一、公司概況

公司是國內光伏組件環節串焊機龍頭。公司采用機械、電氣、 電子、光學、機器視覺、機器人、計算機等技術， 實現高端智能裝備的研發制造，是我國知名的設備生産廠商之一。

2010 年 2 月，公司前身無錫奧特維科技有限公司成立。2013 年，公司自主研發的串焊機問 世並于 2014 年獲得 2.08 億元訂單，一年內實現“從 0 到 1 再到 N”的 飛速突破。2015 年 9 月，公司整體變更設立股份有限公司。2016 年 3 月，公司股票在新三板挂牌並公開轉讓，同年並購智能裝備公司切入 锂電設備領域，推出圓柱模組 PACK 線、軟包模組 PACK 線。2018 年， 公司打破硅片分選機國外壟斷，率先實現量産。2020 年 5 月，奧特維 正式在上海交易所科創板挂牌交易。2021 年公司半導體鍵合機經過三 年研發及內部驗證，于 2021 年開始客戶端驗證，拓展首年已獲得千萬 訂單，有望于2022 年獲得更大訂單規模。2021 年公司正式切入單晶爐 市場，並已獲得批量訂單。

公司主營串焊機常年占據全球60-70%份額，2021年達75%。公司主營 産品爲常規及多主柵串焊機、激光劃片機、硅片分選機、光注入退火 爐、單晶爐。串焊機在公司總收入中的比例約 80%，常年占據國內 60- 70%份額，2021 年達 75%，此外搭配串焊機的激光劃片機及硅片分選機 的市占率也分別超過 30%和 50%。目前，奧特維是國內爲數不多的生産 光注入退火爐的廠家，其産品專門針對 N 型電池工藝。公司成功打破國 外龍頭對中國光伏組件設備的長期壟斷。原行業龍頭美國 komax、日本 NPC、toyama 等因産品價格過高，已退出串焊機市場，德國帝目則退 出了中國市場，不再具有競爭力。

技術延伸與客戶同源拓品類，産品協同提升成長速率。公司光伏、锂 電和半導體設備領域齊發力，于 2016 年開始涉足锂電設備産業，成功 推出圓柱模組 PACK 線、軟包模組 PACK 線，目前也向疊片機方向發展， 公司在軟包産品線具有競爭力。2021 年 3 月，公司生産出的半導體鍵合 機交付客戶試用，奧特維也是全國首家生産半導體鍵合機的企業。目 前，全球範圍內的半導體鍵合機被美國的 Kulicke & Soffa 壟斷，其全球 市占率達到 85%，預計 2022 年半導體鍵合機業務實現較大的突破，未 來有望成爲公司利潤增長點。

二、業務數據

業績持續高增，高市占率提升議價權。據業績快報顯示，公司2021年 實現營收 20.48 億元/+79.04%，2016-2021 年 CAGR 爲 36.01%;歸母淨 利潤 3.55 億元/+128.69%，2017-2021 年 CAGR 爲 88.7%，業績持續高 增。2021 年硅料價格上漲，光伏行業投産整體不及預期，但公司憑借 高超的定制化水平成功搶占市場份額，抵禦總量的階段性萎縮實現逆 勢增長。2021 年前三季度公司毛利率爲 38.13%，近年來毛利率有所提升主要由于:(1)公司在光伏串焊機領域的市占率較高，對下遊的議 價權逐漸提升;(2)新拓展的半導體鍵合機毛利率較高(超 40%)。公 司 2021 年前三季度淨利率爲 15.64%，在光伏串焊機、锂電模組 PACK 線、半導體鍵合機的交貨期相繼縮短、提升周轉之下，ROA 與 ROE 逐 漸提升，後續隨著各條線産品的不斷放量，規模效應對期間費用率的 壓降將進一步對淨利率水平形成支撐。

重視研發投入，2021年研發費用率反彈。公司核心管理層很大一部分 來自以理工科見長的清華與南理工，對核心技術人員的重視程度較高。 2021 年前三季度研發費用率 7.19%，較 2020 年的 6.1%有所提升，且高 于光伏組件設備同行。截至 2021H1 公司共有 14 個在研項目，平均完成 度 60.83%。

在手訂單充沛增強盈利確定性，其中不乏晶科、晶澳等大型優質項目。

截至 2021Q3 新增訂單 28 億元、在手訂單 36 億元，其中不乏晶科、晶 澳等主流光伏企業的大型優質項目。半導體方面設備驗證通常需 6 個月 左右的時間，公司于 2021 年末便形成千萬級別的小訂單實屬不易。以 串焊機爲例，訂單下達到收入確認需經曆交貨期 2 個月、驗收期 6-9 個 月的時滯，因此當前的在手訂單將對 2022 年業績産生積極影響，增強 盈利確定性。

