（報告出品方/作者：開源證券，蔡明子）

1、 老牌醫藥龍頭企業積極布局醫美增量市場

1.1、 醫藥工商業業務爲主導，覆蓋醫藥全産業鏈

華東醫藥成立于 1993 年，是成立已接近 30 年的老牌醫藥公司，覆蓋醫藥全産 業鏈，業務板塊覆蓋醫藥工業、醫藥商業及醫美領域。公司以醫藥工業爲主導，已形 成慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等領域爲主的核心産品管線；公司醫藥商 業擁有中西藥、醫療器械、藥材參茸、健康産業四大業務板塊；公司醫美業務定位高 端市場，聚焦于面部微整形和皮膚管理領域最新的産品和器械的研發、生産和銷售。

1.2、 公司工商業板塊拐點將現，醫美業務發展強勢

2011-2020 年 10 年內公司實現營業收入複合年化增長率爲 13.09%，歸母淨利潤 複合年化增長率爲 24.89%。2020 年公司受新冠疫情、大品種阿卡波糖國家集采失標 及醫保談判降價等影響，全年實現營業收入 336.93 億，同比下降 4.97%。在此情況 下公司積極面對經營壓力，工業領域上持續推進研發創新工作、豐富産品管線、發力 基層和院外醫院；商業領域上構建院內市場+院外市場的全網絡銷售平台，整合電商 平台且提升冷鏈配送能力；醫美領域上，2020 年與瑞士 Kylane 簽署協議，獲得 MaiLi 系列玻尿酸産品的全球獨家許可及肉毒素産品在中國的獨家代理權，2021 年收購西 班牙 High Tech 公司 100%股權來布局能量源醫美器械領域，疊加英國子公司 Sinclair 旗下伊妍仕少女針在國內獲批上市及正式銷售，業務發展較爲強勢。

公司商業板塊收入占比最高，2020 年整體營收爲 230 億，占比 63%，但利潤貢 獻較低，毛利占比僅有15.55%；工業板塊爲 114億，占比 33%，毛利占比高達80.67%， 利潤貢獻能力較強。隨著工業板塊的不斷創新及發展，及醫美板塊核心産品上市及 放量，預計公司利潤將逐漸釋放，2021 年第三季度已開始逐漸體現。工業板塊子公 司中美華東 2021 年第 3 季度環比實現增長 0.2%，淨利潤環比增長 14.8%；而醫美業 務 2021 年前 3 季度，Sinclair 並表實現營業收入 4.73 億人民幣，同比增長 127.4%， Sinclair 自身營收增長 79.24%，是公司曆史以來最好表現。

公司股權穩定，最大股東爲遠大集團，其持有公司 41.77%的股份；第二大股東 杭州華東醫藥集團的控股股東是杭州市國資委于 2018 年設立的全資子公司——杭州 市國有資本投資運營有限公司，主要職能爲代表杭州市政府進行戰略性投資、新興 産業培育、市級優質國有資産運營、發展杭州市重點産業。華東醫藥通過全資子公司 中美華東陸續投資或控股了多家國內擁有領先技術的生物科技公司，公司也通過外 延並購等方式不斷拓展醫美板塊。

2、 醫藥工業：集采影響基本消除，創新藥管線豐富

公司醫藥工業板塊核心子公司中美華東連續 14 年 ROE 超過 30%，遠高于國內 醫藥工業 ROE。2020 年中美華東積極克服全國藥品集中采購的影響，經營業績繼續 保持增長，全年實現營收 110.4 億元，同比增長 5.07%，實現淨利潤 23.32 億元，同 比增長 6.13%。

公司明星單品百令膠囊醫院銷售額自 2015 至 2018 年持續增長，2019 年開始因 百令片的競爭加劇及醫院用藥的管理加強等原因，同比增速出現下降；2020 年 12 月 百令膠囊談判結果落地，新醫保支付標准分別爲 1.03 元(0.5g)及 0.51 元(0.2g)，比 此前全國最低中標價分別降低 33%及 33.8%，截止 2021 年依然維持著同類藥品中 90%以上的院內市場份額。

