今天時間比較緊張，就不啰嗦市場情況了，直接上硬核建模案例。
對市場動態情況其實沒必要每天跟蹤，更重要的是劃分階段主題，抓住主要矛盾，做深度研究。最近我們再找時間，專門簡版報告做專題分析。這裏可以提前透露一下研究方向：一是原油市場的博弈格局及未來方向，這個是外圍市場波動的核心矛盾。二是北歐某國的特殊案例分析。三是新冠次生災害影響賽道，核心邏輯就是這些賽道短期下挫，長期會恢複，屬于逆向思考。
今天要研究的，和昨天的藥明康德類似，也是新冠影響的“次生災害”系列行業之一。
說起富士康，首先想起的是中國台灣市場的鴻海集團，或者中國香港市場的富智康集團，以及內地的工業富聯。但其實，從富士康系統脫胎而出的，還有一家隱形巨頭。
2017年，它成爲全球龍頭PCB廠商。PCB，是組裝電子零件用的基板，是電子産品的關鍵互連件，絕大多數電子設備均需配備，屬于電子行業長遠發展的“剛需”賽道，被稱爲“電子産品之母”。
和富士康系統其他公司一樣，它也是蘋果的核心供應商。2016年至2018年，蘋果作爲其大客戶，分別貢獻收入61.32%、63.32%、70.28%。
盡管高度依賴蘋果，但其他客戶名單也相當豪華，微軟、谷歌、諾基亞、索尼、OPPO、vivo也都跟它做生意。
圖：走勢圖，來源：Wind
2020年2月以來，本案巨幅波動。從高點的54.95，快速回調至低點的29.34，回調幅度一度高達47%。背後核心的原因，就是其海外收入占比較高（主要來自于蘋果，部分蘋果店鋪營業受沖擊，因而本案遭全球新冠狀走勢連累），此外，蘋果宣布推遲5G手機發布，也是一大負面因素。
它，就是鵬鼎控股。
從財務數據上看，根據剛剛發布的2019年財報：自2017年至2019年，其營業收入分別爲239.21億元、258.55億元、266.15億元；淨利潤分別爲18.27億元、27.71億元、29.25億元；經營活動現金流淨額分別爲16.73億元、62.1億元、41.62億元；毛利率分別爲17.89%、23.19%、23.83%；淨利率分別爲7.6%、10.72%、10.99%。
數據看到這裏，幾個值得思考的問題隨之而來：
1）作爲全球PCB行業龍頭，其背後的核心護城河是什麽？
2）未來，其長遠增長的核心驅動力是什麽？
3）目前，經曆大幅波動之後，這樣的估值處于什麽樣的水平？到底是貴了還是便宜了？
【重要聲明】
本文堅決不做任何建議，
僅服務于産業研究需求、學術討論需求
如爲股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯系
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龍頭，模式
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圖：全球前10大PCB廠商
來源：鵬鼎控股招股書
2006年，鴻海集團（富士康母公司）成立臻鼎控股，布局PCB賽道。2017年，臻鼎控股首次超過日本旗勝，成爲全球PCB行業龍頭。
2018年9月，臻鼎控股整合PCB業務，裝入鵬鼎控股，在深交所上市。鵬鼎控股的大股東爲美港實業，無實控人。其他知名的機構投資者包括易方達、華安基金、工銀瑞信、興全基金等。
從近一個季度的數據來看，易方達裕祥回報債券、工銀互聯網均進行了加倉，華安媒體互聯網混合、財通成長優選混合A則進行了減倉。
圖：股權結構
來源：招商證券
2017年至2019年，其營業收入分別爲239.21億元、258.55億元、266.15億元；淨利潤分別爲18.27億元、27.71億元、29.25億元；經營活動現金流淨額分別爲16.73億元、62.1億元、41.62億元；毛利率分別爲17.89%、23.19%、23.83%；淨利率分別爲7.6%、10.72%、10.99%。
從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速爲5.5%，淨利潤年複合增速爲27%。
本案的主營業務爲PCB的設計、研發、生産和銷售。PCB（Printed Circuit Board），中文名稱爲印制電路板，是組裝電子零件用的基板，是電子産品的關鍵互連件。
圖：各類PCB
來源：華創證券
按照基材材質，PCB可以分爲剛性板、柔性板和剛柔結合板。鵬鼎控股的産品，以柔性板（FPC）爲主（2918年收入占比73%），具有重量輕、厚度薄、可彎曲、靈活度高等優點，是智能手機和各類消費電子産品（平板電腦、可穿戴設備、智能家居設備）的剛需配件。
圖：PCB分類
來源：鵬鼎控股招股書
按照下遊應用領域，本案收入可以劃分爲通訊用板、消費電子和計算機用板、其他用板。2018年，其主要收入來自于通訊用板（78.25%），其次來自于消費電子及計算機用板（21.55%），其他業務收入占比約爲0.2%。
因而，從産業邏輯上來看，本案直接受惠于5G的發展。從毛利貢獻看，通訊用板毛利率貢獻77%，消費電子及計算機用板占22%。
圖：收入結構（單位：%）
來源：並購優塾
圖：毛利結構（單位：%）
來源：並購優塾
通訊用板——包括主板和配板、揚聲器、天線、相機模組板、指紋辨識模組板等多類産品，廣泛應用于通訊電子産業的多類終端産品上。
圖：通訊用板
來源：鵬鼎控股招股書
消費電子用板和計算機用板——包括主板、光學量測板、 振動器模組板和扁平電纜板等，主要應用于台式機、筆記本電腦、平板電腦、可穿戴設備、遊戲機和智能家居設備。
圖：消費電子和計算機用板
來源：鵬鼎控股招股書
其他領域用板——主要包括汽車電子、工業控制領域的PCB産品，以及測試打樣等服務。值得注意的是，雖然當前收入占比較少，但汽車電子市場是未來本案重點布局的方向。
圖：汽車電子用板
來源：鵬鼎控股招股書
從PCB所處的産業鏈來看，上遊原材料爲覆銅板（占比37%）、半固化片（占比13%）、銅箔、銅球、樹脂、玻纖紗等原材料。經過産業鏈倒推，在上遊覆銅板成本構成中，銅箔成本占比30%-50%。本案成本結構中，覆銅板占比較大。此外，銅箔、銅球都受相關金屬價格影響較大。
