作者 | 戴德梁行

編輯 | 蘇建紅 劉睿智

3月31日，戴德梁行聯合中國房地産業協會金融分會重磅發布新一期2019《亞洲房地産投資信托基金（REITs）研究報告》。

2019版報告對亞洲主要REITs市場及國內商業不動産證券化市場進行了全新的梳理與總結，更新了中國香港特別行政區（以下簡稱爲‘香港’）和新加坡REITs持有內地物業的情況，並以新加坡吉寶數據中心（Keppel DC REIT）作爲案例分析，旨在爲未來中國“新基建”資産證券化的發展提供借鑒意義。

對此，戴德梁行高級董事，北區估價及顧問服務部主管胡峰先生表示：“亞洲房地産投資信托基金（REITs）系列研究報告一直以來深受業內人士關注，戴德梁行十分榮幸連續四年與中國房地産業協會金融分會聯合發布這份研究刊物。截至2020年一季度，戴德梁行已累計參與83單類REITs、CMBS和CMBN的估值及盡調服務，也見證了中國資産證券化市場過去5年的蓬勃發展。2020年市場充滿不確定性，我們將秉承專業態度，繼續致力于爲客戶提供更高質量的服務，爲中國資産證券化市場樹立更多“標杆”，爲行業貢獻一份力量！”

1 亞洲REITs市場整體表現優異

研究報告表明，截至2019年底亞洲市場上活躍的REITs共計178支，總市值達2,924億美元，同比增長約25%，其中日本、新加坡和中國香港三地REITs市值合計占比達93%。

日本 REITs 市場交易依舊活躍，持續受到衆多投資者追捧，其中 2018 年下半年至 2019 年共新增 5 支 REITs，分別是 Escon Japan REIT（ 綜 合）、Itochu Advance Logistics（工業 / 物 流）、 Sankei Real Estate（辦公）、Sosila Logistics REIT（工業/物流）、Takara Leben Real Estate（綜合）。截至 2019 年 12 月 31 日，日本共有 64 支 REITs，總市值達 1,513 億美元，占據了亞洲 REITs 市場過半市值，爲亞洲規模最大的 REITs 市場，亦是全球第二大 REITs 市場。

新加坡 REITs 市場在 2019 年表現也十分搶眼，整合及兼並不斷。2019 年全年，新加坡房地産投資信托，合訂信托和財産信托對新加坡股市貢獻了 24% 的日成交額。

香港 REITs 市場近年來發展較爲停滯，而于 2019 年 12 月在港交所主板挂牌上市的招商局商業房地産投資信托基金 (01503.HK)，是時隔六年後再次有房托基金于香港上市，至此香港上市 REITs 數量 增加至 11 支，總市值達到 367 億美元。

截至 2019 年 12 月 31 日，以日本、新加坡等爲代表的亞洲市場上共有 178 支 REITs，其中 70支是包含多種物業類型的綜合型 REITs。其次爲辦公、零售和工業 / 物流物業 REITs，分別爲28、25 和 25 支。除此之外，酒店、公寓、醫療健康和數據中心領域的 REITs 則分別爲 16、8、5 和 1 支。

新加坡REITs市場分派收益率爲6.2%，比中國香港高出0.6個百分點，而日本REITs市場的分派收益率最低，爲4.0%。三地REITs市場的杠杆率均未超過45%，其中日本市場最高，達44%。2019年新加坡和日本REITs市場均實現了10年來最強勁的年度綜合收益，分別爲25.3%和25.6%。得益于此，新加坡和日本REITs的市淨率較去年有較大提高。此外，香港REITs市場時隔6年再有房托基金上市，招商局商業房地産投資信托基金于2019年12月在港交所主板挂牌，集資金額逾30億港元。

2 國內商業不動産證券化市場發展迅猛

2019年國內商業不動産資産證券化市場延續了前一年快速發展勢頭，共發行81單産品，發行規模達1,550.8億元，産品數量和規模分別環比增長42.1%和36.3%。得益于産品結構設計相對簡單、稅費負擔較少及標准化強等特點，CMBS 産品在 2019 年間已成爲市場主要發行産品。CMBS産品發行46單，發行規模1,035.1億元；類REITs産品發行23單産品，發行規模達393.6億元；CMBN産品發行12單，發行規模122.1億元。

截至2019年底，國內商業不動産資産證券化産品已累計發行192單，共計持有底層物業423處，從物業類型上看，已發行産品涉及辦公、零售、綜合體、酒店、公寓、工業物流等資産類型。報告重點對類REITs、CMBS和CMBN産品在2019年的市場變化及亮點進行了分析，同時對截至2019年底已到期産品的處置方式進行了總結。