2020 年 1 月在第二輪集采中公司大品種阿卡波糖（卡博平）失標後，華東醫藥 通過對産品差異化的市場定位，全面推進基層市場、院外市場和自費市場的布局與覆蓋，保證了銷售的穩定。2020 年 12 月阿卡波糖咀嚼片參加了國家醫保局的醫保支 付標准，進行了醫保續約談判並談判成功，比談判前全國最低省級醫保支付價格降 低 38%，未來有望放量。

面對藥品集采壓力，公司持續加大研發投入，持續豐富創新藥研發管線布局， 2020 年海內外新引進 47 位創新型研發人才，工業研發投入 14.44 億元，同比增長 8.91%，其中外部新藥技術及權益引進等研發支出 5.25 億元，較 2019 年增長 94.10%。 公司建立了豐富的研發生態圈，包括多肽技術平台型企業派金生物、多抗平台型公 司道爾生物及專注免疫疾病的抗體公司荃信生物，孵化了擁有開發 ADC 藥物毒素 原料全産品線的珲達生物。2021 年與美國 Ashvattha 公司簽署協議，將獲得 Ashvattha 公司擁有的 8 款在研産品在中國、新加坡、馬來西亞等 20 個亞洲國家 和地區的獨家許可，包括利用 Ashvattha 公司相關知識産權進行研發、生産和商業 化權益，逐漸形成華東醫藥生態圈。

公司圍繞內分泌、抗腫瘤和自身免疫三大核心治療領域有一些重點産品布局，比 如：（1）糖尿病領域的 TTP273（全球第一款口服 GLP-1 受體激動劑小分子創新藥）、 索馬魯肽注射劑及利拉魯肽注射劑；（2）腫瘤領域的 HDM2002（全球首個針對 FR α陽性卵巢癌的 ADC 在研藥物）和邁華替尼（治療晚期非小細胞肺）；（3）自身免 疫領域的原研藥烏司奴單抗 HDM3001（用于治療銀屑病和克羅恩病）等。

其中，糖尿病是華東醫藥深耕近 20 年的領域，2021 年 9 月華東醫藥遞交了利拉 魯肽注射液的上市申請並獲承辦，這是首款報産的國産利拉魯肽生物類似藥。利拉 魯肽是人胰高血糖素樣肽(GLP-1)的類似物，是糖尿病治療的重要靶點，具有多種生 理功能：血糖依賴性促進胰島素分泌、保護胰島β細胞、延遲胃排空降低食欲等。在 全球糖尿病市場上，GLP-1 僅次于胰島素位居第二，2020 年的市場總規模達到 124 億美元，並且呈現高速增長，加速實現胰島素替代。不僅如此，利拉魯肽的減肥適應 症預計在 2021 年底前開展上市申報工作，而國內暫無 GPL-1 類産品獲批減肥適應 症，預計利拉魯肽在國內上市後將迎來較快發展。（報告來源：未來智庫）

3、 醫藥商業：業務轉型後，有望回歸正常增長

2020 年醫藥商業板塊收入爲 230.1 億元，占比 66.26%，是公司營業收入占比最 大的板塊；商業板塊營業成本較高，毛利率爲 7.52%。2020 年受疫情及集采影響， 商業板塊雖比 2019 年有一定程度下降，但在公司在業務轉型及有效成本管控下，預 計 2022 年開始可以扭轉局勢重新實現增長回歸正常增長。

公司在 2020 年開始探索零售藥房的商業模式，建立自營 DTP 藥房渠道，積極 拓展電商業務並取得快速增長，在浙江省內具有較爲強勢的競爭優勢；拓展以“冷 鏈”爲特色的第三方服務，打造以生物藥疫苗冷鏈配送爲核心的全省物流體系。2021 年 1-3 季度公司醫藥商業業務實現營業收入 172.68 億元，同比增長 7.03%。醫藥商 業加快組建産品推廣團隊，年內引進代理的創新藥品數量已超過 2020 年。

