（報告出品方/作者：華創證券，吳一凡）
一、機場盈利驅動因素拆解
（一）機場收入構成
機場收入構成主要爲航空性業務與非航空性業務。
航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務；非航空性業務則是指除了航空性業務以外，其余類似延伸的商業（含稅、免稅、餐飲、廣 告）、辦公室租賃、值機櫃台出租等業務。
1、航空性業務：機場的基礎業務，非航業務流量變現的基石
航空性業務是機場的基礎業務，盡管近年來各大樞紐機場的非航收入占比逐步提升，但 非航業務可以理解爲基于航空主業的流量變現，旅客吞吐量是支撐其發展的根本。
航空性收入主要包括五項費用：起降費、旅客服務費、安檢費、停場費、客橋費。因此 在業務量上主要受機場硬件基礎設施（跑道、航站樓保障能力）、空域等限制。
起降費：機場管理機構爲保障航空器安全起降，爲航空器提供跑道、滑行道、助航燈光、 飛行區安全保障（圍欄、保安、應急救援、消防和防汛）、驅鳥及除草，航空器活動區道面維護及保障（含跑道、機坪的清掃及除膠等）等設施及服務所收取的費用。
停場費：機場管理機構爲航空器提供停放機位及安全警衛、監護、守護、泊位引導系統 等設施及服務所收取的費用。
客橋費：機場管理機構爲航空公司提供旅客登機橋及服務所收取的費用。
旅客服務費：機場管理機構爲旅客提供航站樓內綜合設施及服務、航站樓前道路等相關設施及服務所收取的費用、包括航班信息顯示系統、電視監視系統、航站樓內道路交通 （軌道、公共汽車）、電梯、樓內保潔綠化、問訊、失物招領、行李處理、航班進離港動 態信息顯示、電視顯示、廣播、照明、空調、冷暖氣、供水系統；電子鍾及其控制、自動 門、自動布道、消防設施、緊急出口等設備設施；飲水、手推車等設施及服務。
安檢費：機場管理機構爲旅客與行李安全檢查提供的設備及服務以及機場管理機構或航 空公司爲貨物和郵件安全檢查提供的設備及服務所收取的費用。
2、非航空性業務：機場盈利水平差異的來源
非航空性收入主要由商業餐飲收入和其他非航收入構成。商業餐飲主要包括含稅商業、免稅商業、餐飲、廣告等；其他非航包括辦公室租賃、櫃台租賃、貴賓室租賃、停車場租賃、地面服務等。非航空性業務重要收費項目（除二、三類機場內地航空公司內地航班地面服務基本項目 外）的收費標准均采用市場調節價。
（二）成本：人工+折舊+運維
機場的成本可大致分爲人工成本、折舊攤銷以及運營維護成本三項。以上海機場爲例，上述三項成本占營業總成本的 100%左右，稅金、三費等總體幾乎爲 0， 主要由于公司經營模式上，幾乎無銷售費用，同時公司幾無負債，每年均産生較高的利息收益，沖抵管理費用。
二、機場商業模式：基于流量變現能力的躍遷
機場的服務對象爲途經和使用機場資源的旅客及航空公司等，鑒于機場作爲交通樞紐節點的壟斷性和平台性，無論是獲取的航空性收費還是享受免稅店提點乃至未來可能的其 他途徑，其商業模式最終爲基于旅客或航空公司的流量變現。
從機場生命周期角度看，可分爲三階段：吞吐量驅動階段、商貿零售業務驅動階段和航 空城階段。
目前浦東國際機場、首都國際機場、白雲國際機場均處于第二階段，該階段的主要特征 是産能周期性影響減弱，非航收入占比增加。其他大型機場則處于吞吐量驅動到商貿零 售業務驅動的過渡階段，此階段主要特征是重資産、盈利隨擴建周期有較強周期性、航空性收入占比較高。
以航空城爲代表的臨空經濟區是指由于航空運輸的巨大效應，促使航空港相鄰地區及空港走廊沿線地區出現生産、技術、資本、貿易、人口的聚集，從而形成的多功能經濟區 域。國際上如荷蘭史基浦航空城的 GDP 約占荷蘭 GDP 總值的 1.8%、法蘭克福航空城從業人員約占法蘭克福城市勞動人口的 12%等。
具體看我國龍頭機場，以2017 年爲分界線，從産能周期到商業周期。2017 年前各機場由于免稅等非航業務經營和收入體量較小、占比較低，機場業績和股價 驅動因素主要爲産能周期或吞吐量驅動邏輯；2017 年之後受益于高端香化需求爆發，帶動機場免稅爆發，機場非航收入快速增長，機 場驅動因素轉變爲非航驅動，産能周期大幅削弱，甚至資本開支一定程度視爲利好。
（一）産能周期邏輯：2017 年前，以獲取航空性收費爲流量變現主要形式
1、航空性業務較難獲得較好的毛利率水平
2017 年之前，由于出入境客流絕對體量較少，主要免稅品類特別是高端香化品消費尚未 爆發，疊加各機場免稅店當時執行的免稅經營合同均爲多年前簽訂，提點普遍較低，相應機場免稅收入有限，對應非航收入在機場總體收入占比較低。
以上海機場來看，日上上海免稅銷售額 2011-2016 年複合增速爲 14.4%，而 2016-2019 年 複合增速爲 32.1%，相比過去顯著提高。
該階段機場收入來源主要爲航空性業務，而航空性業務存在一定的公用設施屬性，收費 按照民航局政策有明確標准。基于機場航班結構不發生大幅變動，航空性業務主要依賴 于量的增長。也因爲公用設施屬性，“成本回收”原則是定價機制，即使機場滿産情況下 航空性業務的毛利率空間往往也十分有限。
以 2019 年數據來看，考慮機場成本支出基本均圍繞機場日常運營發生，即非航空性業務 對應成本極少，我們粗略按照航空性業務收入-營業成本計算毛利和毛利率。
結果顯示對于北上廣三大機場，航空性業務本身均爲較大的負毛利，而深圳、廈門、美 蘭則基本維持盈虧平衡。之間的差異主要在于：
成本端，北上廣機場作爲門戶機場，單位資本開支（總資本開支/設計旅客吞吐量）普遍 更大，相應單位折舊規模更大；一線城市單位人員薪酬更高；
收入端，北上廣三大機場均爲一類 1級機場，航空性收費標准相對更低。
更高的單位成本，更低的收費標准，導致北上廣機場航空性業務盈利能力更差。但總體 各航司航空性業務均無法爲機場帶來足夠的收益。
2、業績表現與産能周期息息相關
在産能周期主導階段，機場的業績表現與産能周期息息相關。主要因：
收入端：機場運營有著嚴格的規則，基于機場的硬件條件，民航局會批複相應的高峰小 時容量，決定了機場可以承接的航班架次。隨著産能利用率的提升，機場收入會呈相對 線性增長。
成本端：産能擴張通常表現爲新航站樓或新跑道的啓用，對應折舊、費用大幅提升，而 初期收入難以覆蓋成本。
因此機場盈利會伴隨産能擴張呈現周期性的波動。
以上海機場爲例：
自 1999 年一期建成至今，浦東機場大規模資本開支主要發生在 2004-08 年間二期建設工 程和 2015-19 年三期衛星廳工程。其中二期總預算 150 億，三期預算 167 億（初始預算 爲 201 億），分別爲投産前一年（07 年、18 年）固定資産的 300%和 196%。除公司資本開支外，部分資産爲機場集團承建，公司采用租賃形式使用，如第四跑道和 部分站坪貨站等。伴隨資本開支，公司産能呈階梯式增長，我們僅以旅客吞吐量爲標准，公司分別于 2004、 2015 年達到彼時設計産能，相比規劃目標年分別提前 1 年和 0 年，規劃和實際運營較爲 吻合。
我們再以浦東機場二期工程爲例，具體說明其産能周期的影響。浦東機場二期主體工程爲 T2 航站樓及第三跑道，自 2005 年 12 月全面開工，2008 年 3 月正式啓用。
