導 讀
羊群的組織性松散，但頭羊一動起來，其他的羊會不假思索緊跟，全然不顧前方是鮮草還是餓狼。這種從衆心理，經濟學中被稱做“羊群效應”。
曆經“黃金十年”、産業振興，中國乳企用實力贏得消費認可，資本熱度持續高漲。于是，乳企業上市的羊群效應也持續上演。花花牛、菊樂股份等紛紛踏上IPO征程。
問題在于，上市這碗光鮮飯，並不好吃。翻雨覆雨的資本圈，是一顆價值試金石。可釋放激發企業成長性，也可放大其漏洞風險。那麽，李子園、一鳴食品的實力如何呢？
作者：小北
來源：铑財-铑財研究院
2020開年以來，乳業板塊動靜不小。
伊利市值數次突破兩千億；蒙牛入股妙可藍多，股價雙漲；中國飛鶴短短上市3個月，市值暴漲近300億元。
火熱行情，挑動著各方神經，尤其是仍處賽道外的種子選手。
2019年年末，李子園、一鳴食品更新了招股書。
不過，從目前看，二者實現“資本淘金夢”的難度不小。
能否消化
先來看李子園，從招股書看，這家正在沖擊IPO的乳企，問題不算少。
首先是募資用途存在疑問。
招股書顯示，本次募資擬主要用于三個項目，其中河南鶴壁“年産10.4萬噸含乳飲料生産項目”和雲南曲靖“年産7萬噸含乳飲料生産項目”爲擴産項目，第三個則是投資“浙江李子園食品股份有限公司技術創新中心項目”。
值得注意的是，2016年末-2019年上半年，李子園銷量分別爲 10.57 萬噸、13.25 萬噸、16.24 萬噸和 8.45 萬噸。
通過數據不難測算，李子園在2016年-2018年的銷量年複合增長率爲23.95%。而結合2019年數據，銷量年複合增長率則變成16.93%，增速出現放緩。
在此情況下，李子園的上述募資擴産是否蘊含風險？新增的17.4萬噸産能如何消化？一旦産能過剩，李子園又該如何解決？
營銷質疑
結合其營銷表現，上述擔憂不無道理。
一般來說，企業擴充産能的同時，也會對營銷網絡的建設加大投入，以便讓産品迅速在市場鋪開，防止囤積現象，但在李子園的募資用途中，並無這項安排。
同時，李子園目前的營銷模式，也存隱憂。
據了解，李子園的營銷模式是以經銷模式爲主，直銷模式爲輔。2016年至2018年，李子園經銷模式銷售收入占主營業務收入比重均達95%以上。
可見，其對經銷商屬于重度依賴。
數據顯示2016年-2019年上半年，李子園經銷商數量分別爲1124家、1207家、1532家和1539家。
盡管從數量看，經銷商在增多。但從質量看，良莠不齊。
數據顯示，2016年至2019年上半年，李子園經銷商若按年限劃分，合作在1年以內的經銷商數量最多，其次爲合作1-2年以內的經銷商。
經銷商大部分爲短期合作，意味著李子園的經銷體系不夠穩定，市場黏度不足。
事實亦是如此，2016年至2019年上半年，李子園裁撤的經銷商數量分別爲393家、159家、450家和175家，2018年裁撤占比超過29.4%，接近3成。
這對其業績穩定及成長性，是否會産生不利風險？
值得注意的是，數據顯示，合作一年內的經銷商占比雖多，爲其帶來的業績占比卻在下滑。2016年爲11.32%，2019年僅6%。這說明經銷商質量也在下滑。
針對經銷商裁撤問題，李子園表示，公司撤銷部分經銷商的原因主要是因一些經營銷售規模較小的經銷商，未能滿足公司考核指標、或者違反合同條款閱讀、自身發展能力受限。
問題在于，李子園爲何沒有在引進之前，就對經銷商的實力進行全面排查，而是等到出現問題才進行裁撤？
顯然，在經銷商的引進中，李子園存在粗放現象。