在産品到期處置方式中，市場化處置最爲受到行業內關注，尤其是處置價格能否匹配産品發行價格對保護投資人利益非常重要。

自2014年首單類REITs産品設立後，2016年市場逐漸進入高速發展期，成功發行了一批在早期具有影響力的産品。目前國內發行的商業不動産資産支持專項計劃優先級證券的期限一般設置爲3+3+…+3 年，即每3年設置開放期，發行人與投資人可執行産品提前終止的退出安排。據不完全統計，截至2019 年12月31日，已有 16 單類 REITs 和 CMBS 産品通過主體回購、續發、市場化處置的方式退出終止，累計退出産品規模 435.5 億元。

雖然發行規模不及 CMBS，但 2019 年間類 REITs 産品在發行模式上繼續實現創新。2019 年 3 月發行的菜鳥網絡物流倉儲類 REITs 項目 – 菜鳥中聯 – 中信證券 – 中國智能骨幹網倉儲資産支持專項計劃是國內首單可擴募發行類 REITs 産品，首期發行規模 10.7 億元，底層物業爲位于重慶市兩江新區的共計 3 處倉儲物業。本産品可擴募結構設計充分考慮與現有證券化機制的兼容性，保證了首次發行與後續曆次擴募的銜接性，進而實現了在同一産品項下類 REITs 市場表現資産與資金可持續注入，標志著國內類 REITs 産品進一步接近標准 REITs 的資産持續注入功能，爲下一步推動公募REITs 發展探索了可行的過渡型産品路徑。

此外，儲架發行不再是租賃住房類 REITs 産品的專利，大融城購物中心系列、首創钜大奧特萊斯系列、順豐物流系列、遠洋集團商業物業系列共 4 單非租賃住房類 REITs 産品成功實踐儲架發行模式並有多單産品在年內發行二期産品，爲國內優質商業不動産探索出了資産端與資金端更爲有效的對接路徑。得益于轉讓項目公司股權的結構設計，類 REITs 産品在到期處置的方式上展現出更高的靈活性。在 2019 年間共有 3單産品通過市場化處置完成了項目的退出。此外，國內公募 REITs 市場若能在未來開放，現有類 REITs 産品因其産品結構也能更爲便利地對接公募市場。

3 新加坡和中國香港REITs增持中國內地物業

新加坡、香港上市 REITs 更青睐于持有內地一線及強二線城市物業，在 103 處物業中一線城市及強二線城市的物業數量分別爲 36 處、27 處，占比分別爲 35.0% 與 26.2%，從一定程度上體現了兩地 REITs 對這些城市資産未來增長性 的積極預期。

業態方面，新加坡 REITs 所持有的中國內地物業集中于零售及工業物流業態，其中零售物業共 32 處，數量占比 44%，工業物流物業共 31 處，數量占比 42% 。香港 REITs 持有內地物業的業態集中在辦公、零售、酒店及商業綜合體，並沒有涉及服務式公寓及工業物流業態。新加坡和香港上市 REITs 在中國內地的不動産交易十分活躍，2019 年內共發生 12 筆大宗交易，涉及 19 處物業資産， 其中收購物業 16 處，出售 3 處。總體上看，伴隨著內地消費升級及電商的快速發展兩地 REITs 更多地關注內地零售類和工業物流類資産收購機會，涉及的城市也更加多元化。

最後，報告對新加坡唯一專注于數據中心領域的吉寶數據中心房托（Keppel DC REIT）進行了案例分析，旨在爲未來中國“新基建”資産證券化的發展提供借鑒意義。

戴德梁行董事、資産證券化業務負責人楊枝先生表示: “2019年國內商業不動産資産證券化無論從産品結構設計，還是底層資産的多樣性，不斷推陳出新，進一步接近標准化REITs可持續注入資産的平台效果。”

戴德梁行高級副董事劉慧女士表示：“2019年國內商業不動産大宗交易額達人民幣約2,800億元，相信未來商業不動産持有者及REITs投資者也會越來越多元化。商業不動産資産證券化市場中現金流的穩定性和資産價值管理是核心，我們從物業租金收入、收益率、未來增值等角度協助制定資産合格標准，確保首次發行與後續曆次跟蹤評估的銜接性。我們的經營性資産評價體系及資産價值提升方案可使資産實現主動管理，實現資産的保值增值，資産到資本的良性循環。”