未來一個季度，國際大宗商品的價格會保持高位震蕩。美國通脹還會保持上升勢頭。能不能出現拐點，可能要看三、四季度的物價走勢
圖/視覺中國
文 | 《財經》記者 鄒碧穎
編輯 | 王延春
美國會發生經濟衰退嗎？
正如美聯儲6 月會議紀要所展現的強硬態度，聯儲已堅持其最初的計劃，認爲繼續對聯邦基金利率持續上調是適當的。北京時間7月28日周四淩晨，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布將聯邦基金利率上調75個基點至2.25%-2.50%區間。這是美聯儲連續第二次加息75個基點，也是年內第四次加息。
與此同時，美國國債收益率曲線倒挂，通常被認爲是美國經濟衰退的前兆之一——今年7月18日，兩年期美債收益率上升至3.15％，十年期美債收益率下降至2.96％，短期收益率高于長期收益率，是3月底後出現的又一次倒挂，引發市場強烈擔憂。
舊金山聯儲2018年發布的一份報告指出，自1955年以來，美國經濟衰退大致發生在美債收益率曲線出現倒挂的6個-24個月之後。在這段時間裏，美債收益率倒挂只發出過一次錯誤信號。以短期美債收益率高于長期美債收益率爲征兆，2001年，美國發生了互聯網泡沫崩盤；2008年，次貸危機則蔓延爲全球性金融危機。
然而，這一輪新的危機較2008年有很大不同。2008年，現任中銀香港首席經濟學家鄂志寰女士供職于中國銀行紐約分行，每天看見曼哈頓麥迪遜大道的寫字樓辦公室不斷拉上窗簾，當時的感受是，“市場上今天這家不行了，明天那家不行了，真的是一場從全球經濟中心爆發的金融危機”，等于是“美國自己引發了一場摧毀性的金融危機”。
眼下的情況不一樣——美國經濟衰退風險由新冠肺炎疫情所引發。2020年4月，新冠疫情在美國大暴發，短短四周內，美國失業者飙升至2000多萬人，經濟增長停滯、供應鏈斷裂，甚至出現農民不得不銷毀農産品的現象。爲了挽救脆弱的經濟，2020年以來，特朗普政府與拜登政府均推出超大手筆的財政刺激計劃。其中，超寬松的貨幣政策，成爲支撐美國政府減緩失業、救助低收入人群、刺激消費的重要來源。
貨幣大放水讓美國經濟在2020年三季度實現大規模反彈，但也使得美聯儲資産負債表急劇擴張——2008年金融危機時規模還不到9000億美元，截至2022年7月已經接近9萬億美元，幾乎是美國GDP近四成。不僅如此，“一切通貨膨脹都是貨幣現象”，從去年開始，物價上漲、通脹高企也成爲美聯儲最爲頭痛的問題之一。
眼見食品、汽油等價格加劇飙升，2021年底，美聯儲一改通脹是暫時性現象的判斷。爲控通脹，美聯儲于今年3月啓動加息，首次將聯邦基金利率上調25個基點，5月再次加息50個基點，6月，加息75個基點，是1994年以來最大幅度的單次加息。縮表進程也在加快。6月下旬，美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟要實現軟著陸面臨著一定挑戰。
“這次的經濟周期邏輯應該是疫情帶來大衰退，美聯儲大放水，然後導致貨幣政策退出進程中帶來經濟衰退壓力，把前期政策效果往回拽，是政策收縮的直接影響。”鄂志寰在近日接受《財經》記者專訪時分析，只要美國通脹一天壓不下去，美聯儲貨幣緊縮就會持續，美國經濟衰退的步伐就會加快，現在已經形成了從通脹到衰退的循環。
