（報告出品方/作者：華創證券，吳一凡，劉陽）

一、後疫情時代海外主要區域民航業運行現狀

（一）全球航空業恢複情況綜述：國內市場恢複快于國際2020 年初，新冠疫情開始在全球蔓延，航空業遭受重創。

谷底：20 年 4 月，全球航空業跌至谷底，旅客周轉量（RPK）遭遇曆史最大跌幅，同比下滑 94.3%，其中國際 RPK 下滑 98.4%，國內 RPK 下滑 86.9%；客座率爲 36.6%，同比下降 46.6 個百分點。

恢複期：隨著 20 年 5 月一些國家開始逐步放松封鎖限制，各地國內需求先于國際開始複蘇，除個別月份受疫情明顯反彈影響外，全行業旅客周轉量保持環比向上趨勢。據國際航協 IATA 公布的最新數據，21 年 9 月全行業旅客周轉量已恢複至 19 年同期的46.6%，客座率爲 67.6%，較 19 年同期下降 14.3 個百分點。1-9 月累計看，RPK 恢複至19 年同期的 37.8%，客座率爲 65.7%，下降 17.1 個百分點。

全球看，國內市場恢複快于國際：9 月國內恢複至 76%，國際恢複至三成。

21 年 9 月全球各地國內 RPK 恢複至 19 年 75.7%，ASK 恢複至 85.3%，客座率爲 73.0%，較 19 年下降 9.3 個百分點；1-9 月累計看，國內 RPK 恢複至 19 年同期 70.0%，ASK 恢複至 79.6%，客座率 73.7%，較 19 年下降 10.2 個百分點。

國際部分 RPK 恢複至 19 年的 30.8%，ASK 恢複至 40.9%，客座率 61.6%，較 19 年下降 20.1 個百分點。1-9 月累計看，國際 RPK 恢複至 19 年同期 19.8%，ASK 恢複至 30.1%，客座率 54.2%，較 19 年下降 28.1 個百分點。

（二）海外主要國家入境政策梳理：近期有進一步松動迹象

從 IATA 統計的全球國際旅行限制嚴格程度變化來看，各區域的政策均有所松動，而亞太區當前仍處于相對較嚴的狀態。

我們進一步梳理了全球主要國家的最新入境政策和相關表述，總體來看，近期各國均有一定程度的放松迹象。

具體來看：

美國方面：

10 月 25 日拜登正式簽署了旅行新規，11 月 8 日起解除自 2020 年初以來對多國實施的旅行禁令，包括大多數歐盟成員國、英國、印度和中國等。根據最新政策，完成全針劑疫苗接種的外國旅客，只需提供 72 小時內的新冠檢測陰性證明，並分享個人追蹤信息，即可入境美國並無須隔離。所有經 FDA 和 WHO 批准的疫苗將適用于入境要求，包括：輝瑞、莫德納、強生、阿斯利康、印度血清研究所疫苗以及中國國藥和科興疫苗。此外，18 歲以下的未成年人以及疫苗接種率在 10%以下國家的非旅行簽證持有人將被豁免。

歐洲方面：

歐盟內部，2021 年 7 月 1 日，“新冠數字通行證”在歐盟成員國以及挪威、冰島、列支敦士登等國正式啓用，該通行證包含持有人疫苗接種情況、病毒檢測結果以及確診後康複情況等信息，所有歐盟公民及其家庭成員均可申領。通行證持有人僅需滿足以下條件之一，即可免除歐盟及申根區內的旅行限制：1）接種歐洲藥管局認可的新冠疫苗；2）感染新冠病毒康複後 11-180 天（各國略有差異）；3）24-72 小時（各國略有差異）新冠檢測陰性。歐洲藥品管理局目前批准的疫苗有：輝瑞、莫德納、阿斯利康、強生，但部分國家也認可中國國藥和科興（如奧地利）。通行證的上線明顯簡化了歐盟國家間的旅行。

對于非歐盟國家，2021 年 5 月 20 日，歐盟理事會建議，成員國可向已完成新冠疫苗接種的部分非歐盟旅行者放松入境限制。10 月 28 日，歐盟更新了最新的“安全旅行國家名單”（該名單兩周更新一次），來自名單中國家的旅客可因非必要原因進入歐盟。清單包括澳大利亞、新西蘭、加拿大、新加坡等 20 個國家，包含中國內地，以及香港和澳門特別行政區，但對中國取決于雙邊。

具體落實上，各成員國仍掌握邊境管控權利，如西班牙 5 月已宣布，從 5 月 24 日起對中國、韓國、新加坡、英國等 10 個非歐盟國家重新開放。

英國：最近宣布放寬出入境限制，10 月 4 日起，取消之前的紅色、琥珀色和綠色國家的“信號燈系統”，僅保留紅色名單，只有英國和愛爾蘭公民或擁有永居權的人士可從紅色地區入境英國，但需隔離 10 天。10 月 11 日起，紅色名單數量減少至 7 個，另外新增 37 個國家和地區納入疫苗接種認可國家/地區的清單中，目前受認可的國家和地區超過 100 個，中國香港和中國台灣在清單內。相應國家和地區的合格接種者若過去 10 天未出現在紅色清單國家，入境英國就無須接受入境前檢測和 10 天隔離期，只需在入境第二天接受一次檢測即可。目前經英國政府認證的疫苗包括：輝瑞、莫德納、強生和阿斯利康。其余不在清單中的國家的旅客默認爲未完成合同接種人士，入境需要進行隔離。