三、行業概況

1. “ 雙 碳 ”背景下光 伏平價上網，新增裝機量迎拐點

全球:全球光伏行業近十年高速發展，2020年新增裝機量快速增長。 光伏發電是利用半導體界面的光生伏特效應而將光能直接轉變爲電能 的一種技術，2015 年末巴黎協定在全球第 21 次氣候大會中通過，195 個國家及地區的代表聯合約定加快可再生能源發展進程，在光伏技術 研發和産業化方面加大支持力度，2016 年起全球光伏發電進入規模化 發展階段。據歐洲光伏産業協會統計，全球光伏行業近十年保持高速 發展態勢，度電成本下降約 80%，截至 2020 年末全球累計裝機量超 770GW，2020 年新增量 138.2GW/+18.22%，比 2019 年增速提升 4.06pct， 預計到 2025 年每年新增裝機量的保守/中性/樂觀估計分別爲 175/261/347GW。據國際能源署 IEA 預測，到 2030 年全球光伏累計裝 機量將達 1721GW，到 2050 年將進一步增加至 4670GW，潛力巨大。

2. 光電轉換效率持續提升，N 型電池多技術並存

光電轉換效率持續提升，N型電池多技術並存。近年來光伏行業的發展 邏輯從未改變，即“技術進步推動降本提效”。隨著 2017 年 P 型單晶 PERC 取代傳統鋁背場電池成爲技術主流，進一步提升 PERC 的光電轉 換效率成爲光伏領域的主要工作。據中國光伏行業協會統計，光伏電 池的光電轉換效率每提升 1%，度電成本可下降 5%-7%。2021 年國內新增量産産線仍以 PERC 電池爲主，市占率提升至 91.2%/+4.8pct，國內戶 用項目需求也開始轉向高效産品。在 PERC 電池發展的同時，由于電池 結構的限制，當前其轉換效率已逐步逼近理論極限，以 N 型電池爲代表 的 TOPCon、HJT、IBC 等結構通過不斷升級逐步自實驗室走向産業化:

 TOPCon:采用 N 型硅材料作爲襯底，硼擴散形成發射極，背面以一層超薄氧化層和摻雜多晶硅層鈍化層，雙面絲網形成金屬電極。 2021 年國內平均光電轉換效率爲 24%，預計 2025/2030 年可達 24.9%/25.6%，典型企業包括晶科能源、天合光能、中來股份等;

 HJT:采用在晶體硅上沉積非晶硅薄膜，綜合晶體硅電池與薄膜電 池的優勢，具有轉換效率高、工藝溫度低、穩定性高、衰減率低、 雙面發電等顯著優點。HJT 最早由日本三洋公司于 1990 年研發， 2010 年專利到期後業內開始專注其産業化。2021 年國內平均光電 轉換效率爲 24.2%，預計 2025/2030 年可達 25.3%/26%，典型企業 包括通威股份、鈞石能源等;

 IBC:最早出現于 20 世紀 70 年代，電池正面無電極，正負兩極金 屬柵線呈指狀較差排列于電池背面，其最大特點爲 PN 結與金屬接 觸均處于電池背面，正面沒有金屬電極遮擋的影響，因此具備更 高的短路電流密度，同時背面可以容許較寬的金屬柵線降低串聯 電阻，從而提高填充因子，加上電池前表面場以及良好鈍化作用 帶來的開路電壓增益。2021 年國內平均光電轉換效率爲 24.1%，預 計 2025/2030 年可達 25.3%/26.2%。

3. 組件高頻叠代平坦單 GW投資下行斜率，2022-2025年串 焊機市場空間 CAGR=32.73%

組件隸屬光伏産業鏈中遊，CAPEX占比 46%舉足輕重。細數整條光伏 産業鏈，上遊包括硅料的冶煉、鑄錠、拉棒、切片等環節，中遊電池 片生産、組件封裝等環節，下遊包括逆變器、發電系統的安裝及服務 等環節，其中公司主營中遊的組件封裝。

