小編語：當前，中國的房地産市場正從增量高速周轉階段，向存量優化運營階段轉型，市場對REITs的重視度逐年增加。但目前中國尚未推出標准的REITs産品，只有和標准REITs有相似點的類REITs産品。如何從國際視角尋找REITs發展經驗？中國的REITs發展，當前又有哪些路徑可以選擇？
文章大綱
一、基于法律和稅收等方面的制約，中國市場上目前只能說是出現了“類REITs”而非嚴格意義的REITs.
REITs（real estate investment trusts），是一種通常采取公司或信托的組織形式，以發行股份或受益憑證的方式彙集投資人的資金，由專門的基金托管機構進行托管，由專門投資機構進行房地産投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者，且通常享受稅收優惠的信托基金。從定義來看，不難發現REITs實際上是一種募集社會大衆資金，由專業機構管理並定向投資于房地産行業的基金。
REITs並非形態單一的投資基金，不同形態的REITs發揮的作用並不一樣。按組織形式分爲公司型REITs、契約型REITs；按發行方式可以分爲公募型和私募型；按運營期限長短分爲封閉式和開放式；按持有資産種類不同分爲權益型REITs（equity REITs）、抵押型REITs（(mREITs）、混合型REITs（hybrid REITs）。
表1. 按持有資産種類區分REITs的特點
資料來源：招商證券研究所
總結而言，REITs的核心理念是房地産證券化，把流動性較低的、單筆規模極大的房地産投資，轉換爲小而分散的證券資産的過程。既可以降低房地産行業投資門檻，爲中小投資者提供便利，也爲房地産行業融資提供新渠道，同時還能盤活存量資産，提高房地産流動性。
根據鏈家研究院數據顯示，2016年中國二手房交易額超過6萬億，占住房交易總額的比例達到41%，從這個關鍵指標看，中國總體上正處于向存量市場轉換的過渡期。2016年北京、上海的二手房交易額占比已高達74%、72%，這個比例已經達到成熟國家、成熟市場的平均水平。可以比較明確的說，當下的中國房地産市場正在從“增量時代”向“存量時代”轉換，這是主賽道的切換，存量時代下如何優化運營管理，實現資産的保值和增值，讓資産得到最優化的使用成爲新的挑戰。
當前，房地産市場正從增量高速周轉向存量優化運營的轉型背景下，市場對REITs的重視度逐年增加。
（一）中國市場上出現“類REITs”
自2014年中信啓航專項資産管理計劃發行以來，截至2017年5月31日，國內發行類CMBS與類REITs産品共計29單，規模達到880.49億元。
由于國內“REITs”産品在交易設計、稅負、運營方式、收益方式等多方面與“標准化”REITs有較大區別，在一定意義上可以說，中國目前尚未推出嚴格意義上的、標准的REITs産品，業內將境內與REITs形式、功能大致相似産品稱爲“類REITs”。
類REITs和成熟市場REITs區別如下表2所示，成熟市場REITs以權益型爲主（截至2016年底，規模上以股權性 REITs 爲主，占比約 90%，抵押型 REITs 占比約 10%），運營多以不斷提高地産公司盈利水平爲目的，以提高分紅水平和股票價格。而國內類REITs主要以貸款利息作爲給SPV（信托公司或證券投資基金）分配的收入來源，同時在産品端設置分層結構，産品實質還是發行債券性質的融資方式。債權性質的REITs利率敏感性大，不能充分體現出REITs相對于一般證券長期收益率較高、與其他資産的相關性較低、收益穩定性好、受通貨膨脹影響小的優勢。
表2. 類“REITs”與海外標准REITs
資料來源：興業銀行
（二）中國當前REITs發展面臨法律和市場障礙
雖然市場對REITs的關注度逐年增加，自14年類REITs第一單至今，國內尚未推出海外成熟資本市場的標准REITs産品。這與國內REITs産品所處的法律和市場環境現狀密不可分。
1. 法律障礙（如圖1所示）
（1）法律主體地位不明確：對于公司制的REITs，現行的公司法沒有明確投資公司的法律地位，也沒有關于SPV的相關法律規定。在當前的法律環境下，要明確法律主體地位，需要提交人大修訂公司法，或者采取複雜的交易結構以規避現行法律和監管的障礙，制度規範成本較高。對于契約型的REITs也存在法律地位不明確的問題，現行的證券投資基金法更傾向于將基金定位爲一種基于合同的集合體。因此，在當前的法律環境下，嚴格意義上的REITs很難擁有房地産所有權，需要引入信托明確法律關系。