亞洲地區：

新加坡自 9 月初開放了旅遊走廊計劃，允許指定國家入境的旅客在完成疫苗接種後以PCR 檢測取代居家隔離，當前已向 10 個國家開放該政策，韓國也將于 11 月加入。馬來西亞近期也表示，有望在 11 月向國際遊客重新開放邊境。泰國也將 11 月 1 日起開放遊客入境並免除隔離，入境遊客需來自疫情低風險國家、完成全針劑疫苗接種，並完成病毒檢測。初步將擬定至少 10 個國家，包括英國、美國、德國、中國、新加坡等在內，後續名單將逐步增加。

二、後疫情時代海外航司面面觀之美國篇

（一）美國：國內航班恢複至 19 年同期 8 成，國際航班恢複至 7 成

1）航班量：恢複至 19 年同期的 82%首先觀察航班量的情況：截止 10/25 的最新一周，航班量總體恢複至 2019 年同期 82%的水平，其中國內航班量恢複至 84%，國際恢複至 70%。

2）旅客吞吐量：與航班量恢複節奏基本匹配

我們觀察旅客量的恢複整體趨勢與航班量相匹配，國內旅客吞吐量恢複程度略高于航班量，國際出行略低于航班量恢複。根據美國航空運輸協會（Airlines for America）數據顯示：截至 2021/10/25 的最新一周，旅客吞吐量已恢複至 2019 年同期 82%的水平，其中國內吞吐量恢複至 85%；國際客流量恢複至 59%，墨西哥地區的需求已超過 2019 年同期，而太平洋地區不到 2019 年同期的 10%。

進一步觀察國際出行結構：分居民屬性看：美國公民出行意願恢複更快。9 月整體國際旅客吞吐量恢複至 2019 年的44%，美國公民吞吐量恢複至 54.4%，非美國公民吞吐量恢複至 35.2%。

3）客座率：7 月一度接近 19 年水平

21 年年初，美國經曆了疫情的再度爆發，國內客座率一度降至 50%以下，此後開始快速修複，到 7 月中下旬，國內客座率基本與 19 年持平，接近 90%的水平，在 8 月末受變種病毒影響又出現下滑。最新一周，美國國內航班客座率爲 84.7%，2019 年同期爲 88.2%，下降 3.5 個百分點。

4）票價水平：恢複至 19 年同期的 8 成左右

平均票價水平在 21 年以來有較爲明顯的提升，目前平均票價爲 19 年的 8 成水平，與 19年尚存差距主要是受商務及國際長途旅行拖累。

5）航司收入

從 2020 年 4 月至今，航司收入整體穩步修複，21 年 6-8 月 Airline for America 成員航司（含美國四大航、阿拉斯加、捷藍等）收入已恢複至疫情前 2019 年 70%-75%左右，較年初 35%左右的恢複有明顯提升。（報告來源：未來智庫）

（二）美國航司面面觀：四大航 Q3 均盈利，扣除補貼後達美仍實現盈利

1、財務表現：Q3 均實現盈利，扣除補貼後達美實現 1.9 億美元利潤美國四大航空集團來看：

1）收入端：達美單季收入最高，西南航空較 19 年恢複程度最高達美 21Q3 收入 91.5 億美元，同比增長 199%，恢複至 19 年的 73%；美聯航 21Q3 收入 77.5 億美元，同比增 211%，恢複至 19 年的 68%；美國航空 21Q3 收入 89.7 億美元，同比增 183%，恢複至 19 年的 75%；西南航空 21Q3 收入 46.8 億美元，同比增 161%，恢複至 19 年的 83%；

2）收入構成：達美、美聯航、美國航空貨運收入較 19 年均有明顯提升

對比 19 年，四大航司貨運收入占比均有提升，其中西南航空由于窄體機較多，提升空間相對較小，達美、美聯航、美國航空貨運收入較 19 年分別增 39%、84%和 60%。此外達美其他業務占比明顯提升，主要爲煉油廠生産一些非航空油料産品帶來的收入所致。

3）盈利水平

a）淨利潤：Q3 四大航空集團均實現盈利達美單季盈利 12.1 億美元，20Q3 爲虧損 53.8 億，19Q3 盈利 15.0 億；美聯航單季盈利 4.7 億美元，20Q3 爲虧損 18.4 億，19Q3 盈利 10.2 億；美國航空單季盈利 1.7 億美元，20Q3 爲虧損 24.0 億，19Q3 盈利 4.3 億；西南航空單季盈利 4.5 億美元，20Q3 爲虧損 11.6 億，19Q3 盈利 6.6 億。

b）Non-GAAP 淨利潤：達美仍實現盈利

Non-GAAP 方面（扣除薪資補貼等項目），達美盈利 1.9 億美元，其他三家錄得虧損（其中西南航空小幅虧損 1.4 億，美聯航虧損 3.3 億，美國航空虧損 6.4 億美元）。自 20 年疫情以來，美國政府已向航空公司提供了三輪薪資救助，包含補助金和低息貸款，其中第一期爲 250 億美元，二期 150 億，三期 140 億，航空公司以承諾不裁員或削減員工薪資作爲獲得補助的條件。21Q3，達美、美聯航、美國航空和西南航空分別確認薪資補貼 18 億、11 億、10 億和 8 億美元。