此前，鄂志寰曾見證過多次經濟危機。1991年，她加入中國銀行，在中國銀行總行和紐約分行從事研究管理和戰略制定20余年。她不僅在紐約親曆美國2008年金融危機，寫下《華爾街風暴現場觀察》一書；1998年還參與國務院研究室組織的亞洲金融危機考察工作，對泰國、新加坡、印尼、韓國進行了走訪考察。那些年，鄂志寰深度參與中國金融體制改革等工作，並撰寫了多篇反思金融危機經驗教訓的報告。
這一次，美國是否會重現1929年大衰退？美國的宏觀政策是否已經失效或用盡？衰退是不是一個健康經濟體必經的過程？鄂志寰對《財經》分享了她的看法。
通脹在左、衰退在右，美國何以陷入兩難
《財經》：今年一季度美國GDP出現1.6%的負增長, 一些機構預測，二季度也可能會繼續收縮。您認爲美國發生經濟衰退的可能性有多大？對全球經濟會産生怎樣的後續影響？
鄂志寰：美國一季度GDP環比折年率是-1.6%，對于之後的經濟走勢，有幾個預測工具。美國亞特蘭大聯儲一個追蹤經濟成長的工具預測，二季度美國的GDP還會繼續收縮。如果它的預測成立的話，美國經濟可能出現所謂的“技術層面”的衰退，就是連續兩個季度經季調後的GDP環比負增長。技術層面的衰退，跟實際層面的衰退還是不一樣的。實際什麽時候宣布美國經濟進入衰退期，是由美國國家經濟研究局（NBER）來確定，但往往都會滯後，已經進入衰退了，才會宣布，因爲需要做嚴謹的數量分析。美聯儲在6月中旬也公布了一個經濟預測，把美國2022年全年的經濟增長率從2.8%下調到1.7%，美聯儲還是認爲會保持低速增長。紐聯儲也有一個動態隨機一般均衡模型（DSGE），認爲美國經濟將在2022年收縮0.6%，2023年收縮0.5%。
從預測上看，美國經濟衰退已經是一只漸行漸近的灰犀牛，但從月度數據上看，美國經濟要看幾個層面：勞動力市場還是保持著比較有韌性的狀態，失業率處于曆史性低位，美國6月的非農就業數據也是高于市場的預期的，表明經濟在減速，還沒有減到影響到勞動力市場的程度。但是，消費、投資等數據開始出現減弱迹象。美國6月制造業PMI是過去兩年來的新低；消費者信心指數下跌到98.7，也是2021年2月以來的新低；私人投資環比的折年率，從去年四季度 36.7%下降到今年第一季度的5%。月度數據表明美國經濟開始減速，但是否進入衰退還需要進一步觀察。
經濟減速也是美聯儲貨幣政策調整的必然結果之一。美國通脹很高，所以美聯儲就加息，加息幅度很大，連續快速三次，是漸進加息，也是疊加加息，0.25%、 0.50%、 0.75%，不斷地快速加息，給市場傳遞了一個很重要的信息，大家都感受到這種緊縮性的政策來了，投資和消費意願都會出現下調，所以美國經濟增速出現明顯的下行。可以這麽說，只要通脹一天壓不下去，美聯儲貨幣緊縮就會持續，美國經濟衰退的步伐就會加快，由此形成從通脹到衰退的循環。
我們研究員拿一些曆史數據觀察過去衰退期的經濟增長情況。總體來看，在經濟衰退期，GDP環比負增長的時期相比同比多一些，但是同比出現負增長，過去二十年就有兩次。一次是2008年，（美國）經濟連續四個季度環比下行，整個同比數據在衰退區間。再就是2020年疫情導致的這次衰退，而且新冠肺炎疫情帶來的下降幅度比2008年大很多，所以才會有美國這一輪的突發性的、擴張性的貨幣政策大放水。我覺得這次的邏輯應該是疫情引發大衰退，帶來大放水，然後導致貨幣政策退出進程帶來經濟衰退，把前期政策效果往回拽，是政策收縮的直接影響。
