無論是從負債端、投資端還是渠道端觀察，當前壽險行業仍處于變革轉型成功前的至暗時刻，不過，從市場角度而言，負債、資産兩端的悲觀預期已充分反映在當前定價上，保險板塊估值已經處于曆史低位。
本刊特約作者 方斐／文
2021年上半年，上市險企NBV同比承壓，部分險企新業務保費同比取得較好的業績，不過，受制于儲蓄型産品占比上升及部分産品設計讓利消費者，新業務價值率有所下滑，負債端整體承壓。總體來看，當前或許是保險行業轉型升級成功前的至暗時刻，根據開源證券的分析，判斷“保險行業或處轉型成功前至暗時刻”主要有以下三個原因：第一，保險需求持續存在，疫情、惠民保沖擊爲短期影響；第二，傳統人海式戰術、人情單銷售模式效果式微；高質量代理人破局存在先例。
當前保險行業負債端複蘇仍待觀察，人均産能穩定後的人力規模企穩或爲邊際節點，資産端長端利率下行壓制保險股估值，負債、資産兩端悲觀預期已充分反映在定價上，板塊估值處于曆史低位。
從新業務角度觀察，上半年各險企的表現出現明顯分化，同比均有所承壓，中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險、中國人保NBV同比增速分別爲-8.9%、-11.7%、-19%、-21.7%、-23.4%，主要由以下4個原因所致：第一，疫情反複影響消費者支付能力；重疾險定義切換透支健康險需求；城市定制型産品擠占商業健康險空間；代理人規模下降。與此同時，受低價值儲蓄型産品占比上升及産品設計讓利消費者的影響，上市險企新業務價值率均出現下降。新業務保費及價值率兩者共同作用導致新業務價值同比承壓，疊加繼續率指標有所下滑，導致內含價值增速有所放緩。
新單保費增長繼續承壓
從負債端來看，除了意健險增長稍顯亮眼外，上半年壽險整體表現持續低迷，尤其是壽險新單保費分化導致NBVM拖累NBV表現，使得總保費也出現分化。數據顯示，上半年，險企總保費收入分化，按同比增速從高到低排列如下：友邦中國（32%）、太平壽險（12%）、新華壽險（3.9%）、中國人壽（3.5%）、太保壽險（2.1%）、人保壽險（-4.6%）平安壽險（-4.8%）。
從上述保費數據來看，除人保壽險和平安壽險外，其他險企保費增速均實現正增長，平安壽險主要是因爲續期保費大幅下降所致，人保壽險主要是因爲産品結構調整導致趸交和短期險業務壓縮所致。此外，值得一提的是友邦中國和太平壽險保費實現雙位數增長，友邦中國主要受益于新單表現優異，太平壽險則是受益于2020年的低基數。
各家險企上半年新單保費出現分化，二季度進一步承壓。新單保費同比增速從高到低排列如下：友邦中國（23.8%）、太保壽險（18.5%）、太平壽險（15%）、平安壽險（3.7%）、人保壽險（-14.8%）、中國人壽（-8.4%）、新華保險（-1.7%）；其中，友邦中國、太保壽險、平安壽險、人保壽險、中國人壽、新華保險一季度同比增速分別爲10%、35.9%、23.1%、-16.7%、-6.4%、9.6%。
除友邦中國及人保壽險外，其他險企二季度新單增速明顯低于一季度，主要是因爲一季度開門紅新單和重疾炒停透支需求，以及代理人自保件銷售的模式無法適應多元化保險的需求。在新單期繳方面，上半年，太保壽險、太平壽險、新華保險、人保壽險、中國人壽同比增速分別爲33.7%、16.2%、6.7%、-1.9%、-14.3%，除了中國人壽2020年開門紅高基數導致期繳同比下降較大，其他險企期繳表現均好于新單，主要爲儲蓄類産品銷售同比回暖。
具體來看，平安壽險新單爲正，主要是因爲開門紅提前布局使得一季度表現較爲亮眼，而二季度因重疾炒停透支導致新單保費明顯下滑；中國人壽則主要受2020年高基數影響，導致一、二季度新單保費增速爲負；太保壽險（個險渠道）上半年新單保費增速維持兩位數增長，優于行業，主要是由于2020年低基數和開門紅産品“鑫享事誠”、二季度産品“兩全其美”及“鑫從容”銷售良好；新華保險上半年人力比2020年年底下滑27.2%，有效人力下滑更大，導致新單保費增速承壓；人保壽險上半年人力大幅下滑39.9%以及趸交保費下降，成爲拖累保費增速的主要原因；友邦中國則受益于“最優代理人”及率先推出“擇優理賠”政策帶動的中國內地重疾銷售增長，以及馬來西亞、泰國、新加坡等東南亞市場的亮眼表現；太平壽險主要是因爲2020年低基數導致上半年新單保費增長較快。