由于光伏電池片單體的電壓 與電流較小，因此不能直接作爲電源使用，需首先將電池片串聯獲得 高電壓、再並聯獲得高電流後，通過二極管輸出。電池片通常裝于不 鏽鋼、鋁或者其他類型的非金屬邊框上，在玻璃與背板間充入氮氣密 封。2021 年國內地面光伏系統初始全投資 4.15 元/W，組件占比 46%/+7pct，2022/2025/2030 年隨著各環節新增産能的逐步釋放，初始 全投資可降至 3.93/3.46/3.27 元/W。2021 年國內工商業分布式光伏系統 初始全投資 3.74 元/W，組件占比約 50%，2022/2025/2030 年初始全投資 可降至 3.53/3.03/2.87 元/W。考慮國內分布式占比提升+組件投資占比分 布式>集中式+到 2030 年分布式組件投資占比時序穩健，組件環節在光 伏設備中依舊舉足輕重。

四、半導體設備:鋁線鍵合機工藝成熟，國産替代箭 在弦上

半導體景氣延續，2021年封測環節遍地開花。2022M1全球/國內半導體 銷售額分別爲 507.4/170.4 億元，同比+26.75%/+24.47%維持高位，景氣 延續。

受下遊需求與産能錯配影響，半導體産業呈現一定的周期性， 表現爲 2-3 年一個周期，且國內的增速高位維持時間更長，按此推算， 考慮疫情沖擊帶來的缺芯緩和較慢，本輪半導體景氣至少延續至 2022Q3。2021 年中國半導體銷售額爲 1904 億美元，占據全球的 34.8%， 繼續穩居全球第一大半導體市場。半導體産業鏈主要分爲設計、制造、 封測三大環節，海外半導體産業轉移時(美-日、美/日-韓/中國台灣、 韓/中國台灣-中國大陸)均優先剝離封測環節，而後沿著半導體産業鏈 拓展芯片設計與制造。

過去十年，隨著摩爾定律的放緩，制程提升僅 爲半導體性能提升貢獻約 40%，剩余 60%則來自架構、封裝、電源管 理、軟件方面。2021 年國內大批封裝測試廠開工、投産和簽約，封測 遍地開花。據不完全統計，2021 年全年國內封測業簽約超 20 個項目， 投資金額大多超過 5 億元，其中更有超 100 億的投入案例。疫情令訂單 加速向國內轉移，原先在全球就占據一定份額的國內封測企業訂單飽 滿，龍頭産能緊張下大量中小企業亦成爲受益對象，且中小企業具備 擴産彈性大的天然優勢。

鍵合機爲封測前段核心裝備，價值量占比約 1/3。半導體封測環節可分 爲前段和後段工藝，前段工藝主要包括磨片、晶圓切割、引線鍵合等， 鍵合機(對應引線鍵合步驟)爲前段核心裝備。引線鍵合利用高純度 的金線、銅線或鋁線將 Pad(集成電路外接點)與 Lead(Lead Frame 連 接點)通過焊接的方式連接起來，具有可靠性強、成本低廉的優點， 廣泛應用于邏輯、功率、模擬等成熟工藝制程和內存芯片堆疊等領域。 後段工藝主要包括塑封、電鍍、切筋/成型等環節。據 SEMI 測算，鍵合 機在半導體封測設備中的價值量占比約爲 1/3。

2021年半導體封測綜合國産化率 10%，鍵合機爲薄弱一環。國內半導 體設備市場份額大難掩國産率低的實情，盡管相較于設計與制造，封 測環節率先進行國産化，但據 MIR 統計，2021 年半導體封測綜合國産 化率 10%，其中鍵合機、貼片機、劃片機爲薄弱環節，國産化率僅爲 3%。全球鍵合機市場長期被美國 Kulicke&Soffa 與新加坡 ASM Pacific 壟斷，兩家市占率分別穩定在 60%/20%。隨著國內頭部企業如華峰測 控、長川科技等的持續發力，未來封測設備的國産替代將逐步自低端 市場轉向高端市場。預計到 2025 年，半導體封測的綜合國産化率可提 升至 18%，鍵合機國産化率可提升至 10%。

