現在這種市場環境下，還有人看基本面分析的文章嗎？不過也無所謂，我只管寫，如果寫的東西有價值，自然會有人看。

這幾年下來，銀行股裏誰漲的最好？答案不是招行，而是一家城商行：甯波銀行。從2016年7月算起，股價從11.04到29.3元，近四年漲幅達到165%，超過了招行的140%：

這家小銀行現價對應PB達1.79倍，也超過招行的1.53倍，動態市盈率約11倍。

這個價格貴嗎？

我覺得還好，看看它的成長性：

甯波銀行近幾年的營收和淨利潤增速非常的快，平均都達到20%了，這樣一家業績高速增長的中型企業，按照成長股估值的標准，給個20倍PE應該不過分吧？或者加一點安全墊，折價給個15倍PE？但現價才11倍PE，這是一眼看得見的低估。

當然了，銀行股的低估似乎是天經地義的，因爲這板塊不受人待見嘛，即使是中國最好的銀行，最優秀的銀行。

市場就是這個樣子，還是坦然接受的好。

1、銀行股估值之謎

聰明的投資人會發現我這裏耍了一個小技巧，就是以淨利潤增速來給銀行股估值，這個顯然是不夠嚴謹的。有問題的地方不在于PEG這個估值體系本身，而在于市場經常將”淨利潤增速”的指標神話了，賦予了它特別高的權重和想象空間，而很少考慮淨利潤的增長是怎麽來的。

我給大家打個比方，現在有三家銀行A、B、C，它們的財務數據如下所示：

其中，A銀行是名副其實的煙蒂行，PB、PE雙低，而B的PE、PB要高得多，但是它的淨利潤增速可以達到20%的水平，遠遠超過了A的8%。

那麽A、B兩家誰的投資價值更高呢？不好說，得算。

如果有點兒估值基礎，普通散戶會發現對于一家企業，如果不向外融資，那麽它的長期淨利潤增速是不可能高于平均ROE的。也就是說如果有一個成長股可以保持20%的淨利潤增速，那麽只有三種可能：

一個是它的ROE遠遠高于20%，但是我們知道這樣的股票在市場上是非常少見的，你可以翻翻那些上市公司的財報，或者用條件選股器篩選一下，看看這樣的股票在市場上有多少家。我初篩了一下，近3年ROE全部高于20%的只有80家上市公司，紮堆在少數行業，比如食品飲料、白電領域的茅台五糧液伊利格力美的這樣的，或者是少數醫藥生物如恒瑞片仔癀華東醫藥濟川藥業通策醫療等，還有一大票是地産行業的股票像萬科保利新城招蛇榮盛這樣的，以及地産後周期的歐派索菲亞顧家金牌櫥櫃等，或者是大華海康等硬核科技股，其他的行業真的很少很少。以上這些是名副其實的好股票，鳳毛麟角的，也早就被市場挖掘幹淨了。當然了，銀行業是很難達到這樣的標准的，或者說銀行確實沒有成爲長期大牛股的基因。

還有一種可能是ROE雖然不是特別高，但ROE正處在一個向上的通道裏，比如上面的銀行B，從16%的ROE提升到18%的過程就有可能帶來淨利潤增速20%的增長。這個過程只能在短期內實現，如果要把長期的淨利潤增速搞到20%以上，那麽你的ROE也必須一直往上提，直到超過24%以上的水平，因爲多少還要分點紅。

對于淨利潤增速G，始終存在這樣的公式：G=ROE*（1-分紅比率），有興趣的朋友不妨親手算算。記住這個關鍵指標，ROE，搞明白了ROE與淨利潤增速之間的關系，就算是一只腳踏進了價投的門檻了，否則永遠是個門外漢。

以上兩個模型都非常的好，穩定的高ROE或者是ROE在持續提升，都算是內生式的良性增長，是我們喜聞樂見的增長，是”真實”的增長。

那麽還有一種可能是銀行C這樣的，ROE在下降（從2019的17.1%到2020的16.5%），但是淨利潤還在高增長，怎麽得來的？原因只有一個，就是對外融資，發股或是發可轉債（後期轉股）。這裏的銀行A影射一衆煙蒂銀行，而甯行和C就非常像了，那麽B是招行嗎？現實情況是招行的ROE雖然有所反彈，但提升的速度不快，主要是撥備增長的速度過快，如果降低撥備標准，招行是有實現淨利潤增速20%的可能的，所以B不等于招行。