産能角度：二期工程啓用，將公司産能大幅提升，由之前 2000 萬人次提高至 6000 萬， 對應公司産能利用率由 07 年 145%降低至 08 年 47%（完整年度計），産能限制打開。後 續經曆了 08-09 年金融危機後，2010 年航空業需求爆發，上海機場運輸量大幅增長，起 降架次和旅客吞吐量分別增長 15.4%和 27.1%，吞吐量突破 4000 萬，産能利用率達到 67%。
此後上海機場由于時刻管控較嚴，總體增速保持低位，2014 年 7 月時刻容量由 60 架次 提高至 74 架次，14/15 年旅客吞吐量增速分別爲 9.5%和 16.3%，爲 2010 年之後最快的 2 年。
收入端：2017 年之前，公司收入基本伴隨業務量增長而增長。2010 年公司收入增長 25.4%， 與旅客吞吐量 27.1%基本吻合。
複合增速看，二期産能周期 2008-15 年旅客吞吐量複合增速 11.4%，起降架次增速 7.6%， 營業收入增速 9.4%，考慮彼時機場收入來源主要爲航空性業務即起降和旅客相關收入， 營業收入與業務量增長幾乎完全吻合。
成本端：二期擴建工程于 2008 年 3 月建成啓用，原預算 150 億元，實際最終轉固 94.74 億元，相比預算大幅縮減，但折舊壓力依然較大。疊加能源成本、委托管理成本等增長， 公司 2008 年成本大幅增長 55%，成本增量 7.31 億，2009 年增長 11.8%依然大幅高于收 入增速。2008 年公司折舊成本 6.83 億，07 年爲 3.08 億，增加 3.75 億，占總增量 51%。
費用端：公司財務成本 1.46 億，2007 年爲 0，增加主要由于借款利息停止資本化計入當 期損益。
收入端相對穩定增長和成本端階梯式增長錯位，導致公司利潤大幅下滑。08 年公司利潤 下滑 49%，09 年繼續下滑 18%，2010 年收入快速增長疊加成本同比效應消除，利潤大幅 增長 86%。
成本增長經過 5 年消化，公司在 2013 年才達到 18.73 億淨利潤，超過二期投産前 07 年 的 16.95 億。
毛利率淨利率角度，08 年公司毛利率由 07 年的 57.9%大幅下降 19.2 個百分點至 38.8%，淨利率由 54.9%下降 28 個百分點至 26.9%。隨後則經曆較長的恢複爬坡期。
我們擴展看 A 股四家上市機場：新産能投放對公司業績波動影響顯著。
上海機場：T2 航站樓于 08 年 3 月投産，ROE 由 07 年的 15.6%降至 7.2%，並在 09 年進 一步降至 5.6%，此後隨産能爬坡而逐漸回升；
白雲機場：新機場于 04 年 8 月啓用，ROE 由 03 年的 10.3%降至 7.2%，並在 05 年進一 步下降至 6.4%，06 年後開始逐步回升；
18 年 4 月，白雲 T2 投産，ROE 由 17 年的 12.2%逐步降至 19 年的 6.2%。
深圳機場：新航站樓于 13 年 11 月啓用，ROE 由 12 年的 8.2%降至 13 年的 6.7%，14 年 進一步降至 3.4%，後隨産能爬坡逐步增長；
廈門空港：T4 航站樓于 14 年 12 月啓用，ROE 由 13 年的 18.5%逐年降至 17 年的 12.2%， 18 年後才緩慢回升。
在産能周期邏輯下，機場盈利航空性收入，盈利的核心在于收入結構與資本開 支節奏。
（二）非航驅動邏輯：2017 年後，樞紐價值獲重要重估
1、2017 年後，以免稅爲代表的非航業務崛起改變機場投資框架
2017 年以來高端香化品消費推動免稅崛起、機場免稅批量招標提點大幅提高等變化，非 航業務重要性開始顯現，改變了機場的傳統投資框架。
以上海機場爲例：
上海機場 2016 年之後由于産能瓶頸，航空性經營數據增速逐年放緩。2015-19 年旅客吞 吐量複合增速 6.1%，低于 04-15 年 10%。
業績角度，2017 年起上海機場增速明顯提高，逐步脫離産能限制，背後最主要推動力即免稅收入大幅提高。2015-19 年上海機場總收入複合增速爲 14.9%，其中航空性收入複合 增速僅 6.3%，非航收入爲 22.1%。
非航收入的高增長主要來自免稅收入的貢獻，2015-19 年免稅收入複合增速 37.4%，其占 非航收入的比重由 2015 年的 47%提升至 2019 年 76%。
前文所述，在模擬環境下，非航空性業務幾乎無成本支出，毛利極高，因此非航空性業 務快速增長帶動公司利潤大幅增長。
2019 年上海機場非航業務占比 63%，其中免稅收入占非航收入的 76%。
白雲機 2018 年 T2 投産，免稅面積大幅增長，2019 年免稅銷售額 19.2 億，同比翻倍。
2、機場免稅：特許經營下的相對壟斷
我國免稅行業起步于 1979 年改革開放初期，早年國內免稅店目標人群僅爲離境人群，相應的我國免稅行業自出現以來面對的就是激烈的全球競爭。政府、運營商和渠道是參與 免稅行業的三大主體，其中政府負責頂層設計、運營商負責市場化經營，渠道方則負責 提供銷售場地。
口岸免稅點、離島免稅店、市內免稅店是現存的三種主要免稅形式，其他還包括機上免 稅店等。疫情前包括機場免稅在內的口岸免稅增長強勁，離島免稅蓬勃發展，而市內免稅相對滯 後。疫情後由于出入境客流凍結，同時政策端大力支持海南離島免稅發展，免稅消費額度大 增。
從渠道來看，免稅格局發生了較大程度的變化。2019 年海南離島免稅銷售額占國內總銷 售額的 25%，而 2020 年占比達到約 60%。
免稅業務的核心驅動力是顯著的價差。免稅品主要免除的是關稅、進口環節消費稅以及進口環節增值稅。
假設關稅完稅價格爲 100 元的商品，按照 10%進口關稅、15%消費稅和 13%增值稅率計 算，最終含稅價格爲 146.24 元，即完稅價格爲含稅價格的 68.4%。
選取幾款産品，對比免稅價格與專櫃價格（含稅），免稅品普遍比含稅産品低 30-40%， 考慮含稅渠道需要額外支付店鋪租金、渠道費用、營銷費用等，免稅需要支付場地租金/ 特許經營費，則實際價差與理論價差基本相同，因此顯著的價差是購買免稅品的驅動力。
對于機場免稅占比 80%以上的香化品，從境內免稅店的全球比價看，日上浦東通常有 95 折優惠，而韓國新羅和樂天得益于較大的銷售體量，經常會有大規模促銷，因此總體價 格優勢明顯，但浦東機場在相當多熱門品類具有價格優勢。
顯著的價格優勢，疊加 2016 年開始免稅購物額度放開，銷售額刺激明顯。
16 年 2 月，國務院同意廣州、深圳等 19 個口岸設立入境免稅店，同時，在進境 5000 元 的免稅限額基礎上，增加免稅額度，改爲連同境外免稅購物合計不超過 8000 元。離島免 稅政策同樣逐步放寬，從 2011 年試點離島免稅的 5000 元，12 年 11 月提升至 8000 元， 16 年 2 月提升至 1.6 萬元，2018 年 12 月起進一步提升至 3 萬元，2020 年中放開至 10 萬 元。
政策刺激下，疊加高端香化品消費爆發的大環境，2016-19 年日上浦東免稅銷售增速分別 爲 19%、40%、40%、21%，19 年由于多方面原因有所降速，人均貢獻依然保持快速增 長，17-19 年人均銷售額分別增長 34%、30%和 18%。