美國經濟總量占全球經濟的25%，美國經濟是全球經濟的一大火車頭，疫情期間，美國擴張性的財政政策不光拉動美國經濟增長，還有很大溢出效應。這一次貨幣擴張轉向後，美國貨幣政策的效應也照樣溢出，當然是一個反向作用。國際貨幣基金組織下調了對全球經濟增長的預測，認爲2022年的全球經濟增長可能會達到3.6%，低于過去十年的平均值，這是對全球經濟的一個直接影響。第二個影響就是貨幣政策溢出效應加大後，可能導致國際資本流動的調整。比如美國在世界各地開設的一些跨國企業和全球經營的企業，可能出現投資增速的放緩，增量這部分可能受到一定影響，國際資本的全球重新布局可能對新興市場造成一些沖擊。我們也觀察到，最近新興市場的投資組合連續出現資金流出現象。國際金融協會發布的數據顯示，今年6月新興市場的投資組合出現連續4個月的資金流出，這是近年持續最長的一輪。跟美國加息和經濟減慢，是有直接關系的。這是美國經濟放緩對全球經濟和金融的兩大直接影響。
《財經》：我們看到，6月美國CPI同比上漲9.1%，創40年來新高，有觀點指出，我們正在進入高通脹、低增長的新時代，滯脹是當前最大的挑戰。但同時，美國方舟基金認爲一些價格指數在下降，包括大宗商品、加密貨幣、房價，表明通縮的可能性比通脹更大。您認同哪一種觀點？
鄂志寰：我們判斷通脹主要是看CPI變化。最近美國CPI數據上升得非常快，5月是8.6%，6月就到了9%以上。最近，也有記者問我是不是到達拐點了？你覺得拐點哪天出現？我說要看整個形成機制的驅動力量，在沒有出現逆轉的情況下，拐點很難判斷。我們只看CPI的話，的確，美國、歐洲都面臨很大的通貨膨脹壓力。如果說美國經濟減速、衰退真的出現了，那就是滯脹了。現在已經有“脹”了，就等著觀察“滯”什麽時候出現。
這次美聯儲爲什麽這麽如臨大敵，不惜代價要把通脹打下去，我覺得 CPI持續上升給大家帶來了很大壓力。這是40年不遇的情況，現在的政策制定者沒有經曆過這種高通脹的壓力。上世紀90年代以來的全球化浪潮中，多數時間都是低通脹，日本、歐洲甚至出現了長期性的通縮，當時貨幣政策把通脹率指標從上限變成一個追求的指標，貨幣政策希望推動通脹達到2%。美國也有一段時間是這個情況，過去10多年我們面臨的一直是通縮問題。大家認爲供過于求是正常現象，現在突然出現 CPI的快速攀升，讓美聯儲猝不及防、措手不及。
CPI的快速上升，首先是2020年美國大放水直接導致的。這一輪貨幣政策引起物價上升。第二，美國疫情之後勞動力市場很緊張，很多人選擇退出勞動力市場，勞動參與率在下降。企業到處找不到人，只能提高工資，工資上升成爲驅動通脹上升的因素之一，形成由工資成本上升帶來的通脹上升循環。2008年那一輪衰退之後貨幣政策也是不斷量化寬松，但工資始終漲不起來。2008年後貨幣政策退出，主要還是受勞動力市場驅動，而這一輪貨幣政策退出主要是通脹驅動，因爲通脹率不斷走高，貨幣政策退出速度比2008年快很多。2008年一邊退一邊看，一直沒有出現通脹，就沒有壓力去退出，勞動力市場數據好一點，就多退一點，就業數據不好，就稍微緩一緩。美聯儲的貨幣政策是數據導向的，這一輪持續增加的通脹壓力，推動貨幣政策退出不斷加速。
疫情引起的這兩大變化，已經給這輪通脹打下了一個很強的基礎。俄烏沖突直接引起大宗商品市場供給方面的停滯，供給層面的沖擊加劇了前一陣美國供應鏈中斷帶來的通脹壓力。所以通脹有三重驅動力，疊加效應導致通脹壓力持續。目前這一輪大宗商品、數字資産的價格下降，以及石油價格的波動，我感覺是美元加速升值的反應，因爲以美元計價，美元相對于其他貨幣出現大幅度的升值，現在美元指數是106.68，處于20年以來的最高水平區間。最近的價格波動還有一定需求方面的影響，但是供給端的不足還沒得到根本性逆轉，俄烏沖突還有很大不確定性，美國、歐盟對俄羅斯石油、一些大宗商品的出口采取進一步限制，影響還在陸續體現。歐佩克增産計劃也有一定不確定性，所以石油、天然氣的供應還是可能相對緊張。