2、經營表現：西南航空運力與需求在 Q3 恢複至 19 年的 9 成以上

1）RPM（收入客英裏），西南航空恢複最快，爲 19 年的 95%達美單季 RPM 較 19 年下降 36%，同比 20 年增長 273%；美聯航較 19 年下降 37%，同比 20 年增長 287%；美國航空較 19 年下降 26%，同比 20 年增長 165%；西南航空較 19 年下降 5%，同比 20 年增長 163%。

2）ASM（可用座英裏），西南航空恢複至 19 年 98%達美單季 ASM 較 19 年下降 29%，同比 20 年增長 91%；美聯航較 19 年下降 28%，同比 20 年增長 143%；美國航空較 19 年下降 19%，同比 20 年增長 99%；西南航空較 19 年下降 2%，同比 20 年增長 46%。美西南體現了低成本航空鼻祖面臨危機下靈活調整的能力。

達美 Q3 客座率 80%，較 19 年下降 9pts；美聯航 Q3 客座率 76%，較 19 年下降 10pts；美國航空 Q3 客座率 79%，較 19 年下降 7pts；西南航空 Q3 客座率 81%，較 19 年下降 3pts。

4）收益水平：低成本航空的票價水平較傳統全服務航空仍有差距。

客英裏收益方面，僅西南航空較 19 年有 15%的下降，達美、美聯航和美國航空較 19 年分別下降 2.2%、0.2%和 2.4%，基本與 19 年持平。座英裏客運收入方面，西南航空較 19 年下降 17.8%，達美、美聯航和美國航空分別下降11.7%、11.7%和 10.2%。

5）成本端：美西南明顯體現了管控優勢

座英裏成本看，西南航空較 19 年下降 16.8%，其他三家航司基本下降 6%-7%左右。剔除薪酬補貼和航油價格影響，各家航司單位成本均有所上升，其中西南較 19 年微增1.7%，達美增加 7.8%（達美剔除煉油廠相關業務及重組費用影響），美國航空增長 10.6%，美聯航增長 12.1%。

3、以達美航空爲例，看分區域情況

以披露較詳細的達美爲例：

國內市場：客座率較 19 年下降 4%，旅客需求恢複至 8 成，收入恢複至 7 成以上。Q3 旅客周轉量已恢複至 19 年 80%，運力供給恢複至 84%，客座率較 19 年下降 4pts。公司在季報中披露，Q3 伊始，美國國內的休閑需求已基本與 2019 年持平，但因病毒變異導致病例上升後使得需求回升有所放緩。

三、後疫情時代海外航司面面觀之歐洲篇

（一）Q3 歐洲內部航班快速恢複

歐洲受 3-4 月疫情反彈，單日新增確診病例上升以及此前各國邊境防疫政策不一的影響，整體複蘇相對較慢。5 月起疫情逐步向好，此外隨著 7 月 1 日新冠數字通行證上線，歐盟區旅行限制減少，需求開始快速回升。當前因疫情反複，需求有所回落。

1）航班量：恢複至 19 年同期的 7 成根據 Eurocontrol（歐洲航空安全組織）數據顯示：從 5 月中旬到 8 月末，歐洲區航班量持續增加，8 月 27 日航班達到最大值，單日達 26773 架次（較 2019 年下降 27.7%）。9月初受疫情反複影響，航班量有所下滑。在 2021/10/13 過去的兩周，航班量約爲 2019 年的 72%。

細分市場看：貨機、公務機以及包機需求強勁，截至 10/13 過去兩周的航班量較 2019 年同期分別增長 9%、31%和 13%。傳統客機和低成本航班的需求自 5 月以來也有持續上升，近兩周較 19 年分別下降 41%和 29%。

2）運力供給

10 月 11 日開始的一周中，歐洲計劃航班可用座位數爲 2260 萬，相比 2019 年同期下滑32.7%，歐洲區可用座位數較 19 年已經連續 11 周維持在-34.7%至-32.7%之間。分國內和國際來看，國內運力占 660 萬，較 19 年下降 14.2%；國際運力爲 1600 萬，較19 年下降 38.1%。

3）旅客吞吐量

趨勢上，旅客吞吐量與可用座位數保持一致。據 ACI Europe 統計，自 9 月 19 日開始的一周，歐洲航空旅客量較 19 年下滑 39%，這也是連續第 7 周，旅客量較 19 年保持在-39%至-37%的區間中。旅客吞吐量恢複程度與運力供給恢複看，2021 年 Q1 平均差距爲 7pts，21Q2 差距爲 9pts，在 21 年 8 月至 9 月一度縮小至疫情以來的最好水平 4pts。

4）洲際航線恢複進展

當前歐洲區航班仍主要集中于歐洲國家之間，歐洲內的航班量較 2019 年下降 30%，而其他洲際航班量則較 2019 年下降 40%。其中南大西洋區航班量降幅最大，爲 55%，亞太區下降 45%。

（二）航空公司表現：Q3 業務量持續恢複，漢莎實現息稅前利潤首次盈利

1、漢莎：Q3 旅客運輸量與收入均恢複至近 5 成，實現息稅前盈利

最新財季（2021 年 7 月 1 日-9 月 30 日），漢莎集團實現營收 52.1 億歐元，同比增長 95.8%，歸母虧損僅 0.7 億歐元，20 年同期爲虧損 19.7 億歐元。相比 2019 年，營收恢複至 2019 年的 51.5%，淨利潤減少 12.2 億歐元。