海棠灣免稅店 2016-20 年銷售額同比增速分別爲 25%、28%、32%、31%和 103%，保持 高速增長。2019 年海棠灣免稅銷售額 101.74 億元，2020 年測算免稅銷售額 207 億。
3、顔值經濟爲免稅背後源動力
除了政策端免稅額度放開的催化，該階段免稅收入背後的源動力爲顔值經濟黃金時代， 即消費者對高檔化妝品的消費需求。
1）我們認爲：宏觀層面到達了消費能力和消費意願提升的階段，而新經濟模式使得升級 出現了跨越式，包括産品與消費群體。
其一，人均 GDP 達到了高端化妝品消費爆發點，參考日本經驗，5000-10000 美元階段， 化妝品快速增長，在我國也可得以驗證。其二，房地産財富效應、棚改貨幣化效應、人均收入水平提升、減稅帶來的消費意願提 升，16Q3 之後消費者信心指數在提升，而恩格爾系數已經降至 30%以下。其三，新經濟模式（粉絲經濟+熱門 IP+KOL 強勢種草，小紅書、抖音短視頻等新獲取信 息的全新渠道與業態），使得消費出現年齡層，産品層的跨越式升級。
2）進口化妝品占化妝品零售比重加速提升：
2010-2020年進口化妝品複合增速爲36%，遠超國內化妝品銷售額增速14.4%，占比來看， 2016 年我國進口化妝品占化妝品零售額比重達到兩位數 11.9%，並在此後加速提升，2017 年爲 15.7%，2020 年占比達 35.2%。若我們簡單將進口化妝品列爲高端品，其他列爲大衆品，可發現兩者增速背離，高端品 明顯更快。
相對應的，雅詩蘭黛亞太地區增速明顯提升。
區域結構：2016 財年，美洲占比 42%，歐洲/中東/非洲占比 39%，亞太區占比 19%（04 年僅 13%）。
2021 財年，美洲占比降至 23%，歐洲/中東/非洲占比 43%，亞太區占比上升至 34%。
增速：2010-2019 總收入複合增速 7.4%，2020 財年在疫情沖擊下，收入下降 3.8%，2021 財年回升至 13.5%。
分區域看：亞太區增速最快，2010-2019 財年亞太增速 10.4%，歐洲/中東/非洲增速 9.5%， 美洲 3.5%；2020 財年亞太區逆勢增長 15%，其他兩大區均同比下降；2021 財年亞太區 強勢增長 29%，而亞太區的增長主要由中國大陸地區的銷售驅動。
4、2017 年新一輪招標開啓機場免稅收入上行通道
2017 年開啓的新一輪機場免稅業務招標，各大機場保底和提點大幅提升，進一步推動機 場流量變現能力的提升。
上市公司方面，北上廣三大機場入境免稅均取得超過 40%的提點水平，出境點首都和上 海高于 40%，白雲和深圳爲 35%；均遠超此前 20-25%的提點水平。
而其他未上市機場進境招標提點率也普遍在 30%甚至 40%以上。全國各地機場招標均獲 得遠超此前預期的招標結果，同時保底租金坪效水平也大幅提升。
免稅提點和保底大幅提升後，市場認識到免稅業務對機場非航彈性的釋放，非航商業價 值得以重估，出入境免稅、廣告、商業合計貢獻的增量收入能相當程度對沖新航站樓投 産帶來的折舊+運營+人工水電等增量成本，由此機場的估值逐步從産能周期框架轉向非 航驅動主導。
2020 年初新冠疫情以來，嚴重沖擊了航空機場等出行行業。
對于上海機場，出入境客流急劇下降至不足疫情前的 5%，國內客流影響相對較小，但受 國內疫情反複影響波動較大。
出入境客流量是免稅業務的基礎。疫情以來客流持續低迷，上海機場經營和業績承壓。 2021 年 1 月，上海機場與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同 之補充協議》，因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響，就日上上海在浦東機場經 營免稅店所需向公司支付的費用等相關條款進行了修訂。
1）原合同下：日上上海支付給公司的免稅店租金是月實際銷售提成和月保底銷售提成兩 者取高的模式，綜合扣點率爲 42.5%。
2）簡化來看補充協議下的變化：
變化 1：設置了分類條款，以 2019 年月均實際國際客流的 8 成，作爲月實收費用的分界 值。
當月實際國際客流＞2019 年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底 銷售提成”收取。
變化 2：設置了調節系數。
人均貢獻參照 2019 年人均貢獻水平設定爲 135.28 元，並設置客流調節系數及面積調節 系數。
變化 3：年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實際銷售提成和月保底銷售提成兩 者取高的模式在補充協議中不再提及。
協議內容自 2020 年 3 月 1 日起實施，2020 年浦東機場國際+地區客流 486.4 萬，同比下 降 87.4%。相應的根據補充協議，確認免稅收入 11.56 億，相比 19 年 52.1 億下滑 77.8%，但小于國際+地區旅客吞吐量 87.4%下滑幅度。
我們測算 20 年公司全年免稅銷售額約爲 21.5 億，相比 2019 年 138 億下滑 84%，免稅人 均銷售額約爲 440 元，增長 23%。
從協議簽訂各方看，
對于機場：由于疫情存在不確定性，調節系數的存在更能幫助機場度過疫情難關，相應 的也犧牲了部分合同期內客流超預期恢複的免稅業務彈性。
對于免稅運營商：補充協議給予日上相比此前極低的提點水平，使其更有動力在機場做 大免稅份額，也有更多的余地參與各方面的競爭。
對雙方而言，是從長期角度出發，簽訂補充協議，來共同做大做強免稅市場。
從市場股價表現看，因該協議事實上大幅削弱了機場的變現能力，免稅收入模式上由過 去的“下有保底，上不封頂”變爲“上有封頂，下不保底”，導致利潤預期大幅下調，繼 而股價大幅下跌，由 21 年 1 月 29 日 79 元跌至 2 月 8 日 55 元，跌幅 30%，此後進一步 下滑，最低到 21 年 8 月 2 日 36.6 元，較高點跌幅超過 5 成。
市場擔憂在于，補充協議背後或反映出疫情後時代，機場方與經營方（中免）在議價能力上的此消彼長。特別是疫情以來以三亞離島免稅的火熱、線上銷售的崛起，進一步加 劇了擔憂。
首都機場與上海機場補充協議不同，21 年 10 月 29 日首都機場公告，與中免/日上中國達 成一致意見，“經充分考量現有免稅業務合同約定、北京首都機場國際業務量以及免稅 業務經營情況等相關因素，確定第三合同年度（即 2020 年 2 月 11 日起至 2021 年 2 月 10 日止）本公司應收取的免稅業務經營費爲人民幣 2.83 億元”。
從表述來看，首都機場與中免/日上並未更改之前的免稅主合同提點方式，而是以協商減 免的方式約定疫情期間每一合同年度的免稅經營費，即假設國際出行放開後，國際客流 迅速回升，在合同到期前，仍能按照原合同執行。
我們認爲疫情下各機場對于免稅業務不同的處理有其客觀屬性，本質是各機場管理方對 于後疫情時代，國際客流恢複進程、未來免稅業格局、機場免稅業務變現能力以及各自 目前所處的發展階段等的綜合考量：
