國內宏觀經濟小組
張靜靜 S1090522050003 首席高 明 S1090518010002 組長羅 丹 報告聯系人 研究員
報告發布時間：2022年9月26日
文 | 招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
與疫情前相比，後疫情時代的跨境投資不再以降低生産成本爲唯一目標，更看重多元化的地區布局，努力提高供應鏈産業鏈彈性，應對全球隨時可能出現的不確定性風險。産業鏈多元化地區布局的戰略對中國而言可能並非壞事，從數據上看，盡管外商增加了對東盟主要國家的投資規模，但對中國的投資也並未放緩，這說明中國本身就已經成爲多個國家進行多元化地區布局戰略中的重要選擇。此外，後疫情時代的産業鏈重塑中，我國上市公司已在電子、汽車、機械制造等多個領域與東盟國家或地區開展合作。疫情後，跨境資本投資建廠更看重什麽？疫情前，外商直接投資最看重的往往是勞動力成本、土地成本等傳統比較優勢的存在。但後疫情時代，全球對外直接投資在選擇地區布局時更注重地區的分散性。2020年以來，不僅是越南、新加坡、馬來西亞等東盟國家或地區吸引的外資流入明顯增加，中國、印度和中國香港等吸引的外資流入也呈現快速增長的態勢。其中，與2018年相比，2021年中國、東盟、南非外商直接投資占全球的份額分別上升了2%、0.8%、2.2%。這說明，疫情後對外直接投資的流向更傾向于通過地區分散的戰略來維持供應鏈産業鏈穩定。疫情後，我國在外商進行産業的全球布局時扮演什麽角色？疫情前，我國的外商直接投資增速乏力。但後疫情時代，外商不僅增加了對東盟主要國家的投資規模，也加速了對中國的投資，這一定程度上說明，中國本身就已經成爲多個國家進行多元化布局戰略中的重要選擇。從産業鏈來看，作爲世界上工業體系最健全的國家，我國産業鏈完整和生産效率高的優勢進一步凸顯，對全球産業鏈、供應鏈的穩定起到了重要作用；此外，從長期來看，我國消費市場勢必會不斷擴大，2021年人均GDP達到1.25萬美元，中等收入群體規模超過4億人，在國內推行擴大內需的背景下，外資企業會從我國消費市場中獲得較大利潤空間。後疫情時代的産業鏈重塑中，我國選擇如何參與？1）從産業競爭與合作的角度看：單純就生産成本而言，相比于我國人力、原材料成本的上升，東盟主要國家的確具有相對低廉的生産成本，這能有效吸引大量低端制造業的轉移，進而與我國形成競爭關系。但從順應産業升級趨勢以及增加國際貿易競爭力的視角看，我國與東盟在制造業領域仍存在較大的合作空間。2）具體到上市公司：上市公司在東盟主要國家的基本布局已經覆蓋新能源汽車、電子産業鏈、手機産業鏈、紡織産業鏈以及房地産産業鏈等多個領域。行業分布數據顯示，一方面，東盟主要國家能較好的與我國産業結構升級形成産業鏈方面的合作格局；另一方面，我國上市公司更傾向于在電子、汽車、機械制造等全球産業分工細化的領域開展對東盟國家或地區的投資建廠。此外，盡管在東盟主要國家布局的上市公司集中在中小盤，市值低于100億的上市公司占比接近50%，但也有125家和44家公司市值分別超過300億和1000億。這意味著，在東盟主要國家開展投資的500多家上市公司中，有行業龍頭，也有行業中尋求擴張快速發展的中小型企業，哪些上市公司值得投資需要加以甄別。
正文
一、疫情後，跨境資本投資建廠更看重什麽？
全球來說，跨境投資是産業轉移的先行指標，也是推動産業分工重新布局的重要力量。