以上我們講了這一堆看似和銀行無關的東西，其實是關系到投資中一個非常重要的核心問題：如何給一支股票估值？以及如何給銀行股估值？有的人可能做了一輩子價投，都沒搞明白估值是怎麽回事兒，每天”淨利潤增速，高增長，成長股”之類的詞兒挂在嘴邊兒，還要變著法兒的想一堆支撐高估值的理由，也是個苦命人。比如一個垃圾股，ROE從3%提升到6%，淨利潤暴增100%，結果就被誤認爲是超級成長股，這樣的垃圾股市場上不要太多，但恰恰是最容易被熱炒的股票，實在是匪夷所思。

（友情提醒，本文篇幅較長，喜歡投資銀行股的朋友可以點個關注再看）

對于甯波銀行來說，我們說它是一種另類的成長，是股權融資+內生價值雙驅動下的高增長，這個時候再去衡量價值，就相對複雜了，因爲你很難分清這個增長中到底哪部分屬于內生增長，哪部分來源于增發股份。

這些年甯波銀行向市場拿了多少錢？2007年IPO融資41億後，緊接著2010年就增發融資43億，2014年再增發融資30億，2020年增發融資80億。還沒完，2018年4季度發了100個億的可轉債，其後在2019年全部轉股，這前前後後加起來有300億了，要知道甯行目前的市值才1800億啊，這些年的分紅一共才160億，遠遠小于融資總額。按部分老股民的說法，這種喜歡向市場伸手要錢的企業，妥妥的垃圾股了。甯行是否垃圾我們且不談，但20%的淨利潤增長肯定是有水分的，裏面至少20%-30%的部分和股東其實沒什麽關系。

所以這家銀行身上集合了這麽多的疑點，真是迷霧重重。

以我的判斷來看，先下個結論：甯行是一只好股票，是一只”真成長股”，是一家好銀行，但它的成長性可能也不像報表上的淨利潤增速那樣看起來靓麗。

好了，現在再來看看銀行A、銀行B、銀行C，到底誰更有投資價值？或者說，甯波銀行的投資價值有多高？估值能給到多少？它和一些煙蒂銀行相比，是貴了還是便宜了？和招商銀行比呢？我相信只要是看明白了上面那一套推理的投資人，都不敢輕易的下結論了。其實如果你買銀行股，肯定繞不開這個問題，是買看似高估值的好銀行還是買差一點的銀行等待估值回歸？好銀行和壞銀行的差距到底在哪兒？未來這種基本面的差距會拉大還是縮小？

這篇文章就來盤一盤甯波銀行的投資價值。真的如我們前文所說那樣，可以給到15或者20倍PE嗎？當前的11倍PE是否合理？

2、 甯行的萬億大生意

我們先來看看甯行的發展簡史。

和其他許多城商行一樣，甯波銀行也是由一大堆甯波當地的城市信用社、聯合合作社等合並而來的，于1997年正式成立。

經過這麽多年的拼殺，到2019年末的時候已經擁有了1.31萬億的總資産規模，網點和分支行機構覆蓋長三角、北京、廣東等發達地區。中國《銀行家》雜志在2019年搞了個”中國商業銀行競爭力評價報告”，甯行榮膺資産規模 3000 億以上城市商業銀行競爭力排名第一，而且是連續兩年被評爲”最佳城市商業銀行”。從甯波銀行優異的經營業績上也可以看出這家銀行的總資産規模雖然還比不上北京銀行、上海銀行、南京銀行、江蘇銀行等4家城商行，暫居第五，但論盈利能力、資産質量和風險抵補能力等顯然是甩了他們好幾條街的。在很多投資人的心目中，甯波銀行是唯一一家可以拿出來和招商銀行過招的銀行，甚至經常被稱作最優秀銀行的代表。