對于上海機場，疫情前免稅業務經營水平已達到極高的狀態，銷售額位居世界前列，客 單價爲全球第一，取得這樣的成績是上海機場區位優勢、客源優勢與日上上海供應鏈優 勢、經營優勢長期默契協同，雙方互相促進互相成就的結果。上海機場作爲國內頂尖機 場、日上作爲國內頂尖免稅經營商，雙方維持既有的經營模式才能使得雙方長遠利益最 大化。此外考慮疫情下免稅業格局生變、多渠道競爭加劇，雙方攜手共度才有條件使得 未來上海機場仍具備強吸引力。（報告來源：未來智庫）
三、行業競爭格局
(一）機場之間的競爭：區位優勢的比拼
1、我國三大機場群對應三大城市群
長三角、珠三角和京津冀是中國的三大城市群，從各項宏觀指標來看，上述三大城市群 是我國重要的經濟引擎。其 GDP 總量、人口總量、進出口、社會零售總額、固定資産投 資等各項指標均在全國占有最重要地位。以疫情前 2019 年來看，長三角地區以占全國 2.2%的面積，11%的人口，貢獻了全國 20.6% 的 GDP 總量、36%的進出口總額以及 23.5%的社零銷售額。
1）區位優勢造就超級樞紐
受益于所在區域經濟及消費活力，三大機場群得以形成。
以旅客吞吐量指標來看，三大機場群（不含港澳地區）占全國比爲 39.4%，起降架次占比 爲 32.3%，貨郵吞吐量占比更是高達 65.0%。三大機場群之間，長三角機場群除貨郵吞吐量低于依托香港機場全球第一大貨郵機場的 珠三角外，其他指標均超過另兩大區域。
三大門戶複合樞紐機場分別對應三大機場群的核心機場。2019 年首都機場旅客吞吐量、起降架次均排名全國第一，分別爲 1.0 億和 59.4 萬架次， 貨郵吞吐量 195.5 萬噸排名第二；浦東機場旅客吞吐量、起降架次均列第二，貨郵排名第一，分別爲 0.76 億人次、51.2 萬 架次和 363.4 萬噸。白雲機場三項指標均排名第三，分別爲 0.73 億人、49.1 萬架次和 192.0 萬噸。
從各機場群內部來看，三大核心機場業務量特別是國際+地區旅客量占據絕對份額。
長三角機場群：浦東機場旅客吞吐量占比 31.1%，國際+地區旅客占比約 70%；
京津冀機場群：首都機場旅客吞吐量占比 68.3%，國際+地區旅客占比超過 80%；
珠三角機場群：香港機場與白雲機場旅客吞吐量較爲接近，占比均超過 30%；香港和澳 門機場由于均爲國際+地區旅客，全口徑計算香港國際+地區旅客占比約 70%，白雲占比 18%，若剔除港澳，則白雲占比 76%。
2）國際航線競爭
對比 4 大上市機場 2019 年國際航線數據：
東亞航線（日韓等，包括港澳台地區航班）：浦東機場優勢航線，航班量遠高于首都、白 雲，深圳，幾乎爲第二的首都機場 2 倍；
東南亞航線：白雲機場的優勢航線，浦東機場排名第二；
遠程洲際航線：
歐洲和北美：以首都機場爲首，浦東機場緊隨其後；
大洋洲航線：浦東機場略高于首都機場。
對應國際+地區旅客吞吐量，浦東機場穩居國內第一，2019 年占全國機場國際總吞吐量 的 23%；首都機場占比 17%，白雲機場占比 11%，深圳機場占比 4%。
2、上市機場綜合比較
1）上市機場硬件對比
機場主體設施可分爲航站區和飛行區。其中航站區以航站樓爲載體，主要服務對象爲旅 客，同時也是旅客與飛機的結合點（登機口與廊橋），飛行區主要服務對象爲飛機，以跑 道和站坪爲載體。
上市 6 個機場在國內均屬于高等級機場，除廈門機場爲 4E 級，其他 5 個機場均爲 4F 級。
總體來看，北上廣三大門戶機場當前硬件規模相對接近，航站樓面積均在 140 萬平米左 右，對應設計旅客吞吐量均在 8000 萬及以上，高峰小時容量均在 80 左右，該水平也已 是當前國內所有機場中的頂級水平。另一方面由于建設年代、建設理念等差異較大，三 個機場在停機位特別是近機位數量和比例設置上有所差異，而該指標在實際運行中反映 了飛機的靠橋率水平，通常更高的靠橋率意味著有更多的旅客可以直接通過廊橋上下飛 機而無需擺渡車，旅客體驗更好。
深圳機場硬件規模次于三大門戶機場，而廈門機場由于場地所限硬件進一步提升能力有 限，目前已達到飽和，未來將整體搬遷至新機場；美蘭機場二期近期投産，預計未來高 峰小時架次等有較大提升空間，以目前硬件條件來看，可達到或接近目前深圳機場的水 平。
2）上市機場經營數據對比
疫情前，首都機場吞吐量最大，未來疫情後預計上海機場資産重組後將最大。
2019 年首都機場吞吐量 1.0 億排名第一，上海機場 7615 萬，白雲機場 7339 萬，上市三 大機場也是國內前三大機場，均擁有 3 條及以上跑道。
但上海機場已經公告擬注入虹橋機場，19 年爲吞吐量 4564 萬，上海兩場合計 1.2 億；而 北京大興機場初期也會分流首都機場部分流量，因此預計未來疫情後上海機場吞吐量將 最大。
此外，深圳機場旅客量 5293 萬，2 條跑道，廈門機場、美蘭機場分別爲 2741 萬和 2422 萬，均僅有 1 條跑道。
國際+地區旅客：上機體量最大占比最高。
2019 年上海機場國際+地區旅客達到 3851 萬占比過半，達到 50.6%，列境內機場首位； 虹橋機場占比 7.5%，兩場合並占比爲 34.4%。首都機場 2757 萬占比 27.6%排名第二，白雲機場 1871 萬占比 25.5%緊隨其後，前三大機 場也是國內前三大出入境口岸，廈門機場、深圳機場分別爲 13.3%和 11.2%，美蘭機場相 對較低，僅 5.8%。
增速看：美蘭機場近年吞吐量增速最快。
2014-2019 年，美蘭機場旅客吞吐量、起降架次複合增速均領先，分別爲 11.8%和 9.3%； 首都機場因産能限制，增速則相對較慢，旅客吞吐、起降架次複合增速分別爲 3.0%和 0.4%， 廈門機場、虹橋機場同樣受制于産能，廈門機場旅客吞吐、起降架次複合增速分別爲 5.6% 和 2.0%，虹橋機場旅客吞吐、起降複合增速分別爲 3.7%和 1.5%。其他機場起降架次增速介于 3-5%，旅客增速介于 6-8%。
3、上市機場財務數據對比
1）收入來看：上海機場後來居上，2019 年營收規模列第一，非航收入占比最高。受益于 更大的經營規模，自 2001 年以來，首都機場始終位列國內第一，直到 2019 年上海機場 憑借快速增長的免稅業務超過首都機場，白雲機場 78.7 億排名第三。
收入結構：上海機場、首都機場非航收入占比超過 60%，接近國際先進機場水平。受益 于離島免稅業務，美蘭機場 55.0%排名第三，廈門機場和深圳機場非航占比相對較低，分 別爲 35.2%和 33.9%。
2）免稅業務來看，上海機場無論在免稅收入體量和增速都遙遙領先。
2019 年上海機場實現 138 億免稅銷售額，52 億免稅收入爲國內第一；首都機場分別爲 86 億和 36 億位列第二，同時增速慢于上海機場；白雲機場分別爲 19 億和 7 億位列第三， 銷售額增速最快，主要受益于免稅商、經營環境、經營模式等的大幅改善；
深圳和廈門由于出入境客流較少，免稅銷售額和收入體量較小；美蘭機場經營離島免稅， 銷售額達到 23 億，免稅收入貢獻約 3.5 億。
國際旅客人均免稅貢獻：上海機場 19 年人均國際旅客免稅貢獻達到 359 元遙遙領先，該 水平也是全球各機場最高水平；首都機場 312 元次之，白雲機場 19 年大幅提升達到 103 元，深圳和廈門水平相對較低，美蘭爲 95 元。