五、奧特維:串焊機品類齊全適應多種工藝，锂電、 半導體成長接力

1.串焊機 :技術+客戶優勢在握，品類齊全適應多種工藝

技術:尺寸兼容性、電池串良率等核心指標表現優越，在研項目 完成度 高。串焊機是公司的發家業務，具備先發優勢，産品能夠 加裝貼膜機、串檢模組、劃片模組、排版機、反光焊帶等，兼容 多分片工藝，多主柵串焊機産品可在 9-12 主柵間自由切換。公司保持對所有技術路線的跟蹤(事實上早在 2014 年公司就與天合光 能合作研發出國內第一台 IBC 串焊機)，2020 年公司響應行業“大尺寸”路線的發展要求，在設備産業鏈中較早、穩定的推出適用 大尺寸要求的高産能、兼容性強的如 MS100 系列多主柵串焊機， 在達到客戶技術要求的同時，可多工藝選配的解決方案也能降低 外界環境對客戶的不良影響。MS100B系列兼容 156-216mm(5BB- 15BB)電池片，並能改造爲可生産 156-216mm(全/半片/三分片) 電池片。設備采用 PLC、伺服、四軸工業機器人、機器視覺等各種 先進的自動化技術，實現從電池片上料到電池串出料的全自動加 工，客戶端實際串返率低至 1%。

2021 年 SNEC 第十五屆光伏展上，公司推出 AM050E-F 超高速大尺寸串焊機，産能達 7200 片/小時， 可兼容 230mm 電池片，可選配劃片機，劃、焊模塊分開運行，減 少相互幹擾，兼容有水&無水切割，性能居行業前列。由于疊瓦與主柵數量增加的差異較大(粘連 VS 焊接)，公司還提前布局疊 瓦技術，以應對可能的産品變革。截至2021H1，公司已獲授權的 專利 724 項，取得軟件著作權 66 項，軟件産品 50 項，在研項目中 諸如“ 大尺 寸電 池片 串焊機”、“ 高速 熱誘 導激 光劃 片機 ”、“光 伏 組件疊焊機”、“硅片視覺檢測研究”等完成度均超 80%進展順利。

客戶:組件出貨量 Top 10 廠商公司供應八席，定制化增強粘性。 公司串焊機國內市占率常年穩定在 60%-70%之間，2020 年出貨量 1390 台，2021 年縮量市場下公司市占率提升至 75%，實現逆勢增 長。據 PV Infolink 統計，2021 年全球光伏組件環節集中度繼續擡 升，垂直整合廠家憑借自身體量、成本優勢、海外渠道形成壓制， Top 10 廠商出貨量約 160GW，包辦全球 90%以上的份額，且內部 分化加大，Top 5 廠商出貨量均超 10GW，Top 6 廠商爲國內企業。 Top 10 廠商中除韓華新能源與 First Solar 外，其余均爲公司客戶， 業務往來緊密。串焊機領域最大的瓶頸在于“如何將産品按照盡 可能貼合客戶需求的方式設計出來，並在量産過程中實現設計效 果”，這要求研發人員既懂得技術又了解産品，事實上 2021 年公司 串焊機實現逆勢增長與競爭對手在該點上暴露的缺陷有所關聯， 公司在定制化方面實力雄厚，增強客戶粘性。此外公司依托串焊 機優勢，多線布局硅片、電池片設備，在硅片分選機領域與天准 科技競爭，2020 年出貨 100 台，市占率常年穩定在 50%-60%;激 光劃片機賽道主要有 6 個玩家，公司 2020 年出貨 155 台，市占率 約 30%。

2. 單晶爐:單 GW投資額五倍于串焊機，2022Q1有望實現月産百台

單晶爐:單 GW投資額 5倍于串焊機，2022Q1有望實現月産百台。硅 片環節的單晶爐單 GW 投資額約 1 億元，5 倍于串焊機，2021M4 公司 收購松瓷機電生産 SC-1600 直拉單晶爐，産品可拉制 12 英寸 N 型晶棒， 同時兼容市場主流晶棒尺寸，熱場最大兼容至 40 英寸。2021 年公司拓 展首年便拿到 1.7 億元批量訂單，超出公司預期，其中宇澤半導體是第 一家大批量客戶，第一期招標放量之下後續的二、三期公司份額依舊 可期。單晶爐領域從交貨到客戶端運行參數輸出存在 4-5 個月時滯，當 下從公司 2021M8 交貨批次的狀況看表現良好，在此條件下産品較業內 同行存在 6%-7%的價格優勢。松瓷機電還生産一款 OCZ 加料機，可與 自研的單晶爐形成最佳匹配，生産效率提升約 5%。在單晶爐的生産上， 供應鏈矛盾大于銷路與運輸，2021M6 松瓷機電自常州搬至無錫，廠房 有所擴張，預計 2022Q1 有望實現月産百台，較 2021Q4 增長約 2/3。長 遠來看，本輪硅料産能充分釋放後，硅片環節將開啓價格戰，屆時單 晶爐發展會趨于精細化，軟控系統重要性擡升，公司已在該方面有所 部署、未雨綢缪。