目前全球市場對能源等大宗商品的需求還沒有出現明顯下降，一些周期性商品的需求還是比供應明顯大一些。中國經濟如果從疫情影響中加快反彈，尤其是采取進一步經濟刺激措施，可能對相關大宗商品的需求産生提升效應。綜合這幾方面判斷，國際大宗商品的價格會保持高位震蕩。未來一個季度左右，美國通脹還會保持上升勢頭。能不能出現拐點，可能要看三、四季度的物價走勢。
《財經》：現在有一種觀點認爲，通脹預期可能成爲通脹自我實現的預言。近期美聯儲加息75個基點來抑制通脹，市場機構的普遍判斷是美國未來幾個月還會延續這種鷹派做法。現在美國加息，還能夠有效抑制通脹嗎？
鄂志寰：我想加息其實是進入了一個周期，形成不斷加速的自我循環。經濟學講預期自我實現的循環，其實貨幣政策也有這樣的循環。美聯儲先向市場釋放一些信息，說這個月可能會加息，一些委員出來對外講話，向市場傳遞這些信息，市場接收到信息後，按照加息預期，進行市場價格調整（pricein）。等于在美聯儲加息本身發揮作用前，預期已經先行一步，一定程度上加劇了加息的收縮效果。
美聯儲加息是針對通脹問題，但是。最樂見的是通脹下去了，經濟還能繼續增長，這是皆大歡喜的局面。盡管美聯儲不以保持經濟增長作爲主要目標，而是以控制通脹和穩定就業作爲主要目標。我估計7月這次可能加75個點，然後美聯儲會觀察國債收益率曲線的變化以及倒挂的情況，采取下一步行動。因爲美聯儲調整的是聯邦基金利率，要傳導到市場利率上，市場基准利率首先是三個月的，然後兩年期國債、五年期國債，長期是十年期國債。兩年期國債收益率對加息的反應最直接，十年期國債收益率對市場的影響更大一些，是長期投資的基准利率。美聯儲加息可能導致短期利率漲得快一點，長期利率上漲慢一點，從而出現短期利率比長期利率要高，就是收益率曲線倒挂，這往往預示衰退的到來。
美聯儲可能往後再評估各類數據，如果後續通脹相對溫和，加息就不會趕那麽緊了。如果數據作出反應了，通脹有一定的反應，，包括能源未來幾個月能夠放緩增長，可能對加息步驟帶來一些影響。我們覺得加息這次大概率0.75%，年底大概率會到3.25-3.50%這樣一個區間。這個區間不光是回到了疫情前，還會把疫情帶來的大規模收縮，基本上都給彌補回來。同時，美聯儲6月還啓動了縮表，計劃是每個月減少475億美元，包括300億美元國債以及175億美元機構抵押貸款支持證券（MBS），自動到期之後不再投了，9月之後會每個月減少950億，包括600億美元國債+350億美元MBS。加息和縮表共同作用，可能對經濟過熱會有一定抑制作用。
危機往往以意想不到的方式出現
《財經》：有人把美聯儲的貨幣政策比作“潘多拉的魔盒”，大家擔心現在拉出來後、已經塞不回去了。如果回到2020年，美國的救助政策還有更好的選擇嗎？