NBVM普遍下滑拖累新業務價值，源于高價值率重疾需求的下降。友邦中國得益于“最優代理人”策略以及數字化工具帶來的營銷效能的提升，整體NBVM保持穩定，上半年爲82.1%，同比增加0.3個百分點；太平壽險主要由于銀保渠道價值率由-4.1%轉正爲5.7%，帶動整體NBVM提升至17.6%，同比增加4.2個百分點。除友邦中國及太平壽險外，其他險企上半年新業務價值率明顯下滑：中國人壽爲22.3%，同比下降2.93個百分點、新華保險爲12.2%，同比下降3.1個百分點、人保壽險爲7.05%，同比下降3.41個百分點、平安壽險爲31.2%，同比下降5.5個百分點、太保壽險爲25.4%，同比下降11.6個百分點。除人保壽險外，其他險企個險渠道新業務價值率下降更快：人保壽險爲19.89%，同比下降3.22個百分點、中國人壽爲36.2%，同比下降3.1個百分點、新華保險爲31.91%，同比下降 7.25個百分點、平安壽險爲41.1%，同比下降7.4個百分點。
平安、國壽、太保、新華NBVM下降主要是由于新單保費中低價值中短期儲蓄類産品占比上升（因居民收入下降導致儲蓄意願加強，保障型産品銷售承壓），以及重疾炒停透支高價值率保障型産品需求。如上半年平安較低價值的儲蓄類産品首年保費占比提升9.8個百分點至46.7%；新華10年以上首年期交保費（主要爲重疾險）占比下降3.9個百分點。
由此可見，各險企NBV普遍表現低迷，源于新單增速放緩及NBVM下滑。除友邦中國及太平壽險外，平安壽險、中國人壽、新華保險、人保壽險由于新單保費及NBVM表現疲軟，太保壽險則由于低價值産品結構占比上升，導致NBV下滑明顯。NBV同比增速具體數據如下：太平壽險爲29.1%、友邦中國爲24.2%、太保壽險爲-8.9%、平安壽險爲-11.7%、中國人壽爲-19%、新華保險爲-21.7%、人保壽險爲-25.2%。由于人力快速流失，各險企個險渠道NBV下滑幅度更大：平安壽險爲-12.4%、中國人壽爲-20.8%、新華保險爲-24.2%、人保壽險爲-26.3%。從邊際變化來看，由于二季度新單增長承壓，險企二季度NBV增速明顯放緩，平安一季度、二季度NBV增速分別爲15.4%、-25.2%，直接由正轉負。
受疫情因素的影響，險企保費繼續率普遍下降。各險企13個月及25個月繼續率普遍同比下滑（中國人壽統計口徑爲14個月及26個月繼續率），源于後疫情時代居民消費能力的下滑以及隊伍留存率的下降。太平壽險、平安壽險、新華保險、太保壽險、中國人壽、人保壽險13個月及14個月繼續率分別爲96.2%、87.6%、88.8%、81.7%、81.2%、82%，同比增速分別爲0.5個百分點、-0.5個百分點、-2.2個百分點、-5.2個百分點、-8.4個百分點、-9.3個百分點；25個月及26個月繼續率分別爲93.5%、82%、85.8%、80.9%、81.6%、88.7%，同比增速分別爲-0.3個百分點、-3.1個百分點、1.2個百分點、-5.8個百分點、-1.7個百分點、-1.8個百分點。
中國人壽14個月繼續率大幅下滑，主要是由于2020年開門紅銷售大量中短期儲蓄型保險，受疫情影響2021年客戶無法支付保費所致；太保壽險繼續率持續下滑，上半年，13個月及25個月繼續率同比下降5.2個百分點、5.8個百分點至81.7%、80.9%，2020年同比分別下降4.8個百分點、3.8個百分點，受疫情及業務品質的影響較大。
代理人渠道去化接近尾聲