（2）信托法規不支持：目前中國信托法奉行一物一權的基本原則，導致雙重所有權理論無法使用于國內的法律環境。此外，關于集合資金募集限制與不動産信托登記制度的缺失都成爲限制REITs發展的法律障礙。
（3）房地産法規的局限：具體表現爲缺乏對債券型擴張的支持、房地産登記程序過于複雜、尚未形成全覆蓋的房地産法律監管體系。
（4）稅收優化政策不明確：在REITs産品結構的搭建過程中，大量項目會涉及底層不動産權的剝離和重組。在當前的國內稅法環境下，資産重組過程中會涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業所得稅等衆多稅項，並且還可能面臨雙重征稅的問題。
圖1. 國內嚴格意義上的REITs發展的法律障礙
2. 市場環境障礙
（1）監管主體要進一步明確並加強協調：在目前的監管分工中，信托由銀監會監管，證券投資基金由證監會監管，REITs的監管主體目前還不太明確，如果不及時界定，可能會出現多頭監管、協調不暢的問題。
（2）信用評級制度需要改進：目前發行的類REITs，不少過分強調以預期收益率吸引投資者，提供實質性的保障方案的不多。在目前的法律環境下，國內也暫無法規對REITs進行信用評級和增級方面的要求。
（3）回報率相對較低：從目前的實際案例看，商業物業的收益率多低于10年期國債收益率，底層資産收益率較低會使得REITs産品的實際收益率偏低，因而降低對社會資本投資的吸引力。
二、REITs在全球發展，有哪些可供借鑒的經驗？
REITs最早于1960年出現在美國，後于1971年出現在澳大利亞。在亞洲市場上，REITs最初于2001年出現在日本，其後于2002年在新加坡出現，緊接著在中國台灣和中國香港等市場上相繼推出。截至2016年底，REITs在全球的發展分布情況如圖2所示，目前全世界有31個國家和地區建立了REITs制度，覆蓋美洲、歐洲、亞洲、大洋洲，其中，既有發達經濟體，也有發展中經濟體。
圖2. REITs 全球發展分布圖
資料來源：《2017中國公募REITs發展白皮書》
如圖3所示，截至2016年底，全球REITs的總市值已達1.8萬億美元。北美約占全球REITs市值的60%;香港REITs市場市值接近300億美元，約占全球REITs市值的1.7%;新加坡REITs市值約480億美元，約占全球REITs市值的2.7%。
圖3. 2016 年各國 REITs 市場份額對比（單位：億美元）
資料來源：《2017中國公募REITs發展白皮書》
如圖4所示，縱觀各經濟體REITs發展曆史，可以總結出以下幾點經驗：
（一）法律制度完善是REITs健康發展的制度基礎
縱觀各國REITs法規變化，法律制度的完善是REITs健康發展的重要制度保障。每當REITs面臨重大困境時，各個國家或地區往往會通過出台或者修改稅收改革法案來促使REITs健康發展。
以美國1976年稅收改革方案爲例，1973~1975年REITs發展出現極度的蕭條，造成行業出現巨額負債，大量不動産被迫低價處理。1976年稅收法案做出了三個有利的重大調整：第一對于非故意違反超過75%收入來自租金收入和超過90%收益參與分配兩條限制的REITs，取消處罰；第二允許8年期虧損結轉；第三是給予REITs持有代銷物業的權利。
（二）稅收優惠政策是REITs快速成長的重要動力
對比分析美國、澳大利亞、新加坡和中國香港在組織形式、稅收政策、分紅限制以及監管等方面的區別，發現REITs能快速發展很大程度上得益于稅收的優惠政策。美國關于REITs的稅法體系最爲完善，對不同層面、不同主體均明確了征稅要求。新加坡早期在1995年5月發布的《新加坡房地産基金指引》中尚未明確稅收優惠政策，隨後2001年發布《證券和期貨發則》，REITs 只要遵守分紅比例（90%）要求，其在REITs 層面免征所得稅，需在投資者層面征收，避免了重複征稅問題，2002 年 7 月，新加坡的第一支 REIT——凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust） ——在新加坡交易所主板上市。
（三）市場機制運行有效是REITs有效運行的微觀基礎
這主要包括以下幾點：首先是完善的發行監管制度，保證REITs的正常運行以及産品的良好流動性。其次是成熟的房地産市場，有助于降低REITs的非正常波動可能帶來的風險。另外是機構投資者和房地産管理人員的成熟，有利于提高REITs的管理效率和管理水平。