覆銅基板領域集中度較高，全球CR5爲50%，CR10爲73.5%，因此議價能力較強，代表企業有：建滔積層板（毛利率29%）、生益科技（毛利率22%）、羅傑斯（高端産品，毛利率35%）等。銅箔領域，受銅價影響較大，代表公司有南亞塑料（毛利率16%）、三井金屬（毛利率19%）、長春石化、安徽銅冠、福田金屬等。
圖：PCB産業鏈
來源：國盛證券
中遊PCB生産商集中度較低，競爭激烈。根據N.T.Information的統計，全球PCB廠商CR5僅有20.84%，CR10爲32.21%。考慮到PCB細分産品較多，産業鏈格局多爲各家占據一到兩個細分賽道。
從全球前十大PCB廠商所側重的領域來看——FPC領域包括：鵬鼎（毛利率22%）、日本旗勝（毛利率17%）、住友；多層板領域有：TTM科技（毛利率16%）、健鼎（毛利率18%）、華通（毛利率14%）；HDI領域龍頭有：華通、欣興電子；封裝基板領域龍頭有：欣興電子、三星和永豐。
本案的下遊應用領域，包括通信設備、消費電子、汽車電子、航空國防等，比如：蘋果（毛利率38%）、Nokia（毛利率37%）、亞馬遜等。
本案，上遊供應商主要有蘋果、Lumileds集團、Qorvo集團、永豐集團、村田電子等。前五名供應商采購額占比35%左右，集中度不高。前五大客戶收入占比80%以上，大客戶爲蘋果，收入占比70.28%，集中度很高。
以上産業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：
從資産結構來看——2018年，其資産總規模爲273.52億元，其中占比較高的是：固定資産（29%）、貨幣資金（27%）、應收款項（20%）。負債總額爲94.66億元，占比由高到低爲應付款項（18%）、其他經營性負債（9%）、短期借款（8%）。
從利潤結構來看——2018年，其營業收入258億元，其中營業成本爲185億元，占比71%，其次爲管理費用8%、銷售費用1%、財務費用爲0.3%，剩下11%的淨利潤。
接著，來看一組《並購優塾》整理的基本面數據：
圖：ROE、ROIC（單位：%）
來源：並購優塾
圖：同行ROE對比（單位：%）
來源：並購優塾
圖：營業收入、營業收入增速（單位：億元、%）
來源:並購優塾
圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）
來源：並購優塾
圖：毛利率、淨利率（單位：%）
來源：並購優塾
圖：淨利潤及經營活動現金流（單位：億元）
來源：並購優塾
圖：三大現金流（單位：億元）
來源：並購優塾
圖：CAPEX對現金流的拉動（單位：億元、%）
來源：並購優塾
圖：營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）
來源：並購優塾
圖：存貨對現金流的拉動（單位：億元、倍）
來源：並購優塾
圖：有息負債對現金流的拉動（單位：億元、倍）
來源：並購優塾
圖：資産結構 單位（億元）
來源：並購優塾
圖：價格與可比乘數（單位：元、倍）
來源：理杏仁
看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果要做財務建模，到底該從哪些地方入手？
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回報分析，行業對比
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在優塾的研究體系下，對任何公司分析的第一步，都始于回報分析。
本案近三年的ROE爲16.25%、18.37%、15.51%，ROIC爲13.36%、15.52%、13.32%，這個水平到底如何？我們將處于通信行業以及蘋果産業鏈的同行業龍頭，做個比較。
圖：回報對比，來源：並購優塾、Wind
整體來看，主營通信基站天線的信維通信，基站PCB的深南電路、滬電股份，回報較高。不過，雖然回報高，但波動較大，因受下遊客戶投資節奏影響。而鵬鼎控股的ROE處于行業中等偏上水平，且波動較小，主要是下遊消費電子周期較弱有關。
我們將分子、分母拆開，以2018年爲橫截面，對比一下各家的資産情況和收益情況。主要資産負債項如下：
圖：資産負債項對比，來源：並購優塾、Wind
營業收入、淨利潤、現金流情況如下：
圖：營業收入、淨利潤、現金流對比，來源：並購優塾、Wind
根據以上三張表，我們能看出，固定資産是該行業的核心資産。另外，蘋果産業鏈上的三家企業（鵬鼎、立訊、藍思科技）營業收入體量較大。可以看出，從收入和利潤規模來看，服務C端消費電子産品的零配件要大于通信基站零配件。
其次，從核心指標拆解來看：
總資産周轉率——鵬鼎控股爲1.02次，僅低于立訊精密的1.13次，比其他公司都要高；
淨利率——鵬鼎控股爲10.72%，低于景旺電子的15%、信維通信的21%；
資産負債率——鵬鼎控股爲34.6%，爲以上所有公司中較低，深南電路爲56%、信維通信爲48%。
由此可以看出，對這個細分賽道來說，如果要想實質性提高投入資本回報率，關鍵還是在于提升淨利率，未來，長期增長邏輯如何？淨利率是否有提升空間？我們繼續接下來的建模分析。
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增長，拆解
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圖：曆史收入增速
來源：並購優塾
從本案曆史增長數據來看：
收入增速低點出現在2016年，主要原因是蘋果手機（iPhone7）銷售量不及預期；收入增速高點出現在2017年，主要原因是蘋果手機（iPhoneX）銷售量回升。