鄂志寰：美聯儲的貨幣政策工具箱，對市場最具信號效應的應該還是利率的直接調整。2020年經濟衰退的幅度，無論是看同比還是環比，都是過去幾十年所沒見過的，其中環比是雙位數的下行。當時疫情造成這樣直接的沖擊，美聯儲不惜任何代價，采取了只要能把經濟拉回來就可以的舉措，這也是它最習慣、最應手的舉措——美聯儲從2008年以來就一直在調整利率，加上購買國債和市場上一些可以直接影響利率走勢的債務工具。很難說美聯儲如果2020年不做這個事兒，現在是什麽局面。我們可以看到2020年前後利率調整和量化寬松的大幅度變化的直接結果。2020年美國經濟一季度環比增長-5.1%，二季度是-31.2%，三季度實現33.8%的正增長，可能都超過了1929年-1933年大危機時候的反彈幅度。這樣的情況下，擴張性政策也是有充分依據，效果也有一定體現，在當時還是比較及時的動作。但是這一輪壓通脹，市場也有一些不同看法，前期通脹剛起來的時候，美聯儲認爲這是個短期現象，認爲是由于港口集裝箱進不來、導致物價上漲，如果集裝箱的問題解決了，是不是物價就下去了。
對于通脹的判斷，市場是事後諸葛亮，回頭看是一個持續上升狀態，但是當時受到數據等各方面的局限，所以作出這是短期通脹的判斷，貨幣政策收縮時間上晚了一些，所以才會帶來通脹愈演愈烈、現在不得不加速收縮的局面。曆史往往告訴你，每一次危機出現都是沒有預料到的，都是在想象不到的時候出現，這也是我們過去經曆數次市場波動的經驗總結。
《財經》：現在美國通脹居高不下，但是失業率連續四個月穩定在3.6%，您怎麽解讀這一現象？
鄂志寰：美國勞動力市場保持相對韌性，6月的新增非農就業是37.2萬人，大大超過市場預期，表明美國就業還是比較強勁。失業率3.6%是一個曆史性低位，這兩個數據說明勞動力市場供求還是相對偏緊的。首先，需求還沒有直接受到經濟下行的影響。疫情恢複以來，財政大量發錢，一些人選擇躺平、退出勞動市場，不工作也可以生活，這可能有些持續性，退出後再次進入就業市場不是一件容易的事情，這種情況沒有出現根本性的改變。企業還是需要不斷提升薪資待遇，來留住或者吸引新的合適的人員。今年前6個月，美國時薪同比增速在5%以上，不斷提高工資，對于打工的人來說是個好消息。但是對于整個宏觀數據來說，可能形成從工資上漲到物價上漲的螺旋循環，繼續推高通脹，勞動力市場還沒有看到特別強烈的衰退信號，但是現在的勞動力市場情況可能會爲通脹形成一個支撐。
《財經》：感覺中國的情況剛好相反？青年失業率比較高，但CPI（消費者價格）增速至少在這一年半相較PPI（出廠者價格）低很多。
鄂志寰：首先，中國經濟和美國經濟處在一個不同的周期，這也是最近發生的情況。中國經濟爲什麽通脹低，我覺得主要還是跟咱們的經濟結構和在全球産業鏈中的位置有一定的相關性。我們擁有較全的産業鏈供應鏈生産體系，又有較強的內循環環境與能力，所以物價沒有跟著美國走那麽快。其次，咱們在疫情最嚴重的時期也沒有搞大放水，美國放水最嚴重的時候，咱們的貨幣政策是比較穩慎的，當時有效控制住第一輪疫情，成爲全球唯一保持正增長的主要經濟體，沒有大放水和大通脹的基礎。再次，中國受國際市場的影響相對較少一些，自主能力也比較強，本身通脹壓力不是太明顯，但是未來要對輸入性型的通脹做一些預防，因爲我們也是原油進口國家，能源價格上升可能會帶來一些基礎物價的上漲。
就業跟近期經濟下行的壓力有直接的關系，一些行業存在比較大範圍的壓力，直接體現在勞動力市場。經濟保持一定程度的增長，很重要的出發點就是爲了解決就業問題，否則中國已經是這麽大體量的經濟體了，爲什麽要追求5%左右的增長？那也是經過測算，達到了一定增長目標，才能解決就業問題，才能給每年新增的勞動力足夠的工作機會，這是宏觀政策很重要的考量。
《財經》：最近的五六月我們看到美國消費出現了疲態，這會對中國的出口産生什麽影響？