2019年英國的《銀行家》雜志做了一個”全球銀行品牌價值500強”，這是業內非常權威的雜志，甯波銀行在這個榜單中排在第117位，較2018年上升了20位，僅略微落後于北京行和上海行兩家”兩萬億”規模的城商行，也可以看出甯行的競爭力是非常強的。

根據公開資料，我們知道這家銀行早早的在1998年就進行了股份制改造，形成了充分的市場化競爭的組織結構，並且在2004年就搞了一個員工持股計劃。當時的員工持股計劃對于中國人來說還是挺新鮮的東西，甯行給員工和管理層累計發了3.6億股，把他們牢牢的綁定在這台戰車上。2007年IPO前，甯行的員工持股要占到總股本的20%，占比非常可觀。

2006年，甯行引入了戰略投資者新加坡華僑銀行（占股20%），這家國際化的銀行實力比較強勁，現在的規模在東南亞僅僅排在星展銀行後面列第二位，華僑銀行入股後幫助甯波銀行在IT體系建設、風險管理、市場拓展、國際業務等方面進行了良好的發展，當然這是甯行自己的說法，具體怎麽幫的，咱也不知道，這筆戰略投資最終也爲華僑銀行獲取了豐厚的回報。

然後到2007年，甯行和隔壁兄弟南京銀行一起在深交所上市，成爲首批上市的城商行。

目前甯行的股本結構是：第一大股東爲甯波市國資委旗下的甯波開發投資集團（持股21.37%），第二大就是華僑銀行（20%），第三大是甯波本地民營企業雅戈爾（14.15%），其他的都是一些持股比例不足5%的小股東或者是員工持股。這個股權結構是比較合理的，三方互相制衡，但不是那種明爭暗鬥挖牆腳。浙江人辦企業的風格，你懂的，一切以效率優先，以創造價值爲前提，所以在這家銀行身上你基本看不到其他國有或股份行那種大企業病，管理層和員工工作的積極性非常高。

這家銀行的另一個顯著的優點是，主要管理層的履曆非常簡單，基本上都是長時間的服務于甯行的老將，保證了公司的戰略規劃和執行的連續性。現任董事長陸華裕從2000年起就開始在甯行當行長了，他自己又持股甯行124萬股，目前市值高達3700萬人民幣，當然了，最開始陸董是有700萬股的，這些年應該是減持了不少。現任副董事長、行長羅孟波從2008年起就做了甯行的行長助理，目前持股市值5700萬，這兩位的任期都至少要持續到2023年，到時候如果幹的好還可以繼續連任。另外還有副行長羅維開持股7200萬，監事長兼副行長洪立峰持股4900萬（2003年就開始做甯行副行長了），另兩位副行長付文生和王勇傑（持股638萬市值）都是從2011 年 10 月從行長助理的位置上一路幹上來的。其他一衆管理層因爲持股金額較少可能看不到，但估計還有不少的隱形股東，所以他們經營甯波銀行，一定程度上也是在經營自己的企業，在甯行一呆就是十幾二十年的，我相信他們對甯行本身是有深厚感情的，彼此之間是存在信任感和責任感的，是願意把這家銀行搞好的，輕易不會亂來，管理層的結構非常的穩定且與銀行其他股東的利益深度綁定。

這是甯波銀行相對于其他銀行來說非常大的一個優勢，我們知道企業要有長遠發展，必須有人對企業負責，要有一種使命感。有些銀行的領導像走馬燈一樣的輪換，最多幹個三五年就調離了，領著一兩百萬的薪酬，有的純粹是作爲自己政治生涯的跳板，那這樣他就既難以做到充分的了解公司，也難以制定出持續有效的發展戰略來，有的更是抱著不求有功但求無過的態度。銀行這個行業還是比較特殊的，因爲風險後置的原因，是可能”秋後算賬”的，那麽讓這些頻繁輪換的領導去做真正的市場化改革和創新，那就是癡人說夢，而且他必須趕在離任前”摘桃子”，否則就成了前人栽樹後人乘涼，這對于他本人的利益是沒有好處的。從管理層的穩定性這一點上我們也可以看出上面那一套”三權分立+員工持股”的股權架構本身是比較科學的，是有利于甯行的長遠發展的。