4、 醫美業務：緊抓國際醫美低谷期，加快布局醫美産業

華東醫藥于2013年與韓國LG達成協議，取得伊婉玻尿酸在中國的獨家代理權， 首次切入醫美賽道。自 2018 年公司收購英國全資子公司 Sinclair 並獲得其核心産品 Ellanse（注射用長效微球）和埋線産品 Silhouette 後，在全球範圍內積極推進醫美領 域的産品拓展及品牌打造。2019 年 4 月公司對美國 R2 公司進行股權投資並獲得 R2 公司研發的冷凍祛斑醫療器械 F1 和全身美白醫療器械 F2。2020 年公司抓住國際醫 美行業在疫情期間的低谷，加快布局了醫美産業。

2020 年 3 月，英國子公司 Sinclair 出售高德美（Galderma）Sculptra（聚左旋乳 酸微球）産品西歐地區市場經銷權益，又獲得瑞士公司 Kylane 其 MaiLi 系列新型含 利多卡因玻尿酸産品的全球獨家許可。2020 年 8 月，獲得韓國 Jetema 公司 A 型肉毒 素在國內的獨家代理權；2020 年 10 月與 Kylane 達成股權投資和産品合作開發的深 度戰略合作；2021 年 2 月 Sinclair 收購了西班牙能量源醫美器械公司 High Tech 公司 100%股權，布局身體塑形和皮膚修複等領域。

華東醫藥的醫美業務，聚焦于面部微整形和皮膚管理領域最新的産品和器械的 研發、生産、銷售、服務，積極在全球範圍內引進醫美領域高科技新産品、新技術， 打造高端、差異化的醫美品牌和産品集群，截止 2021 年已擁有差異化透明質酸鈉全 産品組合、膠原蛋白刺激劑、A 型肉毒素、埋植線、能量源器械等多個非手術類主流 醫美産品。

4.1、 少女針：即時填充和膠原蛋白再生雙重作用的明星單品

華東醫藥旗下全資子公司 Sinclair 總部位于英國倫敦，擁有超過 500 名員工，在 上海、聖保羅、墨西哥城、首爾、巴黎等地均設有銷售處。Sinclair 主要産品包括 Ellansé 少女針、Silhouette 鈴铛線、Maili 玻尿酸、Perfectha 玻尿酸和 Lanluma 新型膠原蛋白 刺激劑。

核心産品 Ellansé®伊妍仕™（又名少女針）于 2009 年在歐洲上市，已有 10 余 年的應用曆史。少女針已于 2021 年 8 月正式登陸中國大陸市場，原理是：産品由 30%PCL（聚幾內酯微球）和 70%CMC（羧甲基纖維素）制成，進行注射後先由 CMC 發揮作用進行快速填充，之後 PCL 微球可以對注射部位進行皮下膠原蛋白刺激再生， 因此維持時間比普通的填充劑要持久，而 CMC 和 PCL 都可以完全被人體代謝成二 氧化碳和水。華東醫藥的 Ellansé®是國內唯一且首個獲批的具有三類醫療器械資質的 少女針産品，在國內市場擁有先發優勢，有望在醫美市場占據主導地位。

市場最主要的三種刺激膠原蛋白再生的産品爲華東醫藥少女針、愛美客童顔針 和聖博瑪童顔針，這些産品本質上屬于再生醫美領域。隨著消費者對抗衰的重視程 度增加，再生醫美概念也得到了市場的廣泛關注，少女針等長效再生醫美注射産品 市場空間較爲廣闊。

華東醫藥 Ellansé 少女針擁有即刻塑形、膠原再生和自然代謝的效果，具有見效 快、維持時間久的優點，且治療後無需按摩保養，對比少女針，童顔針則需要通過按 摩使其均勻分布。聖博瑪童顔針成分爲 PLLA（聚左旋乳酸）和 CMC（羧甲基纖維 素），注射後效果以膠原蛋白再生爲主。愛美客童顔針成分爲 18%PLLA（聚左旋乳 酸）和 82%透明質酸鈉凝膠（含利多卡因），注射後透明質酸鈉凝膠起即刻填充作用， 一段時間後聚左旋乳酸刺激膠原蛋白再生的效果顯現。