新浪財經數據顯示，2016年至2019年上半年，李子園新增經銷商平均銷售額爲11萬元、9.36萬元、10.61萬元和5.35萬元，而撤銷的經銷商平均每家銷售額爲6.12萬元、4.01萬元、3.49萬元和0.65萬元。
不難發現，無論是撤銷或是新增的經銷商，其銷售額都出現波動下降。
值得一提的是，企業引進經銷商，往往會在初期給予優惠或者扶持。因此，新經銷商爲企業産生的毛利率往往不樂觀。
2016年至2019年上半年，李子園對經銷商的返利補貼金額分別爲4355.75萬元、5910.23萬元、5208.12萬元和3056.54萬元。
基于此，2016年，李子園5年以上的經銷商毛利率爲39.87%，1年內的經銷商毛利率爲38.5%，差距不大。
但2019年上半年，5年以上的毛利率依然爲39.16%，1年內的經銷商的毛利率卻降至34.88%。這對其利潤表現不是好消息。
招股書顯示，報告期內，李子園主營業務收入分別爲33,888.95萬元、41,289.60萬元和50,996.29萬元，分別占當期主營業務收入總額的74.95%、68.71%和64.89%。
從營收規模看，李子園可謂一家“區域型乳企”。如不能改變經銷體系的現狀，李子園的全國化布局，也將受到掣肘。
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研發薄弱與産品單一
除渠道和地區，在關鍵的産品方面，李子園同樣較爲單薄。
資料顯示，李子園成立于1994年，成立後一直專注于甜牛奶等系列含乳産品的生産與銷售。
李子園主要産品包括含乳飲料、複合蛋白飲料、乳味風味飲料及其他等。但其主要營收還是來自含乳飲料，2016年至2018年，李子園含乳飲料的銷售收入分別爲42,631.00萬元、57,757.16萬元和76,008.31萬元，占公司主營業務收入的比例分別爲94.29%、96.12%和96.71%。截至2019年上半年，李子園收入的95.05%來自于以甜牛奶爲主的含乳飲料的銷售。
近年來，李子園推出煮系列飲品、“零脂肪”乳酸菌飲品、臭臭奶、愛克林包早餐奶等新品，但市場反響不大。
食品産業分析師朱丹蓬認爲，李子園新品沒有特色也沒有較大競爭優勢，業績增長恐難獲長期支撐，IPO前景不樂觀。
産品單一的症結，主要源于研發薄弱。
數據顯示，2016年-2019上半年，李子園的産品研發費分別是344.86萬元、408.78萬元、961.84萬元和149.89萬元，分別占公司營收的0.76%、0.68%、1.22%和0.36%，常年不足1%。
對比之下，同期的銷售及管理費用則持續高漲。
2016-2018年，李子園的銷售費用及管理費用合計分別爲0.84億元、1.04億元、1.36億元，2017-2018年分別同比增長23.31%、30.44%。
衆所周知，研發是企業創新發展的靈魂所在。在乳業“萬衆創新”的背景下，李子園對研發的輕視，顯然與大勢格格不入。
從行業看，無論飛鶴、君樂寶還是新乳業，近年在市場大放異彩的乳企，有一個共同點就是以“鮮活”的高品質致勝。而品質背後，是乳企研發力的強支撐。
研發不足，導致創新力薄弱，也凸顯了企業匠心的缺乏。
比如在産品的安全紅線方面。
安全風波
有誰還記得，2008年“三聚氰胺”事件爆發後，乳業股的慘狀？
毫不誇張的說，投資者如今對乳業股的認可，就是對國産乳制品安全、營養品質的認可。
衆所周知，2008年後，中國乳業痛定思痛，開啓了“發展十年”，在政策、企業、專業機構的不懈努力下，國産乳制品的安全與品質得到大幅提升。