可見，蘋果作爲本案的大客戶（蘋果整體收入占比70.28%，蘋果手機收入占比52%），對本案收入的增長影響較大。
一方面，本案收入增速呈現一定的“蘋果周期”，和蘋果産品銷量增速保持一致。
由于蘋果新品通常在9月發布，收入增速呈現季節性波動，且集中在三四季度。因此，從短期來看，蘋果新産品的發布可以看作是本案收入增長的信號。（由于鵬鼎上市時間較短，此處采用臻鼎數據）
圖：臻鼎、蘋果收入增速（單位：億台幣、億美元、%）
另一方面，本案收入增長強度與蘋果新品的創新力度有關。
除了新品類的創新（從手機到可穿戴設備、智能家居等），還有單位産品所需的FPC數量增長。
比如，2015年發行的iPhone6s使用15片FPC，但是iPhone7在FPC方面的創新較小，因而2016年營業收入下滑。到了2017年，iPhoneX采用FaceID、全面屏和雙電芯等設計，FPC用量達到21片，2017年Q3臻鼎增速大幅上升。
因而，在後續基本面跟蹤過程中，對蘋果新機動向、創新功能、單機使用FPC數量，需要密切留意。
總體來說，手機功能創新意味著功能模塊的增加，對應的是手機內部空間的壓縮，從而帶來對于FPC的需求。
由于我們缺少産品量、價的數據，故采用至上而下的市占率法，對本案做分析。收入=市場規模*鵬鼎市占率。
另外注意，本案拆分口徑參考各家研究機構披露的産品類型，而非按照公司年報披露的按下遊應用領域劃分，這是考慮到産品形態更能體現PCB板的叠代趨勢。比如，除主要FPC産品外，SLP（類載板，即高階HDI）通過提升布線密度，可以縮小主板面積，提升電池的續航能力，在5G時代有著廣闊的前景。
圖：按産品形態收入拆分
來源：招商證券
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FPC，市場規模
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FPC作爲消費電子內部精密連接件，其在生産過程中，需經過表面貼裝工序（SMT）附上IC、電容電感等元器件，實際爲“高價值量小模組”。
FPC依靠其輕薄、可彎曲的特點，可以滿足電子終端設備小型化、高度集成化、以及性能優化的需求，有利于充分利用電子設備內部空間，集成更多複雜功能。簡而言之，更薄且性能更強大。
根據Prismark數據，2018年全球FPC産值規模達約128億美元（約896億人民幣），預計到2022年達到約149億美元（1043億元），年複增長率約爲3.87%，整體來看增長空間有限。
消費電子産品，是FPC主要的應用領域，蘋果公司是FPC核心的應用企業，每年FPC采購量約占全球市場份額在60%-70%。其中，智能手機和平板電腦分別占比40%和16%。近年來，可穿戴設備、智能家居、汽車電子的發展，對FPC需求占比逐步提升。
圖：FPC下遊應用領域
來源：Prismark，華創證券
因此，對于FPC市場規模的預測，我們按照：1）智能手機、平板電腦 2）可穿戴設備）3）汽車電子三大領域，分別預測下遊需求量，並假設近期需求分布保持不變，進而推算出FPC行業的總需求量。（對于PC、服務器等其他領域，我們假設市場規模保持不變）
另外，由于FPC市場，本質上屬于依托終端産品（主要是蘋果手機）的需求，是蘋果和供應鏈企業共同培育出來的市場。換句話說，FPC對于終端産品有一定的“寄生性”，受終端産品形態變化影響較大。
在這種情況下，要想預測未來10年的市場規模難度較大，也缺少相關數據支撐，因此，我們將預測期縮短爲3年。
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智能手機、平板
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FPC用量的提升，主要包含兩個維度：單品FPC用量提升，手機和平板銷量的提升。
智能手機方面，從當下智能手機單機使用FPC條數來看，蘋果iPhone用量是國産手機的2-3倍，iPhone XS（Max）約搭載了23-25條FPC，而對應的華爲Mate20（pro）系列只有約10-12條，OPPO、vivo、Google的旗艦機産品的單機使用數也不超過15條。
從iPhone曆史FPC使用情況來看，單機使用FPC條數也呈上升趨勢。
圖：各大智能手機品牌FPC用量
來源：Prismark、華創證券
展望未來，單機使用量仍有提升的空間。具體表現在：
變量1：光學領域，主要提升現在多攝像頭+前置3D+後置TOF鏡頭三大趨勢，導致攝像模組數量增加，功能複雜，手機內部空間被壓縮，FPC有利于爲智能終端節省空間，導致需求提升。
變量2：天線，5G通訊采用MIMO（multiple input multiple output）多天線技術方案，智能手機天線數量需要增長3倍，帶來FPC使用量提升。
變量3：顯示領域，OLED（柔性屏）、全面屏的應用，將帶來FPC的使用量提升。OLED和全面屏采用的封裝技術——COF和COP，都需要超細FPC，將帶來FPC用量的提升。
變量4：電池，手機功耗提升可能需要更大體積的電池，進一步壓縮內部空間。這一點存在不確定性，也可能通過電池技術的創新，生産出更高密度的電池。
從蘋果手機銷量增長來看，2016年以來已趨于零增速。而5G換機潮，雖然對手機銷量有一定的拉動作用，但是相比于4G時代要小很多。
圖：蘋果手機出貨量及增速
來源：華泰證券
平板電腦方面，iPad銷量增速也已經趨于0%增長，相關FPC需求主要看內部功能升級驅動的FPC用量提升（當前iPad Air FPC用量約爲21條）。
圖：iPad銷量增速趨于0%
來源：平安證券
綜合來看，手機和平板領域，FPC市場增長已經不是看終端數量增長（總量性的增長），而是主要看單品FPC用量的提升（結構性的增長），這需要密切追蹤手機和平板産品的創新力度。