坪效方面：上海機場達到 137 萬/平米（面積加權計算），其他機場均爲幾萬-幾十萬量級； 若以全部免稅面積計算，上海機場 19 年爲 82 萬，仍然遙遙領先。
3）營業成本：不同機場差異較大，主要由于各機場發展階段、資本開支周期、産能利用 率、用工模式等不同導致。
人工成本方面，除首都機場外，其他幾家機場人工成本占比均在 30-50%區間，主要由于 首都機場爲資産管理+業務委托模式，公司自身員工數量較少，但相應的運營成本較高， 6 家機場中僅首都機場運營成本占比超過 60%；
折舊成本與各公司發展階段和資本開支節奏相關。
運營成本除上海和首都外，其他均在 35-40%區間。
4）毛利率來看，上海機場與美蘭空港超過 50%，均得益于高毛利免稅業務帶動；廈門空 港達到 42.9%，主要爲較早（較少）的資本開支和較高的産能利用率貢獻；首都機場 31.1% 同樣受益于免稅業務，白雲和深圳較低。
5）投資收益來看，受益于公司聯營企業上海浦東國際機場航空油料有限責任公司（40% 持股）和合營企業上海機場德高動量廣告有限公司（穿透持股 25.5%）貢獻，上海機場 2019 年投資收益達到 11.5 億，而其他機場幾可忽略。
6）淨利潤來看，上海機場遙遙領先，其 50.3 億淨利潤體量甚至與後 5 家總利潤體量相當 （51.1 億）。
淨利率來看，上海機場 46%領跑行業，美蘭 36.5%次之，廈門、首都、深圳、白雲分別爲 29.0%、22.4%、15.6%和 12.7%。
（二）與其他商業業態的競爭：高價值流量聚集地的稀缺性
在産能驅動階段，機場作爲航空業基礎設施，較少與其他商業業態産生競爭。 在非航驅動階段，機場作爲免稅品的核心售賣節點，則與其他商業場所存在一定的競爭 關系。
1、疫情前，頭部機場免稅業務競爭力極強
2016-17 年免稅行業爆發初期，頭部機場免稅店具有極強的競爭力。
以上海機場爲例，其相比其他渠道的競爭優勢來源可歸納爲 4“最”疊加：
最好的品類：高端香化品 16-17 年爆發，而上海機場日上免稅店 80%以上的銷售額均爲 香化品貢獻，煙酒食品預計占比 15%左右，其他首飾、箱包、服飾、手表等精品占比極 小。從日上 APP 看品牌商數量，不考慮煙酒食品等，香水/護膚/彩妝品牌數量明顯多于 精品。這樣的特征本身也與機場免稅的旅遊零售消費場景相契合：
a）機場免稅（尤其離境免稅）購買時間有限，香化品標准化程度高，購物效率更高；
b）香化品消費高頻，容易走量；
c）機場免稅店總面積有限，香化品擺放單位效率更高；
d）機場免稅總額度受限（出境 5000+入境 3000 合計 8000），香化品單價普遍低于限額。
最大規模且優質的出入境客流量：浦東機場長期爲國內最大的國際口岸，其各方向國際 航線最爲均衡，結構最優，客流更爲優質；
最優惠的價格：浦東機場日上免稅店致力于打造“亞太最低”的免稅品價格。（前文已 述）
最好的場景：機場相對封閉，國際航班候機時間長，旅客消費意願強。而衛星廳啓用後， 免稅面積增加 9062 平方米，大幅緩解了此前 T1&T2 面積有限導致購物體驗差、缺貨、 品類品牌不全等問題。
4 重“最”疊加，上海機場迎來引來無與倫比的流量變現能力。無論與國內外機場還是國 內頂級商場，商業坪效均遙遙領先。
2019 年，浦東機場免稅銷售額達到 138 億，而加權免稅面積約 1.01 萬平（衛星廳投産後 實際免稅運營面積已經達到了 1.7 萬平，超過首都機場成爲內地機場第一），浦東機場免 稅單位坪效達到 136 萬元，遙遙領先，是排名第二虹橋機場坪效的 2 倍多。首都機場與 白雲機場分別爲 57 萬及 32 萬。
我們同時觀察浦東機場與首都機場，發現：2016 年成爲分水嶺。2016 年後浦東機場無論國際旅客人均貢獻抑或免稅銷售額與增速均明顯超過首都機場。 2019 年浦東機場國際旅客人均貢獻達到約 360 元，而首都機場僅爲 300 元左右。
全球機場看，浦東機場免稅銷售位居前列，人均貢獻領先。
從免稅銷售額看，2019 年韓國仁川機場以 165 億銷售額位居全球第一，新加坡樟宜（142 億），迪拜（141 億）、泰國機場（141 億）與浦東機場（138 億）基本接近，但 2019 年 增速看，浦東（21%）>泰國（10%）>新加坡（8.1%）>仁川（4.4%）>迪拜（0.6%）。 若非疫情影響，預計浦東機場可很快超越新加坡、泰國與迪拜。從國際旅客人均免稅貢獻看：浦東機場憑借 358 元已經爲全球領先機場，彰顯其商業價 值，仁川爲 234 元。
2、機場商業坪效明顯高于其他國內購物中心
1）機場免稅坪效超越國內頂級購物中心 2 個量級
我們將比較範圍擴大到實體零售領域：國內年銷售額最大的購物中心爲北京新光 SKP，2019 年銷售額爲 153 億元，18 萬平米的 商業面積對應單位銷售坪效爲 8.5 萬元/平米，該數字在全球來看僅次于英國 Harrods 百 貨（哈羅德）。而浦東機場 2019 年銷售額 138 億元，對應單位銷售坪效 136 萬元/平米，爲新光 SKP 坪 效的 16 倍，跨越量級。
從單位面積經營效率來看，上海機場可稱爲國內第一商業。
2）機場含稅商業的坪效也普遍高于市內購物中心。
根據上海機場和白雲機場含稅招標合同，浦東機場衛星廳和白雲機場 T2 單位租金坪效分 別達到 1.72 和 2.04 萬元/平米。查閱恒隆地産 18 年年報，其內地旗艦商業上海恒隆廣場 18 年租金收入 9.32 億，商業部 分建築面積 5.37 萬平米，對應坪效 1.74 萬元/年。銷售額約爲 55 億，排名全國 15 之內。另一旗艦項目港彙恒隆廣場坪效約爲 0.66 萬元/年。此外我們測算新鴻基地産旗下上海 IFC 國金中心最高坪效約爲 0.88 萬元，19 年國金中心 銷售額排名全國第 5。
提成比例來看，機場含稅商業提點比例略高于購物中心。
上海機場衛星廳含稅招標綜合提點約爲 25%；白雲 T2 含稅商業招標中（以保底銷售額計 算部分），整體含稅提點約爲 18%；
上海恒隆廣場 18 年銷售額約爲 55 億，商業租金 9.32 億，對應提點約爲 17%；國金中心 銷售額約爲 80 億，租金約爲 10 億，提點約爲 12.5%。核心機場平均單位租金和提點比例均略高于頭部購物中心水平，主要由于機場具有先天 的客流壟斷優勢，且客源品質高，可支撐機場較高的租金水平。
3、疫情後，機場免稅業務面臨多渠道競爭
疫情後海南離島免稅政策加碼，銷售額大幅提升，此外部分含稅商業紛紛發力，積極搶 占機場出入境免稅缺位帶來的市場空缺：
1）政策引導下，離島免稅等渠道爆發
財政部、海關總署、稅務總局 20 年 6 月發布《關于海南離島旅客免稅購物政策的公告》， 自 2020 年 7 月 1 日起實施。主要調整爲：免稅購物額度大幅提升，從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元，同時取消單件商品 8000 元 免稅限額；
免稅品類擴大：增加電子消費品如平板電腦、手機、穿戴式設備、遊戲機等、酒類、蜂 蜜等免稅品類，總免稅品類擴大至 45 種；