國家市場監督管理總局食品安全抽檢監測司副司長陳少洲表示：截至2019年11月20號，國家市場監管總局共完成乳制品的國家食品安全監督抽檢2196個批次，檢出不合格樣品是7批次，乳制品的合格率是99.68%，與2018年基本持平；截至2019年12月13號，共完成嬰幼兒配方乳粉國家食品安全監督抽檢2358個批次，檢出不合格樣品是5個批次，合格率爲99.79%，抽檢境內的114家企業生産樣品1721個批次，100%合格。
大勢之下，李子園的一些問題表現，顯得頗爲刺眼。
據《江南都市報》報道，2018年11月22日晚，江西省贛州市一名孕婦在李子園牛奶贛州營銷中心購買了一袋100%鮮牛奶，生産日期卻標注爲11月23日，顯然，這是一袋“早産奶”。
隨後，153袋“早産”李子園袋裝純鮮奶被曝光，將李子園推上輿論風波。
顯然，該事件違反了《産品質量法》和《消費者權益保護法》中關于提前標注生産日期的規定。
遺憾的是，這不是個例，因質量問題，李子園已多次被消費者投訴。
據半島網報道，一位萬先生曾投訴稱，其一歲多孩子晚上沒吃其他東西，只喝了一瓶李子園牛奶，淩晨時出現上吐下瀉的情況。經醫生診斷，孩子是在吃東西後得了胃炎。萬先生檢查孩子喝剩的牛奶，發現牛奶瓶的底部有一些黑色沉澱物。
同時，宋先生投訴稱，收到朋友送的兩箱李子園牛奶，剛打開外包裝，便在密封的塑料膜裏發現兩只飛蛾。
另外，天貓超市中針對李子園經典産品“甜牛奶”，也存在一些消費差評。
上述食安問題，對本就産品單一的李子園來說，無疑雪上加霜。
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資本無用？
綜合來看，李子園存在的産能問題、營銷問題、地域問題、研發問題與産品質量問題，對其IPO都會造成一定影響。
铑財在招股書中發現，李子園列出的風險項高達11項。
同時，上述問題僅靠資本助力也無法解決。
在此背景下，李子園究竟是否該沖擊IPO呢？
從投資者角度看，只要擁有高投資回報率，上述問題就都不是問題。
問題在于，從李子園的發展軌迹看，得到資本助推後，其發展質量也值得考量。
2016年李子園完成股份制改革，並在同年引入外部投資人。
從營收看，2016年末-2019年上半年，李子園的營收分別爲4.53億元、6.02億元、7.87億元、4.21億元，2016-2018年李子園營收的年複合增長率達31.81%，表現不錯。
只是，淨利潤增長緩慢。報告期內，李子園的淨利潤分別爲1.02億元、0.90億元、1.24億元及0.67億元，可見，在資本助推下，李子園僅是做大了規模，卻沒能做強利潤。
這顯然不是投資者想要的結果。
一鳴食品崎岖路
在資本市場的爬坡路上，李子園並不孤獨。一鳴食品面臨的挑戰也不少。
還是從募資用途入手，招股書顯示，募資建設四個項目分別爲：營銷網絡直營奶吧建設項目、江蘇一鳴食品生産基地項目、年産3萬噸烘焙制品新建項目、研發中心及信息化建設項目，分別擬使用募資1.63億元、3.92億元、2.90億元、0.82億元。
可見，一鳴食品用于江蘇一鳴食品生産基地項目的資金量最高，其次是烘焙制品新建項目，即上市主要目的是擴産能。
與李子園一樣，其也面臨市場消化隱憂。
數據顯示，2018年，一鳴食品飲品産能約14萬噸/年、烘焙食品産能2.34萬噸/年。上述兩大項目建成後，産能將分別增長67.79%、128.21%。
激增的産能，市場消費力如何呢？
從市場表現看，一鳴食品的銷售很難跟上産能。報告期內，一鳴食品的乳品銷售收入分別爲7億元、8.18億元、9.47億元，烘焙食品銷售收入分別爲4.12億元、5.24億元、5.91億元。