華東醫藥 Ellansé 少女針精准定位高端再生市場，截止 2021 年簽約合作數量已 超過 250 家，培訓認證醫生數量超過 500 人，銷售推廣已全面鋪開。上市後受到市 場的廣泛關注和歡迎，預收款已超過 1 億元，全年有望超額完成銷售目標。與此同 時爲了避免産能不足問題，公司新建了荷蘭阿爾梅勒工廠來擴充産能並已投入使用， 全面確保少女針後續國內供應能力，有望在國內市場迎來較快發展。

4.2、 玻尿酸：積極布局高端玻尿酸市場

根據弗若斯特沙利文數據，2015-2019 年醫療美容領域透明質酸的應用的市場規 模呈現逐年增長的趨勢，2020 年由于疫情的影響，導致各手術數量出現下降，因此 玻尿酸在醫療美容領域應用的市場規模也出現下降，2020 年我國透明質酸在醫療美 容領域的應用規模達到了 72.8 億元。

2020 年華東子公司 Sinclair 收購瑞士公司 Kylane Laboratories 20%股權，獲得其 MaiLi ®系列高端玻尿酸的全球獨家許可。MaiLi ®是一款新型高端含利多卡因玻尿酸， 2020 年 6 月獲歐盟 CE 認證，于 2021 年上半年在歐洲市場上市，獲得市場積極反饋。産品定位高端市場，是全球維持效果時間最長的玻尿酸産品之一。MaiLi®産品內 含利多卡因成分，可以減輕玻尿酸注射過程的疼痛感，其使用的獨特 OxiFree™專利 制造技術，是全球首創的可以保留長分子 HA 鏈的專利技術。其能夠使透明質酸（HA） 與 1,4-丁二醇二縮水甘油醚（BDDE）高效交聯，形成一種極其柔軟、彈簧般的凝膠， 具有出色的填充、豐盈和持久效果。

MaiLi®有 4 款系列産品：Precise、Define、Volume、Extreme，通過差異化配方可 適用于面部不同部位，爲消費者提供了面部美容填充的整體解決方案。注射後維持 效果可達 12-18 個月，公司已爲 MaiLi®制定了中國上市計劃。

2021 年 5 月英國全資子公司 Sinclair 獲得了關于無菌、一次性使用、可吸收、含 利多卡因的真皮填充劑（HA 玻尿酸）（含利多卡因 Perfectha®系列産品）的歐盟 CE 認證證書。Perfectha®系列産品是 100%采用法國原産高品質原料制成的新一代雙相 透明質酸填充劑，易于注射，具有持久的填充效果，能有效撫平面部皺紋並彌補體積 損失，且幾乎無 BDDE 殘留。Perfectha®采用 E-BIRD 交聯技術，臨床使用時限超過 12 年，全球累積銷售超 350 多萬支。此次獲批的産品是在原 Perfectha®系列産品基礎 上添加了利多卡因成分，可以提高注射過程中的舒適度。

4.3、 能量源醫美：布局身體塑形和美白祛斑市場

4.3.1、 收購西班牙 High Tech 公司，進軍身體塑形領域

中國醫美消費者的需求正逐漸從臉部向身體延伸，身體塑形項目成爲新的增長 點。根據美團數據，2018-2020 年中國消費者在身體類項目的花費金額占醫美項目總 花費金額的比例逐年提升，從 28%增至 46%，在身體方面投入的意願度正快速增長。 中國塑形市場的市場規模正在快速增長，在 2022 年預計達到約 172 億，未來增速將 高于醫美整體市場。