3. 模組 PACK線:避開鋒芒主攻軟包，業務沿産業鏈自後 段拓展至中段

模組 PACK線:避開鋒芒主攻軟包，業務沿産業鏈自後段拓展至中段。 公司 2016 年切入锂電設備領域，核心産品覆蓋軟包、圓柱模組 PACK線及部分圓 柱電芯外 觀檢測設 備(主要爲 愛爾集新 能源)。 公司在軟 包 方面擁有技術積澱，因此在戰略選擇上避開市場中相對飽和的方形而 主攻當前市占率較低、未來工藝改良後大概率集中爆發的軟包方向。 2021 年受益下遊新能源車高景氣，訂單總額超 3 億元，爲常規年份的 3 倍，其中最大的一單爲 2021M12 子公司奧特維智能裝備中標的蜂巢 1.3 億元項目。目前公司模組 PACK 線已與力神、盟固利、卡耐、格林美、 金康、恒大、孚能等企業建立深度合作關系，具備一定市場影響力。 此外公司業務沿産業鏈自後段拓展至中段，積極組建疊片機團隊。伴 隨電芯的放大，疊片在效率轉換方面的劣勢逐步掩蓋、空間利用方面 的優勢逐步顯現。

4. 鍵合機 :訂單形成 進度超預期，效率與品質兼備

把握協同機遇，客戶端試用反饋良好。公司早期主要從事工業自動化 業務，創始人葛志勇先生與李文先生均有自動化相關背景，半導體與 光伏同屬泛半導體硅基材料，在高精度自動化算法等方面存在技術協 同。公司把握協同機遇，2018 年起對標進口設備立項研發高端鋁線鍵 合機，作爲進入半導體封裝測試環節的切入點，經過三年多潛心研發 與測試，先後攻克超聲應用、壓力控制、焊絲檢測、拉力檢測、多軸 伺服聯動、視覺隨動定位等多個技術難題，産品在産能、精度、良率、 稼動率等關鍵技術指標上均可比肩海外先進水平，2021 年公司分三批 發往多個客戶端試用，現場反饋良好，良率超 99.95%。鍵合機屬半導 體封測環節前段設備，驗證時長通常爲 6 個月，公司驗證速度較快，拓 展首年便形成德力芯的千萬級訂單實屬不易，2022M4 公司還獲得國內 封測龍頭通富微電的批量訂單。

六、盈利預測

1. 盈利預測

預計 2021-2023年公司營業收入同比+82.9%/+54%/+32.3%，綜合毛利 率 37.9%/38.2%/38.8%。公司作爲光伏組件的串焊機設備龍頭，主要涉 及光伏設備、锂電設備、半導體設備三大板塊。截至 2021Q3 新增訂單 28 億元、在手訂單 36 億元，考慮訂單下達至收入確認間的時滯(串焊 機交貨期 2 個月+驗收期 6-9 個月、模組 PACK 線交貨期 5-6 個月+驗收 期 9-12 個月、鍵合機交貨期 4-5 個月+驗收期 3-4 個月)，預計 2021-2023 年公司營業收入同比+82.9%/+54%/+32.3%，考慮營收結構中高毛利率 的鍵合機(約 42%)占比逐步擡升，預計 2021-2023 年公司綜合毛利率 37.9%/38.2%/38.8%。

2. 估值分析

PE估值:可比公司 2021-2023年 PE均值爲 58.25x/39.64x/28.74x、中值 爲 53.52x/34.13x/25.33x。考慮公司光伏+锂電+半導體的産品矩陣，在 A 股市場中選取邁爲股份、晶盛機電、金辰股份、先導智能作爲可比公 司。公司在 光伏組件 環節具備 先發優勢， 同時基于 “技術延 伸”(光 伏 串焊機-锂電模組 PACK 線-半導體鍵合機)與“客戶同源”(光注入退 火爐-硅片分選機-單晶爐)激發産品協同性，锂電、半導體成長接力， 相較可比公司具備溢價空間，預計公司 2021-2023 年 EPS 爲 3.6/5.46/7.34 元，給予公司 2022 年 50 倍 PE，對應每股合理估值 273 元。

PB估值:可比公司 2021-2023年 PB均值爲 11.17x/7.99x/6.5x、中值爲 11.81x/8.97x/7.26x。預計 2021-2023 年公司 BPS 爲 14.62/27.07/36.29 元，考慮 2021Q1-Q3 公司 ROE 僅遜于邁爲股份，處于可比公司上遊水平， 給予公司 2022 年 10 倍 PB，對應每股合理估值 270.7 元。