從第一次工業革命至今，全球已經完成了四輪大規模的國際産業轉移，美國、日本、韓國、中國台灣、中國香港、新加坡和中國等是前四次國際産業轉移的主要遷入地。金融危機以後，世界開始進行第五輪産業轉移，中國産業進行轉型升級與發達國家貿易保護主義擡頭是這次産業轉移的重要原因。在這兩個因素的驅動下，産業轉移分爲兩個方向：一是附加值較低的勞動密集型産業向東盟國家或地區轉移，一是技術含量較高的部分制造業開始回流到發達國家。
梳理産業轉移時間與外商投資的數據，我們可以明顯的看到，外商直接投資是産業轉移的重要先行指標。第三次産業轉移初期，韓國、中國台灣、中國香港和新加坡四個地區吸引的外商投資同比增速接近200%，第四次産業轉移初期，中國吸引的外商投資同比增速接近400%，第五次産業轉移初期，東盟國家或地區吸引的外商投資同比增速約150%。
市場規模、資源禀賦、基礎設施等比較優勢的存在是吸引跨境資本流入的重要因素，在前四次産業轉移的背景下，外商直接投資最看重的往往是勞動力成本、土地成本等傳統比較優勢的存在。但是，隨著時間的推移，一個國家的傳統比較優勢會發生改變，這也就意味著跨境資本會根據産業生産周期的不同在全球範圍內擇優性地選擇具體在哪個地區投資建廠。
與疫情前相比，疫情後的跨境投資更傾向于將維持供應鏈産業鏈穩定作爲首要目標，而非主要考慮生産成本的高低。
疫情前，在貿易摩擦事件頻發和發達國家貿易保護主義擡頭的背景下，全球對外直接投資流量一直呈現波動下降的趨勢。疫情爆發更一度加快了全球跨境投資萎縮的速度，甚至在2020年12月出現了負值。但隨著疫情防控政策的放開，2021年以來全球對外直接投資強勢反彈。以美國爲例，爲了加快制造業回流，疫情前美國對外直接投資增速一直維持在10%的低水平，疫情爆發期間的對外直接投資增速下降到-19%，2020年下半年開始對外直接投資額急速增加，遠遠超過疫情前水平。
值得注意的是，疫情後，全球對外直接投資在選擇地區布局時具有明顯的分散性特征，不僅是越南、新加坡、馬來西亞等東盟國家或地區吸引的外資流入明顯增加，中國、印度和中國香港等吸引的外資流入也呈現快速增長的態勢。其中，與2018年相比，2021年中國、東盟、南非外商直接投資占全球的份額分別上升了2%、0.8%、2.2%。這說明，疫情後對外直接投資的流向更傾向于通過地區分散的戰略來維持供應鏈産業鏈穩定，而不會僅選擇單一的地區進行産業布局。
二、疫情後，我國在外商進行産業的全球布局時扮演什麽角色？
金融危機至疫情前，我國的外商直接投資增速緩慢，外商撤資規模大于外商直接投資。
這一時間段，我國吸引外商直接投資增長乏力的主要原因在于，勞動力成本、土地成本以及政策優惠等傳統比較優勢的邊際效應降低，再加上我國對外資流入的管控日趨嚴格，外商在我國越來越難尋找到新的可替代原來投資領域的投資機會。從外商直接投資流量數據看，2012-2019年外商直接投資增速一直處于5%附近，遠遠低于2000-2008年的同比增長。從投資行業數據看，2010-2020年的外商直接投資選擇中，制造業和房地産業占外商直接投資總額的比例呈現明顯下滑態勢，分別從2010年的43%和22%下降到2020年的20.8%和13.6%。在傳統制造業比較優勢逐漸減弱的背景下，外商開始轉向服務業以及高端制造業相關領域的投資，租賃與商務服務業、科學研究、技術服務和地質勘查業占外商直接投資總額的比例逐漸上升，分別從2010年的6.7%和1.7%上升到2020年的17.8%和12%。
疫情後，中國産業鏈優勢進一步凸顯，外商直接投資規模明顯增長。