從渠道角度來看，近年來，由于險企清虛力度加大，個險代理人數量持續下滑。上半年代理人數量普遍下滑，平安壽險、中國人壽、太保壽險、新華保險、人保壽險個險渠道代理人數量分別爲94萬人、122.3萬人、64.1萬人、44.1萬人、24.9萬人，同比分別下降15.2%、31.1%、16.3%、13.9%、51.4%、4.6%，比2020年年底下降10.5個百分點、11.2個百分點、14.4個百分點、27.2個百分點、39.9個百分點，只有太平壽險代理人數量爲38.9萬人，比2020年年底略微增加1.9個百分點，主要源于代理人清虛力度加大，同時居民收入下降導致保障型産品需求下降，代理人收入整體下滑，部分代理人主動流失。隨著代理人渠道改革的不斷推進，代理人數量下降趨勢仍會持續，但下降幅度有望逐步縮窄。
部分險企個險人均FYP增速快于人力下降幅度，渠道改革取得一定成效。平安壽險、中國人壽、太保壽險、新華保險、人保壽險、太平壽險上半年個險渠道每月人均FYP爲7810元、5711元、5918元、3105元、4062元、2805元，同比變動幅度分別爲21.1%、24.9%、41.5%、-13.2%、36.9%、23.5%。太保壽險、太平壽險、平安壽險代理人産能有明顯提高，人均FYP增速高于人力下降幅度，分別高出25.2個百分點、19個百分點及5.9個百分點，說明代理人渠道清虛增效改革已有一定的效果。新華保險由于近年來人力逆市提升，積累了大量低效人力，2021年起加大清虛力度，但有效人力下滑幅度高于規模人力下滑幅度，導致個險人力及産能均明顯下滑。
受各險企人力下滑因素的影響，平安壽險、中國人壽、人保壽險個險渠道人均新業務價值均有提升：平安壽險爲240元，同比增加3.2%、中國人壽爲1974元，同比增加14.9%、人保壽險爲784元，同比增加51.7%。新華保險由于NBV下滑幅度大于人力下滑，人均NBV下降11.9%至738元。
根據國家統計局的測算，2020年全國社會平均工資爲5700元/月，5年增長率爲36%。2021年上半年，平安及太保披露的個險渠道每月人均收入爲5889元、5918元，均略高于社會平均工資。隨著險企人均産能的不斷提升，代理人收入將不斷增加，而代理人收入增速是否能夠高于社會平均工資增速，成爲代理人留存的關鍵。
從銀保渠道來看，趸交促進期交帶動NBVM提升，有望率先受益于養老體系頂層設計。值得注意的是，盡管銀保渠道保費下滑，但NBVM有所提升。平安壽險、新華保險、人保壽險、太平壽險銀保渠道上半年新單保費普遍有所下滑，同比分別下滑18.6%、0.3%、12.3%、6.1%。除太平壽險外，其他險企銀保新單保費增速高于個險業務渠道。平安壽險、新華保險、人保壽險、太平壽險銀保渠道NBVM爲20.6%、14.9%、0.0%、5.7%，同比分別增加3.9個百分點、0.5個百分點、0.3個百分點、9.8個百分點，均實現正增長，主要源于期交規模占比的提升。隨著銀保固定費用的不斷投入、邊際成本的不斷降低，以及以趸促期轉化加快，未來銀保渠道對險企NBV的貢獻度有望不斷提升。
值得一提的是，養老設計頂層設計已初步完成，這將是銀保渠道未來的發展機會。2月26日，養老保險第三層次制度已經形成初步思路，預計將在銀行層面率先將建立以賬戶制爲基礎的個人養老金制度。此外，銀行系國民養老的設立，將豐富第三支柱銀行端養老保險産品供給，加速銀行短期儲蓄向長期養老資産轉化。根據信達證券的分析，銀保渠道未來發展驅動因素有：由于養老賬戶先在銀行實施，銀保占比高的險企能夠在養老金銷售有先發優勢；銀保産品客戶經濟條件好，是保險的重要客戶，符合目前“增員獲客”到“存量經營”的戰略發展方向；隨著銷售量的上升，費用率分母基數變大，未來銀保的價值率有望提升。
信達證券認爲，隨著險企人力的逐步出清，經營效率及人均FYP不斷提高，代理人人均收入有望穩步增長。代理人收入增速是否能夠高于社平工資增速，成爲代理人留存的關鍵。與個險渠道不同，銀保渠道規模化效應有望逐步改變渠道NBVM低的特點，同時銀保渠道有望率先受益于第三支柱頂層設計，我們看好銀保渠道在未來險企中的重要度不斷提升。
投資無力支撐內含價值長期增長