根據Prismark預測數據，我們假設，2020年-2022年手機、平板電腦FPC市場規模增速爲2.2%。
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可穿戴設備
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可穿戴設備包括TWS耳機、智能手表/手環、AR/VR眼鏡等可穿戴便攜電子産品，目前處于高增長階段。
蘋果依然是該領域主要的産品創新者，也提供了FPC較大的需求。從蘋果産品使用FPC條數來看，iWatch約13條，AirPods爲5條，AirPods Pro爲7條。對于可穿戴設備單品FPC的提升幅度，缺少相關預測數據，需要密切關注相關産品的創新力度。
圖：可穿戴設備、智能家居設備
來源：ERS Journals、OFweek，光大證券
圖：VR/AR設備
來源：日本旗勝官網、iFixit、青亭網
我們認爲，可穿戴設備領域FPC的增長，當前主要看因爲銷量爆發所拉動的整體使用量的提升，蘋果耳機和手表還有較大的銷量提升空間（處于總量提升階段）。對于該領域FPC市場增速，我們采用可穿戴設備的整體市場規模增速來近似替代。
根據Prismark數據，2018年蘋果該等産品對應的FPC市場規模總和約爲20億美金，未來3年複合增速預計將接近30%，2022年有望達到48億美金，是FPC中增長較快的細分市場。
圖：可穿戴設備出貨量預測
來源：IDC
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汽車電子
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汽車被認爲是繼手機之後的下一代智能終端， 隨著傳感器技術應用的增加，和互聯網對汽車領域的逐步滲透，汽車的電子化趨勢越來越明顯。
以特斯拉MODEL3爲例，它用超大液晶儀表，取代了傳統的指針儀表盤以及按鍵旋鈕，爲了達到L2級別的自動駕駛水平，特斯拉通過在車身周圍，安裝毫米波雷達和超聲波探測裝置的方式，來探測車身周圍的障礙物。
另外，LED照明、電池、車內控制等多個功能模塊中，對于電子元器件的需求都有很大的增長空間。
這些升級都促使了汽車電子化程度的提升。隨著汽車電子化的不斷提升，PCB（包括FPC）自然有著廣闊的應用空間。
圖：
來源：華創證券
汽車電子化程度的提升，是一個漸進的過程，有兩大關鍵條件：
1）電動化程度——一旦汽車解決了續航能力，將爲其進行電子化升級提供能源基礎。
2）智能化程度——自動駕駛能力的升級，將帶動操作系統、應用軟件、以及各種傳感器的升級，大幅度提升汽車的電子化水平。根據HIS提供的智能駕駛滲透率數據，2021年-2022年，自動駕駛將迎來增長高點，2030年左右將達到65%左右。
未來隨著汽車自動化、聯網化、電動化趨勢的加深，汽車電子占整車成本的比例，有望從25%提升至50%。根據Prismark預測數據：2020年-2022年，汽車電子領域FPC市場規模複合增速爲6.6%。
圖：汽車電子領域FPC占比，來源：財通證券
分析完FPC市場規模情況，我們下面來看本案市占率：是否有提升空間？
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搶占、高端化
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雖然整體PCB行業競爭格局較爲分散，但由于各大廠商産品所屬細分領域不同，所以，實際上龍頭在每個細分領域的集中度較高，具體到FPC領域更是如此。
2018年，FPC領域CR5企業占比約爲71%，前兩大企業，鵬鼎和日本旗勝，合計占比約爲45%。
圖：FPC廠商市場份額
來源：Prismark
這是因爲，FPC下遊客戶集中度高，決定了FPC行業集中度較高。由于FPC全球需求量約有60%來自于蘋果公司，且蘋果對于供應商篩選嚴格，只有兼具技術工藝、質量良率和規模效率的大廠才能脫穎而出。另外，蘋果會與FPC生産商共同參與産品的前期研發，FPC大廠亦對于蘋果形成了一定的綁定效果，蘋果更換供應商的成本較高。
所以，蘋果FPC現有供應商將直接受益于蘋果産品FPC用量的不斷增長，形成強者恒強的局面。那麽，本案市占率有沒有繼續提升的可能？
答案是有，提升的可能性來自于以下三點：
1）在蘋果産業鏈中繼續搶占日企市場份額。
當前，合計占全球FPC市場30%-40%份額的日企（在蘋果FPC采購中份額與此相當），在逐步退出市場，鵬鼎控股有望依靠穩定擴張持續獲得增量份額。
這是一個産業轉移的大趨勢：根據日本電子回路工業會(JPCA)的統計，2018 年日本PCB産值僅成長2.3%，其中硬板産值成長5.8%，IC載板産值成長0.9%，軟板（FPC）産值衰退13.6%。
圖：日本FPC産量逐漸下降
來源：JPCA，華創證券
具體到企業，目前日本FPC業務收入較高的企業爲旗勝（NOK），它也是目前全球第二大FPC廠商。自2015年起，其FPC業務逐年下滑，2018年更是同比下降17%。
圖：旗勝FPC業務收入增速
來源：光大證券
日本企業在FPC領域逐漸退出的原因包括：
首先，日本PCB企業多采取多元經營的模式，FPC業務占比不大，在利潤率逐漸被擠壓的情況下，使得日企在FPC領域的擴産更爲謹慎。
旗勝作爲FPC業務占比較高的企業，該業務占比僅爲44%，遠低于鵬鼎控股的73%。其他日企FPC業務占比更低，日企FPC業務排名第二的藤倉占比爲17%，住友電工占比僅爲5%。
第二，相較于中國大陸和中國台灣企業，日本企業在地域上和蘋果産業鏈其他制造部門，在地域上相隔較遠，無法進行及時有效溝通，導致其對客戶需求和市場變化的響應能力較弱。也就是說，制造業鏈條的完整度，是我國的一大優勢。