前文分析中提到，疫情前外商直接投資選擇在哪個地區進行重點布局時更多的將生産成本作爲主要的考察因素。但疫情爆發使原來的全球産業鏈供應鏈運作模式受到較大的負面沖擊，致使跨國公司不得不試圖在“生産利潤”和“生産穩定”之間尋找可行的平衡點，最大限度的保證産業鏈供應鏈的正常運行。換句話來說，如若沒有疫情，隨著我國傳統比較優勢的邊際效應減弱，外商直接投資作爲産業轉移的先行指標會順應産業周期流向東盟等生産成本較低的地區。而疫情爆發後的這兩年，爲了應對産業鏈供應鏈危機，外資會優先采取多元化布局的戰略。
與疫情前比，疫情後外商更看重多元化布局，這對中國而言可能並非壞事。對于原本過度依賴中國生産鏈供應鏈的外商來說，他們會因爲多元化戰略選擇將部分産業撤出中國，但這是主要趨勢嗎？從數據上看，2021年我國實際利用外商直接投資金額規模約1734億元，同比增長20.18％，外商直接投資新設企業約4.8萬家；2022年上半年，全國實際使用外資金額7233.1億元，同比增長17.4％，我國吸引的外商直接投資同比增速不降反升。
疫情後，盡管外商選擇在東盟等地區進行投資建廠，但對中國的投資也在加速，這一定程度上說明，中國本身就已經成爲多個國家進行多元化布局戰略中的重要選擇。外資之所以繼續選擇中國，主要原因可能是源于産業鏈和市場規模的雙重吸引力。從産業鏈來看，作爲世界上工業體系最健全的國家，我國産業鏈完整和生産效率高的優勢進一步凸顯，這對全球産業鏈、供應鏈的穩定起到了重要作用；此外，從長期來看，我國消費市場勢必會不斷擴大，2021年人均GDP達到1.25萬美元，中等收入群體規模超過4億人，在國內推行擴大內需的背景下，外資企業會從我國消費市場中獲得較大利潤空間。
三、後疫情時代的産業鏈重塑中，我國選擇如何參與？
後疫情時代的産業鏈重塑中，通過多元化布局的戰略能有效提高供應鏈彈性，這對于應對供應鏈産業鏈可能遇到的不確定性問題至關重要。我國既是此次産業鏈重塑中被選擇的重點布局區域，也是能夠深度參與此次産業鏈重塑的投資方。
市場上普遍認爲，後疫情時代的産業鏈重塑中，我國和東盟主要國家存在較大的競爭替代關系。那麽，我國會如何深度參與此次産業鏈重塑呢？
從産業競爭與合作的角度看：
單純就生産成本而言，相比于我國人力、原材料成本的上升，東盟主要國家的確具有相對低廉的生産成本，這能有效吸引大量低端制造業的轉移，進而與我國形成競爭關系。但從順應産業升級趨勢以及增加國際貿易競爭力的視角看，我國與東盟在制造業領域仍存在較大的合作空間。
我們采用本國産品出口與該産品世界出口比重衡量商品的産業優勢，分別計算了東盟部分國家的2015-2019年、2015-2020年各商品出口額占世界該商品總出口額比例的變化。越南在紡織服裝、鞋傘帽等方面優勢不斷上升，印度尼西亞、泰國在動植物、橡膠等方面具有優勢，但新冠疫情對其帶來明顯影響。新加坡和馬來西亞在電機電氣設備及其零部件、橡膠、食品等方面具備優勢，且在疫情中並未受到較大影響。總的來看，此數據除了反映各國的優勢産業外，同時反映各國供應優勢的穩定性，比如印尼和泰國受到疫情的沖擊明顯大于越南。
計算RCA比較優勢指數可知，關于資源品，相比于我國，東盟部分國家因自然資源、礦産資源豐富，在動植物、礦産品等行業具有明顯比較優勢。關于中低端制造業，我國和東盟國家或地區各有優勢，我國的雜項制品、皮毛制品、鞋傘帽、紡織制品、非金屬制品等的比較優勢較爲明顯，其中雜項制品具有強比較優勢，RCA爲3.04；東盟國家或地區中的越南、柬埔寨、老撾、印尼和緬甸在木制品、造紙業、紡織制品、皮毛制品等行業都具有較強的比較優勢。而關于高端制造業，我國和東盟主要國家的比較優勢都不突出。這表明，盡管東盟主要國家在某些行業與我國存在競爭關系，但鑒于不同的RCA比較優勢，我國依然可以從上下遊産業鏈的角度出發加強與東盟在制造業領域的合作。