2021年上半年，投資收益帶動險企歸母淨利潤同比實現高增長。太平壽險、友邦中國、中國人壽、中國人保、新華保險、中國太保、中國平安淨利潤同比增速分別爲77.7%、47.7%、34.2%、34%、42.1%、28.3%、21.5%、-15.5%，除平安因華夏幸福減值導致歸母淨利潤負增長外，其余險企均保持高增長，主要因爲投資端權益資産浮盈兌現利好。另一方面，上半年750天移動平均國債收益率曲線下移9.6BP（2020年同期下降11BP），險企准備金計提壓力有所緩解。從邊際來看，受3月以來負債端持續承壓、長端利率下行、750天曲線下行導致准備金多提影響，二季度增速明顯放緩。
受新業務貢獻下降和脫退差異負增長的影響，剩余邊際增速放緩。剩余邊際爲保單未來年度的貼現值與未來年度費用及理賠支出貼現值的差，主要受新業務價值、預期利息增長、脫退差異等因素的影響。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險上半年剩余邊際增速分別爲0.8%、1.6%、1.9%、1.5%，同比分別下降4個百分點、5.3個百分點、3.4個百分點、2.5個百分點，主要是由于新業務價值貢獻下降的影響；其中，平安上半年新業務貢獻同比下滑30.1%，疊加退保率提升導致脫退差異轉負，拉低剩余邊際增速。自2019年以來，大型險企剩余邊際增速持續放緩，未來剩余邊際的增長取決于新業務的貢獻以及業務質量的提升。
與此同時，內含價值增速受NBV下降而放緩。各險企上半年內含價值增長具體情況如下：中國人壽同比增長6.6%，比年初增長7.8%、人保壽險同比增長6.6%，比年初增長13.3%、平安壽險同比增長4.7%，比年初增長6.3%、新華保險同比增長4.2%，比年初增長9.6%、太保壽險同比增長3.3%，比年初增長8.7%，與2020年同期相比增速下滑明顯，主要源于新業務價值下滑和保單繼續率下滑的影響。友邦中國受益于良好的新業務價值增長表現及投資回報的差異和經濟假設變動環比轉正的影響，內含價值增長4.34%，2020年同期爲-3.9%。
新業務價值創造和營運經驗偏差對營運利潤的影響較大。上半年，平安壽險、中國人壽、新華保險、友邦中國新業務價值創造對EV的貢獻分別爲3.8%、2.8%、1.7%、2.8%，同比變動幅度分別爲-1.01個百分點、-1.1個百分點、-0.85個百分點、0.51個百分點；營運經驗偏差對EV的貢獻分別爲-0.6%、0.1%、0.23%、0.6%，同比分別下滑0.91個百分點、0.3個百分點、1.28個百分點、0.07個百分點，其中，新華保險下降較大主要源于退保率由0.7%增加至1%所致；內含價值預期回報貢獻分別爲4.2%、3.9%、4.0%、3.2%，同比分別下滑0.02個百分點、0.4個百分點、0.34個百分點、0.37個百分點。受NBV增速放緩和營運經驗負偏差的影響，ROEV持續下滑。上半年，平安壽險、中國人壽、新華保險、友邦中國ROEV分別爲7.4%、6.8%、5.9%、6.3%，同比分別下降2個百分點、1.7個百分點、2.5個百分點、0。
而非營運利潤主要爲投資偏差變動所致。平安壽險、中國人壽、友邦中國投資回報差異貢獻變動幅度分別爲-1.5%、0.3%、1.6%，同比分別變動0.03個百分點、-0.1個百分點、8.04個百分點。平安投資回報差異貢獻負增長，主要因華夏幸福拖累。友邦投資回報差異和經濟假設變動對EV貢獻爲1.6%，同比轉正，成爲友邦EV增長的關鍵。
從投資端來看，險企受長端利率下行的影響較大，長端利率下行拖累淨投資收益率，買賣價差收益拉高總投資收益率。由于長端利率下行（二季度10年期國債從3.196%下降到3.08%)，除中國人壽外，上半年各險企淨投資收益率均同比下滑，中國人保爲4.8%，同比下降0.1個百分點、新華保險爲4.5%，同比下降0.1個百分點、中國人壽爲4.3%，同比增加0.04個百分點、中國太保爲4.1%，同比下降0.3個百分點、中國太平爲4.1%，同比下降0.18個百分點、中國平安爲3.8%，同比下降0.3個百分點；投資買賣價差的同比大幅增加帶動總投資收益率普遍上升，中國人保爲6.7%，同比增加1.2個百分點、新華保險爲6.5%，同比下降1.2個百分點、中國太平爲6.3%，同比增加0.96個百分點、中國人壽爲5.7%，同比增加0.35個百分點、中國太保爲5%，同比下降0.2個百分點、中國平安爲3.5%，同比下降1個百分點，其中平安由于華夏幸福減值計提使得投資收益率下滑。