2016年-2018年，乳品收入同比增長16.86%、15.77%，烘焙食品收入增幅爲27.18%、12.79%。
不難發現，一鳴食品的銷售增速，遠落後于募資新建産能後的增速。
令人奇怪的是，一鳴股份報告期內的乳品産能利用率分別爲80.66%、82.16%、83.36%，烘焙食品産能利用率爲75.38%、82.15%、85.20%。
産能利用尚不飽和的情況下，一鳴食品的增産邏輯何在呢？
財務怪相
再來看銷售情況。
公開資料顯示，一鳴食品主要從事新鮮乳品與烘焙食品的研發、生産、銷售及連鎖經營業務。其核心業務爲“一鳴真鮮奶吧”。
一般來說，鮮奶吧有兩類，第一類是直營模式，也就是生産、加工、銷售的一條龍。另一類是加盟模式奶吧，通過收購鮮奶並加工後銷售。
一鳴食品則是兩種模式兼具。
數據顯示，2016年至2019年上半年，一鳴食品的加盟店門店數量由891家迅速增至1222家，而直營門店則由176家增至2019年上半年的302家。
2016年、2017年、2018年和2019年上半年，一鳴食品的營收分別爲11.5億元、13.8億元、15.9億元和8.4億元，其中門店渠道營收占比均高于70%，且加盟門店營收占比均高于50%，分別爲55.38%、55.02%、51.72%和52.19%。
不難發現，加盟店比直營店數量高出4倍，卻只占據營收來源55%左右，甚至在2019年上半年僅有52.19%，這說明其加盟店的毛利率堪憂。
事實亦是如此。招股書顯示，乳品直營門店毛利率爲60.46%，加盟毛利率僅32.05%；烘焙直營和加盟的毛利率分別爲59.12%、30.61%。
專家表示，一鳴食品將盈利能力更差的加盟店作爲主要盈利點，說明其業務結構存在錯位。
需要注意的是，直營店的存在，還是大幅拉升了一鳴食品的整體毛利率，甚至使一鳴食品在報告期內毛利率遠超行業。
2016-2018年，其乳品毛利率分別爲40.28%、39.24%和40.66%。比行業平均值高出5%-8%左右。
問題在于，毛利率如此高，淨利潤卻並不樂觀。
2016-2018年，一鳴股份實現的營業收入分別爲12.54億元、15.16億元、17.55億元，年均複合增長率爲18.29%
同期淨利潤分別爲1.49億元、1.20億元、1.57億元，年均複合增長率爲2.72%，其中，2017年淨利潤同比下降19.79%。
同期，扣除非經常性損益的淨利潤分別爲1.34億元、1.33億元、1.51億元，2017年也較上年有所下降。
毛利率很高，卻增收不增利。這樣的奇怪現象，和銷售費用不無關系。
2016年至2019年上半年，一鳴食品的銷售費用分別爲2億元、2.8億元、3.6億元和1.9億元，占營業收入的比例分別爲15.91%、18.62%、20.72%和21.08%，無論從金額還是比重，都有明顯提高，這也就不難理解一鳴股份的上述財務怪相了。
銷售費用激增，也體現出一鳴食品在擴張期的激進性。
值得注意的是，一鳴食品方面也表示：未來，若直營門店繼續擴張，銷售費用將繼續保持高速的增長。
換言之，一鳴食品“增收不增利”的狀態，大概率還會持續一段時間。
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如何區域突圍？
相比李子園，地域問題對一鳴食品的限制力更爲明顯。
由于一鳴食品“鮮奶吧”需低溫保鮮，通常有很強的區域性。
數據顯示，一鳴食品目前的生産基地仍主要在浙江溫州，受限于新鮮、短保食品的銷售半徑，2016年-2019年上半年，浙江市場的營收占比分別爲92.33％、90.84％、89.75％和87.79％。其對區域的依賴性可見一斑。