蘋果是一家重點考核穩定供應能力（投資、研發等）、價格（成本控制，日本企業做蘋果 FPC 盈利能力低）、産線自動化和環保能力的客戶，在鵬鼎等穩步擴張企業的競爭下，日本企業很難再繼續保持蘋果産業鏈的供應地位，自身參與的意願也在降低。因此，我們預計，日企在蘋果産業鏈的退出將會加快。
在日企退出的同時，大陸和中國台灣廠商則在加速布局産能。其中，鵬鼎控股的産能擴張力度較大。
圖：大陸和中國台灣廠商FPC産能擴張計劃
來源：光大證券
2）拓展非蘋果産業鏈客戶，比如華爲、OPPO、Vivo。
從理論上來說，如果鵬鼎控股能夠拓展蘋果供應鏈以外的市場，則有利于其市占率的提升。從其早期的曆史來看，合作過的客戶包括摩托羅拉、諾基亞和索尼愛立信等，理論上它有機會去拓展其他領域客戶。
圖：鵬鼎各階段成長驅動力
不過，由于非蘋果廠商FPC整體使用量，目前來看仍然較少，在本案收入中的占比同樣很少（占比約爲20%）。但僅從本案的角度，盡管有很強的市場預期（如華爲帶來的營收），但我們目前還沒有足夠的依據，去判斷其是否能夠拓展更多非蘋果客戶市場。因而，此處也形成了一個調研點。
對于鵬鼎非蘋果客戶市場拓展的可能性，我們需要關注的是整個手機市場的競爭格局。
當前手機市場，蘋果和非蘋果陣營，産品定位有所不同。蘋果公司是當前全球消費電子領域産品創新的主要引領者，無論是開始的定義智能手機（讓手機成爲移動的電腦），還是後來的指紋識別、FaceID、全面屏、無線充電，都屬于蘋果開創。
曾經有媒體評論道，很多非蘋果廠商主要標簽的就是攝像頭升級和滿大街的廣告，但是無論拍照如何升級換代，並沒有帶來實質性功能革新。
圖：非蘋果手機的“千機一面”
來源：Sohu
由于強大的創新能力和産品設計能力，蘋果手機有更強的定價權，可以主打高端産品。未來，我們還需要持續跟蹤華爲在高端産品上的開拓能力。
而其他手機廠商多采用産品跟隨策略，並且主打中低端市場。 據統計，蘋果手機雖然市占率不足15%，但是占據了手機行業利潤的66%。
而FPC作爲連接基板，是手機産品創新的重要組成部分，因爲手機功能創新意味著功能模塊的增加，對應的是手機內部空間的壓縮，從而帶來對于FPC的需求。因此，很多FPC領域的技術創新，是和蘋果公司共同研發完成的，這也側面說明其強大的技術實力。
因此，未來本案能否拓展非蘋果産業鏈的客戶，關鍵點並不在于鵬鼎的FPC相關技術實力是否達標，而是要看其他手機廠商（比如華爲、Oppo、Vivo）的産品定位和創新升級力度，是否能夠支撐起需FPC的新增需求量。
因而，未來需要密切關注華爲、Oppo、Vivo等國産手機廠商的高端産品動態，能否開拓出高端爆款型號。
3）汽車電子領域搶占高端市場
遠期來看，本案市場份額的提升，還依賴于搶占汽車電子領域市場份額。目前，日本企業旗勝、藤倉等，已經憑借和日系車企的合作關系，重點布局汽車電子市場。
由于該領域處于早期，缺乏市占率數據支撐，僅能做定性分析。
我們認爲，該領域應重點關注鵬鼎控股未來和汽車領域龍頭廠商的合作情況，參考本案在蘋果産業鏈的崛起過程，我們發現，只有和龍頭客戶綁定，才能走上共同探索新工藝的快速發展路徑。
分析完了市占率提升的可能性，再來看看目前FPC領域的參與者，各自實力如何。
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玩家對比
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盤點一下目前FPC領域的參與者，從營業收入體量、研發投入水平、專利水平等維度考量，我們來看各家的實力，和鵬鼎的差距有多大。
鵬鼎控股（主營業務爲FPC）——2018年營業收入爲258億元，FPC業務收入約爲186億元。研發投入爲12.23億元，占營業收入比例爲4.73%。截至2018年末，累計取得國內外專利共計609件。
東山精密（主營業務爲FPC、通信模組、led模組等）——2018年營業收入爲198億元，FPC業務收入約爲99億元（FPC相關業務主要通過收購美國MLFX和Multek獲得），2018年FPC收入爲90億元。研發投入爲4.75億元，占營業收入的比例爲2.4%。
合力泰（主營業務爲觸摸屏、攝像頭模組等）——2018年營業收入爲169億元，FPC業務營業收入爲13.9億元。研發投入爲6.32億元，占營業收入的比例爲3.74%。
弘信電子（主營業務爲FPC、儀表元器件等）——2018年營業收入爲22.49億元，FPC業務營業收入約爲13億元。研發投入爲0.84億元，占營業收入的比例爲3.73%。
華通（主營業務收入爲多層板、FPC）——2018年營業收入爲102億元，研發投入爲1.87億元，占營業收入的比例爲1.69%。
健鼎科技（主營業務爲FPC、HDI等）——2018年營業收入爲114億元，研發投入爲0.43億元，占營業收入的比例爲0.3%。
TTM科技——2018年營業收入爲188.88億元，未披露研發費用。
可以看出，無論是從FPC業務收入規模，還是研發投入力度的角度來看，目前鵬鼎控股都處于領先地位。
此外，PCB（FPC）行業屬于産能驅動，從曆史情況看，不斷進行的資本支出是維護行業地位的前提條件。對比同行業來看，本案的資本支的絕對值，處于同行業較高水平。
圖：資本支出（億元）
來源：並購優塾
綜合以上分析，我們假設：
樂觀情況下——如果通過搶占日企份額、向非蘋果産業鏈拓展進展順利，到2022年，鵬鼎控股在FPC領域的市占率由26%可以逐漸提升至30%；
保守情況下——假設上述可能性沒有實現，2020年至2022年，鵬鼎控股的市占率保持不變。
研究至此，FPC未來的收入預測已經解決，接著來看另外一大産品線，市場情況如何？
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SLP（類載板）、其他業務
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在其他業務收入中，未來有望實現高增長的産品爲SLP（類載板）。而對于多層板及其他業務，我們假設收入規模保持不變。