身體塑形主要以侵入式和非侵入式爲主，侵入式醫美塑形指傳統的侵入式手術 減脂手段，通常效果較爲明顯，但安全性與副作用相對較高；非侵入式醫美塑形主要 利用冷凍、超聲、射頻等光電技術手段，通過作用于體外達到減脂效果，所使用的設 備極爲重要。根據美團數據，冷凍減脂、超聲減脂這兩類非侵入式項目訂單量在過去 三年間年化增長分別達到 318%和 216%，高于侵入式的醫美項目。

冷凍溶脂國內僅有艾爾建酷塑獲批上市，是唯一一款 FDA 和 CFDA 雙重認證 的冷凍溶脂技術，臨床研究顯示經酷塑®單次治療部位的脂肪層厚度最多減少可達 27%。2020 上半年，酷塑®在中國銷量同比增長超過 100%，設備覆蓋率增長近 50%， 官方合作醫美機構或醫院數量增長近 70%，冷凍溶脂市場潛力較大。

2021 年 2 月 10 日，公司全資子公司英國 Sinclair 以 6500 萬歐元股權對價款及 最高不超過 2000 萬歐元裏程碑付款，收購 Cocoon Business Investments,S.L.U 持有的 西班牙能量源型醫美器械公司 High Technology Products, S.L.U. 100%股權，並于 2021 年 4 月完成全部股權交割工作。High Tech 公司是一家集研發、生産及銷售爲一體綜 合性醫美企業，總部位于西班牙，業務覆蓋身體塑形和皮膚修複兩大醫美領域，擁有 領先的自主核心技術。主要産品包括 Cooltech、Cooltech Define、Crystile 等冷凍溶脂 及 Primelase、Elysion 等激光脫毛等系列産品。

High Tech 公司憑借多年的專業化研發及市場開發，其冷凍溶脂系列品牌的用戶 認可度較高，Medical insight 行業報告顯示，2019 年其冷凍溶脂産品在 EMEA（歐 洲、中東、非洲三地區的合稱）塑形和緊膚設備市場占有率排名第二。冷凍溶脂産品 Cooltech Define 及激光脫毛設備 Primelase 在中國區域的注冊相關工作將于 2021 年底前正式啓動；適用于面部年輕化及身體塑形的海外已上市射頻産品 Safyre 有望 于 2022 年第二季度在中國上市。

4.3.2、 參股美國 R2，布局美白祛斑醫美設備

公司持有美國 R2 34%股份，引入生活美容版本儀器亮白煥膚儀 F0，並獲得其冷 凍祛斑器械 F1、全身噴霧美白器械 F2 及未來改進型于中國大陸、日本、韓國等 34 個亞太國家的分銷權。公司正在積極籌備 Glacial Spa™（F0）中國上市銷售工作， 預計 2021 年正式投入中國市場，已與部分美容機構達成合作意向。醫美器械 Glacial™ Rx（F1）在有序推進中國的注冊工作，預計 2024 年于中國上市，F2（全身 噴霧美白）正處于研發階段。

美國 R2 獨有的冰息技術與常見的激光祛斑設備原理有所區別，能夠從源頭精准 定向抑制黑色素生成和傳遞，減少色素沉澱，低溫持續作用肌底，還能加速老廢角 質、色素的代謝，讓皮膚恢複白皙潔淨的狀態。

即將上市的亮白煥膚儀 F0 由現代激光醫學之父，美國麻省總醫院威爾曼光電醫 學中心主任 Rox Anderson, M.D.爲核心的技術團隊研發，是冷凍祛斑的生活美容儀 器版本，未來將針對于美容機構來進行拓展，市場空間較爲廣闊。亮白煥膚儀 F0 主 要針對膚色問題，包括膚色不均，暗黃暗沉，沒有光澤，敏感泛紅，以及局部色素沉 著嚴重等，是市場上比較空缺的項目。（報告來源：未來智庫）