而以息稅前利潤（EBIT）計，漢莎實現淨利潤 0.17 億歐元，這也是該公司自疫情以來首次實現盈利。

漢莎集團是多元化集團，包括：全服務航空（漢莎航空、瑞士航空、奧地利航空和布魯塞爾航空）、支線航空（歐洲之翼，CRJ 系列執飛）、物流、MRO（維修維護運營）、餐食和其他業務。

21 年 Q3 客運收入同比大幅增長，但相比 19 年仍大幅下滑。支線航空恢複較全服務更快。其中全服務航空收入 27.8 億歐元，同比增長 158%，支線航空歐洲之翼收入 3.7 億歐元，同比增長 109%，分別恢複至 19 年的 40.4%和 50.5%。合計占比則由 19 年的 75%，降至19 年的 61%。

物流收入 8.6 億歐元，同比增長 48%，相比 19 年增長 46.7%。占比由 19 年 6%增長至 17%。MRO、餐食和其他收入分別恢複爲 19 年的 75%、45%和 59%。

運營端：

公司總體旅客運輸量 1962 萬人，同比增長 126%，恢複至 19 年同期 46%；ASK 同比增長 123%，恢複至 19 年的 50%，RPK 同比增長 190%，恢複至 19 年的 40%。環比來看，Q2 旅客運輸量僅 698 萬人，Q3 環比提升 181%，顯示出極爲旺盛的恢複勢頭。客座率 68.8%，同比提升 15.8 個百分點，19 年客座率爲 86.4%，下降 17.6 個百分點。

貨運業務好于客運。可用貨郵噸公裏同比增長 27.9%，爲 19 年的 68.2%，收入貨郵噸公裏同比增長 17.2%，爲 19 年的 77.1%。貨郵載運率 66.8%，同比下滑 6.1 個百分點，相比 19 年提升 7.7 個百分點。

單位收益來看：全服務航司恢複更佳

全服務航司座公裏收益 6.9 歐分，同比提升 7.8%，較 19 年下降 15.9%；歐洲之翼座公裏收益 6.5 歐分，同比提升 8.8%，較 19 年下降 20.5%。可用噸公裏收益 33.2 歐分，同比提升 25.5%，較 19 年增長 114.5%。

分區域看：

全服務航司收入總體恢複至 19 年 41.6%，其中歐洲航線恢複至 19 年 51.5%、美洲恢複至30.1%、亞太恢複至 13.5%、中東/非洲恢複至 64.0%。中東/非洲恢複最好，亞太地區恢複最差。

占比來看，歐洲由 40%提升至 50%，美洲和亞太航線下滑較大，分別由 19 年 34%下降至 25%，19%下降至 6%，中東/非洲占比提升由 19 年 7%提升至 10%。

旅客運輸量總體恢複至 19 年的 51.6%，其中歐洲恢複至 19 年的 56.3%，美洲爲 37.1%，中東/非洲爲 66.1%，亞太恢複最慢僅爲 11.5%。（報告來源：未來智庫）

環比來看，Q2 歐洲僅恢複至 20.4%，美洲 17.2%，中東/非洲 38.2%，亞太 6.9%，與 Q2相比，Q3 各區域恢複程度提升顯著。絕對值來看，歐洲旅客運輸量由 456 萬提升至 1343萬，環比 194%，增長 887 萬，占總增量的 87%，即環比增量絕大部分由歐洲內部需求恢複帶動，主要得益于“新冠數字通行證”由 7 月 1 日啓用，歐洲內部往來恢複得以加速。

客座率總體爲 67.5%，19 年爲 86.3%，下降 18.8 個百分點，其中歐洲 74.4%，下降 7.9pts，美洲 65.4%下降 23.0pts，亞太 46.4%下降 42.4pts，中東/非洲 65.5%下降 19.4pts。

同樣得益于歐洲內部市場的較快恢複，歐洲之翼總體表現強于全服務航空。其主要執飛德國國內和歐洲內部航線。總體旅客運輸量恢複至 19 年的 43.3%，略低于全服務航司的46.5%，ASK 恢複至 61.7%，高于全服務航司（48.8%），RPK 恢複至 55.5%，高于全服務航司（38.2%）。

對應客座率78.1%，相比 19 年下滑 8.9 個百分，明顯好于全服務航司（下滑 18.8 個百分點）。

貨運業務是漢莎疫情期間一大亮點。3 季度漢莎貨運周轉量恢複至 19 年的 68.4%，顯著好于客運業務，貨郵載運率達到 67.4%，較 19 年提升 14.2pts。

總體來看，Q3 雖仍有疫情沖擊，但得益于歐洲市場快速恢複，總體運量恢複至 4-5 成水平，推動漢莎實現了超預期的業績修複。分區域來看，中東/非洲恢複最好，恢複至 60%以上，歐洲內部其次，恢複至 50%，美洲恢複至 30%，亞太區域仍僅有 10%恢複最慢。收益端相比 19 年下滑 15%左右。另一方面貨運業務爲公司貢獻較大，得益于漢莎本身在貨運業務領域的優勢，其周轉量僅下滑約 20%，同時收益端大幅提升 100%以上，爲公司貢獻較大。

2、法荷航：Q3 業務量和營收恢複至約 5-6 成，減虧明顯

法國航空（Air France）和荷蘭皇家航空（KLM）于 2005 年合並，組成歐洲最大的航空集團。以收入類型計，公司分爲網絡航空（分客運和貨運）、廉價航空（荷蘭泛航）及維修維護部門。

綜合來看，

公司總體營收 45.7 億歐元，同比增長 81%，恢複至 19 年同期的 59.3%；虧損 1.9 億，同比大幅減虧 14.7 億，相比 19 年減少 5.6 億（19 年 Q3 爲 3.7 億）。