SLP（類載板）屬于高階HDI，其主要的特征是可以進一步爲電子産品節省空間（它比FPC還要節省空間，不過，SLP不屬于軟板，在可彎曲這方面不會替代FPC，但是更小更精細，我們猜測可能會在某些部分會替代FPC）。
如果說FPC技術實力決定了當前的競爭格局，那麽SLP的投入，則代表了對于未來的提前布局。
SLP的主要特征是線寬的變化（線路之間距離），普通HDI線寬爲40-50um，SLP（類載板）線寬約爲30-35um，線寬的縮小直接降低了PCB的表面積。在5G時代，由于手機中天線、存儲等器件的增加，對于手機內空間的需求更爲緊迫，需要增加500平方毫米的面積。
圖：5G時代對手機內部空間提出新的要求，來源：招商證券
圖：SLP市場規模預測
來源：戰新産研、光大證券研究所
據統計，2018年SLP的市場規模爲67億元，預計2022年將達到274億元，複合增速爲42.2%。
2017年，蘋果推出的iPhone8和iPhone8 Plus較早采用SLP來代替之前的高密度板HDI，2018年推出的iPhoneX ，則使得SLP使用量進一步擴大。
目前，鵬鼎擁有SLP的量産能力，其産品極小孔徑可達0.025mm，極小線寬可達0.025mm，處在行業領先水平。但是，目前該部分業務收入規模較小，且市場競爭格局尚不明確，我們假設該部分業務按照行業增速增長。
至此，收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個邏輯角度，做交叉印證。
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邏輯，印證
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綜合以上數據，《並購優塾》計算出數據，近三年的收入增速分別爲9.9%、10.2%、10.89%。這裏，我們再結合“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
方法一：內生增速——采用預期增長率，采用公式：內生增速=淨資産回報率*（1-分紅率）。其曆史平均分紅率約爲30%，近三年平均ROE約爲16.33%，通過計算，得到內生增速爲11.43%。
方法二：外部分析師預期——這裏我們選取180天內22家機構在2020年-2021年的預測，營收增速爲12.47%、17.34%；利潤增速爲15.74%、20.87%。
整體來看，我們的預測增速，略低于其他機構預測，産生這種差異的主要原因是，各家采用的本案在FPC市場的市占率數據有所差異，且對于其未來市占率提升的速度預期有所不同。
至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？
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資金，去向
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收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，這部分可以拆分爲三大塊：成本、管理費用、銷售費用。注意，上述三部分的計算口徑均剔除折舊、攤銷。
先看成本項，主要包括原材料、人工工資、折舊，能源等。近五年，本案毛利率分別爲20.14%、19.59%、16.6%、17.89%、23.19%，呈現出波動上升的趨勢。
2016年至2017年毛利率下降，一方面是由于原材料成本（主要是銅價上漲）上升，一方面由于蘋果iPhone7銷售不及預期。2018年毛利率上升，則得益于自動化改造帶來的人力成本下降。
可以看出，影響毛利率的因素爲，原材料價格（銅價）和下遊終端産品的銷售情況，這兩項短期來看不確定性均較大，但長期看大概率將圍繞均值呈波動態勢，故我們假設維持不變。
但是，本案毛利率的提升空間在于人力成本的壓縮。2017年，鵬鼎開始推進自動化改造，2018 年開始公司員工總數出現下降的現象，當年營收增長8%，但員工人數下降 12%，其中大部分都是生産線操作和管控人員。
圖：鵬鼎員工人數
來源：招商證券
根據本案的長期規劃，員工結構從原來的三角型分布，要逐步過渡到未來的梯形分布，基層的手工操作人員大幅減少，而需要有一定自動化設備操作技能的工程師數量提升。
長期來看，鵬鼎的産線全面自動化，有望減少員工2.5萬人以上，相比于2017年有望提升利潤率4個百分點以上。通過産業調研了解，蘋果GSM鼓勵産業鏈龍頭公司升級産線自動化水平，導致自動化水平更高的公司能夠獲得更大的份額和利潤率。所以，整體來看，鵬鼎的毛利率仍然有提升的空間。
圖：鵬鼎人員結構
來源：招商證券
與同行業相比，本案的毛利率處于行業較高水平，主要原因是本案産品絕大部分處于蘋果産業鏈，享有較高的定價權。
圖：同行業毛利率對比（單位：%）
來源：並購優塾
《並購優塾》假設，2019年至2028年，由于自動化水平的提升，本案毛利率逐漸上升至25%。
管理費用（含研發費用）——主要包括工資薪酬、研發費用、技術轉讓費用等。2014年至2018年，本案的管理費用占營業收入的比例分別爲7.72%、7.89%、8.45%、7.2%、8.25%，整體較爲穩定。與同行業對比來看，本案的管理費用處于行業較高水平。
綜合來看，其近五年管理費用率變化不大，因此，《並購優塾》假設——在預測期內，其管理費用率維持2018年水平。
圖：同行業管理費用率（單位：%）
來源：並購優塾
銷售費用——主要包括運輸物流費、廣告宣傳費、産品質量保證金等。2014年至2018年，銷售費用占營業收入的比例分別爲1.17%、1.23%、1.33%、1.11%、1.18%。與同行業相比，本案的銷售費用率處于行業較低水平。