具體到上市公司看：
我們采用申萬二級分類行業分類與商務部對外投資企業進行匹配，共獲取530家上市企業在東盟主要國家（印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、文萊、柬埔寨、老撾、緬甸、越南）的投資記錄。在530家上市企業中，消費電子、通用設備、汽車零部件、通信設備、專業工程、基礎設施等行業排在前列，分別有33家、31家、21家、20家、18家和18家，此外房屋建設、自動化設備、通信服務、電網設備、IT服務、裝修建材、環境治理、包裝印刷、紡織制造、塑料、光伏設備、工程機械、家居用品、專用設備等行業也均超過10家，前十大行業上市公司共聚集了204家，占比38%。從産業鏈角度來看，上市公司基本布局覆蓋新能源汽車、電子産業鏈、手機産業鏈、紡織産業鏈以及房地産産業鏈等。整體而言，行業分布數據可以看出以下的發展形勢和規律：一是，東盟主要國家之間的産業鏈分工覆蓋面較廣，能與我國産業結構升級形成上下遊産業鏈方面的合作格局。二是，我國上市公司更傾向于在電子、汽車、機械制造等全球産業分工細化的領域開展對東盟國家或地區的投資建廠。
從國別分布的情況來看，上市公司在越南、泰國和馬來西亞等地區的布局明顯較多，其中在越南布局的上市公司數量最多，有180家，泰國和馬來西亞的上市公司數量分別爲90家和84家。從上市公司的項目投資量分布情況來看，上市公司在越南、泰國和馬來西亞設立的子公司的數量占在東盟主要國家的一半以上。
我們可以將上市公司在東盟主要國家的投資分爲幾個層次：第一層次是越南、泰國、馬來西亞、印度尼西亞，其主要特征包括，一是勞動力、土地成本、稅收成本等綜合成本具有相對優勢；二是受益于第五次世界産業轉移，港口資源豐富的東盟國家或地區獲得跨國投資的青睐，目前已有産業集群的優勢，比如紡織、消費電子、汽車等；三是自然資源、礦産資源豐富，成爲企業完善國內産業鏈上遊的最佳目的地。第二個層次是柬埔寨、菲律賓、緬甸、老撾、文萊，上市公司投資相對較少，影響因素包括經濟發展水平較低、市場規模較小、産業鏈聚集並不明顯、港口資源缺乏等多方面。數據顯示，上市公司在越南布局的行業主要是消費電子、紡織制造、家居用品，在印度尼西亞布局的行業主要是通信設備、通用設備、飼料等。
另外，盡管在東盟主要國家布局的上市公司集中在中小盤，市值低于100億的上市公司占比接近50%，但同時可以看到有125家公司市值超過300億，有44家公司市值超過1000億。這意味著，在東盟主要國家開展投資的500多家上市公司中，有行業龍頭，也有行業中尋求擴張快速發展的中小型企業，哪些上市公司值得投資需要加以甄別。
風險提示：
跨境投資長短期變化。
以上內容來自于2022年9月26日的《後疫情時代中國海外投資布局——全球産業鏈系列（二）》報告，報告作者張靜靜、張一平，聯系人羅丹，詳細內容請參考研究報告。
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一般聲明
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