分類別來看，全服務航空收入同比增長 122%，恢複至 19 年的 49.7%；貨運收入同比增長 24%，爲 19 年的 163%；廉價航空同比增長 99%，恢複至 19 年的 76.4%；維修維護收入同比增長 14%，恢複至 19 年的 60.4%。

占比來看，全服務航空占比由 19 年 72%降至 59%，貨運收入由 6%提升至 17%，廉價航空由 8%小幅提升至 10%，維修維護持平爲 14%。

運營端，旅客運輸量 1694 萬人，同比增長 93%，恢複至 19 年的 58.2%。ASK 同比增長62%，恢複至 19 年的 68.6%，RPK 同比增長 135%，恢複至 19 年的 50.8%。

客座率 66.8%，同比提升 20.6 個百分點，較 19 年下降 23.3 個百分點；

座公裏收益 5.48 歐分，同比提升 37%，較 19 年下降 22.6%。

貨運業務恢複水平更高。貨郵運輸量 24.7 萬噸，同比增長 12.3%，恢複至 19 年的 90.1%。AFTK 同比增長 20.3%，恢複至 19 年的 80.0%，RFTK 同比增長 8.9%，恢複至 19 年的90.3%。

貨郵載運率 61.9%，同比下降 6.5 個百分點，較 19 年提升 7.1 個百分點；

可用噸公裏收益 23.9 歐分，同比提升 2.3%，較 19 年增長 108.8%。

總體來看，法荷航三季度恢複較好，客運業務恢複至 19 年 50%左右水平，貨運業務已經超過 19 年水平，總體收入已達到 19 年的 60%。

綜合來看，歐洲處于疫情複蘇階段。得益于“新冠數字通行證”的啓用，內部需求得到快速釋放，航司業績改善明顯，此外貨運業務表現突出，爲航司提供較大支撐。

四、後疫情時代海外航司面面觀之亞洲篇

（一）亞洲：部分國家看，國內航班恢複 4-6 成，國際航班普遍下降 9 成，恢複水平最低

日本：7 月國內航班恢複至 4 成，國際下滑 90%以上

2021 年 7 月，日本國內定期航班共完成旅客運輸量 386.7 萬人次，同比增長 28.8%，相比 2019 年同期下滑 57.4%；國際航班共完成旅客運輸量 1.26 萬人次，同比增長 123.5%，相比 2019 年同期下滑 93.9%。國內客座率 51.5%，國際客座率 24.9%。

總體來看，日本受限于較小的國內市場，總體約恢複至 40%多水平，弱于我國（7 月恢複至 83%），國際航班與我國恢複程度接近，相比 19 年均下滑 90%以上。

印度：航班量恢複至 6 成左右

印度 8 月完成旅客運輸量 670 萬人次，同比增長 136.6%，1-8 月累計完成旅客運輸量 4604萬人次，同比增長 14.8%。相比 2019 年，8 月旅客運輸量下降 43.2%，1-8 月累計下降51.2%。總體來看，印度市場恢複較慢，目前約爲 2019 年 6 成左右。

（二）航空公司財務和運營表現：Q2 普遍減虧，貨運成“救命稻草”

1、全日空

最新財季（2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日），公司實現營收 1989 億日元，同比增長 63.6%，歸母虧損 512 億日元，20 年同期爲虧損 1088 億日元。相比 2019 年，營收恢複至 2019 年的 39.7%，淨利潤減少 626 億日元。

但從海外航司來看，一旦條件允許，國際跨境流動同樣有著較強的韌性。

客座率國際航班爲 19.8%，同比下降 6.4 個百分點，19 年客座率爲 75.4%，下降 55.6 個百分點；國內爲 42.7%，同比增長 12.9 個百分點，19 年客座率爲 67.1%，下降 24.4 個百分點。

疫情下公司大力推動貨運業務。國際貨郵運輸量 23.3 萬噸，同比增長 136%，恢複至 19年的 94.8%；國內貨郵運輸量 5.7 萬噸，同比增長 60.9%，恢複至 19 年 63.8%。

具體來看，

國際客運收入同比增長 36%，恢複至 19 年同期 8%；國內客運收入同比增長 124%，恢複至 19 年同期 30%；國際貨郵收入同比增長 160%，爲 19 年同期的 245%；國內貨郵收入同比增長 63%，恢複至 19 年同期 96%；低成本航空收入同比增長 129%，恢複至 19 年同期 19%；其他航空運輸相關收入同比下滑 7%，恢複至 19 年同期 54%。

單位收益來看，國際客運座公裏收益顯著下滑，僅爲 19 年的 30%，國內僅爲 19年的 64%；單位貨郵收益大幅提升，國際、國內相比 19 年分別提升 166%和 109%。

總體來看，疫情沖擊下，日本航空客運市場萎縮較爲嚴重。疫情前國內和國際客運收入基本相當，合計占航空運輸收入 75%左右，疫情下國際市場大幅萎縮，國內市場也有較大幅度下滑，客運收入合計占比降至 40%。而同時公司加大國際貨運投放，疊加當期較高的航空貨運價格，國際貨運收入占比由 19 年 6%提升至目前 39%，爲公司貢獻較大增量。

2、新加坡航空

最新財季（2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日），公司實現營收 12.95 億新元，同比增長 52.2%，歸母虧損 4.09 億新元，20 年同期爲虧損 11.23 億新元。相比 2019 年，營收恢複至 2019 年的 31.6%，2019 年淨利潤 1.11 億，減少 5.2 億。