每次限購數：化妝品 30 件、手機 4 件、酒類合計不超過 1500 毫升。
月度來看，自 20 年 6 月起，海南離島免稅銷售額單月同比漲幅均在 100%以上並持續到 21 年 6 月；年度來看，20 年全年銷售額同比增長 104%達到 275 億，21 年進一步增長 80% 達到 495 億。
除海南離島免稅政策刺激外，中免集團在疫情後多渠道並舉，先後推出日上直郵、CDF 會員購、海南離島免稅補購等渠道作爲補充，如日上上海 20 年憑借日上直郵，幾乎沖抵了機場免稅的空缺。
2）電商、直播帶貨、跨境電商等蓬勃發展
疫情對品牌商原有的渠道體系有所沖擊。以雅詩蘭黛爲例，分區域來看，疫情後亞洲、 太平洋收入占比顯著提升，相應的美國占比下降明顯，同時消費者偏好也發生變化，電 商渠道擴張顯著。
分區域占比變化，公司指出在亞太大部分地區（中國除外）、英國、歐洲大陸、加拿大和 拉美大部分地區，由于新冠疫情影響，許多零售店在 21 財年第四季度（即 21 年自然年 Q2）暫時關閉，此後英國和歐洲大部分地區逐漸重新開放，但存在容量限制。此外也特 別指出中國的國內旅行，特別是海南，以及亞太和美洲的其他一些旅行走廊是開放的， 在某種程度上抵消了實體渠道的顯著下降。
渠道方面，公司指出在亞太地區特別是中國，公司利用多元化的品牌體系，在第三方電 商快速擴張，持續受益消費者對高級美妝的強勁需求。在中國大陸銷售額實現兩位數的 強勁增長，且幾乎所有産品和渠道均實現兩位數的強勁增長，其中以在線爲主導。
從國內市場表現來看，直播電商等蓬勃興起，香化品尤其爆款香化品，正是直播帶貨的 重要品類，頭部主播極強的帶貨能力和強勢定價地位，導致高端香化品價格帶不斷下移， 逼近原免稅品的價格帶。
展望後續，疫情恢複後，隨著機場國際客流逐步恢複，免稅店經營也將逐步回到正軌。 但疫情下其他渠道的興起和繁榮對機場免稅變現能力的影響不可忽視。機場免稅品最核 心的競爭力即價格，在原有的價格優勢縮小甚至喪失的背景下，機場如何在品類、價格、 機制、供應鏈、購物體驗等多方面重新樹立自己的優勢和壁壘，是後疫情時代機場面臨 的一大課題。
四、機場上市公司股價複盤
（一）上海機場：從産能周期到商業驅動
上海機場自 2004 年（資産置換爲浦東機場）以來，經曆多次資本開支-産能釋放周期、外 部危機、政策影響甚至分流等擾動，股價最高漲幅近 12 倍，超額收益明顯。同時在 18 年 時間內，僅 7 年錄得下跌，其余均爲上漲。
複盤上海機場曆次股價驅動因素，此前跑贏市場因素集中于産能投産釋放、政策紅利、 危機修複以及熊市跑贏等，而 17 年之後增加了免稅邏輯重估的因素。
跑贏情況：産能投産後次年（即因折舊導致業績下滑基數消除）；政策紅利；危機/疫情 後修複；免稅重估以及熊市期間跑贏指數等
跑輸情況：資本開支擴産能（涉及三個節點：提上日程，正式開工，投産）；分流預期； 政策因素導致業績受損；牛市末端估值偏高以及 2020 年以來的新冠疫情影響等。
從商業模式驅動角度，可分爲兩個階段：
2004-16 年爲典型機場的完整産能釋放周期；2017 到當前爲非航驅動邏輯，機場板塊價 值重估。
1）第一階段：04-16 年，典型機場完整産能釋放周期
a）2004-2007：公司 04 年完成置産置換，體內核心資産由虹橋機場變爲浦東機場。
業績：2005-07 年公司旅客吞吐量複合增速 11.2%，收入增速 10.2%，利潤增速 9.5%，三 者基本保持同步，毛利率維持在 60%附近。ROE 除 04 年爲 18.5%外，05-07 年維持在 16% 附近。
b）2008-09 年公司內外部遭遇雙重考驗：
其一、2008 年 3 月，公司二期擴建投産，主體工程包括 T2 航站樓和三跑道，總投資預 算最初爲 150 億，最終控制在 100 億左右，但仍對公司業績造成較大沖擊；其二、金融危機導致業務量下滑，08 年公司旅客吞吐量同比下滑 2.3%，上市以來首次負 增長，業務量下滑疊加産能投産，導致公司收入利潤增速大幅下降。2008-09 年收入分別爲增長 6.6%和下滑 0.4%，利潤分別下滑 49%和 18%，ROE 08-09 年 跌至 7.2%和 5.6%。
c）2010-16 年：回升期
2010 年起，公司基本面有較大幅度修複，在 09 年財政刺激計劃以及 10 年上海世博會催 化下，公司經營數據大幅提升，疊加資産投産基數效應消除，2009-10 年表現良好。2009-10 年旅客吞吐量增速分別爲 13%和 27%，2010 年公司收入增長 25%，利潤增長85.7%。此後 2010-16 年旅客吞吐量複合增速 8.4%，收入複合增速 8.8%，利潤複合增速 13.5%， 總體與經營數據保持一致。ROE 由 09 年 5.6%提升至 10 年 9.7%，此後逐年提高，至 16 年提高至 13.2%。
2）第二階段：17 年至當前，非航驅動邏輯，機場板塊價值重估
2020 年後因疫情影響，股價大幅下跌。
（二）白雲機場：免稅紅利快速起步期+粵港澳機場群格局重塑預期下的成長邏輯
白雲機場 2003 年上市，隨後即經曆 04 年新白雲機場投産，成本壓力陡增，直到 2016 年 前白雲相比市場沒有明顯的超額收益。2018 年 6 月取消民航發展基金返還作爲收入處理政策，疊加公司 T2 投産後對于成本壓 力擔憂，導致公司股價下行；2019 年初開始，隨著白雲傳統投資時點與免稅紅利加速釋放期共振，疊加市場對粵港澳 機場去格局重塑的期待，股價持續跑贏，
此後由于公司業績低于預期及疫情等因素影響，股價大幅下跌。
跑贏情況：熊市跑贏、時刻提升帶動業務量增速上行、免稅邏輯、資産折舊基數效應消 除、危機後修複等；
跑輸情況：資本開支擴産能（涉及三個節點：提上日程，正式開工，投産）、政策因素導 致業績受損、牛市跑輸、業績低于預期以及當前疫情影響。
1）第一階段：2004 年-17 年，産能周期驅動階段
自 2004 年轉場後，收入利潤總體呈緩慢上行趨勢，利潤增速相比收入增速無顯著差異， 反映出公司總體盈利能力並沒有隨著業務量而提升。ROE 呈緩慢上升趨勢，由 05 年最 低 6.4%提升至 14 年 13.4%，該階段期間公司無其他重大資本開支，總體仍處于一期産能 釋放周期。
2）第二階段：免稅邏輯+粵港澳機場群格局重塑機遇
2017 年起，與行業相似，免稅合同重簽提點大幅提高、T2 航站樓免稅面積大幅增加、疊 加免稅行業總體紅利釋放多重疊加，股價上行；
2018 年中民航發展基金返還取消（18 年 12 月起執行），導致公司收入驟減 8 個億左右， 疊加公司高峰小時架次調整和 T2 轉場運營慢于預期，股價大幅下跌；2019 年公司免稅經營步入正軌，銷售額快速提升，公司股價快速上行
同時 2019 年市場關注粵港澳機場群格局重塑機遇。
我國香港國際機場作爲東方之珠，階段性飽和。受限于 2 座航站樓+2 條跑道的限制，香 港機場 16-18 年起降架次增速僅分別爲 1.4%，2.2%及 1.8%。