4.4、 埋線：國內市場競爭格局較好的面部提拉技術

線雕技術是采用植入特殊美容線的方式對肌膚進行提拉，通過線體的提拉，從而 改善皺紋、松弛等現象。傳統的除皺拉皮手術一般利用手術進行皮下剝離、多余皮膚 切除、然後進行縫合提升，從而達到治療的效果。線雕技術則利用可被人體吸收的線 （主要有 PPDO、鈴铛線、美迪塑、米諾瓦、悅升線等）植入到需要改善的部位，並可以作用到真皮層進行提拉。

第一代線雕技術 1990 年俄國醫師 Sulamanidze 提出“線雕提升”的概念，並將 一種有勾的手術縫線（Aptos）用于臉部拉皮, 線材不可被人體吸收。第二代線雕技 術 2004 年美國醫生 Dr.Gregrory 引進輪廓線，線雕進入新階段。線材不可被人體吸 收，FDA 首個批准的改良線。第三代線雕技術 2012 年韓國開始廣泛應用 PDO 線， 拉力強，可被人體吸收，案例追蹤表明對于膚質改善優于面部提升。現在“線雕提升” 用的線材都屬于可被人體吸收線材，線材的發明是比線雕技術的發明更久。線雕的 線材從材料上來區分主要有 PPDO 線、PLLA 線、PDO 線和 PGLA 線，每種線從型 號上又分爲平滑線、螺旋線和鋸齒線，每種線又有不同的粗細規格。

國內獲批的面部埋線産品較少，只有愛美客的緊戀、韓式生科的 MINT 和恒生 PPDO 線已獲批，大多數爲手術縫合線的超適應症使用，國內埋線市場預計將快速發 展。

2021 年 2 月，華東醫藥英國全資子公司 Sinclair 埋線産品 Silhouette®Instalift™ 宣布正式進入注冊臨床研究，Instalift™于 2015 年獲得美國 FDA 認證，是美國 FDA 批准的唯一一款用于中面部組織提拉的可吸收埋線産品。Silhouette Instalift™有 3D 雙向錐體（呈現相反方向），能在植入線材後牢固地與組織收緊。同時，錐體爲使用 可吸收的 PLGA（聚丙交酯-乙交酯，又稱聚乳酸/聚乙醇酸共聚物）材質，成分可被 吸收、生物兼容和可生物降解，並隨著人體內的新陳代謝過程排出體外，其分解産物 不會殘留于體內。有別于傳統的線雕線材多是采取倒勾設計，固定點有限且容易有 線材斷裂的風險；Silhouette Instalift™則是在線體之外，加上特殊的椎體（或稱鈴铛 狀）的設計，既強化了中心線軸的堅固性，又增加了皮下組織的抓取面積，也更好的 刺激周圍肌膚增生膠原蛋白。

Silhouette®系列産品已在 60 多個國家或地區獲得注冊認證或上市准入，根據 Millennium Research Group, Inc 2018 年研報顯示，Sinclair 公司 Silhouette®系列埋線 産品在美國和歐洲地區提拉埋線市場份額排名第一。Aesthetic Surgery Journal 數據顯 示，Silhouette®治療後患者滿意度較高，預計在中國上市後會迎來較快發展。

5、 盈利預測與投資分析

關鍵假設

（1）醫藥工業：考慮到 2020 年開始受疫情和集采影響，利拉魯肽産品將于 2022 年上市並放量，假設 2021-2023 年醫藥工業營業收入分別同比增長 7.6%、16.4%、 18.9%，即 2021-2023 年醫藥工業實現營收 122.61 億元、142.67 億元、169.67 億元。

（2）醫藥商業：考慮到 2021 年開始公司商業業務逐漸從疫情影響中恢複，假 設 2021-2023 年醫藥商業營業收入分別增長 8%、10%、12%，即 2021-2023 年醫 藥商業實現營收 248.52 億元、273.37 億元、306.17 億元。

（3）國際醫美：考慮到公司明星産品少女針于 2021 年 8 月底開始在中國市場 銷售，預計 2021-2023 年醫美業務營業收入分別爲 12.45、15.52、23.83 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站