這也極大限制了一鳴食品的全國化布局。
業內人士指出，一鳴食品若想走出去，不僅要在異地建設牧場、工廠，還要有配套的冷鏈、店面、員工，資産之重不言而喻。
值得一提的是，剛被強制退市的輝山乳業，就是因在全國範圍內大規模複制産業鏈，才導致了資金鏈斷裂。這對一鳴食品來說，堪稱前車之鑒。
同時，制約其全國化布局的還有種種質量安全風險。
根據天眼查信息。2013年下半年，溫州鹿城區站前方立一鳴真鮮奶吧鮮奶吐司面包“加工方式”標注錯誤，被相關部門判定爲不合格。
2015年7月，其子公司甯波壟上食品因雨汙管網串流、廠區主要汙染物未經處理直排雨水管網致使河網汙染而被主管部門處罰。
中國網財經報道，一鳴食品還存在如吐司面包裏有蟲子、同一制作者生産的同類烘焙産品保質期標注期限不同等問題。
據長江商報報道，2018年下半年，有消費者在一鳴股份一款售價9元的高端酸奶中吃到長頭發。
誠然，這些問題已是舊事，但食安從無小事。安全紅線，一直是高懸企業頭頂的生存利劍。從資本角度看，存在食安黑天鵝的企業，成長性、風險度、穩健力都值得考量，也是投資者的大忌。
李國平、朱立科的家族生意經
巧合的是，李子園與一鳴食品同屬于“家族生意”，前者爲“夫妻店”，後者是“子承父業”。
公開數據顯示，李子園的最大股東爲李國平與王旭斌，前者通過直接與間接方式持有公司上市前58.82%的股份，後者持有21.28%的股份，合計持有股份數量超80.1%，爲絕對控股股東。
招股說明書顯示，李國平爲公司董事長，王旭斌是副總經理，二者爲夫妻關系。
一鳴食品方面，截至目前共有8名股東，其中，心悅投資、鳴牛投資、誠悅投資爲員工持股平台，朱明春及其妻子李美香分別持有心悅投資、鳴牛投資兩家平台超40%股權。第二至第五名股東爲自然人持股，分別爲李美香、朱立群、朱立科、李紅豔，持股比爲22.41%、9.34%、9.34%、4.67%。朱立群、朱立科爲朱明春、李美香夫婦之子，李紅豔爲朱立科配偶。朱立科爲一鳴食品現任董事長。
由此可見，兩家公司都是典型的家族式管理。
這種模式放在資本市場，也有一定風險。
一方面，由于持股比過高、對企業高度控制，較易發生侵占上市公司資金、損害中小股東利益的問題。
另一方面，對企業決策與創新，也會起到一定限制。
以此觀來，李子園與一鳴食品若想改變現狀，謀求資本突圍，還需過當家人這一關。
水與魚
“水大魚大”這句話，相信大部分投資者都耳熟能詳。
行業紅利，自然會滋養池水中的魚，但這並不代表任何魚都能進入池水中。
大魚吃小魚，小魚吃蝦米。縱觀近來走勢不錯的乳業股，都是曆經水火磨練，通過不斷深耕、持續創新打造出核心競爭力，才有了今日成績。
一句話，打鐵還需自身硬。
相比上市的執著，李子園、一鳴食品還有更重要的工作要做：靜下心來打磨基本功。
在商言商，企業想上市謀利，這本無可厚非。但謀求短利、一味快趕急奔顯然不符合乳業的調性。
乳業高級分析師宋亮表示：乳業是重資産、長産業鏈、投資回報周期慢的行業，從上遊養殖到資金完全回攏需要10年—15年，最快的也要7年—8年。
同時，從資本市場看，投資理念不斷成熟，市場制度更加成熟完善，價值投資正在成爲主流趨勢。
顯然，上市公司這碗飯，雖然光鮮，卻也並不好吃。翻雨覆雨的資本圈，是一把雙刃劍，更是一顆價值試金石。可釋放激發企業的成長性，也可放大其漏洞及衍生風險。
李子園、一鳴食品如何表現，铑財將持續關注。
本文爲铑財原創
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