鄂志寰：疫情後，大家擔心中國出口下行，但是我們出口數據一直都很好，最近公布的數據也是好于預期，在中國經濟增長面臨減速壓力的時候，出口的動力對經濟還是很關鍵的。現在，消費受到疫情影響；政府類投資增長可能會增長快一些，私人部門的投資也受到市場情緒比較大的影響；進出口保持在強勁區間，對中國經濟具有重要的支持作用。美國消費降下來了，我們出口是不是會受到影響？中國對美國的出口占16.9%，5月中國對美國出口的同比增速是 15.8%，6月是19.3%，4月下行放緩是9.4%，所以二季度中國對美出口還是保持一個較快增長。
另一方面，出口還有一定滯後效應，多數出口訂單在幾個月前就確定下來，中國對美國出口會不會受到消費減速的影響，下個月前後就應該有聖誕期間的訂單出現了，可以看到時候出口訂單指數的一些變化。不能簡單地說，美國消費下降一定會導致中國對美出口的減少，但是對出口增速確實需要觀察，我覺得在9%、10%上下應該是一個比較可能的數字。
2008年後美國經濟始終沒有走出低增長
《財經》：如果美國經濟發生全面衰退，而非技術性衰退，這對全球造成的沖擊會比1929年更大嗎？
鄂志寰：我們對1929年的研究不夠深入，經濟研究比較容易關注眼前的事情，對過去的分析不夠全面。我們研究員做了一些數據分析，發現1929年-1933年美國經濟在大蕭條五年間萎縮了將近50%。1929年，美國GDP總量是1050億美元，1930年萎縮了8.5%，1931年萎縮了6.4%，1932年萎縮了12.9%，到1933年美國GDP是572億美元，只是1929年的一半左右。而且，在這五年期間美國有三分之一的銀行倒閉，1933年的失業率是25%，CPI下跌了24%，就是通縮，進出口的貿易總額下跌了69.6%。當時産能過剩、過度負債和投資特別嚴重，1930年美國《斯姆特—霍利關稅法》出台後把2萬多種進口商品的關稅提高到曆史最高水平，導致全球性的報複性關稅，加劇經濟大蕭條。
從1929年到現在經過快100年的發展，各方面積累了更加豐富的處理危機的經驗，1998年、2008年，貨幣政策對經濟下行的反應速度和技術都比原來要強很多。另外，全球經濟結構、美國經濟的體量、美國經濟的韌性也不可同日而語，比如美國在高科技領域，在應對各種內外部經濟沖擊的能力方面，在經濟體的健康程度方面，跟1929年都是完全不同的。我個人覺得這次可能出現的衰退，主要是由于貨幣緊縮政策引起的，而緊縮政策可以隨時調整，只要經濟體能夠控制通脹。所以，我覺得大概率不會出現1929-1933年大蕭條這樣的惡性局面。
《財經》：您曾經親曆美國2008年的次貸危機，寫下《華爾街風暴現場觀察》一書，在您看來，這次的危機和2008年有何不同？
鄂志寰：我覺得這次危機跟疫情有緊密聯系。我們看這一輪可能出現的衰退，一定要跟2020年的數據一起考慮。2020年、2021年、2022年這三年要打包去看，2021年在2020年經濟大衰退的基礎上出現快速回升，在高基數效應下2022年面臨下調壓力。同時，原來沒想到的通脹來了，貨幣政策退出的壓力就很大了，政策力度也大大加強。
2008年的區別在哪？2008年是美國整個次貸市場大熔解，對經濟造成的內部打擊。我當時寫那本書的時候，在紐約工作，印象非常深刻。1998年我參加國務院研究室考察團去考察東南亞危機，東南亞國家爆發嚴重金融危機，美國都沒什麽事。而2008年是從美國自身爆發危機的，美國作爲世界經濟的核心，自己引發了一場摧毀自己的危機，當時就有一種沖動，把這個過程記錄下來。