所以有了這樣的管理層，甯行後來十幾年的戰略轉型幾乎都踩在了點子上，而且也取得了不錯的戰果：2006年設立了”零售公司”條線，其實也就是小微企業業務，開始依托甯波和浙江本地優質的小微企業客群發展客戶資源；2014年轉型零售；2015年提出”大銀行做不好，小銀行做不了”的核心戰略，這個戰略的意思是根據甯波銀行的特色走差異化的發展道路；2016年起聚焦輕資本化的發展道路，努力做大零售規模。這些動作，在當時的市場環境下都屬于是難度很大的領域，屬于前瞻性的布局，爲以後幾年的發展打下了良好的基礎。所以我們說，甯波銀行的成功不是偶然的，而是整整一代人，從管理層到員工”日拱一卒”的幹出來的。

然後我們再看看甯波銀行當下的布局和戰略發展方向。

目前它共有12家分行和19家一級支行，總行設在甯波，分行分布在上海、杭州、南京、深圳、蘇州、溫州、北京、無錫、金華、紹興、台州和嘉興等市，主要就集中在浙江、江蘇、廣東、北京、上海等，是中國經濟最發達的區域，這個落子是很精准的，因爲銀行畢竟是個需要依托實體經濟的産業，實體經濟不行，那銀行也很難做好，典型的問題就是息差和資産質量上不去，對比一下歐洲和美國的銀行業就可以發現差距了，最後這些差距會反應在ROA和ROE上。

從貸款分布的地域來看：

2019年甯行有65%左右的貸款是投放在浙江省的（甯波41%+除甯波以外的浙江地區22%），且從2014年算起占比非常穩定，只是其中在甯波本市的貸款投放比例降低了8個百分點。另外這些年來在江蘇的南京、無錫、蘇州三市投放貸款比例有所提高，除浙江江蘇以外在北上廣的布局其實占比並不是很大。所以我們研究甯波銀行，首先要看甯波的經濟狀況，另外順帶看看江浙，其他地域暫時可以忽略不計。

我們把全國、浙江、甯波近些年來的經濟發展情況做個對比：

從實際GDP增速的角度，雖然浙江的經濟已經非常發達了，但近些年的增速並不慢，還是快于全國平均水平的，表現出非常強的韌性，2019年浙江和甯波的GDP增速都達到6.8%，高于全國平均增速0.7個百分點，這種領先已經長達10年之久，是可以持續的。而甯波市的GDP增速基本與浙江同步，所以我們認爲未來甯波銀行耕耘的土壤本身還是沒有問題的。

這裏重點介紹一下甯波市，可能很多朋友只是聽說過這個城市的大名，但對它的産業結構並不很了解。首先這是一座海港城市，甯波港的吞吐量目前達到11.19億噸，已經連續11年位居世界第一。在這樣的區位優勢上，甯波的産業發展主要布局在外貿、化工、汽車、紡織等領域，民營經濟非常的發達，單上市公司就有68家，其中大部分是民營企業，居民財富實力雄厚，屬于真正的藏富于民吧。甯波市對未來的規劃是”二四六産業集群”，即兩個萬億級産業綠色石化和汽車制造，四個五千億級産業高端裝備、電子信息、新材料、軟件和新型服務業，六個千億級高附加值産業，規劃較爲合理，努力與省內龍頭杭州市形成錯位競爭關系。但是說實話，甯波的發展肯定是比不上杭州的，無論是從産業布局的角度還是吸引人才的角度來說都是這樣，所以說甯波的未來有潛力，但甯波銀行如果想繼續跨越式發展，必須把網點鋪向除甯波以外的廣闊江浙腹地，以及覆蓋北上廣深這樣的發達地區。