運營端，公司旅客運輸量 36.2 萬人，同比增長 853%，恢複至 19 年同期 3.9%；收入客公裏（RPK）同比增長 912%，恢複至 19 年同期 5.1%，可用座公裏（ASK）同比增長 598%，恢複至 19 年同期 28.9%。

客座率 14.8%，環比提升 4.6 個百分點，19 年同期爲 83.4%，下降 68.6 個百分點。客公裏收益 17.1 新分，同比下降 23%，相比 19 年提升 85.9%；座公裏收益 2.5 新分，同比提升 8.7%，相比 19 年下降 67.1%。

相比客運業務，貨運業務表現明顯更好。貨郵運輸量 24.3 萬噸，同比增長 78.3%，恢複至 19 年 79%，貨郵周轉量同比增長 68.2%，恢複至 19 年 83.4%，可用貨郵噸公裏同比增長 46.9%，恢複至 19 年同期 55%。

貨郵載運率 89.1%，同比提升 11.3 個百分點，相比 19 年提升 30.4 個百分點。貨郵收入噸公裏收益 63.8 新分，同比下降 21.3%，相比 19 年提升 115%；貨郵可用噸公裏收益 28.7 新分，同比下降 10.0%，相比 19 年提升 77.2%。貨郵收入極大托底了公司營收。測算公司 19 年客運收入 33.4 億，貨郵收入 4.9 億，21年則分別爲 3.2 和 8.8 億，分別爲 19 年的 9.5%和 179%。

3、亞航

亞航（AirAsia Group Berhad）體內包括亞航馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓三家航司，此外也披露亞航泰國運營數據。（亞航日本已破産，亞航印度出售）

最新財季（2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日），公司實現營收 1.9 億令吉特，同比增長 176%，歸母虧損 5.8 億令吉特，20 年同期爲虧損 9.9 億。相比 2019 年，營收恢複至 2019 年的 6.7%，2019 年淨利潤 0.2 億，減少 6.0 億。

運營端，公司旅客運輸量 75.8 萬人，同比增長 272%，恢複至 19 年同期 5.9%；收入客公裏（RPK）同比增長 234%，恢複至 19 年同期 4.9%，可用座公裏（ASK）同比增長 194%，恢複至 19 年同期 6.2%。客座率 67.4%，環比提升 8.1 個百分點，19 年同期爲 84.6%，下降 17.1 個百分點。座公裏收益 15.93 分，同比持平，相比 19 年提升 3.4%。

總體來看鑒于亞航主要航線均爲東南亞國家間跨境航線，經營受損嚴重，與新加坡航空和全日空相比，由于機型（窄體機）不適用，亞航並未加強貨運業務，此外鑒于公司客座率和票價均無大幅折讓，預計亞航大量停飛飛機。

成本端，公司座公裏成本 76.5 分，同比下降 74%，相比 19 年的 15.77 分增長 385%；座公裏扣油成本同比下降 231%，相比 19 年增長 607%。

分國家來看，以客運量計，馬來西亞、印尼、菲律賓、泰國分別恢複至 19 年的 3.2%、16.9%、7.7%和 12.9%，總體恢複程度均較低，印尼和泰國相對恢複更好。客座率來看，印尼和菲律賓相對表現更好。

（三） 亞洲各國看：國內市場較小的航司受沖擊更大

航空公司角度，國內市場較小（亞航主要經營馬來西亞、印尼、菲律賓三國）或無國內市場（新加坡）的航司經營影響較大，客運收入均下滑 90%以上。在這樣的背景下，擁有寬體機較多的航司（全日空、新加坡航空）則大力推動貨運業務，國際貨郵運輸量均小幅下滑，而單位收益大幅增長。雖然仍大幅虧損，相較而言爲業績貢獻較大支撐。

（四） 中國：Q2 國內旅客量超 19 年同期，Q3 受散發疫情擾動降至 6 成

１、行業運行情況：二季度國內旅客運輸量超 19 年同期，三季度受疫情等因素影響回落至 19 年 6 成

2021 年 1-9 月，我國民航業共完成旅客運輸量 3.53 億人次，同比增長 25.9%，恢複到 2019年同期的 71.1%。

其中，一季度旅客運輸量 1.02 億人次，同比增長 37.5%，爲 2019 年同期的 63.4%；二季度，行業旅客運輸量 1.43 億，同比增長 96%，恢複至 2019 年同期的 89%，恢複程度較一季度大幅提高 25.6 個百分點；三季度，受疫情、洪水、台風等多因素影響，旅客運輸量環比下滑 25%至 1.08 億，同比下降 20%，恢複至 19 年同期的 61%。其中 8 月僅爲 19年同期的 37%，9 月回升至 66%。（報告來源：未來智庫）

分區域看：

國內：2021 年 1-2 月疫情反複以及多地出台的“就地過年”政策致出行需求低迷，1 月、2 月國內旅客運輸量較 2019 年分別下滑 35%和 49%。隨著疫情的有效控制，3 月起需求迅速反彈，國內旅客運輸量超 19 年同期。4-5 月，受清明、五一小長假共同催化，國內需求保持高位，均超 19 年同期。6 月受廣深疫情影響有所回落，7 月中上旬，行業在短暫的暑運中快速反彈，但 7 月底南京疫情擴散，後又疊加河南洪水及台風天氣等因素，8月國內旅客運輸量回落至 19 年同期的 41.7%。

