結合，將是未來消費品公司投資值得持續關注的重要機會所在。