那麽這裏要提一句，是不是說一個地域的經濟繁榮，就意味著銀行經營的風險就一定小呢？其實也不能這樣說，我統計了浙江區域和全國範圍內銀行業的不良率變化趨勢：

可以發現，從2012年起浙江區域的銀行業不良率出現了一個明顯的上升趨勢，這個趨勢領先于全國的不良率周期兩年的時間。到2015年不良率觸頂後（最高到了2.36%），浙江的不良風險開始快速出清，目前0.91%的平均不良率已經大幅低于全國水平了。所以投資小銀行、區域性銀行的風險也在于此，各個區域的經濟周期其實和全國相比並不是非常的同步，有它自己的特點，這個東西一定要密切跟蹤，對于普通人來說是有一定難度的。如果你不是江浙本土人士，你不會經常關心當地的經濟情況，你怎麽知道2012年會突然爆發小企業破産潮呢？然後你也很難察覺2015-2016年拐點的到來。所以投資城商行和農商行一定要慎重，這些小銀行的另一個風險是他們的風險敞口可能相對集中，比如一家3000億資産規模的銀行放給某個中型企業的貸款達到100億，那麽一旦這個企業出現問題對于銀行來說就是3.3%的壞賬損失，這個資産質量的波動是比較大的，這一點在全國性的國有大行和股份行身上很難出現。

我們再看甯波銀行，在2012年起這波區域性的壞賬爆發潮中很好的生存了下來，而且資産質量控制的非常好，不良率最高的時候都沒有超過1%，這也是市場願意對甯波銀行高看一眼的重要原因，因爲這是一家經曆過大風大浪考驗的銀行，而且得分還非常不錯，在潮水中遊泳的時候是穿著底褲的。

甯波銀行的戰略規劃就是在這樣的背景下制定的，目前的提法主要有三個:”一體兩翼“、”211工程“、”123戰略“。

一體兩翼和招行的那個是不一樣的，它的一體是長三角，兩翼是珠三角和環渤海灣，這是在區域上的布局。

所謂211工程是2018年公司提出的，用三年時間實現每家支行服務 20000 戶個人銀行客戶、1000 戶零售公司客戶、100 戶公司銀行客戶的目標，這個是客戶覆蓋的角度，因爲有了紮實的客戶基礎才能做好銀行業務對吧？從這個目標上也可以看出甯波銀行是努力在往小微企業、民營企業的方向去發展的，這也是甯波銀行獨特的經營環境所決定的，和民生銀行之前那樣的強行做小微有本質不同。2019年甯行的公司銀行戶均貸款余額是1447萬，相對來說是比較低的，所以說它的公司銀行其實更有”零售公司”和小微的味道。

而123戰略也是一個客戶覆蓋的角度，是2019年提出的，即每家分行的個人銀行實現本地戶籍人口數 10%覆蓋，零售公司實現小微企業目標客戶20%覆蓋，公司銀行實現規上企業 30%覆蓋，努力增加基礎客戶總量，加速銀行與實體經濟的融合。從甯波銀行過去幾年高速發展的趨勢上看，我覺得以上兩個大目標實現起來是很有希望的。

經營策略上，甯波銀行講究”大銀行做不好，小銀行做不了”，其實就是差異化的發展策略。因爲我們知道銀行業的發展有其自身規律，有些東西，比如小微企業貸款，要有人在裏面去盤活各方面的關系，發揮地緣和人脈的優勢，去基層進行深入的調研，要真的去理解那些小微企業的生存狀況、財務實力和金融服務需求，這方面兒大銀行有天然的劣勢，而反過來是很多小銀行的強項，甯波銀行的組織結構就恰好可以滿足這樣的需求。什麽是小銀行做不了？這裏要理解小銀行的劣勢在哪裏。比如構建信息系統的能力，提供多元化的金融服務的能力，像消費金融、中小企業的發債募資、綜合理財等財富管理業務、進出口貿易融資、跨境資金融通等，這些東西一般的城商行、農商行、農信社受限于規模是做不來的，必須是銀行有了一定的規模後慢慢搭建，慢慢打磨，所以甯波銀行的規模適中，1.3萬億的資産規模已經足夠其開展多元化的業務條線了，它自己提出了”十個利潤中心”的說法，這就是甯波銀行的”差異化“所在。

以上是對甯波銀行的簡單介紹，接下來要結合財務數據仔細的審視這家銀行，看看財務數據背後經營的邏輯，最終給這家企業估值。

下半部分接著寫，敬請期待。

點個關注再走吧！

我的其他原創內容：

紮根天府之國，成都銀行蓄勢待發

從路演電話會，看招行2020年的發展趨勢

財報季 | 撥備漲破天際，不良資産即將爆發！看不懂的招行一季報