國際+地區：國際+地區恢複相比國內較慢，21 年來單月旅客運輸量仍不到 19 年同期的3%。

2、國內航司財務和運營表現：Q3 疫情反複及航油成本上漲影響，三大航虧損擴大，春秋爲唯一盈利上市航司

1）財務數據：Q3 受疫情反複及油價上漲影響，僅春秋實現盈利

a）收入端：2021 年 Q3 6 家重點上市航司（三大航+春秋+吉祥+華夏）共實現營業收入717 億元，同比增長 3.2%，

其中三大航合計營業收入 645 億元，同比增長 3.4%。其中國航、南航、東航收入同比分別增長 5.2%、2.0%和 3.6%；三家民營航司合計營業收入 72 億元，同比增長 1.3%。春秋、吉祥、華夏同比分別+14.5%、+2.7%和-29.1%。

與 21 年 Q2 相比，6 家航司 Q2 收入 828 億元，Q3 環比下降 13.4%，其中國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏環比分別下降 14.2%，11.2%、16.5%、1.4%、14.2%和 22.6%。

與 19 年同期相比，上市航司合計收入下降 43.5%，其中三大航下降 44.4%。國航、南航、東航分別下降 47.6%、38.4%和 48.6%，民營航司春秋、吉祥、華夏分別下降 27.9%、37.7%和 38.9%。

b）利潤端：6 家航司合計虧損 81 億，20 年同期盈利 0.9 億，整體虧損擴大。三大航合計虧損 79 億，20 年同期爲虧損 5.2 億。其中國航虧損 35.4 億，20Q3 虧損 6.7億；南航虧損 14.3 億，20Q3 盈利 7.1 億；東航虧損 29.5 億，20Q3 虧損 5.6 億。三大航中南航虧損最少。3 家民營航司合計虧損 1.5 億，20 年同期爲盈利 6.2 億。春秋、吉祥、華夏歸屬淨利分別爲 1.5、-1.5 和-1.4 億元，去年同期分別爲盈利 2.6、2.0 和 1.6 億元。

環比來看，全行業虧損有所擴大。6 家航司 Q2 合計虧損 19 億，其中三大航合計虧損 27億，3 家民營航司盈利 7.4 億。與 2019 年相比，三大航均大幅虧損，民營航司虧損幅度相對較小。

c）測算扣非扣彙扣投資收益後淨利潤：國航（-32.0）<東航（-31.2）<南航（-16.5）<華夏（-1.3）<吉祥（-1.3）<春秋（1.2）。

2）經營數據：Q3 春秋客座率同比提升 0.1%，其余航司均有下滑

Q3 受疫情影響，需求下滑，各航司 ASK 均同比下降。其中國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下滑 10.7%、12.3%、14.4%、3.5%、10.9%和 29.6%。華夏航空降幅較大主要系公司進行安全排查降低運力投放。

環比 Q2，國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下降 19.6%、16.9%、21.3%、9.2%、14.6%和 23.1%。

相較 19 年 Q3：國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下降 49.1%、41.4%、45.4%、7.3%、19.8%和 31.3%。

各航司 RPK 同比下滑。其中國航-18.2%，南航-17.3%，東航-23.1%，春秋-3.4%，吉祥-14.7%，華夏-30.2%。

環比 Q2，國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下降 26.9%、24.3%、29.4%、12.3%、21.6%和 27.6%。

較 19 年 Q3，國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下降 58.3%、50.8%，55.7%、14.2%、30.3%和 38.4%。

客座率僅春秋同比上升 0.1%，其他航司均下滑：春秋（85.1%，+0.1%）>吉祥（75.5%， -3.4%）>華夏（74.3%，-0.6%）>南航（70.2%，-4.2%）>國航（67.4%，-6.2%）>東航（67.0%， -7.6%）。

環比 Q2，國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下降 6.7%、6.9%、7.6%、3.0%、 6.7%和 4.6%。 較 19 年同期，國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別下降 14.8%、13.5%、15.4%、 6.8%、11.5%、8.5%。

3）運營分析：

收益端：客公裏收益同比普遍上漲，三大航均超出 19 年同期。國航（0.62，24.5%）>華夏（0.60，-0.2%）>東航（0.58，33.2%）>南航（0.55，24.9%）>吉祥（0.46，25.4%）>春秋（0.34，20.3%）。

客公裏收益相較 2019Q3, 國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別+9.6%、+7.2%、+4.9%、-15.9%、-9.6%、-3.2%。

座公裏收益：除華夏航空，均同比上漲。華夏（0.44，-1.1%）>國航（0.42，14.0%）>東航（0.39，19.7%）>南航（0.39，17.8%）>吉祥（0.35，20.1%）>春秋（0.29，20.4%）；

座公裏收益相較 2019Q3, 國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏分別-10.1%、-10.1%、-14.7%、-22.1%、-21.5%、-13.1%。

五、啓示和展望：條件允許下，民航需求具備強韌性

（一）美國恢複程度整體領先；我國國內大循環推動需求恢複，但受疫情影響波動較明顯

1、行業看：美國顯著領先，國內恢複至 8 成以上，國際約 6 成，明顯好于其他各區域；我國與歐洲接近，旅客量恢複至約 6 成水平，但考慮我國 9 月仍有疫情影響；日本、印度恢複程度相對較低，約 5 成左右。