這次首先是跟疫情相關。2008年金融危機後，美國出台了降低居民、企業杠杆等一系列措施，整個經濟持續複蘇，但複蘇速度一直不高，美國2008年之後的GDP增長始終是低增長，所以刺激政策退出也比較慢。美聯儲的資産負債表並沒有回到2008年危機之前的水平。從2008年到2018年甚至2019年，所有的政策還沒有恢複到2008年危機前，始終沒有走出一個V型複蘇，連U型都沒有做到，增長速度沒有回到以前的狀態。
美國經濟一直都不太好，但還有增長，就業還可以，也沒有通脹，過去十年、在疫情暴發前都處于低增長、低利率、低通脹狀態。這次疫情改變了很多，美國經濟一下子出現雙位數的下行，然後美聯儲又大量放水、快速地把它拉回。拉回之後，在沒有出現新的技術革命的情況下，它有可能又回到原來低增長的狀態，低增長、低通脹、低利率畢竟持續了那麽久。要看這一輪的通脹到底會持續多長時間，如果這輪猛藥下去了，美國能把通脹壓下去，外部沖擊逐漸吸收，有可能經濟慢慢又回到原來的軌道上。要改變這種長期的低增長局面，其實並不是一件很容易的事情。
《財經》：有觀點評價說，美國的宏觀政策框架已經失效了或者失敗了，甚至有觀點指出，他們的許多貨幣政策或者是財政政策已經用盡了，您怎麽看？
鄂志寰：首先在財政政策方面，美國2020年出台了直接大規模發錢的措施，以及其他推動消費的政策，把經濟下行的趨勢控制住了。財政在關鍵時期能夠特別大力度地給經濟托底，這個效果還是不錯的。當然，美國財政赤字也是面臨一定壓力，但美國國債市場是一個非常有效率的市場，國債發行長期、短期定價，尤其是在前一段時間基本接近零利率的情況下，美國國債的利息負擔是比較小的。當然，利率進入上行周期後，可能會對財政政策空間有一定壓縮，因爲這麽大規模的國債利息支出未來可能是一個壓力，可能壓縮貨幣、財政政策的空間。
美國貨幣政策在2008年危機之後也始終是有批評聲音的，大規模放水並沒有讓經濟回到危機前的健康增長狀態。爲什麽長期低迷？學界討論危機之後的貨幣政策或量化寬松的效果，從過去十年的經驗看，以放水的形式支持經濟增長的實際效果是有限的。可以看一下日本經驗，日本是主要經濟體裏最早搞量化寬松的鼻祖。但是，這麽多年，日本始終擺脫不了通縮的壓力，很長時間基本都是零利率。所以，如果實體經濟本身找不到新的增長點，找不到新的動力來源，光靠政策的確是解決不了長期問題。美國的貨幣政策和財政政策在特定時期有一定的作用，但是指望它能永遠給經濟保駕護航比較困難。光靠刺激是不行的，但是不刺激也是不行的。
《財經》：現在有一種說法認爲要允許資本市場出現一定程度的調整，不應該鼓勵“大而不倒”引發道德風險。一種表述是，“爲了讓經濟重回正軌並走上良好的道路，目前幾乎需要一場衰退”，您怎麽看這類觀點？
鄂志寰：對于一個健康的經濟體來說，就是經曆一定的經濟周期，有上升期、有下行期，下行期裏該釋放的釋放，該倒掉的倒掉，這樣才能有出清。經濟要出清之後，才可能找到動力。這可能也是2008年後美國經濟始終起不來的原因之一，始終有政策托底，一直保持對經濟的刺激。現在都習慣刺激了，政策一撤市場就崩了，誰都不願接受，美國不讓經濟大起大落。1929年到1933年經濟下跌那麽嚴酷，但之後走向複蘇，迎來了二戰以後的高速增長和國家地位、經濟實力的快速上升。有的時候可能危機不見得是一件壞事，所以也不要放棄任何一場危機。
（實習生王妍琦對此文亦有貢獻）