從各公司投資資産占比變化看，上半年險企普遍加大了固收類資産的配置，而對權益類資産進行了減配，中國人保、中國太平、中國人壽債券占比分別提升3.5個百分點、3個百分點、2.28個百分點至40.1%、53.4%、44.2%。在固收類非標投資方面，除中國平安和中國太保外，中國人壽、新華保險、中國太平、中國人保均降低了非標資産的配置，變動幅度分別爲-0.58個百分點、-1.3個百分點、-1.4個百分點、-0.9個部分，占比分別爲19.2%、17.1%、19.5%、7.2%。在權益投資方面，受權益市場波動的影響，除中國人保和中國平安外，中國人壽、中國太保、新華保險和中國太平均對權益類資産（股票+基金）進行了減配，變動幅度分別爲-1.4個百分點、-0.3個百分點、-0.9個百分點、-1.5個百分點，占比分別爲9.94%、9.9%、13.7%、15.5%。
2021年以來，惠民保受市場熱捧。惠民保爲商社融合型普惠性健康保險，是面向醫保參保人員，提供醫保後的二次保障産品。惠民保本質上與本身醫保體系中的大病保險相似，能夠分擔大病保險支出，減輕社保賠付壓力。惠民保是社會醫療保險體系的補充。
惠民保與百萬醫療險存在較大差異，沖擊程度低于預期。惠民保産品責任類型與百萬醫療險類似，但保障程度較低；由于免賠額較高，價格遠低于百萬醫療險。惠民保由于其普惠特性，受衆主要爲買不了商業醫療險的既往症人群、高年齡段客戶或慢性病患者，從被保人群質量上看，惠民保明顯弱于百萬醫療險。
以上海“滬惠保”爲例，其與百萬醫療險（以衆安爲例）的責任均分爲：住院醫療費用、藥品費用及質子重離子費用，但衆安將住院醫療費用分成了一般住院及重疾住院，同時提高了各項責任的保額。除了在投保人群和價格上有一定的優勢，其他方面商業百萬醫療險明顯優于滬惠保。結合衆安2021年上半年健康生態保費收入同比增加28.8%，在2020年相對高基數下依然保持相對高增長的情形，信達證券認爲，兩類産品責任及目標人群的差異被逐步認知，以及衆安健康生態穩定的業績增長，惠民保對百萬醫療的沖擊普遍低于市場預期。
對于未來壽險産品的發展空間，信達證券認爲主要有以下兩個決定因素：一是銀行儲蓄理財向商業養老險的轉變。在中性假設下，100萬億元現存的中短儲蓄和理財轉化爲長期養老儲蓄，可爲保險行業帶來1萬億元的商業養老年金規模。據報道，新一輪養老體系頂層設計文件已起草完畢，其中涉及保險方面的討論包括保險産品、稅收優惠、二三支柱賬戶如何打通、養老金資産將由哪些部門接管等議題。因此，養老體系頂層設計建設呼之欲出，將爲商業養老險帶來廣闊的市場。二是從“增員獲客”向“存量經營”帶來的轉變。過去保險行業的增長依靠增員推動，通過不斷招募代理人實現自保件和緣故單的銷售。但隨著各大險企人力的逐年下滑，保險通過人口紅利實現增長的時代已經結束，未來將轉向存量經營。這也是險企目前紛紛布局健康生態的重要原因。基于此，健康生態搭建有助于提高客戶黏性，充分挖掘客戶全生命周期的保險需求，是未來險企負債端增長的主要動力所在。
至于未來渠道的發展空間，目前來看，經紀渠道的轉型發展和養老頂層設計出來後銀保渠道發展都有機會。由于渠道改革，線下代理人渠道發展陷入低迷，銷售産品單一。代理人渠道目前産品銷售仍以公司銷售政策爲導向，險企針對某一類産品提高傭金率，代理人就只專注于銷售該類産品。此類銷售模式弊端逐步顯現。保險銷售線上化逐步興起，客戶更看重産品性價比，保險經紀渠道有望迎來高增長。縱觀其他國家或地區，經紀人高素質與代理人成本過高成爲經紀渠道興起的重要原因。而我國部分經紀公司如明亞、大童已經開始打造高端經紀人隊伍，已在業內樹立良好口碑。在大型險企代理人改革過程中，勢必造成市場份額的流失，經紀渠道有望補位，渠道保費占比將逐步提高。