文/南開大學金融學院助理教授王雪，清華大學金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員殷子涵，清華大學五道口金融學院副院長、教授張曉燕
自改革開放以來，中國經濟金融全球化的步伐便從未停止，如今境外上市已成爲國內企業重要融資渠道之一。本文梳理了中概股發展的曆史進程，並結合近期美國《外國公司問責法案》頒布引起的中概股退市危機，探討了近年來中國資本市場的變化以及中國企業選擇上市地點的考量因素。中美雙方在跨境審計監管的分歧增加了中概股未來前景的不確定性，期待中美雙方在這一領域能夠達成共識，譜寫合作共贏的新篇章。
中概股通常指在境外上市、生産經營業務集中于中國內地的企業股票。20世紀90年代，中國企業跨境上市的序幕開啓，在過去30年間，跨境上市成爲中國企業的重要融資渠道之一。跨境上市爲中國企業的發展帶來了更廣闊的舞台，但同時也使中國企業面臨境外法律法規的監管以及投資者的考驗。國際形勢的變化及中國資本市場的變革一直影響著中國企業對跨境上市的利弊權衡。本文梳理了中概股發展的曆史進程，並結合近期美國《外國公司問責法案》頒布引起的中概股退市危機，探討中國企業選擇上市地點的考量因素。
中概股跨境上市曆程截至2022年5月31日，累計近1700家中國企業選擇跨境上市。在香港聯合交易所、納斯達克證券交易所、紐約證券交易所、倫敦證券交易所、新加坡證券交易所和德國法蘭克福證券交易所，都可見中概股的身影。圖1展示了曆年中概股上市新增數量。中概股跨境上市大致經曆了三次起伏，每一次均有其鮮明的時代特征（見表1）。改革開放之後，我國不斷探索通過資本市場吸引外資的途徑。1992年正式建立的B股市場是我國通過股票市場利用外資的初步嘗試，發揮了一定的積極作用，但由于市場規範度和活躍度較低，並不能完全滿足外資需求。1993年，作爲登陸境外資本市場的新一次探索，以國有企業爲代表的中國企業開啓了第一段以香港市場爲主的融資航程。中國證監會首任主席劉鴻儒擔任內地香港證券事務聯合工作小組組長，推動了內地企業在香港市場上市的從零到一。1993年6月19日，中國證監會、香港證監會、上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯交所共同簽署《監管合作備忘錄》，正式開啓了H股在香港上市的大門。1993年7月，青島啤酒成爲第一家在香港上市的企業。緊隨其後上市的上海石化則爲之後國有大型企業的股份制改革和境外上市提供了借鑒經驗。當時，一些國有大型企業負債率高，資金不足，缺乏與國際接軌的管理經驗及制度。而股份制改革涉及企業、政府和社會各方面利益，國有資産剝離和評估工作面臨巨大挑戰。上海石化的成功上市爲這些複雜問題提供了解決方法，在這一背景下，1993年至1994年間，國務院共批准31家企業境外上市。馬鞍山鋼鐵、中國人壽、中國移動等作爲國有企業代表，開啓了趕赴中國香港、美國、新加坡等境外資本市場的探索之旅。1997年香港回歸，赴港上市企業數量創新高。對于初生的中國資本市場而言，國有企業赴境外上市有著非同尋常的意義。募集到的大量資金爲企業做大做強、擴大國際影響力奠定了基礎，境外資本市場對信息披露和公司治理的嚴格要求加速了企業經營管理機制的轉變。因此，這一批企業成爲國企改制和探索中國現代企業制度的先鋒，增強了外國投資者對中國企業的投資信心，爲本土資本市場改革吸納了新的經驗，推動了國內資本市場與國際接軌。從1997年下半年開始，亞洲金融風暴席卷了東亞大部分地區，香港股票市場陷入低迷，之後的兩年間，中概股發行陷入低潮。2000年至2010年，中國企業跨境上市融資出現兩個新趨勢，推動中概股走向新的高潮。第一個趨勢是跨境上市的地點更加全球化，除了香港市場外，企業加速趕往新加坡、英國、美國、德國等境外市場上市。其中，2004年前後，新加坡市場成爲熱門的上市地點。與同爲亞洲市場的中國香港、日本市場相比，新加坡擁有更低的上市門檻和“紅籌”“買殼”等靈活的上市手段，爲中概股融資帶來便利，中概股在新加坡市場的收益率和流動性也普遍較優。這些特征吸引中概股趕赴上市，上市企業類型也由發行S股的國企逐漸變爲中小企業。第二個趨勢則是美國市場逐漸取代其他國家市場，越發受到國企、地方企業和民企的青睐，與香港市場共同成爲中概股境外上市的主戰場，在2007年後尤爲突出。其中，互聯網中概股逐漸在美國市場成爲獨樹一幟的存在。雖然2001年美國互聯網泡沫的破裂使得互聯網企業上市陷入短暫低谷，但新浪、網易、搜狐、百度等企業成功在美上市並獲得成功，樹立了“金融資本推動商業創新”的企業榜樣，並掀起了“可變利益實體（VIE）架構”浪潮。互聯網企業掀起海外融資浪潮的原因，與其行業特性和資本市場特點息息相關。這段時期正是中國互聯網行業崛起和急速擴張的時期，互聯網企業需要大量資金。美國的注冊制上市程序相對簡單，對企業的盈利水平沒有明確要求，並且允許雙重股權架構的企業上市，爲前期高成長、低盈利的互聯網企業發展節省了黃金時間。另外，美國資本市場一度大力追捧中國互聯網企業，估值水平高，更加吸引了互聯網企業赴美融資。隨著2009年美國逐漸走出次貸危機，開啓新一輪牛市，股票市場的高溢價加速了中概股赴美融資，不少中國企業重啓海外融資計劃，2010年達到中概股在美國市場跨境上市數量巅峰。2010年開始，東方紙業、綠諾科技、東南融通等多家中概股被渾水、香橼等做空機構揭發財務數據造假等違規行爲，引發了中概股信任危機。早期一部分中國企業采用反向收購的模式在美國上市，導致在美中概股質量良莠不齊。此外，采用VIE架構的企業信息不透明，存在法律漏洞，留下潛在隱患。2011年，中概股財務造假醜聞引發了美國證券交易委員會對中概股的集體調查，大量中概股主動私有化、被並購和被迫退市。在美國輿論的發酵下，對中概股的不信任情緒甚至蔓延至英國和德國市場，對中國公司的集體名譽産生惡劣影響，中概股市值集體下跌，跨境上市數量明顯減少……
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本文編輯：秦婷