因此，《並購優塾》假設——預測期內銷售費用率取維持2018年水平。
圖：同行業銷售費用率（單位：%）
來源：並購優塾
至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資産方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？
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長期資本，支出
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PCB（FPC）行業屬于産能驅動，從曆史情況看，不斷進行的資本支出是維護行業地位的前提條件。
2014年至2018年，本案近五年資本支出分別爲13.18億元、17.22億元、20.14億元、33.08億元、40.38億元，資本支出占收入比重分別爲9%、10%、12%、14%、16%，均有不斷上升的趨勢。
對比同行業來看，資本支出金額和比例，都較同行業要高。
圖：資本支出/營業收入
來源：並購優塾
從資本支出回報來看，本案處于中等水平。TTM科技、健鼎、台郡科技的資本支出對現金流的拉動能力較強，大陸廠商東山精密、合力泰和弘信電子較弱。
圖：現金流/資本支出
來源：並購優塾
本案的資本支出，主要用于機器設備（包括其他設備）、計算機及電子設備、房屋及建築物等。其中，固定資産、無形資産占總資産的比重，分別爲29%、6%。固定資産中設備居多，無形資産中主要爲土地使用權、專利。
根據鵬鼎2018年的招股說明書披露，2018年起，計劃投資30億元用于子公司慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印制電路板擴産項目（爲期3年），新建年産能爲133.8萬平方米的FPC産線；投資24億元用于子公司宏啓勝精密電子（秦皇島）有限公司高階HDI（即SLP）擴産項目（爲期2年），新建年産能爲33.4萬平方米的SLP生産線。
結合以上數據，《並購優塾》對資本支出做出合理假設：
1）新增在建工程——主要包括新産能投建。根據本案招股書披露，其新增兩條産線將分別于2020年和2021年建成，可得2020年、2021年新增在建工程爲18億元、18億元。之後假設不再新增。
2) 維護性資本支出——維持曆史折舊/收入比例8.29%。
3）折舊年限及殘值率——本案固定資産中占比較高的部分爲機器設備（占比62%），其折舊年限爲2-10年，殘值率爲0%或1%。
4）已存固定資産折舊，按照折舊率遞減。
圖：折舊年限與殘值率
來源：招股書
5）無形資産——由于過去新增無形資産/總收入的比例較爲穩定，所以取過去四年均值1.55%。
研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響估值建模——本案，在産業鏈上話語權如何？它是否能夠占用上下遊的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？
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産業鏈，話語權
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2014年-2018年，鵬鼎控股淨營運資本占收入的比例分別爲：21%、16%、21%、11%。通過對比可比公司可見，本案的營運資本占比較低，和同行業相比，其産業鏈話語權較強。
圖：淨營運資本占收入比例
來源：並購優塾
本案，影響營運資本的主要是應收賬款、應付賬款和存貨。
對上遊的話語權——主要看應付賬款、預付賬款。
應付、預付的細項，主要由材料和設備款所形成。2014年至2018年，其應付賬款占成本的比重分別爲29.72%、22.34%、28.89%、29,09%、24.55%。同期，預付賬款占成本比重較低，均小于1%。
從曆史數據來看，其應付賬款占成本的比重較爲穩定。與同行業對比來看，本案的應付賬款占營業成本比處于中等水平。
這裏《並購優塾》假設，預測期內應付款項占主營業務成本的比重，維持2018年水平。
圖：可比公司應付賬款占成本比（單位：%）
來源：並購優塾
對下遊的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款。
應收賬款方面，2014年至2018年，其應收賬款營業收入的比例分別爲27.05%、18.56%、23.76%、27.76%、20.83%。與同行業對比，本案應收賬款占營業收入的比重處于行業較低水平，這主要是由于本案下遊的大客戶蘋果，回款能力較強。
我們來看2018年其他大客戶爲蘋果的企業應收賬款占比的情況，工業富聯爲20.73%、立訊精密爲31%，整體來看相差不大。
對比來看，東山精密雖然下遊和鵬鼎相比，較爲分散（東山精密前五大客戶收入占比爲46.33%，鵬鼎超過80%），但是其對下遊的話語權卻更弱一些。
這裏《並購優塾》假設，預測期內應收款項占主營業務收入的比重，維持2018年水平。
圖：可比公司應收賬款占營業收入比（單位：%）
來源：並購優塾
另外， 本案預收賬款規模較小，占營業收入的比重小于1%。這裏《並購優塾》假設，預測期內預收款項占主營業務收入的比重，假設維持2018年水平。
看完了話語權，再來看它的營運效率到底如何，主要看存貨周轉率。
從曆史數據來看，2015年至2018年，鵬鼎控股的存貨周轉率分別爲11.69次、10.59次、9.93次、8.52次，存貨周轉率有下降的趨勢。從存貨結構來看，主要包括原材料、在産品、庫存商品等，其中庫存商品占比約爲58%，是存貨的主要構成部分。不過，與同行業對比來看，本案的存貨周轉率處于行業較高水平。
《並購優塾》假設，預測期內存貨占主營業務成本的比重，維持2018年水平。