驅動力看：我國民航恢複主要依靠國內大循環推動，且在疫情有效控制的情況下，需求恢複非常快，20 年 7 月，國內旅客運輸量已恢複至 19 年的 75%，9-10 月基本與 19 年持平，21 年 3-5 月，國內旅客運輸量均超 19 年同期，但我國當前采取清零防疫策略，一旦在散發病例出現擴散後，行業波動也較爲明顯，在 21 年 8 月受疫情等因素影響後，掉落至 19 年 4 成。

但從海外航司來看，一旦條件允許，國際跨境流動同樣有著較強的韌性。

2、航司看：美國航司處于領先

分國家來看，美國航司同樣遙遙領先，收入已恢複至 7-8 成，扣除補貼的單季淨利潤已經開始轉正；我國由于疫情反複，導致 3 季度業績同環比下滑較爲明顯；其他亞歐航司處于恢複期，普遍減虧。

前述不同區域不同國家的航司在疫情期間恢複表現，一方面是各地防疫政策不同導致，另一方面則是不同航司在市場、航線、機隊結構、收入結構等方面的差異導致。

綜合來看，

1）各航司均處于恢複期，但恢複水平不同。

美國航司恢複水平最高，總體恢複至疫情前的 7-8 成水平，其中國內 8 成，國際 3-4 成。

財務端，較好的恢複水平下，航司盈利能力得到極大修複，美國四大航 3 季度均實現盈利，扣除政府薪資補貼，達美仍然實現單季盈利，其他航司也僅小幅虧損。

中國航司恢複水平次之，總體恢複至疫情前的 5 成水平，其中國內約 7 成。另一方面 Q3國內受疫情反複影響，環比下降較大，以 2 季度計，總體恢複至約 6 成，其中國內基本與 19 年持平。

財務端，3 季度收入同比小幅增長，利潤端受疫情和高油價影響，均有不同程度下行。

歐洲航司恢複水平與中國相仿，Q3 總體恢複至約 5-6 成，與我國 Q3 受疫情影響環比大幅回撤不同，歐洲航司得益于“新冠數字通行證”從 7 月 1 日的啓用，歐洲內部民航需求快速回暖，恢複至 19 年 50%左右水平，我們預計仍將保持恢複態勢，而歐洲外部市場如美洲、中東/非洲等同樣恢複水平較好。財務端，歐洲航司收入同比大幅增長，利潤同比減虧明顯，而漢莎實現疫情以來息稅前利潤首次轉正。

亞太航司恢複水平最低，由于各航司所在國無足夠國內腹地市場，導致幾乎均爲國際航線，但又缺乏歐洲相對統一的內部市場做支撐，導致客運僅恢複至 1-2 成水平。財務端，亞太航司同比減虧。

2）國際航線方面，總體恢複程度相對有限，但不同區域航線恢複程度差異較大。

歐美航司之間相互印證來看，達美大西洋地區航線（飛往歐洲/非洲）對應漢莎美洲航線，恢複程度分別爲 35%和 30.1%，較爲接近，即美洲與歐洲之間航線恢複至約 3 成水平；太平洋地區航線（即遠東中日韓、東南亞等地航線）分別恢複至 10%和 13.5%，同樣較爲接近，即總體亞太地區防疫措施較爲嚴格，航班恢複程度最低。

3）貨運成爲各航司“救命稻草”。統計的 11 家航司中，共有 7 家披露具體貨運業務數據，相比 19 年均大幅增長 100-200%，，而客運收入均下降，對應貨運收入占比大幅提升。而從貨運量來看，由于國際客運航班的總體缺失，僅依賴于全貨機和客改貨航班執飛，導致總體運輸量/周轉量基本與 19 年持平或略低。對應的收入增長主要由于航空貨運價格大幅走高帶動，對航司業績貢獻明顯。

（二）民航需求的強韌性，看好民航業 2022 年起開啓複蘇之路

1）國內需求方面，回顧疫情以來國內航空市場波動，在國內基本清零無疫情爆發的情況下，國內需求有著極好的表現：

航班量角度，雖然當前受疫情反複影響，航班量約爲疫情前的 7 成左右，但在去年十一、今年五一、7 月暑運、十一等時段，均實現與 19 年基本持平甚至超越的航班量。

旅客運輸量角度，與上述航班量趨勢類似，在去年十一、今年五一、7 月暑運、十一等時段均有較好表現，甚至超越 19 年。

同時客座率雖未超越 19 年，但部分月份大幅接近。

2）國際需求方面，鑒于國內執行“五個一”政策及較爲嚴格的防疫政策，當期國內執飛航班量僅爲正常時期的 5%左右，旅客運輸量僅爲 2-3%。

但從海外航司來看，一旦條件允許，國際跨境流動同樣有著較強的韌性。

如對于美國旅客，拉美/加勒比地區類似于東南亞對于我國遊客，是休閑度假的常見目的地，目前已經恢複至與 19 年基本持平，部分國家甚至正增長。

歐洲區域則得益于“新冠數字通行證”的啓用，3 季度歐洲內部航班快速恢複，其他區域雖受各地防疫政策限制，但環比均有明顯恢複。

我們認爲，航空需求存在不可替代性，其下遊無論旅遊、商務、探親、留學等需求，均無法被其他形式所取代，因此與部分行業受疫情影響後，消費人群、結構、渠道等或發生永久性變化不同，我們認爲背後的數據反映出航空需求的極強韌性。

從人均乘機次數、航空出行滲透率、行業發展階段等各方面來看，航空需求仍有極大空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站