圖4. REITs發展經驗
從各國REITs發展曆史上來看REIT相關主體的法律定位，所享受的稅法優惠以及資本市場的成熟是REITs成長的重要基礎。REITs目前的形式並非一蹴而就，以美國爲例，從1960年REIT法案的實施，到2014年對不動産定義的擴展，美國針對REIT相關主體的法律定位，所享受的稅法優惠以及資本市場微觀基礎不斷的探索。日本、新加坡、中國香港REITs市場起步較晚，相關法規參考美國的經驗，采用專項立法的方式爲REITs發展開拓空間，並在探索中結合自身特點發展適合本國或地區的REITs産品。
結合國際發展經驗和中國REITs市場面臨的障礙，REIT相關主體的法律定位以及稅法上的相關優惠是目前國內亟待解決的問題。中國REITs市場雖然具有後發優勢，但任何法律法規的制定都需要結合國內的基本情況，尋找適合中國REITs發展的路徑。
三 當前環境下，中國REITs的可能突破方向
結合國際發展經驗和國內REITs發展遇到的障礙，可以發現REIT相關主體的法律定位以及稅法上的相關優惠是目前國內亟待解決的問題。如果這兩點無法短時間實現改變，則在構建成熟REITs市場時，還需要找到國內REITs現階段適合中國發展的相應路徑。
（一）在目前的法律環境下，抵押型REITs可能更符合中國房地産當前發展階段
從國際發展經驗來看，稅收優惠是支撐REITs發展的主要動力。目前國際市場上以權益型REITs爲主，但是從政策環境上看，中國REITs（或類REITs）面臨無稅收優惠和雙重征稅的窘境，權益型REITs需要直接持有不動産産權，不動産剝離轉讓過程中不可避免的需要繳納不動産轉讓契稅。而從收益回報來看，中國的不動産租售比低，這使得權益型REITs的股息在當前金融産品中往往可能並不具備明顯競爭力。因此大力發展權益型REITs短期內不存在相應的政策環境和市場環境。
相較而言，抵押型REITs的稅收問題不像權益型REITs那樣突出，抵押型REITs在目前的市場環境下也更易于實施。地産公司可以聯合金融機構和私募基金設立抵押型REITs，針對企業發展目標和需求設計資金來源，降低對銀行的依賴，積極主動地對企業轉型做布局。在中國REITs稅制問題解決以前，抵押型REITs可以擴大企業項目開發的資金來源。在稅收問題解決以後，又可以利用稅收便利或遞延所得稅來，降低融資成本。
（二）基礎設施REITs+PPP有可能獲得新突破
縱觀美國REITs發展曆程，單從制度和結構層面來看，在REITs層面可以對不動産進行主動經營管理，並有相應的法律法規加以鼓勵，並輔以相應稅收優惠的時候，REITs才呈現出規模化發展。在立法層面短期無法發生顯著變化的前提下，基礎設施REITs+PPP有可能獲得新突破。
除了政策頻頻出台促進REITs模式與PPP結合發展，兩者在特征上也相互契合，有一致的目標。首先，兩者的投資範圍重疊度較高。PPP項目中有很多是交通運輸、公用事業、能源等市政基礎設施項目、保障房、養老地産等地産類社會基礎設施，屬于“不動産物業”大的範疇，也都屬于REITs投資的資産範圍。其次，兩者在項目風險分配與管理上相似。REITs強調通過設立SPV實現風險隔離，有效保障REITs投資人的利益；而PPP模式強調在厘清風險承擔責任的基礎上，按照“風險共擔、利益共享”的原則來實施。
圖5. 美國REITs的內部收益率分布
資料來源：Bloomberg
從收益可行性分析，如圖5所示美國REITs的內部收益率78%都在8%以下，其中40%僅爲4-6%，而在這樣的內部收益率水平下，如圖6所示，REITs指數的20年平均年化收益率領跑美國市場其他綜合指數，且由于其穩定的運營和分紅，風險也較一般的股票要低。中國PPP項目的內部收益率從目前的水平測算，大致在5-6%水平，二者水平相當，因此基礎設施REITs+PPP可能成爲當前市場環境下的新突破方向之一。
圖6. 20年內不同指數的平均年化總回報收益率比較
資料來源：NAREIT，招商證券研究所
文/巴曙松、葛建宇
參考文獻
[1] 巴曙松, 楊倞. 2017年中國資産管理行業發展報告[M]. 中國人民大學出版社, 2017.
[2] 洪浩, 郭傑群. 房地産資産證券化:REITs進行時–溯源REITs之海外鏡鑒[J]. 金融市場研究, 2017(3):23-34.