市場預期白雲、深圳建設國際樞紐迎來戰略性機遇期。a）或將受益于香港機場飽和期內 旅客回流。當時預計內地赴港出境及海外通過香港中轉內地旅客約 1000 萬人左右，相當 于白雲+深圳國際旅客的 50%。b）廣州+深圳經濟總量已爲香港的 2 倍。強勁的經濟實力 催化本地國際線需求。2020 年受疫情影響導致股價下跌。
（三）深圳機場：國際航線潛力何時可釋放
深圳機場 1998 年上市至今，共 12 年錄得下跌或基本持平。與上海機場、白雲機場相似， 深圳機場曆史股價同樣受資本開支、産能釋放、外部危機、分流、政策等影響，不同之處 在于深圳機場受白雲機場、香港機場等外部影響更大。
在 2013 年 T3 啓用前，深圳機場長期受産能限制，A+B 航站樓合計僅 14.6 萬平米，而 04 年 B 航站樓啓用前 A 航站樓僅 7.4 萬平米，預估僅能滿足 1000 萬左右旅客吞吐量。
2013 年 T3 啓用大幅緩解産能限制，但 2016 年之前深圳機場相比市場無超額收益，16 年 後隨著自貿區政策催化、國際線提質增量以及進境免稅招標推動，超額收益逐步顯現。 到 2019 年 9 月後，半年報、三季報業績不及預期，廣告收入下滑，成本承壓，此後疫情 沖擊，股價下行。
跑贏情況：産能投産後次年（即因折舊導致業績下滑基數消除）、政策紅利、危機後修 複、熊市跑贏市場。
跑輸情況：資本開支擴産能（涉及三個節點：提上日程，正式開工，投産）、分流預期、 業績不及預期等。總體來看，深圳機場相比市場尚無顯著的超額收益，其核心在于深圳機場當前國際+地區 客流較少，疊加周邊香港、白雲樞紐機場分流影響，免稅銷售無顯著爆發趨勢，尚無法 擺脫産能周期影響。
（四）美蘭空港：海南離島免稅受益者
美蘭空港 2002 年上市至 2019 年相比恒生指數無超額收益，主要在于機場本身從經營體 量、旅客機構各方面仍爲産能驅動型。
2002 年至 09 年利潤始終維持在 1-2 億之間，2011 年起受益離島免稅政策推出，業績逐 年走高，由 10 年 2.39 億逐步提升至 19 年 5.75 億，複合增速 10.2%。
公司最大的變化爲疫情後，20 年 6 月海南離島免稅政策大幅加碼，額度由 3 萬提升至 10 萬，疊加恰逢公司二期工程即將投産，多年的産能限制即將釋放，公司量價兩端均迎來 提升契機。
量方面海南自貿港建設如火如荼，客流往來增加，而海南主要樞紐僅有海口美蘭和三亞 鳳凰兩大機場，而三亞鳳凰機場受制于産能飽和，相應的美蘭二期投産可大量承接增量 客流；
價方面離島免稅額度大幅提升，同時公司二期工程投産，公司總免稅面積達到近 4 萬平 米，公司顯著受益離島免稅需求爆發，客單價有望進一步擡升，即公司流量變現能力大 幅提升。
公司股價自 20 年中 5-6 元快速上漲至最高 55 元左右，漲幅近 10 倍，此後由于疫情反 複、二期投産成本擔憂等逐步下跌。
五、後疫情時代如何看待核心樞紐機場的價值
2020 年新冠疫情以來，疫情沖擊造成了機場行業性虧損，市場關注後疫情時代流量恢複 節奏對機場業績修複的影響。但我們認爲，隨著疫苗、特效藥物研發的不斷推進，抗疫手段的更加完善及管控措施的不斷優化，疫情後的複蘇方向明確，只是時間問題。對于核心樞紐機場來說，核心在于資産價值是否發生了變化。
（一）一問：區位優勢是否變化？
非航業務是基于航空業務流量的變現，而決定變現能力與價值的基礎是區位。那麽區位優勢是否變化，即我們認爲對于機場資産的首要問題。
1、上海機場：超級樞紐價值仍在強化。
此前上海機場體內僅爲浦東機場，而在公司公告擬注入虹橋機場並完成交易後，上市公 司將擁有虹浦兩場的全部流量資源。同時，在長三角區域內，我們在可預見的數年內，仍不會出現有能力與上海機場一較高 下，或産生顯著分流的機場。
2、白雲機場：粵港澳機場群格局重塑邏輯仍在
我國香港機場目前擁有 2 座航站樓以及 2 條跑道，2015 年香港機場吞吐量達到 6849 萬， 接近 7000 萬後，起降架次進入極低速增長，16-18 年起降架次增速僅分別爲 1.4%，2.2% 及 1.8%，旅客吞吐量增速分別爲 2.9%、3.4%及 2.5%。
2019 年，受多因素影響，香港機場旅客吞吐量、起降架次同比分別下滑 4.2%和 1.9%。 白雲機場 2019 年完成旅客吞吐量 7339 萬人次，超越香港機場，排名粵港澳地區第一。 2020 年後受到疫情影響，20-21 年，香港機場旅客吞吐量僅爲 19 年的 12.4%和 1.9%。在 香港機場分流明顯減弱以及國內大循環的背景下，我們認爲粵港澳機場群格局重塑邏輯 仍在。
（二）二問：機場商業價值是否變化？
1、機場免稅未來仍大有可爲之處
基于顔值經濟方興未艾，消費回流構建國內大循環，我們認爲免稅總盤子大蛋糕會保持 持續增長，而機場免稅依舊會占據重要的位置。
盡管機場出入境免稅，在當前國際出行凍結時期，難以發揮其應有的價值。但我們認爲 在後疫情時代，出入境客流逐步恢複，機場作爲出入境人群在國內市場消費的“最後一 塊陣地”，未來出入境免稅仍大有可爲。我們認爲不妨做出一些猜想：
猜想 1：額度和品類存進一步放松可能，精品戰略將開啓機場免稅第二階段紅利。
基于國內市場總體發展水平和發展方向，未來免稅業各渠道均不會局限于當前香化爲主 的品類配置，特別是過去消費外流最爲嚴重的箱包、手表等精品品類是未來的主攻方向， 此外其他各類熱門消費品預計均會受到重視和提升。鑒于精品品類更高的價格帶，給予 出入境免稅更高的額度存在一定的可能性。
此前深度報告我們提出，精品戰略將開啓機場免稅第二階段紅利。
精品的經營特征：非標品、單價高額、低頻消費、消費者更加挑剔、經營方難以實現價格 優勢等，但挑戰同樣意味著機遇（線上難以替代、一旦形成優勢和口碑粘性極強）。
對于機場免稅而言，我們認爲拓展精品銷售，其一看機場保障運營能力（面積與流量）， 其二看免稅運營商意願，其三看政策（如免稅額度）。
從品類銷售額看，上海機場免稅香化占據 80%左右，煙酒占比約 10%，食品占比約 5%， 其他（主要是百貨精品）占比極小。
我們從海南免稅銷售情況看，香化占比 55%，精品占比約 2 成。
從全球整體範圍來看，香化僅占比 37%，煙酒合計占比 27%，時尚精品、腕表珠寶和電 子産品合計達到 29%，對比來看上海機場香化比例過高，“偏科”較爲嚴重，也意味著 精品存在開拓的巨大空間。
我們預計未來上海機場精品銷售額占比或有機會占據 2 成的水平。
猜想 2：渠道綜合提成比例預計中樞或下移，但免稅總盤子預計將持續上行
基于共同做大蛋糕的理念下，高提點率一定程度會削弱機場渠道競爭力。面對繁榮發展 的離島免稅、含稅等各類渠道競爭，機場繼續維持 40%左右的提點率，有可能導致商品 價格無足夠競爭優勢。
觀察日上上海財務水平，疫情前淨利潤僅爲 5%-10%區間，2020 年受益于日上直郵業務， 且機場端等同于租金減免，淨利率提升至 18%。
日上淨利率的變化本身即反映了兩種渠道（機場免稅店/類跨境電商）的淨利率水平差異， 機場店總體淨利率水平較低，相應的在應對未來競爭時，機場渠道提點適當下行更利于 産品競爭，做大蛋糕。
客觀上，箱包、手表等精品品類相比香化品的提點率也要低。