圖：可比公司存貨周轉率情況（單位：次）
來源：並購優塾
以上，關于估值建模的絕大多數假設都已完成，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？
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建模，到底如何操作？
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）行業天花板：FPC行業規模整體增長，主要依托相關終端産品的銷量增長情況和單品FPC用量的提升。當前，FPC在智能手機和平板電腦領域的增長，主要來自于單品FPC用量的提升；而在可穿戴設備、汽車電子領域，主要看産品銷量的增長和新技術拓展。
根據Prismark數據，2018年全球FPC産值規模達約128億美元（約896億人民幣），預計到2022年達到約149億美元（1043億元），年複增長率約爲3.87%，整體來看收入增速不應該過分樂觀。
2）未來增長驅動力：短期來看，本案盈利增長的驅動力主要包括兩點，首先是市占率的提升，主要途徑是在蘋果産業鏈中，持續搶占日本企業退出産能，和開拓非蘋果産業鏈客戶資源。其次是自動化水平的提升，有望節省人力成本開支。長期來看，需要密切關注與可穿戴設備、汽車電子相關的FPC市場規模是否可以實現較高的增長，以及本案在相關領域的客戶拓展情況。
3）投入資本回報：2016年至2018年，我們計算其剔除現金和類現金資産的ROIC分別爲18.26%、20.6%、25.65%；不剔除現金分別爲13.36%、15.52%、13.32%。
4）核心護城河：本案是蘋果産業鏈的受益者，可以持續分享蘋果産品的創新能力帶來的紅利。本案在FPC領域和蘋果共同探索和積累的相關技術、工藝是其主要的護城河。
5）競爭格局：無論是從營收體量、産能、蘋果産業鏈的地位，以及新技術布局等維度來看，本案均處于FPC（包括未來的SLP）市場的龍頭地位。
6）風險因素：A、蘋果産品的持續創新能力下降，B、毛衣問題，C、在汽車電子領域的技術研發、客戶拓展不及預期，D、5G進展低于預期。
此外，本案還需要對巨頭綁定式增長的商業模式，做一些思考：
從曆史來看，本案的收入主要來自于蘋果，其核心技術的研發，也圍繞著服務蘋果終端産品而展開（提升FPC性能，減少體積）。因此，其未來的持續增長能力也嚴重依賴于蘋果的創新能力。一個值得思考的問題是，本案是否屬于邱國鹭提出的“寄生式增長”？
從技術的角度看，本案的FPC（包括未來的SLP）具有一定的“寄生性”。因爲其屬于爲智能手機節省內部空間、實現便攜化而研發出來的“服務性創新”，它專注爲産品創新的某一個維度而服務。如果將技術和産品創新看作作一棵樹，這種專注服務産品某一維度的創新，就像枝葉一樣，需要“生長”在某個根部的創新（比如智能芯片，手機産品整體設計）之上。
從這個角度看，FPC、手機面板、連接器、光學模組等，都屬于“寄生于”蘋果創新産品的“服務性創新”。這些服務性創新，分別從不同維度爲蘋果産品提供了優化的空間，是蘋果産品不斷完善的重要參與者。
只要蘋果産品（根部）的創新能力不枯竭，服務性創新（枝葉）就能持續分享創新帶來的利潤（養分），這種“寄生”就是良性和可持續的。不過，一旦根部的創新收到生態環境改變的威脅，則要密切關注這種服務性創新，是否可以找到下一個“大腿”。
研究到這裏，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是爲了進行建模的表格測算………………
……………………………
如需獲取本報告全文
以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力爲例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻爲例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以爲僅僅依靠産業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麽地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是産業鏈上極爲重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裏都很慌張，夜不能寐——那麽，本案的建模數據，到底在什麽樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些……
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、産業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由于建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對産業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是並購優塾團隊未來終生都將爲之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮制雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關于研究體系的思考曆程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裏，一方面，這是並購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
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