我們比較 LVMH（路易威登集團）和雅詩蘭黛集團，前者爲頂奢集團，後者爲高端香化 品集團，二者財務結構類似，一方面均有極高的毛利率，其中路易威登集團毛利率穩定 在 65%左右，雅詩蘭黛爲 75%-80%；但同時淨利率水平相似，均爲 10%左右。毛利率和 淨利率中間的巨大差異主要爲極高的費用率。費用率一方面是商場等各個渠道的租金費 用，另一方面則是奢侈品牌爲了維護品牌形象等投入的廣告、營銷、代言、發布會等費 用。
在機場免稅渠道，對于高端香化品，渠道商除承擔采購成本和機場免稅租金外，幾無其 他支出，加上香化作爲標品相對更高的毛利率、更快的周轉率對應更高的坪效，即使 40% 左右的提點率，渠道商依然有利可圖；
而對于箱包等品類，非標品相對更低的毛利率、更低的周轉率以及渠道商需要承擔一定 的店鋪裝修、銷售人員培訓等成本，導致提點率相比較香化品要低。而此前合同中，上 海機場對精品百貨的提點爲 25%，顯著低于香化品。
因此未來箱包、手表等精品品類占比如果提升，結構性變化也會使得整體綜合提點率有 所下降。
我們認爲未來機場出入境免稅店雖然受到一定競爭，但機場作爲免稅行業最重要的渠道 和消費場景，依然大有可爲。一旦免稅額度和品類放松、而經營上適當降低提點率，積 極拓展香化之外的品類，未來依然有極佳的變現能力。
2、機場含稅商業：待發掘的寶藏？
長期以來機場含稅商業相對沒有得到足夠的重視，由于機場與市區距離遠、隔離區造成 成本增加、機場提點率鋪較高等原因，通常機場含稅商業普遍價格高于市內店鋪，因此 通常僅爲旅客就餐、旅遊紀念品等店鋪。
疫情以來，由于海外消費停滯，以 LV 爲代表的重奢品牌紛紛向中國市場傾斜，在傳統的 購物中心和商場之外，消費者登機前的一個小時成爲奢侈品牌的切入點。
以 LV 爲例，19 年底入駐大興機場，20 年底在虹橋機場 T2 航站樓開設中國機場有稅區 域的第二家精品店，並于 22 年春運之際重裝升級，此外還在剛啓用的成都天府機場 T2 航站樓開設精品店，10 月中與白雲機場簽約，進駐白雲機場，深圳機場與浦東機場預計 也將開店。
除 LV 外，高奢品牌入駐國內機場步伐普遍加快，如 21 年拉格代爾公司攜 Alexander McQueen、Balenciaga、MaxMara、Moncler、Omega、Valentino 等國際品牌進駐成都天府機場；深圳機場衛星廳于 21 年底啓用，目前已經有巴寶莉（Burberry）、巴黎世家 （Balenciaga）、亞曆山大·麥昆（Alexander McQueen）、麥絲瑪拉（Max Mara）、古馳 （GUCCI）、BV（葆蝶家）、周仰傑（Jimmy choo）、歐米茄（OMEGA）、麒麟珠寶 （Qeelin）、YSL Beauty（聖羅蘭美妝）、馬克·法斯特（MARK FAST）、桑德羅（SANDRO）、 聖羅蘭（saint laurent）等衆多奢侈品牌進駐。
我們認爲，重奢紛紛押注國內機場含稅渠道，最主要在于出境遊受限，中國消費者選擇 在國內消費。根據貝恩咨詢統計，20 年全年國內奢侈品消費規模達到 440 億歐元，同比 增長 48%，相比之下全球規模下降 23%至 2170 億歐元。21 年國內市場預計仍將實現 36% 的高速增長。
另一方面隨著奢侈品牌在國際市場和中國市場的差價不斷收窄，機場有稅區域對于奢侈 品牌而言愈發成爲一個與目標受衆産生交集的重要場景。
特別是北上廣深等頭部機場，高端商務客占比高，客群本身消費能力和消費意願極強， 在機場這一封閉且旅客“剛好路過”的場景下，易産生消費沖動。雖然價格與市區門店 相同，但在貨品設置和營銷上，品牌商會控制機場店和市內門店的重疊率，乃至銷售人 員服務質量，著力形成互補關系，提升機場門店吸引力。
我們翻閱了部分虹橋機場 LV 門店的大衆點評，相比市區門店，普遍在人少不排隊、貨 全、能預定、銷售服務態度好等方面形成差異化。
重奢押注機場含稅，以及各類新興餐飲、零售品牌進入機場，極大提升了機場含稅商業 業態，從過往“吃飯、紀念品、土特産”轉變爲“類高端商場”的模式：
1）商業業態的提升與客群消費需求更契合，極大地刺激了消費意願和客單價的提升。
以虹橋機場爲例，近年來在零售、餐飲業態等全面升級。
在一線品牌招商方面，“虹橋機場把引商目標瞄准于恒隆、國金等上海市中心高端商圈 一、二層頂尖品牌上，並通過不斷優化業態組合，結合多樣化的推廣營銷互動，營造出 可比肩市區商圈的高端購物氛圍。兩年來，路易威登 Louis Vuitton、古馳 Gucci、香奈兒 彩妝 Chanel Beauty、喬治阿瑪尼 Giorgio Armani、迪奧 Dior 等品牌相繼完成簽約。如今， 一線品牌大道的 18 家品牌中，‘首店’占比達 33%。大牌雲集的結果，帶來了規模經營 效益的持續遞增，甚至超過了品牌引入前的消費預期，截至 9 月，一線品牌大道的營業 額相比 2019 年上漲 91%。”
在餐飲業態方面，“近年來，虹橋機場的餐飲業態從‘性價比低、品種單一’的傳統模 式，逐漸轉變爲‘選擇豐富，品質領先’的類購物中心模式。目前，T1、T2 首次進駐虹 橋機場的餐飲商戶 24 家，占到總餐飲店鋪的 43%。包括人氣漢堡 Shake Shack，網紅咖 啡，以及知名小籠包品牌鼎泰豐均爲國內機場首店。”
2）頭部機場單店銷售額預計在 2-3 億左右。
以上海爲例，LV 上海恒隆店于 20 年創下單月過億的中國單店最高紀錄，而以往單店月 銷售額約爲 8000 萬至 9000 萬元，對應疫情前銷售額約爲 10 億/年，疫情後約爲 15-20億。該店面積約爲 2000 平米，對應單位坪效約爲 50-100 萬/平米。
疫情前上海機場免稅店作爲國內最爲頂尖的商業場地，18/19 年單位坪效分別爲 145 和 137 萬/平米（19 年數據按照衛星廳啓用時間加權計算）。我們認爲坪效角度，機場店鋪 預計介于所在城市市內頂級商場和機場免稅店之間，即 100 萬/平米左右，虹橋機場 LV 店經營面積約爲 200-300 平米，對應年度銷售額約 2-3 個億。
另一可參考的數據即仁川機場 LV 店，其自 2012 年開始，連續 3 年占據仁川機場銷量第 一，12-14 年銷售額分別爲 1027、848 和 732 億韓元，對應 5.4、4.5 和 3.9 億人民幣。考 慮仁川機場 LV 店屬于免稅店鋪，其變現能力應高于含稅店鋪，虹橋 2-3 億銷售額體量基 本合理。
3）對機場的貢獻程度尚需要觀察。在市區商圈，通常一線高奢品牌作爲標杆、引流店鋪， 租金水平相比普通品牌低很多，我們認爲該特征在機場渠道同樣存在。在目前的市場環 境下，機場並非完全是被動的流量接受方，而是希望通過商業業態調整升級，順應旅客 需求、消費需求。因此我們預計其提點比例或顯著低于常規國內含稅店鋪 20-25%左右提 點水平。
我們認爲重奢品牌押注機場含稅渠道，本質上是順應疫情後的客群和市場變化的經營戰 術調整，也順應了“提升國內消費市場、擴大內需、服務內循環”的總體政策導向，而 于機場也恰好契合機場商業業態、資源價值提升的訴求，實際貢獻仍有待流量恢複後進 一步觀察。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站